1.1.公司发展历程
小菜园是国内知名徽菜连锁品牌，于 2013 年成立，截至 2025 年 6 月末门店总数 为 672 家，其中新一线城市/三线及以下城市门店占比 29.5%/40.4%；当前门店覆盖 国内 14 个省份/156 个城市或县，招股书信息来看门店分布数量前四的省份/城市分 别为江苏省/安徽省/上海市/浙江省。回顾小菜园发展历程： 品牌初创期（2013-2018 年）：2013 年，创始人汪书高在安徽铜陵开设首家门店， 主打徽菜家常菜，客单价约 50 元。2014 年拓展至江苏，2016 年进入北京、上海等一 线城市，多线级城市布局的门店矩阵初步成型。 体系化建设期（2018-2023 年）：2018 年门店数突破 100 家，同年建立信息技术 系统有效提升管理效率；2021 年中央厨房投产，实现食材集中采购与标准化加工， 提升食品安全与运营效率。同年数字化系统升级，打通前后端数据流。2023 年门店 突破 500 家，成为大众便民中式餐饮市场头部品牌。 加速扩张即多元化探索期（2023 年至今）：2023 年公共卫生事件后行业回暖，小 菜园加速扩张，逐步引入炒菜机器人提高自动化水平。同年推出子品牌“菜手”，定 位社区餐饮，客单价 20-40 元，采用自助服务模式，探索差异化市场。2024 年 12 月 20 日在港交所主板上市，募集资金用于门店扩张、供应链升级等，截至 2024 年底， 门店数达 667 家，覆盖 14 个省份。
1.2. 业务架构
小菜园收入持续增长，24 年外卖收入较 21年同期增长近 4 倍。小菜园近年收入 稳增，外卖业务为主支撑点，2024 年外卖业务收入达 20.05 亿元/较 21 年同期 +389.54%。堂食收入在 2022 年的公共卫生事件期间出现少量的下滑，但在 2023之 后由于门店规模的增加，收入也有大幅增长，在 2023 年达到增速顶峰，与 2022 年 同比实现 41.6%增长。在 2024 年回落到 14.5%的增速。从 25H1 表现来看，根据小 菜园 2025 年半年报，25H1 公司堂食业务收入 16.47 亿元/同比+2.21%，外卖业务 10.57 亿元/同比+13.74%，外卖业务占总收入比由 24H1 的 36.5%增至 25H1 的 39.0%； 简要拆分单店来看，堂食业务/外卖业务平均单店收入分别为 245.1/157.4 万元，同 比-6.16%/+4.43%，外卖业务表现向好且逐步成为公司收入新支柱。 从餐饮业经营视角来看，外卖业务需借用美团/饿了么等渠道引流宣传及配送， 平台抽成/补贴下，相同产品与堂食相比外卖销售收入或相对较少，业务占比增加理 论上将压低门店整体经营利润率水平。单从外卖服务开支占外卖收入比来看，25H1 外卖服务开支占外卖收入比 17.20%/同比-0.36pcts。“外卖大战”影响下外卖服务开 支占外卖收入比仍缩减，意味着小菜园在外卖业务方面相关平台渠道抽成/补贴成本 把控力度强，可能是通过与平台协调相关外卖补贴/降低抽成比例/增加新外卖平台获 客渠道所致；现有业绩表现来看，小菜园通过外卖服务开支精准把控有效降低外卖渠 道对利润率层面的影响（25H1 小菜园外卖业务占收入比同比+2.5pcts 情况下，25H1 外卖服务开支占外卖业务收入比例 17.21%/同比-0.50pcts），“外卖大战”相关影响 逐步消弭后小菜园对外卖服务开支把控力度有望增强，成本结构有进一步优化空间。
小菜园的门店规模逐年扩张，主要集中在下沉市场。2021 到 2024 年期间小菜 园门店规模快速扩张，截至 2024 年底各线级城市总门店数达到 667 家，低线城市数 量最多占比 43.6%；25H1 门店扩张速度放缓。
1.3.股权结构
小菜园股权高度集中，采纳股权激励计划。公司店长激励与营收、利润等指标 挂钩，优秀店长可晋升为小股东，目前已有 100 多个小股东，未来将扩展股权激励范 围，员工通过一系列控股平台持股，实现员工、高管与公司紧密挂钩，创始人团队组 成一致行动人掌握公司的决策权。
营业收入表现来看，小菜园营收自 2021 年以来上行趋势明显，分时段来看： 2022 年-逆势上行阶段：公共卫生事件影响下小菜园单店堂食人均消费维稳但顾 客量减少，导致堂食业务单店收入整体承压（22 年单店日均堂食顾客量 244.9 人次/ 同比-18.48%，单店堂食顾客人均消费额 65.8 元/同比-0.45%，单店堂食日均营业额 16106.9 元/同比-18.63%），但外卖业务快速展开成为门店收入新支撑点，以每年年 末门店数量为基础计算，22 年单店外卖业务收入达 243.46 万元/同比+125.35%。外 卖业务推动下 22 年单店日均销售额达 23813.8 元/同比+1.45%，叠加 22 年门店数量 扩张、21 年新开业的 107 家门店在 22 年整体经营时间增加，22 年小菜园收入逆势增 长，全年收入 32.13 亿元/同比+21.46%。 2023 年-高速增长阶段：门店扩张/外卖业务拓宽驱动下收入增长显著。23 年小 菜园收入端步入高速增长阶段，全年收入 45.49 亿元/同比+41.58%。细究增长动能， 堂食相关数据来看平均单店年顾客量 8.64 万人次/堂食顾客人均消费额 65.2 元，分 别恢复至 21 年同期的 98.38%/98.64%水平，主要是门店高速扩张、外卖业务逐步壮 大导致的堂食经营数据承压；23 年末门店数 542 家/净增长 28.42%，外卖业务平均单 店销售额 274.30 万元/同比+12.67%，同店销售额同比+25.0%，门店扩张与外卖业务 为本年度收入主贡献点。
2024 年-经营承压阶段：24 年小菜园门店维持高速扩张态势，门店堂食/外卖业 务经营表现分化，整体收入增长放缓。堂食表现来看，24 年餐饮行业整体承压趋势 明显，消费者性价比诉求提升，小菜园为适应承压环境主动调整价格带（堂食顾客人 均消费额59.20元/同比-9.20%），叠加翻台率表现承压，平均单店堂食年顾客量8.08 万人次/同比-6.47%，门店数量净增长 24.44%的情况下，堂食业务收入 16.47 亿元/ 同比+4.60%；外卖业务来看，受益于提供外卖服务门店数增加、外卖业务吸引力增 强，24 年外卖业务总订单数量达 2900 万单/同比+53.44%,通过模型拆解来看平均单 店外卖订单数约为 4.35 万单/同比+23.30%。虽外卖订单单均消费因菜品价格带调整 有所下滑，但订单数量大增有效拔高外卖业务总收入，为营收提供有效支撑，24 年 度外卖收入 10.57 亿元/同比+34.42%。 2025H1-结构优化阶段：25H1 小菜园聚焦门店经营架构优化，堂食经营表现企稳， 外卖业务持续贡献增量，门店扩张放缓情况下营收仍有较高增长。 25H1 末小菜园门 店数 672 家/较 24 年末净增长 6 家；细拆来看，堂食业务:门店菜品价格调整导致堂 食人均消费有所下滑（57.1 元/同比-5.46%），但顾客量表现维稳、门店同比增加 （半年期平均单店堂食顾客量4.32万人/同比-0.74%，25H1末门店数量同比+8.91%） 因而堂食业务整体收入表现企稳，25H1 堂食收入 16.47 亿元/同比+2.21%；外卖业务： 门店价格带调整导致外卖订单单价下滑，但订单量仍有明显增长态势（外卖订单量 1680 万单/同比+31.25%，平均单店外卖订单数 2.5 万单/较 24H1 增长 20.51%），25H1 外卖业务收入 10.57 亿元/同比+13.74%。 综上来看，小菜园近年堂食经营受自身门店扩张计划及外部环境因素影响较多， 但外卖业务方面受爬坡期影响较小、整体规模及平均单店收入持续维稳上行，已成为 门店收入的主要支柱，促整体营业收入表现逐年推高。 利润表现来看，小菜园近年利润率分阶段推高，2023 年、2024 年利润率分别为 11.70%/11.04%，2025 年上半年利润率水平已达 14.09%/同比+3.03pcts。
成本结构来看，利润率的推高主要受益于原材料及消耗品成本、员工成本把控， 2025H1 原材料及消耗品成本/员工成本占收入比同比-2.64pcts/-3.95pcts，促 25H1 利润率大幅提升；从单店平均成本表现来看两项成本把控力度极强，25H1 单店所用 原材料及消耗品平均成本 119.29 万元/同比-10.22%，单店员工成本 99.17 万元/同比 -15.75%。
3.1.门店扩张：供应链拓展为门店扩张提供支撑，菜品强竞争 力或将降低扩张阻力
聚焦门店扩张情况，小菜园当前门店主要分布于长三角浙江、安徽、江苏等地， 门店分布以新一线城市、三线及以下城市为主，其余省份门店分布数量较少，且 2025H1 新开店面仍集中于长三角三省；结合供应链中央厨房/仓库分布情况，我们认 为供应链是公司门店扩张层面的主要限制因素，供应链未跟上门店扩张进度情况下外 部扩张可能导致原材料成本项的短期推高，因而随新供应链体系落地门店才可在维持 较低成本情况下步入稳步扩张阶段；截至 25 年 6 月末小菜园募集资金在供应链方面 已使用 7760 万港元，新供应链体系搭建稳步推进中，2025 年下半年开始有望正式步 入门店快扩阶段，从窄门餐眼来 6 月起小菜园门店扩张速度已有明显提升，2025 年 6 月/2025 年 7 月分别开店 9 家/5 家；公司预计 25 年开业门店达 800 家，后续年开业 门店数 200 家。
基于当前中央厨房位置判断，我们认为小菜园后续主要跨省扩张方向或为山西/ 山东/河北/河南四省。从餐饮门店跨省扩张实操层面来看，我们认为跨省扩张主要有 两大核心考量项：供应链跟进及外省消费者对菜品口味的接受度。 供应链管理：全冷链供应链体系保证食材新鲜度，募集资金持续优化供应链强 化原材料/消耗品供给。从供应链情况来看，公司自建全冷链仓储物流供应链体系， 旗下所有门店实现精准日配送保证食材新鲜度，对关键食材进行战略性提前布局，精 选关键食材供应商（如农夫山泉、益海嘉里、大湖股份），大部分食材实现集中采购、 议价能力强，多维度把控下早已形成一套完整的供应链体系；截至 2024 年 8 月 31 日 已有 1 个中央仓库、14 个仓库及 200 多架车辆组成的自建运输车队。从现有供应链表 现来看，截至 2024 年 8 月公司中央厨房实际产能 2.3 万吨/设计总产能 2.5 万吨，中 央厨房产能利用率为 92%，距上限仍有距离，2024H1 成本原材料及消耗品成本降低可 能与产能利用率提升存在关联。展望未来，公司上市募集资金计划有 37%用于供应链 优化，从公司上市时所提及的资金用途来看，其中 30%资金（即 2.35 亿元）将用于 翻新现有中央厨房、安装新生产线、建设新中央厨房，翻新现有中央厨房层面新建 686 平米肉类切割及加工车间，设计年产能 1.08 万吨；新生产线方面计划安装三条 净菜生产线，每条生产线所在建筑面积 3000 平米、设计年产能 3100 吨。此外，截至 24 年 8 月末公司已着手在安徽马鞍山建立新中央厨房，中央厨房包括调味包、速冻 制品、酱料制品及净菜四条生产线，预计2025年年底前全部投产。5%资金（即0.392 亿元）用于仓储物流网络扩展，公司计划在 2025-2026 年间设立共六个仓库，分别布 局江西、湖南、福建、陕西、山东、辽宁等省份，并计划在内部运输车队中加入其他 车辆及司机。从中报原材料成本减少情况来看，供应链相关布局稳步推进且作用效果 明显，且新中央厨房落地、仓储物流网络扩展将为 25 年下半年及 26 年门店扩张提供 直接支持，后续门店扩张加速情况下，当前较低原材料/消耗品比例有望维持。
菜品口味接受度：地方菜系品牌外省连锁扩张成功案例诸多，河南/山东两省消 费者对其他菜系接受度或较高。外省消费者对地方餐饮品牌的接受度也是实际门店 扩张中需评估的一大要素；此方面外部统计数据极少、评价相对主观，因而我们从小 菜园相近赛道关联品牌视角，简要分析地方菜系品牌在其他省份的接受度问题。 小菜园属徽菜品牌，同品牌下连锁门店数超百家品牌数量极少，参考作用相对较 少；从整个餐饮市场来看，我们将与小菜园消费群体类似、定位相近的赛道划分为两 大类，一是米饭快餐赛道，二是连锁地方菜系赛道。 从米饭快餐赛道来看，该赛道不乏门店数量超 300 家的超大型连锁品牌（如大米 先生、乡村基、老乡鸡、米村拌饭、霸碗盖码饭等），聚焦米饭快餐布局两大特点： 1）价格带水平普遍偏低，米饭快餐类品牌多面向工作类人群，通过套餐或菜品自选 形式售卖单人餐，菜量适配单人餐饮需求，因而人均价格带相对较低，堂食人均消费 多为 20 元/30 元左右，外卖点餐价格视折扣力度在堂食人均消费上下波动。2）地方 菜系快餐多以关联省份为扩张重心：地方菜系特色明显的品牌（如川菜为主的乡村 基、湘菜为主的霸碗盖码饭、徽菜家常菜为主的老乡鸡）多分布于菜系关联省份，菜 品口味相对偏淡、品牌调性与健康一定程度挂钩的品牌则普遍分布区域较广，其中老 乡鸡/米村拌饭布局重心包括长三角地带，与耕织长三角区域的小菜园存在一定程度 的布局重合。
从连锁地方菜系（非快餐）门店赛道来看，与小菜园门店定位相同且已形成超 300 家以上连锁门店矩阵的品牌相对较少，我们取国内品牌数量居于前列且消费者接 受度相对更高的川菜、湘菜、粤菜、江浙菜、徽菜高门店数品牌作为对比项，门店呈 现两方面特点：1）人均消费价格带普遍较高，多为 60-80 元期间，仅花宝街人均消 费价格远低于其他品牌，其主要菜品为石锅鸡公煲，易制成单人餐体量。2）门店分 布“错位”特征明显：除小菜园以外的所有品牌均有明显的“错位”分布特征，如 川菜品牌太二酸菜鱼以广东为主阵地，湘菜品牌兰湘子主分布于陕西/河南/江苏三省， 粤菜品牌广顺兴主分布于河南/河北/山东三省，江浙菜品牌绿茶餐厅门店数量第一的 省份为广东等，通过地方菜系外省拓展模式构筑竞争优势。
我们认为，1）地方菜系本省竞争极为激烈，仅高性价比单人餐模式存在连锁发 展能力；2）非快餐形式的地方菜系在外省扩张方面存在成功案例。综上，1）徽菜品 牌小菜园在安徽本省及口味较为接近的江苏省成功实现扩张，足以证明其在菜品口味 /菜品质量上的强竞争力，外省扩张底蕴充足；2）河南/山东两省对各地菜系（如上 文列举的花宝街川菜、广顺兴粤菜）接受度相对较高，小菜园在向上述两省扩张过程 中因口味差异所带来的扩张阻力或相对较小。
3.2.菜品标准化：多措并举实现菜品标准化，解决现炒与连锁门 店扩张间协调问题
聚焦小菜园菜品结构，为消费者所提供菜品中不乏辣椒小炒肉、辣椒小鸡丁等现 炒类菜品；而从餐饮市场整体经营格局来看，市场上与现炒相关的连锁品牌多为近年 涌现、少有门店数量超过 500 家，门店连锁化推进速度缓慢且整体连锁化程度较低， 主要原因在于： 菜品标准化问题：现炒菜品对菜品加工方式、炒菜火候、调味方式、出锅时间 均有直接要求，不同厨师在同一菜品的口味上难以实现高度对齐。 菜品数量问题：现炒类门店为满足消费者口味需求、扩大消费者覆盖面，菜品 数量相对较多，连锁化扩张情况下对厨师的质量/数量要求进一步提升，也意味着员 工成本上可能存在的较高支出，与火锅/小吃类门店的连锁化扩张难度及成本结构有 所不同。 此情况下，若想推进品牌连锁化，主要解决方法有三种： 1）通过中央厨房半成品/成品菜肴制作实现标准化：通过中央厨房运送半成品/ 成品菜肴，可大幅减轻连锁门店扩张压力，缺点是与现炒相比菜品口味方面或有所欠 缺。 2）控制菜品数量实现标准化：以操作步骤较少的单一或少量菜品作为品牌核心 卖点与专精菜品，如辣椒炒肉、盖码饭等，同样有效减少连锁门店扩张压力，缺点是 菜品数量优势削弱。 3）通过特殊门店模型保证菜品质量与 SKU 实现标准化，减弱扩张能力：通过 “师徒制+酒楼“模式扩张，师徒制手艺传承把控菜品质量，酒楼同时承接普通餐饮 及各类宴会业务需求。酒楼模型优点极多，在保证菜品质量、菜品 SKU 的同时，通过 客流获取渠道扩张和超大型门店模型，实现员工成本摊薄、员工利用效率提升，最大 程度维护品牌力；但是，酒楼模型对店面面积、店面选址、资产投入、人才培养方面 均有极高要求，单一门店扩张失败的沉没成本极高，因而整体扩张速度受限，省外扩 张方面需谨慎考量，相关品牌门店数量多在 50 家以内且以单一省份布局为主。 从上述解决方法来看，受制于菜品标准化因素影响，现炒类餐饮门店在保证菜品 质量、保证菜品数量、推动门店高速连锁化扩张三大方向上似乎难以得兼。然小菜园 已在一定层面上突破此限制；在以现炒为核心、高速扩张门店的同时，尽可能实现菜 品质量把控、菜品数量维持，因而在门店连锁化扩张的情况下有效把控翻台率和人均 消费水平。换而言之，小菜园在保留现炒特色的同时，解决了连锁门店扩张过程中厨 师水平对菜品标准化的影响。聚焦具体实现方式，我们从供应链架构、菜品结构、标 准化新途径三方面进行分析。
供应链架构：中央厨房加工解决菜品前期加工问题，有效提升标准化能力、宽 裕菜品制作时间。根据小菜园招股书，公司中央厨房主要生产线包括净菜生产线和 调味品生产线两类，原材料在中央厨房加工处理后经由仓库运输至各连锁门店，途中 通过冷链运输与食材保鲜时间规划保证原材料品质，因而到达门店端原材料已经过初 步清洗和调味处理；此供应链架构从两方面为菜品标准化供能：一是大幅缩短整体备 菜时间、减少客流高峰阶段菜品制作压力，时间充裕情况下厨师制作菜品更易实现标 准化；二是通过调味处理与食材保鲜，最大限度减少除炒菜外的其他流程对菜品质量 和菜品标准化的影响。
菜品结构：多元 SKU 提升菜品丰富度降低炒菜类产品占比。以炖、焖、蒸等料理 手法为主的菜品，对厨师手法要求相对现炒类菜品较低，在食材已通过中央厨房系统 化初步调味处理的情况易于实现标准化，因而保证此类菜品的占比，可以一定程度降 低门店菜品的标准化压力。 标准化新途径：引入炒菜机器人提升标准化能力。小菜园自 2023 年开始持续引 入炒菜机器人，公司招股书上募集资金用途中也提到炒菜机器人的普及应用；炒菜机 器人单价5万元/台，假设5年期折旧、直线折旧法、残值5%，单月折旧金额约为792 元；公司募集资金使用计划中提及，预计新增炒菜机器人 2000 台。虽无小菜园炒菜 机器人相关信息以供参考，但从市面上售卖的家用炒菜机器人来看，使用者按机器提 示时间添加原材料、添加调味料、把握菜品火候，炒菜机器人则会按系统化制作流程 进行翻炒产出成品，按要求操作情况下最终菜品口味将高度一致；小菜园对炒菜机器 人的引入自然也将进一步强化菜品标准化程度，餐厅用炒菜机器人在自定义调整下最 终菜品口味呈现有望与厨师现炒接近。
3.3.门店模型优化：门店投资回报周期短，店型优化下利润率水 平持续提升
投资回报周期逐年缩短，新店型下投资回报周期仍有压缩空间。根据公司招股 书，小菜园过往门店首次收支平衡期通常经营约 1-2 个月时段，21 年/22 年/23 年平 均投资回收期分别为 17.3/12.3/9.4 个月，截至 24 年 8 月 31 日已收回投资的小菜园 门店平均投资回收期约 13.8 个月，而大众便民餐饮市场 21 年/22 年/23 年/24 年前八 个月平均投资回收期通常超 18 个月。 从小菜园历年单店模型情况来看，投资回报周期减少主要得益于 1）外卖业务对 小菜园收入的支撑力逐年增强；2）小菜园在人员开支/原材料成本/外卖服务开支的 把控力度逐年增强；两大要素影响下单店净现金流量逐年增加所致。上述数据实质上 也是小菜园单店模型逐步优化的直观反映，小菜园最初单店店型面积达 500 平米，后 店型优化门店面积缩至近 300 平米。展望未来，后续小菜园将通过 220 平米新店型进 行门店扩张，与 300 平米店型相比，220 平米单店桌数将由 32 张缩减至 22 张，员工 数从 28 人减至 22 人，新店型展开下小菜园选址层面将更为灵活，叠加炒菜机器人应 用，门店人效/坪效也有望拔高，利润率水平有望进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
