收入端，上半年各游戏公司的收入增速普遍亮眼。我们罗列的 17 家核心游戏公司中，今年一二季度至少 9 家公司收入同比和环比均提速增长，因此一二季度各公司收入增速平均值达 12%和 18%，均同比增加 10pct 以 上。上半年不同体量公司的收入增长情况如下： 1）头部公司腾讯和网易上半年增速分别在 20%和 10%以上，均创 22 年以来新高。其中腾讯一方面受益于 《三角洲行动》国内外表现亮眼，另一方面也受益于《和平精英》和海外 supercell 等老游戏的长青运营。网易 则主要是《第五人格》《永劫无间》等老游戏驱动，其中《第五人格》一季度流水创新高。 2）中型公司心动公司、ST 华通、巨人网络和吉比特上半年增速也在 20%以上。增量主要来自老游戏的持 续运营，部分来自《超自然》《杖剑传说》新游戏的带动，但这两款新游在 Q2 的贡献相对有限。
利润端，上半年同比扭亏和利润高增的公司数量均显著增加。在我们罗列的 13 家 A 股核心游戏公司中， 上半年仅一家公司出现季度亏损，而去年各个季度均有 2-3 家亏损。上半年利润增速高的公司主要分为两大类： 1）收入高增，驱动利润高增：如 ST 华通和吉比特，收入增速分别在 80%和 20%以上，叠加毛利率提升， 驱动利润增速分别在 100%和 10%以上。 2）降本、控费实现利润高增：恺英网络收入增速平稳，但利润端也实现双位数增长。三七互娱虽然收入呈 现下滑趋势，但二季度买量规模控制较好，驱动二季度利润增速同比增长 31%。完美世界在《诛仙世界》之外， 通过降低研发人员规模和研发成本，叠加出售相关游戏资产带来非经常性损益，成功实现扭亏为盈。
游戏公司利润率增长，主要由毛利率提升、期间费用率下降驱动。毛利率同比增加较多的公司主要是 ST 华 通、姚记科技和星辉娱乐，其中ST 华通连续两个季度毛利率同比增加 5pct 以上，预计是《无尽冬日》和《Kingshot》 流水放量增长的同时，边际成本较低。期间费用率显著下降的公司主要包括恺英网络、完美世界和三七互娱。 其中恺英网络游戏投放较为克制，且上半年大体量的新游戏较少，销售费用率同比下降 3-5pct；完美世界产品周 期主要从下半年开始，且去年人员优化驱动管理和研发费用率同比大幅下降，最终连续两个季度同比扭亏。三 七互娱一季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减少投放，驱动二季度销售费用率同比下降 8.1pct，环比下降 10.0pct。
从整个游戏板块看，毛利率提升、控费共同驱动游戏板块二季度归母净利率创 23 年以来新高。从游戏（申 万）指数的整体财务数据看：
1）毛利率持续提升：从 23 年一季度的 65%陆续上升至 25 年二季度的 69%，主要是游戏公司运营效率提 升，并通过引导用户使用官方渠道充值、不上安卓联运渠道等方式降低渠道抽成。 2）销售费用率维持稳定：销售费用绝对值并没有因为新品上线和游戏流水增加而大幅提高，反映游戏公司 对 ROI 管控较为严格。销售费用率相对平稳，预估因为游戏收入递延确认，导致销售费用与收入仍然存在一定 的错配。 3）研发费用率明显下降较多：管理费用率从 23 年一季度的 27%陆续下降至 25 年二季度的 24%，研发费 用率从 23 年一季度的 48%大幅下降至 25 年二季度的 29%，我们认为一方面是游戏公司在过去 2~3 年进行自我 梳理与优化，另一方面 AI 对产能有明显提效。上述因素驱动下，今年二季度归母净利率达 16%，同比增长 7pct， 环比增长 3pct。
上半年游戏大盘在千亿规模的基础上，仍实现近 20%增长。20 年上半年用户宅家时间较长，线上休闲娱乐 需求提升，驱动中国自主研发网络游戏规模同比增长 30%至 1201 亿元。21 年上半年虽然有《原神》等爆款游 戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶（21 年国内游戏用户增速 0.22%）、宅家时间缩短，21 年上半年游戏大 盘增速放缓至 8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24 大盘规模均小幅下滑。 25 年上半年中国自主研发网络游戏规模同比大幅增长 19.29%至 1405 亿元，是需求韧性与供给回暖双轮驱动的 结果，背后我们预估是游戏总时长、ARPU提升所驱动的。
2.1 供给端：单月版号两年翻倍，好玩新游层出不穷
从版号数量看，今年以来供给充足，1-8 月累计发放版号同比增长 21%。今年 1-8 月累计发放国产+进口版 号 1119 款，同比增长 21%，其中国产版号累计 1050 款，同比增长 24%，且单月发放版号数量呈现增长趋势， 8 月达 166 款，创 22 年 4 月版号重启以来的新高；进口版号 69 款，同比基本持平，且版号发放频率从去年的 2 个月一次缩短至 1 个月一次。 从版号审批周期看，今年最快已缩短至 3 个月以内，审批节奏更加稳定可预期。游戏版号申请需要经过出 版社整理申报资料、省新闻出版局审批和国家新闻出版署审批三大步骤。此前曾经历两轮版号暂停，一轮是 2018 年机构改革，另一轮则是 2021-2022 年，版号暂停叠加 2019-2020 年申报的游戏版号较多，导致 2021-2022 年版 号审批时间较长。2023 年以来，在版号申报意愿略有下降、前期积压基本消耗、总署审批流程优化等多重因素 驱动下，版号审批缩短至一年以内。今年最快 3 个月以内就能获批，且版号发放更加稳定、审批节奏更加可预 期，从而使游戏厂商能更有节奏地开展游戏上线的准备工作。
政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络 出版的减税与 IPO 再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。 1）国家层面，4 月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领 计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持 IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提 到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4 月 21 日国新办发布会， 介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、 发行、海外运营的产业链条。 2）地方层面，5 月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力 佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏 IP 的多元转化等；6 月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干 措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作；7 月上海提出“适时开展外资 游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏的政策试点”，有望加快外资企业自研游戏在国内的上线。
2.2 需求端：游戏很会“抢时长”，韧性强，无孔不入
时长维度：无论是 5 分钟以内的碎片化时间，还是 1 个小时以上的深度娱乐需求，游戏都可以满足。凭借 丰富的游戏品类和产品形态（小游戏、APP、主机游戏等），游戏基本上满足了用户不同时长的休闲娱乐需求。 1）5 分钟左右的碎片化时间：微信小游戏。据微信公开课，目前小游戏单局时长 1-3 分钟。 2）20 分钟左右的中度娱乐需求：以《王者荣耀》《三角洲行动》为代表的 MOBA、射击、放置类游戏。如 《三角洲行动》不同模式下的单局时长均在 20 分钟左右，移动端“占领对局”和“闪击”时长分别为 18 和 12 分钟，PC 端“占领对局”和“闪击”时长分别为 24 和 15 分钟。《无畏契约》手游标准与排位模式平均 20- 30 分 钟一局，极速模式和练习模式单局仅需 10 分钟。 3）40 分钟左右的中长娱乐需求：以《金铲铲之战》《三国谋定天下》为代表的战棋、SLG 类游戏。如《金 铲铲之战》单局时长控制在 35-40 分钟。《Kingshot》每天大约需要 30-60 分钟，用于参与联盟活动、争夺资源和 英雄养成。 4）一小时以上的深度娱乐需求：《黑神话：悟空》为代表的重磅 PC 和主机游戏。25 年 6 月腾讯 IEG北极 光 A1 工作室总经理任志国提到，PC 和主机游戏用户每天的在线时间在 3-5 个小时，是手游的 2 倍。端游往往 提供更复杂的操作方法和情节设置，满足时间充裕、沉浸式要求高的休闲娱乐需求。
与其他娱乐方式相比，游戏的自由度更高。与短剧、电影、剧集、音乐等事先制作完成的娱乐内容相比， 游戏的自由度、参与度和沉浸感更充分。一方面是因为丰富的游戏品类，使游戏覆盖了从几分钟到几个小时的 休闲娱乐需求；另一方面是因为即便在一款游戏里面，不同的玩法模式也可以覆盖不同的娱乐时长。例如《和 平精英》已衍生出超过 10 种玩法模式，最短时间的玩法是娱乐模式下的极速对决，单局仅需 8 分钟；而经典模 型下的黄金岛、雨林和沙漠地图，单局分别需要 10、20 和 36 分钟，时间跨度较大。 我们预计上半年用户分配给游戏的时长是增长的。在互联网流量基本见顶和用户时间有限的情况下，不同 娱乐方式需要去争夺用户有限的时长和注意力，游戏和其他娱乐方式的竞争，最直观表现为用户分配给游戏的 时长占比。我们预计今年上半年游戏时长占比较 24 年提升较多，原因一是上半年国内游戏大盘同比增长近 20% ，而游戏用户规模增速不足 2%，在付费率和用户规模趋于稳定的情况下，更多的时长才能带来更多的流量，从而 带来更多的市场规模；二是上半年无论是长青游戏还是新游戏都有超预期表现。长青游戏中，《王者荣耀》《穿 越火线》手游二季度流水创历史新高，《第五人格》一季度流水创历史新高，《和平精英》新模式“地铁逃生”在 五一期间实现 3700 万日活（日活渗透率近 50%），背后主要都是高频更新的新玩法和新运营活动吸引老用户将 更多时间花到游戏上面。新游戏和次新游戏中，《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》热度高，获得增量 的时长分配。
付费维度：游戏价格带覆盖数元到万元以上，满足不同消费水平的用户需求。游戏种类丰富、覆盖的价格 带也比较宽，从而满足不同消费水平用户的娱乐需求。例如消除、博彩、休闲竞技类游戏日 ARPU 普遍小于 1 元，射击、MOBA 游戏的日 ARPU 普遍在 1-2 元，RPG、SLG 和模拟经营的日 ARPU 则集中在 4 元以上。同时 游戏付费的上限也很高，《三国杀》的稀缺武将价格可达 1 万元以上。相比之下，线上剧集、音乐的价格虽低但 沉浸感不足，可能无法满足部分高端用户的娱乐需求；线下旅游、演唱会、电影、剧本杀的时间成本和金钱成 本都较高，可能无法满足一些追求性价比的用户需求。 根据游戏工委数据测算，今年上半年单用户游戏收入同比增长 13%。我们基于上半年国内游戏市场实际销 售收入和用户规模测算，上半年单用户收入达 248 元，同比增长 13%，绝对值和增速均创 21 年以来同期新高。 我们认为增长的核心驱动力在于游戏的用户时长增加，用户愿意将更多休闲娱乐上的预算向游戏倾斜。
2.3 用户端：游戏永远是“最年轻”的娱乐方式，女性势能提升
虽然 30 岁以上用户占比有所增加，但近 20 年游戏的核心受众一直都是年轻用户。2005 年国内网络游戏用 户中，30 岁以下用户占比合计 84%，构成绝对的主力用户群体。而 2022 年国内手游用户中，虽然 36 岁以上用 户占比提升到 37%（首批网络游戏用户年龄去到 36 岁以上），但 30 岁以下用户占比仍有 49%，仍然是最核心的 手游用户群体。 作为对比，国内电影受众存在较为明显的年龄变化，21 年和 25 年电影的核心受众基本都是同一批群体。 从 21-25 年暑期档购票用户年龄分布看，年轻用户占比呈下降趋势，19 岁以下用户占比从 21 年的 7.4%陆续下 降至 25 年的 2.4%，20-24 岁的用户占比也从 21 年的 26.0%下降至 25 年的 12.3%。而主力人群年龄从 21 年的 20-29 岁（合计占比 52.3%）变为 25 年的 25-34 岁（合计占比 42.8%），时间过去四五年，主力人群的年龄也相 应增加四五岁，意味着电影的核心观影人群并未发生较大的变化。
游戏之所以对每一代年轻用户都具有较强的吸引力，主要是因为两方面原因： 1）游戏供给种类多元、数量充足，一代人有一代人的爱好的游戏。以近期关注度较高的射击类游戏为例， 目前青少年用户偏好玩《和平精英》，该游戏 24 岁以下用户占比 41%；大学生用户喜欢玩《穿越火线》和《无 畏契约》，前者 19-24 岁用户占比达 41%，后者官宣高校是《无畏契约》IP 玩家浓度非常高的场景，手游版本也 将大力拓展高校用户；《三角洲行动》由于难度较高、耗时较长，以 30 岁左右的核心 FPS 用户为主，7 月 S 5 赛 季后也成功拓展了大量大学生用户。 2）游戏这种独特的内容形式可以满足每一代人的社交娱乐需求。一是因为游戏的可延展性较高，随着底层 硬件从街机到 PC、手机和 VRAR 设备，游戏形态也实现了较好的转变。例如腾讯两款大获成功的端转手 I P 的 FPS《穿越火线手游》和《使命召唤手游》，都是将同名端游的玩法和画面移植到移动端，并结合移动端的屏幕 尺寸限制，开创双摇杆的射击玩法，让用户在手机上玩到了自己熟悉的 PC 游戏。二是因为游戏玩法灵活而丰 富，同一个游戏 IP 也可以开发出不同品类的游戏，既满足不同的用户需求，也持续保持 IP 的新鲜感。例如 2002 年暴雪发行的《魔兽争霸 3》在全球范围内取得了较大成功，魔兽 IP 也成为最受玩家关注的游戏 IP 之一。暴雪 随后推出了《魔兽世界》《炉石传说》《风暴英雄》等多款魔兽 IP 游戏，覆盖 MMORPG、MOBA 以及卡牌类。 三是因为游戏可以通过快速的玩法更新和迭代，迎合用户的需求变化，获得长生命周期。例如《王者荣耀》手游上线初期表现并不佳，腾讯开发团队通过用户行为调整玩法，创造了强调公平的竞技环境，使它逐渐成为全 球玩家最多、收入最高的移动游戏。
24 年以来女性用户为游戏市场提供显著增量。据伽马数据，2024 年中国女性向游戏市场规模达 80 亿元， 同比增长 124.1%，不仅显著高于同期大盘增速 7.5%，也较 23 年女性向游戏市场增速 31.1%有明显提升。我们 认为核心增长驱动力是 24 年二季度以来，一批优质的女性向游戏上线，既具有高质量的画面质感和符合女生审 美的角色形象，也积极融合开放世界、三国等高热度元素，使女性游戏不再局限于换装和恋爱类游戏。这些新 产品成功吸引女性用户将更多的休闲娱乐时间和预算向游戏倾斜。 核心游戏包括 24 年 1 月上线的《恋与深空》，满足年轻女性用户的情绪价值与陪伴需求（与泡泡玛特的核 心用户高度重叠）；24 年 5 月上线的《心动小镇》凭借轻度和谐的社交关系构建，成为 24 年 TapTap 下载量最高 的游戏，女性用户占比 68%，25 年上半年流水保持稳定；25 年初上线的《超自然行动组》除了拥有易被女性用 户接受的精美游戏界面和轻度恐怖元素以外，还填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，女性用户占 比达 57%。
3.1 分赛道竞争，做“自己能做好的”游戏
过去几年市场担心腾讯、网易、米哈游等头部公司对其他公司造成挤压。23 年暑期，网易《逆水寒》和米 哈游的二次元冒险 RPG《崩坏：星穹铁道》上线，对部分存量游戏造成一定影响，比如《一念逍遥》。
但从今年上半年的行业发展情况看，我们认为今年以来游戏行业竞争格局趋缓，各家游戏公司陆续找到自 身擅长的赛道进行持续深耕，被头部游戏挤压的可能性已大幅下降。
原因一：继《DNF》之后，头部大厂在超头部端转手 IP 的储备逐步减少，长青游戏成为腾讯等头部游戏公 司的重要战略。以腾讯为代表，超头部端转手 IP 可以相对快节奏、高胜率地打造出一款又一款重磅 IP 手游。 今年上半年国内月度流水前 5 的游戏中，除了《无尽冬日》是点点互动自研的 IP 以外，《和平精英》《DNF 手 游》《穿越火线手游》《金铲铲之战》的 IP 均来源于端游。但随着 24 年 3 月《DNF 手游》上线，后续类似《DNF 手游》（年流水 200 亿+）等超头部端转手 IP 的储备减少，大厂转向长青游戏的运营。腾讯 23 年底率先提出“长 青游戏”策略，当时腾讯高管指出，腾讯的游戏战略并不建立在发布新游戏上，而是围绕让‘长青游戏’尽可 能地受欢迎和成功而制定，同时再增加一些同样受欢迎和成功的长青游戏。网易则在 24 年底的财报电话会上首 次提及“长青”这一关键词，明确要把以《漫威争锋》为代表的头部游戏打造成为经营至少十年以上的常青树。 今年上半年国内流水靠前的游戏普遍是 24 年之前上线的。我们根据伽马数据统计的手游流水榜单，梳理上 半年各月份国内流水排名前 10 的游戏（3 月和 6 月未单独披露，因此未作统计）。这些游戏除了《三角洲行动》 《DNF 手游》《无尽冬日》在 24 年上线以外，其余都是 24 年之前就上线的长青游戏，截至 6 月平均上线时长 达 69 个月。上半年这些游戏的流水增长亮眼，例如网易《第五人格》上线已经 7 年，据点点数据一季度流水同 比增长 50%以上；《和平精英》在 5 月 17 日开启 SS33 赛季，上线全新枪械皮肤、地铁物资、时光福利碎片等活 动，赛季更新当日登上 App Store 畅销总榜榜首。 因此随着头部厂商转向现有游戏的长青运营，未来新的大单品对现有产品产生冲击的可能性下降；过去各 家厂商看到优质题材玩法后，同时集中精力开发同类游戏的情况也会减少，中型厂商受到的冲击趋于缓和。
原因二：各家公司均有自身的研发能力圈，头部也无法通吃所有品类。 1）腾讯：以 FPS 和 MOBA 见长。给长青游戏设置的标准是“质量超过平均水平，移动端季度 DAU 平均 值达到 500 万或 PC 端季度 DAU 平均值达到 200 万，同时年总收入超过 40 亿人民币的游戏”。 腾讯在 24 年报 中提到，截至 24 年底满足长青游戏标准的有 14 款，再加上今年有望新进入长青游戏阵列的《三角洲行动》，我 们认为这 15 款游戏应该囊括了腾讯旗下所有优势产品和优势赛道。经过统计发现，这 15 款游戏主要集中在 FP S 和 MOBA 两大赛道。
2）巨人网络：深耕大 DAU游戏，今年成功开发出《超自然行动组》。巨人此前专注于《原始征途》《球球 大作战》《太空杀》等大 DAU 游戏的长线运营。今年上半年征途 IP 系列上线《原始征途》小游戏版本，并开启 手游的二次推广，上半年累计新增用户突破 2,000 万，月均流水稳定维持在 1 亿元人民币水平；《球球大作战》 在 5 月上线“霸屏挑战”玩法，上半年累计新进用户数超 1100 万，且呈逐月攀升的态势。今年爆款新游《超自 然行动组》同样延续大 DAU 的开发思路，游戏上手门槛低，“中式微恐+多人合作”的玩法强调社交互动，吸引 大量非硬核玩家。目前游戏 DAU 已达 277 万，同时在线人数早在 7 月就突破百万里程碑。 3）吉比特：放置 MMO 积累丰富，今年成功开发出《杖剑传说》。公司的自研游戏主要集中在公司擅长的 MMORPG和放置赛道，成功发行并长线运营的自研游戏《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥》均是修仙题材 的 MMORPG，其中《一念逍遥》融入放置玩法。今年新上线的《杖剑传说》就属于放置 MMO 游戏，二季度《杖 剑传说》国服版本流水为 4.24 亿元，我们预估 6 月流水约 4 亿元；目前稳定在游戏畅销榜 30 名附近，我们预 估次月、第三个月的平均流水也在 2 亿元以上。
原因三：2021~2024 年游戏公司进行深度“自我梳理与优化”，通过团队和项目优化确认自身的能力圈，到 了今年终于将过去两年的调整落实到报表层面。
1）腾讯：研发和发行团队都更聚焦重点赛道和产品。今年 1 月腾讯将天美工作室群的 10 余个工作室整合 优化为 4+2 模式，即 J1、L1、J3、T1 四大研发子工作室，外加负责创新孵化的 Z1 及开拓国际化的 G1。此次 调整主要是为了充分发挥天美大团队、统一作战的优势，由核心制作人带领团队围绕重点赛道和产品进行聚焦 和突破。3 月国内发行线重组，成立发行支持中心、体育产品部、音舞产品部、V3 产品部（产品方向包含射击 和 ARPG）、V6 产品部（产品方向主要是国潮）、V7 产品部（产品方向包含修仙、MMO 和 SLG），并调整 J 合作中心、生态发展部、项目管理组，目的同样是为了将同一赛道的发行团队组合到一起，使团队更垂直深耕。
2）网易：反腐进行中，团队和项目优化并进。2024 年底员工数量较 23 年底减少 3100 人，降幅 11% ，其 中有 2102 名为研发人员（含非游戏业务研发人员）。多个游戏项目面临优化重组，包括射击游戏《天启行动》 项目组遭优化与调剂；《宝可梦大探险》《泰亚史诗》等停运。去年年底开始还有多名游戏高管离职或被调查。 3）哔哩哔哩：CEO 陈睿接管游戏业务，游戏自研精细化。22 年 11 月 CEO 陈睿亲自接管 B 站游戏，坚持 “自研精品、全球发行”的战略。a）自研游戏：研发方面，2023 年调整了部分游戏在研项目。发行方面，2024 年 3 月成立自研游戏发行部（一级部门），向陈睿汇报，同时原游戏发行中心的自研运营一部、广州分部、北京 分部，都整合进上述自研游戏发行部。b）独家代理游戏：拓展游戏类型，成功发行首款 SLG《三国：谋定天下》。 4）完美世界：积极推行人员优化，今年以来费用端同比下降明显。19 年之前公司人员大约 5000 人，20 年 开始快速增加至 6000 人左右，截至 24 年底又缩减到 3905 人，同比减少 32%。其中波动较大的主要是游戏研发 及影视制作人员，19 年之前约 3000 人，20-23 年普遍超 4000 人，24 年底又再度减少到 2682 人，同比减少 35%。 人员优化显著降低今年的成本开支，二季度公司管理费用与研发费用合计 6.3 亿元，同比下降 4%；管理和研发 费用率合计 37.9%，同比下降 8.2pct。
聚焦成为关键词，确立优势赛道，成功率更高。经历过去两年行业低谷期的锤炼，游戏公司立项时更审慎， 更聚焦自身优势赛道。24 年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态，那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑 战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做。24 年底吉比特也强调聚焦头部项目投入资源， 打造精品化产品，预计每个地区最多一个大型的新项目（游戏陀螺）。另一方面品类也更加聚焦，如恺英网络聚 焦基于 IP 改编的 MMORPG，吉比特聚焦放置 MMO 和 SLG，三七互娱聚焦 MMORPG 和 SLG。通过以上两大 改变，游戏公司的项目成功率显著提高，如巨人的《超自然行动组》就是 24 年一季度新立项的产品。
3.2 创新差距缩小，中型公司亮点层出
过去两年中型游戏公司自身的产品力在提升，在部分赛道上可以和大厂直面竞争。游戏作为内容行业的一 种，虽然工业化程度比较高，对研发技术实力、项目管理的要求较高，但本质上还是项目制和创意驱动的，游 戏内部的人员流动往往会带来创意的流动，新项目的建立也能将好的创意变成可以落地的产品。例如巨人网络 现任总经理张栋先生在 24 年上任之前，就曾在腾讯、网易等公司任职，参与过《炉石传说》《暗黑破坏神 3》 《征途 2》等重磅产品。
今年以来中型公司的产品频超预期： 1）巨人网络《超自然行动组》与网易《第五人格》。《第五人格》与《超自然行动组》都属于女性微恐游戏 的范畴，但玩法上存在差异，《超自然行动组》以“搜打撤”为核心玩法，用户以 1-4 人的队伍进入随机生成的 神秘古迹，搜寻奇珍异宝并安全撤离，敌我双方个体的技能是相对平衡的。《第五人格》则是非对称性对抗竞技 手游，最初固定 5 名用户进行 1V4 的对抗，1 名监管者需阻止另外 4 名求生者逃脱，因此监管者与求生者个体 之间的技能强弱并不统一，求生者需要充分的团队协作才能与监管者对抗。《超自然》暑期用户数据表现亮眼。
2）ST 华通相继推出 SLG爆款产品《无尽冬日》《KingShot》，目前大厂没有同类产品可以竞争。华通旗下 点点互动创新采用“SLG+X”模式，在上手门槛和氪金强度较高的 SLG 中融合模拟经营、塔防等轻度玩法，吸 引非 SLG 核心用户进入。《无尽冬日》海外版 23 年 2 月首先上线海外，23 年 9 月至今稳居 iOS 美国游戏畅销 榜前 10；国内版 24 年 5 月上线以来同样稳居 iOS 中国游戏畅销榜前 10。据我们测算，上半年《无尽冬日》月 流水维持快速增长态势，海外版在 13 亿人民币附近，同比翻倍以上增长；国内版由上线之初的 8 亿元快速增长 至目前的 10 亿元以上。另一款爆款 SLG《KingShot》在今年 2 月上线，截至 7 月底全球累计收入突破 2 亿美 元，单 7 月收入首度进入中国手游海外收入第 2，第 1 为《无尽冬日》，S T 华通已在国内 SLG 赛道稳居首位。
3）吉比特《杖剑传说》走出类似《出发吧麦芬》的超预期表现。《杖剑传说》在今年 5 月底上线，7 月开始 周度的投放计划数环比基本稳定（Dataeye 数据），iOS 游戏畅销榜排名也已稳定在 30 名附近。据吉比特公告， 二季度《杖剑传说》国服版本流水为 4.24 亿元，考虑到游戏上线时间为 5 月 29 日，预估 6 月（首月）流水约 4 亿元；考虑目前国服版本畅销排名稳定，预估次月、第三个月的平均流水也在 2 亿元以上。同时该游戏海外服 版本 7 月 15 日上线，在中国港澳台各地区 App Store 游戏畅销榜排名最高至第 1 名，在日本地区 App Store 游 戏畅销榜排名最高至第 17 名，因此三季度《杖剑传说》流水有望再上新台阶。
4.1 营销：传统买量在式微，内容/社区/直播的份额在提升
游戏宣发形式多样化，内容/社区/直播营销的占比提升。随着传统买量成本持续增加，游戏公司对买量投 放的 ROI 管控趋于严格，以及年轻一代游戏用户越来越倾向于通过抖音、小红书等社交平台获取资讯，传统买 量占比下降，内容/社区/直播营销的份额在提升。虽然还没有第三方数据准确统计不同营销方式的预算占比，但 我们可以从三个角度验证这一趋势： 1）上半年以 TapTap、虎牙为代表的游戏社区业绩超预期，反映游戏的营销预算更多地向游戏社区平台倾 斜。TapTap 信息流广告和虎牙直播投放的 ROI 高于传统买量，一是因为这两个平台聚集大量游戏重度用户，能 更精准匹配游戏目标客群，减少无效投放；二是社区讨论、直播等强互动场景，更易激发用户下载，提高转化 率。上半年 TapTap 收入 10.1 亿元创新高，同比增长 38%，增速也创 23 年以来新高；二季度虎牙直播收入 11.5 亿元，在淡季仍实现环比正增长。
2）上半年手游规模加速增长的同时，投放规模增速却显著放缓。上半年国内手游买量投放计划数同比增长 22%，仅略高于同期手游市场规模增速 17%，部分月份手游市场规模增速甚至高于买量投放规模增速，这与 23- 24 年买量规模同比翻倍以上增长的情况已截然不同。反映传统买量的份额在下降。 3）部分游戏公司即便有新产品上线，销售费用率也处于相对稳定的状态，最终提升游戏公司的净利率。与 传统买量相比，KOL 合作、内容营销等新营销方式的单次资金投入门槛更低，今年有新游戏上线的公司，销售费 用率普遍没有出现大幅度的提升。例如三七互娱一季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减 少投放，驱动二季度销售费用率同比下降 8.1pct，环比下降 10.0pct；恺英网络虽然在一二季度分别上线了《龙 之谷世界》和《数码宝贝：源码》两款新游戏，但一二季度销售费用率分别下降 3.2pc t 和 4.6pct。
目前已经有不少游戏通过内容/社区/直播营销取得亮眼的成果。据 2024 年中国移动游戏广告营销报告，超 80%的头部移动游戏已在微信视频号、抖音、快手、哔哩哔哩、TapTap 等平台搭建官方账号，除发布游戏资讯以 外，还开展活动、评论区互动，增强开发者与用户的交流。抖音方面，《永劫无间手游》通过抖音官方账号推出 AI 捏脸活动，相关话题在抖音的播放量近 30 亿次；《崩坏：星穹铁道》在抖音开启一系列周年庆、前瞻特别节 目等直播活动，直播累计观看量超千万。哔哩哔哩方面，腾讯《三角洲行动》成为 B 站游戏营销的典型案例， 预热期间大量视频的播放量已超百万，公测阶段通过 B 站的内容、直播、投流等方式，将游戏用户总规模提升 近 2 倍。
4.1 发行：传统联运渠道话语权受到挑战
《堡垒之夜》与苹果的争端已经有基本结果落地，成为游戏开发者绕开传统联运渠道收入抽成的重要里程 碑。海外头部射击游戏《堡垒之夜》的开发商 Epic Games 为了绕过 iOS 渠道 30%的流水抽成，引导用户通过外 部支付渠道购买游戏内的虚拟货币，从而引发了与苹果的法律纠纷。2025 年 4 月 30 日，美国法院裁定，苹 果将不得对应用外的购买收取任何费用，也不能限制开发者引导用户在 App 外进行购买。该案例表明随着法律 的进一步完善，iOS 应用也有望通过外部支付渠道进行支付，分成费率更低的 TapTap 游戏平台社区有望成为主 要的外部支付渠道之一。 过去 5 年已经有多款头部游戏没有上线安卓联运渠道，今年爆款新品《超自然行动组》和《杖剑传说》同 样没有上线。据我们统计，2019 年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等头部游戏 没有上线安卓联运渠道。如果说这些重磅产品本身就拥有较高的知名度，即便没有安卓联运渠道导流也能实现 亮眼的用户数据；那今年以来三款中型体量产品《问剑长生》《超自然行动组》《杖剑传说》不上线安卓联运渠 道也拥有超预期的流水表现，就更能反映 TapTap 等新兴发行渠道的效果显著，以及用户口碑传播对游戏宣发的 重要作用。 最终对于游戏公司而言，由于游戏官网和 TapTap 均零分成，而 AppStore 和安卓联运渠道的流水分成率达到 30%-50%，绕开传统发行渠道有望显著提升利润规模。巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》均在三 季度实现流水放量，叠加它们都没有上安卓联运渠道，我们预计这两家公司三季度利润将环比显著增长。
5.1 降本增效：AI 赋能游戏研发已广泛落地
游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从 23 年一季度的 48%大幅下降至 25 年二季度的 29%。我们 认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是 AI 驱动游戏研发降本增效。从各游戏公司在财报中 描述的 AI 进展看，AI 已广泛应用于游戏研发全流程，具体可以分成两大类： 1）AI 多模态：主要用于 AI 生成图片、视频及 3D 素材。ST 华通在美术创作的批量生产环节提效 60%-80%； 三七互娱在发行环节使用 AI 辅助生成的 2D 美术资产占比超 80%，3D 资产占比超 30%，游戏广告素材视频占比 超 70%。 2）本地化部署 AI 模型和工具平台：将多个外部模型进行本地化部署和微调，使生成的效果更准确。例如 在完美世界自研大模型智能体平台，接入多个外部模型，可定制各种场景的 AI 智能体；三七互娱构建“小七” 智能体平台，用于 AI 多模态生成、代码生成和文本创作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的图像生成工具。
5.2 原生玩法：AI 情感陪伴、AI UGC 有望率先走出
在原生 AI游戏方面，目前落地最快的是恺英网络 AI陪伴游戏《EVE》。过去 Talkie/星野、Character AI 通 常强调 AI 角色的丰富度，用户采取类似抽卡的模式，解锁各种聊天情景，虽然情节多样，但与实际生活的关联 度较低。《EVE》着力于构建一种长期且深度的情感连接虚拟关系，用户固定与一位 AI 男友或一位 A I 闺蜜互动。AI 虚拟人物会依据用户所处的时间、地点、环境、日程与事件背景，实现与用户生活同步的陪伴行为，包 括主动开启话题、提供关心。还会在用户表示心情不好时，主动点奶茶、送礼物，与现实世界交互。预计未来 该产品也有望成为高 ARPPU 的 AI 应用。
受限于目前的模型技术，AI 陪伴玩法率先落地，后续有望向 AI UGC 拓展。AI 交互陪伴对模型的容错度 较高、逻辑能力要求较低，且语音的低延迟沉浸式交互已经实现，因此 AI 陪伴游戏落地较快。25 年以来以 DeepSeek V3/R1 为代表的新一批模型擅长通过大量创新优化降低训练和推理侧的算力需求，从而降低模型使用 成本。多模态视频和游戏对算力需求较高，有望吸收 DeepSeek 的算法优化思路，DeepSeek 也有望从图像向视 频模态拓展，革新视频模型、世界模型的算法思路。随着世界模型、多模态模型的推理速度提高、算力需求下 降、推理效果优化，AI 游戏有望落地 AI UGC 玩法。
5.3 世界模型：谷歌与腾讯领先，时长/清晰度/交互效果快速提升
从世界模型的发布数量和迭代速度看，我们认为谷歌与腾讯分别在海外和国内领先。谷歌最早在 24 年 2 月 发布第一代世界模型 Genie，24 年 12 月和 25 年 8 月分别迭代了 Genie2 和 Genie3 版本，生成的内容从 2D 拓展 到 3D，可交互时长十几秒依次拓展到几十秒、数分钟。腾讯在今年 7 月的 WAIC 大会上首次发布并开源混元 3D 世界模型 1.0，同样生成可交互的 3D 场景，用户可以控制相关角色在场景内漫游。从 Demo 效果看，我们认 为该模型达到 Genie2 的效果。8 月和 9 月分别发布 Lite 和 Voyager 版本，前者更轻量化，可以在消费级显卡运 行，后者则进一步扩展可漫游的范围。 谷歌模型和混元模型虽然都属于世界模型的范畴，但应用场景不一致。谷歌更偏科研导向，可用于模拟现 实环境，训练智能体、机器人和智能驾驶在现实场景中的应变能力。腾讯混元模型则强调工具化，直接输出为 标准 mesh 文件，符合行业通用规范，可直接被用于游戏开发、影视特效制作、教育仿真、工业训练等场景。
Genie 模型快速迭代，3D 场景的可交互时长实现从十几秒到数分钟的跨越。 1）Genie 1.0：可交互时长仅十几秒。Genie 只能根据用户输入的图像或语义，生成 2D 场景，可交互时长 仅十几秒，质量较为粗糙、帧率低、画面模糊，整体效果类似于图像生成 Emoji 动图。 2）Genie 2.0：可交互时长提升至数十秒，交互效果提升。该版本实现从 2D 场景到 3D 场景的跨越，且可 交互时长拓展到数十秒。它引入了一个可操控的智能体，用户在键盘上按下方向键时，系统能自动识别场景中 的可控制对象（比如玩家角色），而不是移动背景元素（如树木或云朵）。还首次加入场景记忆机制，能够维持 长达数十秒的场景连贯性，这意味着它不仅要记住可见部分的状态，还要推断和维护不可见区域的信息。 3）Genie3.0：视频时长、清晰度和交互效果全面提升。与 Genie2 相比，新模型的分辨率由 360P 提升至 720P， 视频时长由十几秒提升至数分钟，达到实际可用的程度。且 Genie3 真正做到了实时交互（Genie2 需等待数秒）， 因此模型在生成下一帧画面时，需要不断参考先前已生成的片段，维持场景的一致性，且这一计算过程必须在 新指令到来时，每秒重复执行多次，以缩短新场景的生成时间。 腾讯混元世界模型已实际用于游戏研发。根据腾讯混元 3D 负责人郭春超在 8 月接受的媒体采访，目前混 元 3D 的模型能力对内已在数十个腾讯游戏的项目组中使用，对外打造混元游戏视觉生成平台，集成符合工业 化标准的 3D 能力。同时腾讯云会把混元 3D 的一些能力赋能到外部，包括设计垂类 Agent Lovart，以及 3D 打印品牌拓竹科技、创想三维等。但目前生成作品的成功率仍有较大提升空间，如果是生成一个可供浏览的场景， 目前能做到 30%-40%的合格率；如果有更高品质的要求，比如在自动驾驶场景，或者高品质游戏的搭建，目前 合格率低于 10%。
AI NPC 已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代。23 年 6 月《逆水寒》中率先加入 AI NPC，但仅能围绕 游戏情节进行问答交互，不能陪同竞技。24 年以来随着多模态和推理模型性能提升、记忆能力增强，AI NPC 已 经可以像队友那样陪同真人用户竞技，典型案例包括： 1）《暗区突围》集成全球首个语音指挥 FPS AI 队友：过去 FPS 玩家只能通过快捷键和指令轮盘，向 AI 队友 下达“跟随”“防守”“撤退”等简单命令，但这些命令缺乏目标和细节，导致玩家不能说像"清一清二楼"和"躲 在那棵树后面"这些复杂的战术指令。 而新的 AI 队友支持自然语言交互，对游戏场景的实时理解和反应能力更 强，玩家在全局游戏过程中，均可以直接通过语音指挥它，甚至可以同时输入一系列不同的指令。它在完成这 些复杂指令后，还会用语音告诉玩家更多有关的信息。 2）《和平精英》上线 AI 明星队友“花傲天”：今年年初《和平精英》快速集成 DeepSeek，但最先落地的 AI 玩法是数字人“吉莉”，能通过自然语言与玩家交互，但不能陪同竞技。7 月《和平精英》上线 AI 明星队友“花 傲天”，具备长期记忆能力，不仅能识别玩家的情绪与互动风格，还能长期记住用户的个人对战习惯、游戏偏好。 更重要的是，它能在全新升级的“绝地指挥 2.0”模式中，与真人玩家共同对局，提供类似真人队友的体验。 3）巨人网络《太空杀》上线全新模式“残局对决”：该模型同时接入阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等 国内主流大模型提供大模型技术支撑，基于 PvPvE 架构，能实现“真人-智能体-真人”三方对抗。
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