1.1 公司简介：资深煤企，聚焦主业
晋能控股山西煤业股份有限公司（以下简称“晋控煤业”或“公司”）原称大同煤业股份 有限公司，2006 年 6 月上市并发行 A 股。自此，公司控 股股东同煤集团名称变更为“晋能控股煤业集团有限公司”，为充分反映上市公司战略定 位，公司中文名称由：“大同煤业股份有限公司”变更为“晋能控股山西煤业股份有限公 司”，证券简称由“大同煤业”变更为“晋控煤业”。
公司以优质动力煤开采为核心竞争力，主采低灰、低硫、挥发分适中、高发热量的煤种， 广泛适用于发电、水泥、建材等多个领域，依托稳定的优质客户群体，可根据用户个性化 需求灵活生产不同发热量等级、不同粒度的洗选产品，精准匹配市场差异化需求，为销业 务定了坚实的市场基础。公司地理位置优越，位于大秦铁路起点，毗邻环渤海经济圈，依 托“铁海联运”综合运输网络，高效辐射华东、华南等主要能源消费区域，形成了显著的 区位物流协同优势。此外，公司构建了“产学研用”一体化协同创新体系，与国内多家头 部科研院所建立长期战略合作关系，通过联合技术攻关形成多项具有应用价值的科技成果， 持续强化技术支撑能力。在此基础上，公司两大主力矿井均已实现智能化矿山全覆盖，通 过集成远程监控与自动化控制功能的智能矿山系统，显著提升了开采过程的精准度与安全 性，同时有效降低人力依赖，为煤稳产高产提供了关键技术保障。依托集团公司强大的资 源储备基础，公司有序推进资本运作，持续扩充煤炭资源储备规模，进一步巩固核心竞争 力，增强可持续发展动能。
1.2 财务数据：上半年受煤价影响盈利有所下滑
煤炭资源充足、经营较为稳健。自供给侧改革以来，煤炭价格逐步改善，中枢显著提升， 2022 年地缘政治事件导致海外能源价格大涨进一步推升了煤炭价格。晋控煤业凭借出色 的煤矿资源以及稳健的经营能力，营业收入与利润中枢较为稳定，2024 年全年实现营业 收入 150.33 亿元，同比小幅下降 2.01%；归母净利润实现 28.08 亿元，同比下降 14.93%。 但 2025 年以来在关税争端影响下，煤价出现超预期下滑，并影响到上半年营收业绩情况， 2025 年上半年实现营业收入 59.65 亿，同比下降 19.16%；归母净利润实现 8.76 亿，同 比下降 39.01%。但随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来，预计煤价 在旺季驱动下有望实现连续反弹，并带动下半年业绩的恢复性增长。
随着盈利能力的不断提升，销售净利率与 ROE 水平同样显著提升，公司 ROE 从 2016 年 的 3.47%大幅提升至 2021 年的 48.55%，显示出公司优秀的资源整合能力以及经营能力。 2022 年后受煤价影响 ROE 虽有明显回落，但仍然高于 2016 年水平。盈利能力的提升同 样带来的是资产负债率的下降，截至 2025 年上半年，公司资产负债率下降到 26.24%， 远低于行业中位水平的 46.58%，公司应对风险的能力大为提升。
短期现金流受到煤价影响，中长期仍可稳定。2016 年以来公司经营活动产生的现金流净 额总体呈上升趋势，2021 年之后虽有下降但仍居历史较高水平，2025 年上半年受煤价超 预期下滑影响，营收明显下降，经营活动产生的现金流净额仅有6.57亿，同比下滑74.04%， 但随着下半年煤价反弹带动营收恢复，预计经营现金流净额仍可较为稳定。
2.1 行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定
供给端：保供难度较大，产能释放有天花板。煤炭作为中国主要能源品种，2021 年煤价 的明显上涨，严重挤压了下游行业的利润，尤其是多年未曾调整的电价也在严重亏损下被 迫调整浮动比例，由此进一步加剧了下游工商业的成本开支，调控手段自然不断加码。政 策端不断发力，煤矿生产供应量逐渐增加，尤其是发改委与能源局推动煤矿建设产能提前 加速投放以及核增产能实行产能承诺兑现制，产能核增能力得到提升。 但煤炭保供不仅需要考虑满足下游需求、维持供需平衡，还需要考虑煤矿资源本身的承受 能力。随着煤矿生产技术以及安全治理水平的提升，煤矿事故死亡人数连续下降，每亿吨 死亡人数从 2010 年的 75.2 人下降到 2021 年的 4.4 人，但这一数字却在保供开始的第二 年反弹，2023 年继续增长并回升到 9.5 人，回到了供给侧改革初期的水平。这足以说明， 经过供给侧结构性改革之后，煤炭行业的生产结构以及资源品位已经逐渐迭代，本应进入 结构性去产能、系统性优产能的新阶段，再次回归“十二五”时期那种粗放式扩产能的时 代已经不符合当前的实际情况。因此我们也看到近两年开始全国煤炭产量增速明显下降， 2022 年全国原煤产量增速高达 9%，2024 年则下降到 1.3%，产量增速的下降也带来了亿 吨死亡人数下降到 2024 年的 5.9 人。截至 2025 年 7 月，原煤产量累计同比增速也仅为 3.8%，产能释放或临近天花板。
需求端：绿电消纳不足，火电基数较高。减碳降碳是贯彻 “十四五”规划和“3060”远 景目标纲要的重要手段，从一次能源碳排放结构和“双碳政策”要求考虑，发电结构的变 革是未来电力行业的核心，同时也是影响煤炭需求量的根本因素。而为了实现发电结构的 变革，最主要是在用电量增长的基数下，增加清洁能源发电、以逐渐实现清洁能源发电增 量对煤电增量的完全替代甚至超越，从而可以实现“发电减碳”的要求。 在加速发展清洁能源装机的同时，我们也要看到在真正实现“发电替代”与煤炭需求达峰 之前，火电依旧以 43%的装机结构贡献了 64%的发电量，其主要原因在于风电与光伏发 电在自然禀赋无法突破的情况下，可利用小时数相对较低，同样的发电量需要至少 2-3 倍 的装机量才能达到，因此火力发电在发电结构中的主体地位依旧难以动摇。根据当前清洁 能源装机量与利用效率计算得出，在七八月份水电旺季期间，非火电结构发电量最大值只 有 3000 亿千瓦时左右，在冬季水电淡季期间最大值只有大约 2400 亿千瓦时，在月均超 过 8000 亿千瓦时的全社会用电量面前依旧是捉襟见肘，在用电基数较高的情况下，增量 部分仍旧由煤电来贡献，这也凸显了火力发电增速持续高于全口径发电增速的现状。
价格分析：本轮煤价明显上涨起始于 2021 年初，在经济复苏的情况下，能源需求达到相 对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤 炭价格居高不下，2022 年煤炭月均价格一度超过 1500 元/吨（环渤海港口 Q5500 的动力 煤，全文煤价同此）。随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤 荒”问题得以缓和，煤价开始缓慢下降。而 2025 年上半年的关税争端影响到未来需求预 期，导致煤价出现进一步下跌，5 月份月均价格已跌破 650 元/吨，但随着 6-8 月夏季及 10-12 月冬季两个用电旺季的连续到来，预计煤价在旺季驱动下有望实现反弹，2025 年下 半年中枢有望恢复到 750-850 元/吨，从而带动全年中枢稳定在 700 元/吨以上。
总结：供需基本平衡，煤价中枢或可稳定。基于供给端分析，我们看到国内煤炭产能释放 或临近天花板，预计 2025-2027 年动力煤产出或将稳定在 38.5-39 亿吨之间；需求端受经 济复苏拉动及新能源挤占双重影响，有望稳定在 42.5-43 亿吨之间；进口煤作为政策调控 下的补充预计将稳定在 4 亿吨上下。因此 2025-2027 年供需基本平衡，但仍存在阶段性 供需不足的可能，预计 2025-2027 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依 旧维持 700-800 元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
2.2 基本情况：储量较为丰富，产量相对稳定
资源储量：公司煤炭资源储量较为丰富、品质优异，截至 2024 年底，公司拥有煤炭资源 量 41.10 亿吨、可开采储量 19.29 亿吨，可开采年限超过 50 年。 产销量：2024 年，公司全年完成商品煤产量 3466.64 万吨，煤炭销售量 2996.65 万吨； 2025 年上半年，完成煤炭产量 1721.91 万吨，同比增长 1.72%；商品煤销量 1329.49 万 吨，同比下降 8.01%。其中塔山矿煤炭产量 1296.92 万吨，商品煤销量 943.39 万吨；色 连煤矿煤炭产量 424.99 万吨，商品煤销量 386.10 万吨。
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