梦百合家居科技股份有限公司创立于 2003 年，是一家专注于记忆绵家居产品研发、设 计、生产和销售的企业。主要从事记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床及其他家居制品 的研发、生产和销售，并逐步拓展智能产品系列。公司坚持“产能全球化+品牌国际化”的 战略布局，目前已拥有位于境内、塞尔维亚、美国（2）、泰国及西班牙的六大生产基地， 并收购了多个海外零售渠道，梦百合产品已销往美国、英国、日本等全球 110 个国家和地区， 在全球拥有超过 10000 个销售终端，跨境电商持续放量，自主品牌受到海外消费者的欢迎。 品牌方面，公司逐步建立“MLILY 梦百合”、“0 压房”、“NISCO 里境”、“VALUE 榀 至”等自主品牌体系，其中“MLILY”品牌被评为江苏省重点培育和发展的国际知名品牌、 江苏省重点培育和发展的跨境电商知名品牌。
深耕 0压绵赛道，产能全球化布局奠定自主品牌扩展基础。第一阶段（ 2003-2011 年）： 代工起家，逐渐创立自主品牌。2003 年，倪张根创立南通恒康海绵制品有限公司（梦百合 前身），早期为欧美品牌提供记忆绵产品的 OEM/ODM 代工生产服务，积累订单资源和生产 经验，2008 年创立自主品牌 MLILY 梦百合，开启代工+自主品牌双轨发展模式。第二阶段 （2012-2019 年）：开启全球 0 压之路，全球化产能布局。2012 年起自主品牌正式登陆美 国市场，随后登陆英、韩、日、德、加拿大、澳大利亚等市场。2015 年梦百合首个海外生 产基地塞尔维亚工厂正式投产。2016 年梦百合成功 A 股上市，股票代码：603313.SH，加 速全球化产能布局。2017 年收购西班牙思梦；登陆以色列、马来西亚、泰国市场。2019 年 泰国工厂、美国南卡工厂竣工投产。第三阶段（2020-至今）：加速渠道布局，品牌矩阵持 续丰富。2020 年收购美国西海岸知名的家居连锁渠道品牌 MOR（Mor Furniture）。2021 年美国亚利桑那工厂开业；与德国家居品牌 Matratzen Concord（MC）建立合作关系；国内 完成“三年千店”门店数量扩张计划，奠定内销增长基础。2022 年起创立 NISCO 里境沙发。 2024年创立 VALUE 榀至定制品牌，并加快发展国内智能床业务，以及跨境电商业务。2025H1 跨境电商业务延续亮眼表现。
公司股权结构清晰，管理人员经验丰富。截至 2025 年 8 月 26 日，倪张根先生持有公 司 33.97%的股份，为公司的实际控制人。吴晓风先生持有公司 3.88%的股份，与倪张根先 生为表兄弟关系。公司旗下控股公司遍布全球，主要从事家居产品的生产和销售。其中，江 苏里高智能家居有限公司主要负责智能床、智能沙发等智能家居产品的研发、生产和销售， 并持有上海里境 69.98%股权，持有泰国里高 98%股权。恒康美国主要负责家居、家具用品 的生产及销售，持有两个美国生产基地（美国南卡、恒康亚利桑那）100%股权。恒康香港 为公司的投资平台。
全年营收超 80 亿，收入呈现一定季度性波动。2024 年公司实现营收 84.5 亿元，同比 +5.9%，主要系境外线上主营业务以及欧洲市场表现强劲。回顾来看，2012-2019 年公司全 球 0 压之路扩展顺利，营收逐年增加，CAGR 为 24.3%。2020 年营收同比+70.4%，得益于 家居需求景气，叠加当年 2 月完成对美国连锁家居零售商 MOR 的收购并表。2021 年收入增 长较快主要得益于美西海岸生产基地投产带来的产能提升以及全球市场的持续布局。 2022-2023 年受通胀及行业去库存等因素扰动营收增长承压。公司三、四季度收入较高，主 要系节日大促集中在下半年。
跨境电商拉动海外市场增长。2025H1 公司实现营收 43.2 亿元，同比+9.4%，境外线上 主营业务收入同比+68.3%，剔除美国 MOR 及西班牙 MATRESSES 线上业务，25H1 公司 内生海外电商主营业务收入同比增长超 70%。
分产品来看，记忆绵床垫营收占比超 50%，产品矩阵持续丰富。2024 年，公司记忆绵 床垫/沙发/电动床/记忆绵枕/卧具/其他主营分别实现收入 44.2/11.6/6.4/6.1/6.0/8.2 亿元，分 别 同 比 +11.0%/+1.2%/-1.1%/-0.3%/-4.1%/+7.7% ， 分 别 占 总 收 入 的 52.3%/13.7%/7.6%/7.2%/7.1%/9.7%。记忆绵床垫业务是梦百合的核心产品之一，2011-2024 年保持逐年增长态势，2012-2024 年 CAGR 为 19.0%。受益于美国 MOR 并表以及泰国工厂 产能释放，2020 年沙发产品、卧具产品等品类增速达到历史高点，分别同比+279.9%/+793.3% 至 9.8/5.2 亿元。2025H1 公司记忆绵床垫/沙发/电动床/记忆绵枕/卧具/其他主营分别同比 +11.7%/+3.9%/+5.0%/+8.7%/+3.5%/+7.3%，所有品类均实现正增长。
分地区来看，外销占主导地位，内销增长稳健。 2024 公司主营业务境外/国内营收 67.5/14.8 亿元，分别同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为 79.9%/17.5%。2011-2024 年海外/国内收入 CAGR 为 20%/35.4%。2025H1 主营业务境外/国内营收分别为 34.2/7.5 亿 元，同比+8.1%/+11.7%。
分具体区域来看，2024 年北美洲/欧洲/其他境外营收分别为 43.3/19.6/4.6 亿元，分别同 比-1.1%/+20.3%/+44.4%，分别占总收入的 51.3%/23.1%/5.5%。北美市场方面，随着美国 床垫行业第三轮反倾销政策的落地，公司的美国本土制造订单逐步回流，带动了美东和美西 工厂的经营改善，2024 年北美洲收入降幅收窄。伴随美国本土工厂产能利用率的提升和零 售渠道的拓展，北美市场收入有望进一步提升。欧洲以及其他境外包括日本、澳洲等地区取 得较快增速，得益于公司积极的市场拓展以及持续的渠道优化。国内方面，地产销售疲软， 家居作为后周期行业整体承压，公司国内业务仍保持增长，彰显增长韧性，公司内销品牌建 设成果逐步兑现。2025H1 北美洲/欧洲/境外其他地区营收分别为 21.8/9.6/2.8 亿元，分别同 比+7.6%/+6.1%/+20.3%。
分渠道来看，大宗业务为基本盘，逐步拓展门店及线上渠道。 2019 年及以前大宗业务 占据 80%以上的营收份额。伴随渠道收购以及自主品牌发展，目前已逐步形成销售渠道多元 化，线上+线下协同发展的格局。2024 年大宗业务/直营店/线上销售/经销店分别实现营收 38.5/22.0/18.0/3.8 亿元，分别同比+0.1%/-0.6%/+37.6%/-1.9%，分别占主营业务收入的 46.8%/26.8%/21.8%/4.6% 。 2025H1 大 宗 业 务 / 直营店 / 线上销售 / 经销店 分别同比 -6.6%/+1.9%/+57.4%/+6.7%，线上渠成为拉动整体营收增长的主要动能。
梦百合针对国内外业务不同的销售特点、目标市场特点、业务推广效果以及客户、用户 的购买和使用体验等因素，采取了具有针对性的多样化销售模式。外销渠道方面，分为 ODM 和 OBM 销售模式。ODM 销售模式主要通过长期积累与部分家居制品品牌商、家居贸易商建 立了长期稳定的合作关系，客户通常根据自身采购需求向公司下达采购信息。OBM 销售通 过 4 种运营方式开展：①自主团队运营，②经销，③收购境外零售渠道（如西班牙 MATRESSES、美国 MOR 门店），④跨境电商平台（如亚马逊、Wayfair、Walmart）。内 销渠道方面，主要有门店销售、电商新零售、酒店销售模式 3 种模式。同时，公司的国内外 业务均采取线上+线下协同发展路径，通过线上获客、线下体验、全渠道交付的模式，打造 了高效覆盖全球的营销与服务网络，支撑公司在不同区域市场的较快增长。
2.1 全球床垫市场底部承压，长期增长趋势不变
全球家具市场受宏观因素影响阶段性承压，长期增长趋势不变。根据 Statista 数据，2024 年全球家具市场规模近 7000 亿美元，同比-2.9%，预计 2029 年达到 8157.3 亿美元， 2025-2029 年 CAGR 为 3.1%。尽管近年来全球家具市场面临关税贸易政策摩擦等影响，但 仍处于稳步增长阶段，拥有一定的商业潜力和发展空间。细分领域来看，2024 年客厅家具/ 家居装饰/卧室家具/厨房与餐厅家具/灯具与照明/户外家具/家庭办公家具/婴儿及儿童家市场 分别占整体家具家居市份额为 29.3%/17.1%/15.8%/11.2%/10.9%/6.8%/6.5%/2.5%。客厅家 具/卧室家具/户外家具预计 2025-2029 年 CAGR 为 3.4%/3.5%/3.2%，超过家具行业整体复 合增速。
美国是全球最大的床垫消费国和床垫进口国。根据 Statista 数据，全球床垫市场规模 2024年达 314.8亿美元，同比-2.7%，预计 2029年将达到 373.6亿美元，2025-2029年 CAGR 为 3.5%。美国 2024年床垫市场收入规模为 104.0亿美元，同比-3.7%，约占全球市场的 33%， 预计 2029 年将达到 142.6 亿美元，2025-2029 年 CAGR 为 6.5%，超过全球整体增速。欧 洲地区代表国德国、法国、英国、西班牙、意大利五国合计占全球床垫市场规模的 14.3%。
美国成屋销售量与美国本土床垫产量呈相关性。成屋交易往往伴随着居住搬迁与家居更 替，床垫作为更换频率较高的家居耐用品，在置换住房过程中具备实际需求基础。自 2022 年以来，美国成屋销售呈现回落趋势，2024 年销售套数维持在相对较低水平，床垫行业受 到房地产交易放缓、消费者购置节奏放慢等多重因素影响同比增速下降，后续随着利率环境、 居民信心和住房活动逐步企稳，床垫消费端有望获得改善支撑。
总体来看，全球主要国家床垫进口渗透率（进口量/消费量）呈上升趋势，根据 CSIL 数 据，全球主要国家床垫市场进口渗透率从 2014 年的 12.6%上升至 2023 年的 18.2%。 线上渠道发展是近年来床垫市场最重要的变化之一，主要源于“床垫压缩卷包”技术普 及，“DTC 模式”推广，电商平台与社交媒体营销兴起，越来越多的消费者选择在线购买床 垫，推动了线上销售的增长。据 CSIL 数据，全球床垫线上渗透率（占床垫市场总量的比例） 预计从 2019 年的 16%增长至 2023 年的 23%。
2.2 美国床垫产业经历三个发展阶段，形成寡头竞争格局
第一阶段（1870-1990）初创与工业化：1876 年，席梦思研发出世界上第一张弹簧床垫， 标志着现代床垫时代的开启。在此期间，美国三大床垫生产商席梦思（1870 年）、丝涟（1881 年）、舒达（1931 年）相继成立。工业革命推动机械化生产，床垫开始普及，标准化生产、 品牌雏形和渠道初步建立，为行业奠定基础。第二阶段（1991-2013）品牌化与消费升级： 1991 年，泰普尔推出记忆绵床垫。这一时期，席梦思、丝涟、舒达等传统三大品牌形成寡 头格局，乳胶、记忆绵等新材料逐步引入，床垫向功能性、舒适性发展。以实体零售渠道为 主，营销手段强化，床垫逐渐从“耐用品”向“消费品”过渡。2009 年，席梦思和舒达两 大床垫巨头合二为一；2013 年，泰普尔收购丝涟形成美国第二个大型床垫集团。第三阶段 （2014-至今）电商兴起、产品创新与渠道融合阶段。互联网与直销模式（DTC）兴起，Casper、 Tuft & Needle 等新兴品牌打破传统渠道，掀起“床垫盒装革命”。跨境电商、亚马逊等平台 推动全球销售。环保材料、智能床垫、个性化睡眠解决方案等不断涌现，行业向高技术、高 附加值方向迈进。2025 年 2 月泰普尔·丝涟完成对 Mattress Firm 的收购，并将公司名称更 改为 Somnigroup，实现制造与零售的垂直整合，巩固其在美国床垫市场的主导地位。
美国床垫行业集中度较高，CR5超过 40%。根据欧睿数据，2024 年美国床垫品牌 CR5 为 46.6%，同比+1.0pp，其中 Serta/ Tempur/ Sealy/ Sleep Number/ Simmons 市占率分别 为 11.2%/10.4%/9.2%/8.7%/7.1%。2024 年 CR10 为 65.5%。
2.3 美国床垫“双反”全球追击，本土制造业回流确定性较强
2018-2024 年，美国商务部对床垫行业共发起 3 次反倾销调查（antidumping duty，AD）、 2 次反补贴调查（countervailing duty，CVD）以及 1 次日落复审（Sunset Review）。 第一轮反倾销调查（2018.10-2019.10）：2018 年 10 月，美国商务部宣布对进口自中 国的床垫发起反倾销立案调查。2019 年 10 月，美国商务部发布了对进口自中国的床垫反倾 销调查终裁结果，公司及子公司里高家具适用的反倾销保证金比例分别为 57.03%和 162.76%。其他征收单独税率的企业反倾销税率为 162.76%-192.04%，其他企业统一征收 1731.75%的反倾销税率。第一轮反倾销政策执行后，行业开启产能向东南亚国家转移模式。 2018 年，美国自中国进口的床垫金额占比超 80%，2019 年美国床垫市场进口额中来自中国 的占比下降至 24.4%。大量中国企业在短时间内纷纷将生产基地转至越南、印度尼西亚等国 家。与此同时，2019 年印尼/越南等东南亚国家在美国床垫市场进口额中的占比从 0 迅速分 别上升至 15.4%/25.0%，海外订单向提前布局海外产能的公司集中。 第二轮反倾销调查（2020.04-2021.04）：2020 年 4 月，美国商务部启动二轮反倾销调 查，对进口自泰国、越南、塞尔维亚等 7 个国家的床垫发起反倾销立案调查，以及对中国床 垫发起反补贴立案调查。2021 年 4 月，美国国际贸易委员会作出终裁，判决反倾销和反补 贴成立，税率整体范围在 2.2%-763.28%。梦百合子公司泰国里高、恒康塞尔维亚分别适用 763.28%和 112.11%税率。公司及中国其他生产商/出口商的反补贴均为 97.78%税率。第二 轮反倾销政策执行后，印尼、墨西哥出口份额提升。2021 年前二轮反倾销涉及的国家合计 进口额同比下降 55.7pp 至 31.5%，印尼出口份额有提升主要系其享受了所有反倾销地区中 最低的税。墨西哥地区承接较多转单，2021 年墨西哥在美国床垫市场进口额中的占比同比 增长 15.3pp 至 23.2%。
第三轮反倾销调查（2023.08-2024.07）：2023 年 8 月美国商务部宣布对西班牙、墨西 哥等 12 个国家或地区的床垫发起反倾销税调查。2024 年 7 月美国商务部宣布第三轮美国床 垫反倾销和反补贴终裁结果。公司子公司恒康西班牙和 COMOTEX 适用 4.61%税率，泰国 从科索沃向美国出口的涉案产品按照 344.70%的税率征收反倾销税，但子公司泰国里高未涉 及。第三轮反倾销政策执行后，美国本土制造业回流确定性较强。2024 年美国从涉及反倾 销的国家和地区（除波兰外）进口床垫类产品金额均同比减少。美国对墨西哥出口床垫征收 37.59%的反倾销关税，可能影响企业重新评估其全球供应链布局。新一轮的反倾销或将进一 步引导家具制造业产能向美国本土市场回流。梦百合作为全球布局的记忆绵床垫公司，目前 在美国和东南亚均有充足产能来承接订单，提升产能利用率，改善利润水平。 第一轮日落复审（2024.11-2025.05）：2024 年 11 月，美国国际贸易委员会对进口自 中国的床垫发起第一次反倾销日落复审产业损害调查。2025 年 5 月宣布第一次反倾销措施 继续有效。
美国床垫进口依赖度 20%+，第三轮反倾销可能推高本土产能。根据 ISPA 以及美国国 际贸易委员会数据，2024 年美国床垫销售量（自产+进口）约为 2362.2 万张，同比-9.5%， 其中自产数量约为 1780 万张，同比-5.7%，进口数量为 582.2 万张，同比-19.6%，增速下 滑主要系美国高通胀与加息周期对成屋销售与耐用品消费产生制约。进口床垫受到的影响更 为显著，2024 年美国销售的床垫中约 24.6%的床垫数量来源于进口，相较 2023 年下滑 3.1pp， 主要系 2024年下半年起对 12个国家征收反补贴税。第三轮反倾销主要针对墨西哥、科索沃、 中国台湾等地区，2024 年墨西哥、科索沃、中国台湾分别占总进口量的 25.8%/1.5%/0.6%， 同比-17.5pp/-6.3pp/-3.7pp。
2024 年美国床垫进口数量为 582.2 万张，其中 523.6 万张来自反倾地区（占比 89.9%）。 随着反倾销政策趋严，叠加对东南亚地区加关税（例如自 2025 年 8 月 1 日起对印尼出口商 品加征 15%的关税），预计部分受影响的床垫订单将回流至美国本土制造，利好具备美国本 土产能的企业。假设反倾销订单全部转入美国本土，则增加 29.4%的美国本土生产量。
2.4 中国床垫市场潜力大，智能床破圈有望成为新增长动能
中国床垫市场规模呈现增长特征。根据欧睿数据，中国床垫市场零售额 2024 年达 659 亿元，同比+4.3%，预计 2029 年将达到 747.1 亿元，2025-2029 年 CAGR 为 2.5%。对比 美国，我国消费者的床垫更换频率仍有较大提升空间。根据观研天下数据整理，截至 2022 年，中国受访者中 49.8%正在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床 垫的比例为 28.6%和 21%，而 70%的美国家庭平均三年会更换一次床垫，其中约 20%的使 用者认为床垫的使用周期最好不超过三年。床垫更换频率低源于消费观念保守、认知不足和 收入制约，但随着消费升级与健康意识提升，市场将向高频次、个性化的消费趋势演进。
中国床垫行业渗透率低，行业格局分散。根据 CSIL 数据显示，2022 年我国床垫行业渗 透率为 60%，与发达国家相比仍有一定差距（发达国家床垫渗透率达到 85%），系消费观 念传统、城乡发展不均和更换频率偏低影响。集中度方面，2023 年我国床垫零售市场 CR2、 CR5 分别为 12%、18%，美国 CR2、CR5 分别为 43%、60%。本轮地产后周期家居需求回 落，行业呈现产能出清态势，未来行业集中度有望提升，龙头企业将凭借降本增效和品牌认 知实现持续扩张。
从刚需扩张到品质驱动，中国床垫市场迈入理性成长。相比于床垫的价格，消费者已经 渐渐开始着重关注床垫的质量和功能，注重体验感的提升，核心需求聚焦基础功能（质量/ 软硬/透气>50%）及智能化（36.5%）。从细分品类看，目前国内床垫销售以乳胶床垫、椰 棕床垫和弹簧床垫为主，总销售额占比超 95%；记忆绵床垫、棕榈床垫、凝胶床垫分别占比 1.5%、1.9%、0.3%。相比之下，记忆绵、凝胶等新材料床垫成本较高、技术门槛大、价格 敏感性强，新材料床垫仍在发展初期阶段。未来产品结构可能调整，弹簧床垫市场虽成熟， 但增长空间有限，有被乳胶或混合材质替代的趋势。未来随着中产阶级扩大、睡眠健康重视 提升，高舒适度、高科技含量的床垫（如记忆绵、凝胶）有望实现快速增长。
智能床破圈，全球智能床市场迈入加速增长通道，美国占主要消费市场。根据 Fortune business insight 数据，2024 年，全球智能床市场规模为 34.4 亿美元。预计到 2032 年增长 至 60.5 亿美元，2025-2032 年 CAGR 为 7.3%。其中，北美市场成为智能床的主要消费市场， 其消费者对于智能电动床的接受程度高。2024 年北美的市场份额为 31.7%，预计到 2032 年 将达到 14 亿美元，2025-2032 年 CAGR 为 3.2%，这得益于智能家居的高普及率、奢侈品 消费以及医疗保健和住宅领域的技术融合。大型床垫厂商泰普尔丝涟（TSI）、舒达席梦思 （SSB）将其床垫搭配智能电动床床架销售给消费者，该销售渠道目前为北美市场最主要的 智能电动床销售渠道。
据华经产业研究院数据，2023 年中国的智能床市场规模达到 30亿元人民币，仍处于行 业初级阶段，从市场渗透率角度来看，中国智能床的渗透率仅为 0.2%。中国智能床市场成 长性突出，主要在于：1）消费者对睡眠质量和生活品质的要求提高，推动了中高端智能床 需求的增长，特别是具有调节功能和睡眠监测功能的智能床。2）国家“以旧换新”政策和 地方政府补贴预计将拉动家庭和机构的采购需求，从而提升国内智能床的渗透率。3）随着 全球及中国老龄化的加剧，智能床在医疗护理领域的应用显著增长，中国 65 岁及以上人口 高于美国且增速较快，预计未来在医疗护理领域需求将进一步扩大。与美国等已经成熟的市 场相比，中国的智能床行业还有很大的增长潜力和发展空间。
3.1 产品：深耕 0 压绵赛道，布局智能床第二增长曲线
深耕 0 压绵赛道，产品矩阵不断丰富。梦百合自 2003 年创立以来，深耕 0 压绵赛道， 从 0 压床垫品类不断拓展 0 压枕头、0 压软床、0 压智能床等寝具品类，并不断拓展以沙发 品类为代表的更为丰富的客厅、餐厅等应用场景的产品品类，品类矩阵持续丰富。0 压床垫 作为公司核心品类，价格区间为 700-30000 元+，覆盖性价比、中高端定位；SKU 丰富，涵 盖全年龄人群、全厚度（10cm 以下-30cm 以上）、全软硬程度（偏硬护脊/软硬适中/偏软舒 适/软硬两用）；代表系列朗怡、传奇 7 号、三体联名智能床等成为销售爆款。
主打非温感 0压绵技术，形成差异化竞争。梦百合床垫产品通过非温感 0 压记忆绵、石 墨烯亲肤空气层等材质的区分，形成差异化竞争。
非温感 0压绵技术领先，技术不断创新发展。公司于 2011 年研发出非温感 0 压绵，获 得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，该材质克服了传统记忆绵遇热变软、遇冷 变硬的缺陷，不会受到周围环境温度变化的影响，能高度贴合、均匀承托身体，有效吸收并 分散人体压力，对脊椎起到良好保护作用，为用户提供舒适的睡眠体验。记忆绵枕方面，公 司于 2024 年 10 月推出 0 压深睡枕 Pro，其采用了“双拼结构枕芯”，由超柔慢回弹记忆绵 的上层区域与具有支撑力的慢回弹记忆绵下层区域构成，并通过“S”形结构进行组合，能 够满足头窝包裹、头部承托、颈部支撑等不同部位的睡眠需求，帮助用户快速进入深睡眠状 态；该产品凭借此创新设计及卓越功能，荣获了 2025 年德国红点奖“产品设计奖”。
科学证实 0压助眠，“压力小，睡得好”。根据安徽农业大学人体工程学院研究中心发 布的《梦百合 0 压床垫助眠效果实验报告》数据显示，人体与梦百合 0 压床垫的贴合度平均 可达 82.45%，压力集中点均匀分散，不压迫毛细血管和末梢神经，血液循环流畅，不易产 生疲劳及酸痛。相较于传统棕榈床垫，使用梦百合 0 压床垫入睡时间减少了 49%、深度睡眠 时间增加了 38.1%，睡眠效率增加了 10.1 个百分点至 95.91%。
以消费洞察为核心，推动智能睡眠产品持续创新。梦百合自 2014 年推出首款 0 压智能 床垫 iMattress 以来，始终坚持以用户需求为导向，通过智能传感、远程操控和数据分析， 为用户打造可视化、可管理的睡眠健康解决方案。公司以洞察消费者为核心，不断推动智能 产品落地不同使用场景：从助眠功能（音乐、白噪音、电机升降）到场景适配（7+N 百变模 式），从物联网联动（米家、天猫精灵等）到青少年睡眠健康监测，满足多元化人群的个性 化需求。2023 年公司携手科幻 IP《三体》推出联名智能床，并迅速成为天猫智能床垫品类 销量 TOP1，入选“天猫最具引领性 50 款新品”，2024 年 MLILY 梦百合荣获艾媒咨询“全 国智能床销量第一”、“中国智能床第一品牌”、“全国智能床销量领先”三项市场地位确 认。2025H1，MLILY 梦百合获得权威机构颁发的“家具健康适老产品认证”，涵盖旗下多 款产品，为银发群体打造更智慧、更健康、更安全的睡眠体验。其中，梦百合 0 压智能床 M12 凭借出色的智能表现，荣获 2025 年 AWE 艾普兰奖创新奖。
注重研发创新，研发专利数量持续提升。 2024 年，公司的研发费用为 1.42 亿元，同比 +22.3%；研发费用率为 1.7%，同比+0.2pp，处于行业中游水平。截至 2024 年年末，梦百 合研发人员为 380 人，占总人数比例为 12.7%，同比净增 21 人，累计授权专利 297 个，同 比净增 88 个，境内发明专利 26 个，同比净增 6 个。研发人员及授权/发明专利数量的增加 主要系公司持续积累技术、聚焦研发、产品创新、合作深化以及竞争驱动。
主要品类床垫销量稳增，“功能+升级”是增长主线。2024 年枕头/床垫/沙发/卧具/电动 床 销 售 量 分 别 为 1085.8/763.0/72.6/52.9/44.1 万 件 ， 分 别 同 比 -2.6%/+10.3%/-5.2%/+16.1%/+3.2%。“功能+升级”是增长主线：床垫、电动床、卧具主 要受益于“0 压深睡”的产品核心竞争力以及大店融合的套系化销售（床垫+床架+床头柜）。 “可选+低值”暂时承压：枕头、沙发更偏可选消费，受渠道库存、门店收缩及市场竞争等 影响。展望来看，海外产能与电商渠道可能成为对冲当前国内需求偏弱的核心抓手。 分 产 品 单 价 看 ， 2024 年 ， 枕 头 / 床 垫 / 沙 发 / 卧 具 / 电 动 床 平 均 单 价 分 别 为 55.8/578.6/1591.1/1125.6/1455.3（元/件），分别同比+2.4%/+0.6%/+6.7%/-17.4%/-4.2%。 高端化升级推动枕头、沙发提价；床垫高端与走量款对冲，价格基本持平；卧具因平价套餐 单价显著下降；电动床则因促销及成本下行让利终端而小幅下调。展望来看，AI、医疗级功能与场景溢价将推动床垫、沙发、电动床进入“价先于量”的升级周期；枕头、卧具作为流 量入口或配套产品，公司或主动让价换取渗透率和连带销售。
分产品毛利率看 ， 2024 年，床垫 / 枕 头 / 沙 发 / 电动床 / 卧 具 的 毛 利率 分 别 为 36.7%/33%/37.4%/36.5%/54.3%，分别同比+0.34pp/-1.88pp/-2.35pp/-0.09pp/+0.93pp。原 材料（聚醚、MDI、TDI）价格回落带来成本端减压，床垫、卧具在成本红利+结构优化下毛 利率同比提升；沙发、电动床、枕头在国内自主品牌建设和渠道折扣下压缩了毛利率。
3.2 海外：代工业务稳健，跨境电商持续亮眼
外销以代工业务起家，多渠道助力自主品牌发展。 2024 年公司境外实现主营业务收入 67.5 亿元，同比+6.7%，其中大宗业务/境外直营店/线上分别实现 33.1/20.1/14.4 亿元，分 别同比+0.8%/-3.6%/+48.7%，分别占境外主营业务收入的 49.0%29.7%/21.3%。境外大宗 业务作为公司境外业务基本盘，仍然占据最大的营收份额（40%+）。近年来公司以渠道并 购、跨境电商等方式助力自主品牌发展。2020-2024 年大宗业务/直营店/线上 CAGR 分别为 3.3%/63.3%/67.8%。跨境电商业务延续靓丽表现，2025H1 同比+68.3%。
外销大宗业务整体表现稳健，24 年欧洲等地区贡献主要增量。梦百合作为 0 压床垫开 创者，多年来专注于 0 压绵的研究和测试，凭借良好的研发设计能力、稳定的产品质量以及 规模化的生产优势，积累了稳定的客户及渠道资源，为 JYSK（居适家）、Walmart（沃尔 玛百货有限公司）等知名企业提供 ODM 产品。2024 年/2025H1 公司境外大宗业务实现营收 33.1/14.5 亿元，同比+0.8%/-9.7%，整体表现稳健。截至 2024 年末公司产品已销往美国、 英国、日本等全球 110 个国家和地区。从前五名客户销售数据来看，2024 年前五名客户实 现营收 13.6 亿元，同比-21.6%，占年度总销售额 16.2%，较 2023 年同比-5.7pp，主要受第 一大客户 CVB 自身经营不善，停止向该客户发货影响。2022-2024 年前五名客户销售额及 占年度总销售比例呈下降趋势，但整体大宗业务相对稳定。
合作德国 MC 打开德国市场。德国 Matratzen Concord（简称德国 MC）是德国家喻户 晓的家具连锁品牌之一，也是德国最大的床垫经销商之一，在德国、奥地利和瑞士等地有约 600 家门店。2021 年 7 月，梦百合实际控制人倪张根通过上海厚珊企业咨询有限公司（由 珠海广发信德厚合股权投资合伙企业控股）完成 100%股权收购，现为梦百合关联方。梦百 合与德国 MC 从 2021 年开始开展合作，2022-2024 年梦百合通过德国 MC 分别实现营收 2.5/2.5/4.2 亿元，2024 年德国 MC 作为梦百合前五大客户之一，营业收入同比+66.2%，占 欧洲地区收入的 21.6%。德国 MC经营模式以线下直营为主，主打高性价比睡眠产品。截至 2023 年末，德国 MC 总资产为 8633.0 万欧元，净资产为 2065.7 万欧元，2023 年度实现营 业收入 20046.2 万欧元，净利润 160.8 万欧元。按照 1 欧元=8.4 人民币测算，2023 年梦百 合产品约占德国 MC 总收入的 15.1%（加上渠道端加价，实际占比可能更多）。
直营门店方面，梦百合通过收购境外零售渠道西班牙 MATRESSES、美国 MOR 直接将 OBM 产品销售给终端消费者。相对于国内品牌独立门店的形式，海外主要为床垫品牌集合 店的模式，梦百合通过收购渠道，节约异地渠道铺设成本（包括跨文化成本），实现自主品 牌的迅速导入。梦百合分别于 2017年、2020年收购并表西班牙 MATRESSES 和美国 MOR。 其中，2020 年收购 MOR 并表后，外销直营同比+858.8%。 收购西班牙思梦，渠道出海第一步。西班牙思梦（MATRESSES DREAMS）成立于 2016 年，拥有 COMOTEX 和 MAXCOLCHON 两家全资子公司：COMOTEX 成立于 2005 年， 主要提供制造和供应链服务，负责家具、床垫和床架的生产；MAXCOLCHON 成立于 2003 年，拥有线上平台和线下门店运营体系，负责家具家居商品的销售。2017 年 10 月底，梦百 合通过恒康香港收购西班牙思梦，持股比例为 70%，借助其欧洲销售渠道为公司打开自主品 牌市场，随后陆续收购剩余部分股权，截至 2023 年年末，梦百合持有西班牙思梦 90%股权。 门店方面，截至 2025 年 H1 西班牙思梦拥有 108 家门店，西班牙从梦百合收购初期（约 60 余家门店）扩张到目前超过 100 家门店，稳步拓店，盈利能力稳健，体现了梦百合跨国渠道 整合的可行性。
收购美国 MOR，加速渠道出海转型。美国 MOR 成立于 1973 年，是一家位于美国西海 岸的家具综合零售商，自身不进行制造生产，所有产品均从供应商处采购，销售渠道包括门 店销售、折扣店及网络销售，其中，门店销售收入占比超过 95%（2019 年）。根据《Furniture Today》发布的统计数据，MOR 在 2021 年美国百强家具店中排名第 37 位。MOR 在美国西 海岸、中西部西南区域（尤其是加州）的家具零售市场中拥有较高知名度。MOR 以“高性 价比家具”为定位，致力于成为一家能够以超过互联网的价格、提供优质商品的垂直整合零 售商。截至 2025H1，MOR 拥有 42 家门店，在美国加州、华盛顿州、俄勒冈州、爱达荷州、 内华达州、亚利桑那州、新墨西哥州等 7 个州经营业务，与 Ashley、Magnussen 等优质家 具制造商建立了良好的关系。
MOR 历史悠久，回顾 MOR 发展历程，二十世纪 70 年代 Richard Haux Sr.(MOR 前身） 为加利福尼亚州圣地亚哥的一家小型水床店，随后迅速成长为当地领先的水床零售商。1983 年公司在华盛顿州斯波坎开设分店，1984 年进入俄勒冈州波特兰。20 世纪 90 年代，公司 以“Superstores of America”之名运营，旗下有“Bedroom Superstore”店铺，在华盛顿、 俄勒冈和加利福尼亚的部分西海岸城市销售卧室家具和床垫，逐步发展壮大。2000 年改名 为 MOR Furniture For Less，并将其展厅转变为包括卧室、客厅、餐厅和儿童房家具的综合 展厅，此后不断扩张。2019 年梦百合全资子公司恒康香港以 4645.6 万美元（3.29 亿元人 民币）现金对价收购 MOR 的 85%股份，2020 年 2 月完成交割。随后梦百合陆续收购剩余部分股权，截至 2024 年年末，梦百合持有美国 MOR95.7%股权。收购 MOR 是梦百合全球 化战略的关键一步，标志着从“制造+出口”到“制造+品牌+零售”的加速转型，2024 年美 国 MOR 占梦百合北美地区营收的 40.4%。 MOR 受地产周期影响盈利能力暂时承压。2024 年美国 MOR 实现收入 17.5 亿元，归母 净利润为-1073.9 万元，主要系近年来高通胀导致消费者信心和购买力下降，美国家具零售 行业整体下行。根据 ISPA、CSIL 等行业协会数据，美国床垫、沙发等品类 2024 年零售额 均同比下降。MOR 积极采取措施应对行业下行压力，如已在 2025 年初启动“New Year Sales Event”，同时于 5 月上线 “Memorial Day Savings”。伴随美国家居周期复苏，加快线上 +线下融合，MOR 业绩有望迎来企稳回升。
跨境电商增速亮眼，带动北美整体收入上行。跨境电商销售模式基于工厂成本优势和产 品供应链优势，公司通过亚马逊（北美站、欧洲站、日本站）、速卖通、1688 国际站等销 售平台，产品出海直面消费者，美国市场表现靓丽。2024 年/2025 H1 公司境外线上主营业 务收入分别为 14.4/9.9 亿元，分别同比+48.7%/+68.3%。
2024 年 Egohome 已跃居亚马逊平台床垫畅销产品 TOP20。Egohome 为公司主力跨 境品牌，在亚马逊等线上平台采取“爆款驱动+精细运营”策略。Egohome 聚焦记忆绵赛道， 打造如 Copper Gel（铜离子凝胶）等高评分核心 SKU，通过亚马逊 FBA 实现快速交付，结 合站内外广告投放和优化 listing 内容，提升品牌曝光与转化效率。Egohome 所有产品均获得 CertiPUR-US 聚氨酯泡沫材料安全认证，部分 Egohome 床垫及枕头产品还获得“国际脊 椎按摩协会”（International Chiropractors Association，简称 ICA）的独家认可与推荐，获 差异化背书。并且部分床垫产品采用铜凝胶冷却技术区分于绝大多数记忆绵床垫产品，因铜 凝胶冷却技术较普通凝胶记忆绵/记忆绵具备更优的导热性、抗菌防螨、支撑性和弹性。
Egohome 产品在线上定位于中端市场，价格区间在 90-600 美金。Egohome 在亚马逊 美国站商城中床垫品类 Sku有 60个左右，根据 2025年 7月中旬的 Top50床垫品类 Best seller 榜单中，Egohome（含 Mlily)品牌就有 5 个单品，大单品打造能力突出。从产地来看，线上 畅销的 ZINUS、Novilla 等品牌主要生产地为印尼，未来可能受到美国关税政策扰动。展望 来看，梦百合的美国本土产能布局与技术研发支持，有望进一步实现对自主品牌的柔性供应 和成本控制，从而形成床垫及更多元产品的差异化竞争优势。
3.3 国内：品牌+渠道融合，布局泛家居生态
内销稳健增长，门店及线上渠道贡献增量。2024 年公司内销营收 14.8 亿元，同比+3.5%， 其中门店/线上/大宗业务分别实现 5.8/3.6/5.5 亿元，分别同比+10.2%/+6.0%/-4.0%，分别占 内销业务收入比例 38.8%/24.3%/36.9%。2020-2024 年内销门店/线上/大宗业务 CAGR 分别 为 23.4%/36.4%/5.1%，门店及线上业务近年来增速较快。线上业务从 2019 年的 10.8%提 升 13.5pp 至 2024 年的 24.3%。2025H1 门店/线上/大宗业务分别实现 2.9/1.8/2.8 亿元，分 别同比+8.3%/+16.0%/+12.9%。
升级门店店态，优化终端渠道。门店方面公司积极联合全国大型连锁家居卖场、全国百 货体系、全国 shopping mall 体系，通过直营店和经销店开展销售，为用户提供更好的体验 式消费环境。2024 年/2025H1 门店业务实现 5.8/2.9 亿元，分别同比+10.2%/+8.3%， 2020-2024 年 CAGR 为 23.4%。截至 2024 年末/2025H1 末总门店数量分别为 1096/1076 家。测算 2024 年店效为 52.5 万元/家，较 2023 年 45.8 万元/家同比+14.6%。门店总数量净 减少但营收同比增加，主要系报告期内公司积极推进店态升级和品类融合，将部分相近位置 不同系列的门店整合升级为融合大店以及不断优化门店布局，实现小店往大店的迁徙和优化。 门店店态由原来 200 平米左右的专卖店优化升级为包括 0 压体验中心（800 ㎡及以上）、至 尊馆（450-800 ㎡）、至尚馆（300-450 ㎡）、经典馆（300-450 ㎡）、智能馆（200-300㎡）、生活馆（200-300 ㎡）在内的不同面积、多品类、覆盖不同客群的多元化店态格局， 实现“门店数量减少但单店产出大幅增长”的核心目标。
梦百合门店数量相对较少，开店空间充足。截至 2024 年末，梦百合共有门店 1000 余 家，2024 年末顾家家居有近 6000 家，喜临门 5500 余家，慕思股份为 5400 余家，相较来 说，梦百合开店体量较少。从行业趋势来看，软体家居市场仍在不断增长，消费者对高品质 睡眠产品的需求也在提升，为梦百合的门店扩张提供了市场基础。同时，梦百合通过推进店 态升级和品类融合，优化门店布局，提升单店运营效率，线上线下协同发展，为未来门店扩 张奠定了基础。
门店主要以经销店为主，直营店店效同比提升。 2024 年公司国内经销店/直营店分别实 现营收 3.8/2.0 亿元，分别同比-1.9%/+44.8%；2025H1 经销店/直营店分别实现营收 1.9/1.1 亿元，分别同比+6.7%/+11.1%。门店数量方面，2024 年经销店/直营店数量分别为 913/183 家，较 2023 年末净变化-58/+14 家，直营店占比提升。店效方面，2024 年经销店店效为 41.6 万元/家，同比+4.4%；直营店店效为 106.9 万元/家，同比+33.7%，直营店店态升级和品类 融合效果更加显著。
多品牌融合打造一站式全屋家居消费场景，品牌矩阵持续丰富。公司针对差异化的市场 定位和需求，打造多元产品系列，通过 MLILY 梦百合、NISCO 里境和 VALUE 榀至品牌及 品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，提升客户消费体验。MLILY 梦百合是主要的床 垫、枕头品牌；NISCO 里境是梦百合家居旗下的高端整体家居和沙发品牌；VALUE 榀至是 梦百合家居旗下的定制家居品牌（不单独开店）；东莞德驰系公司控股公司德驰全案家居用 品（东莞）有限公司所开门店，拥有 Decci 德驰 Felice&Guerini 菲利奇等自主品牌，2024 年并表，主要销售沙发、床、桌椅、柜子等家具，并提供高端定制服务。2024 年末，梦百 合/里境/东莞德驰分别有 1022/56/18 家门店，较 2023 年同比净变化-73/+11/+18 家。截至 2025H1 末，MLILY 梦百合/NISCO 里境/东莞德驰分别有 995/63/18 家，较 2024 年年末净 变化-27/+7/+0 家。从收入端来看，2024 年梦百合品牌门店实现收入 5.4 亿元，同比+3.5%， 占所有国内线下门店收入的 94%；其他品牌门店实现 3438.5 万元，同比+275.9%。
NISCO 里境创立于 2022 年，依托梦百合的 0 压绵专利技术，将其从床垫领域跨界应用 于沙发等领域。里境城市展厅遍布上海、南通、郑州、西安，境外科隆、米兰、墨尔本等地 区。截至 2025H1，NISCO 里境有 60 家门店，其中经销店 53 家，直营店 7 家，分别较 24 年年末净增 4/3/1 家，处于门店扩张阶段。2025 年 5 月 28 日，NISCO 里境全新 VALUE 系 列全国首家旗舰店正式落地合肥，正式形成“HOME 系列攻高端、VALUE 系列拓大众”的 双线格局。
VALUE 榀至融合进店，零压定制新风尚。VALUE 榀至是梦百合家居旗下的定制家居品 牌。2024 年 3 月 17 日，正式推出 VALUE 榀至品牌，宣布开启整家时代，进军全屋大家居。 VALUE 榀至不独立开店，而是融入现有销售渠道，该品牌分为两大主题，其中大众消费主 题将融合到“MLILY 梦百合”门店中，提供更为亲民的价格；轻高定主题则将融合到“NISCO 里境”门店中，旨在探索高定赛道，打造高端的大家居生态链。在服务上，VALUE 榀至快 速响应，主打 5 分钟出装修方案，21 天即可入住新家，轻松实现零压美学定制。 内销线上规模提升空间充足。线上渠道方面，梦百合深化天猫、京东、抖音布局，精准 定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营。2024 年，公司境内线上收入为 3.6 亿元，同比+6%，相较于喜临门（19.8 亿）、慕思股份（10.9 亿）提升空间充足。2020-2024 年内销线上 CAGR 为 36.4%，2024 年增长幅度放缓主要受 国内上游房地产行业深度调整，消费需求疲软影响。2025H1 境内线上业务实现营收 1.8 亿 元，同比+16.0%。
梦百合国内线上业务虽起步晚于喜临门、慕思等头部品牌，已在短时间内跑出“高评价、 高转化”的样板：截至 2025 年 7 月 18 日，天猫/京东/抖音旗舰店粉丝数量为 107.1/91.5/21.9 万，质量、物流和服务等表现优秀，三大平台综合评价均为 5 星。伴随公司加大国内市场开 拓力度，品牌声量放大，规模弹性显著。
酒店 0 压合作模式，联手 OTA 酒店渠道效率提升。公司通过与酒店合作推出零压房、 打造体验式消费场景、给予入住客人良好睡眠体验，以增加其后续购买记忆绵床垫的可能性， 提升记忆绵床垫在商旅人士间的渗透率。2012 年 0 压房品牌创立，专为商旅人群提供减压 助眠的房型；2017 年起公司设立恒旅网络开拓酒店渠道，并与锦江国际集团、首旅如家集 团等多家头部酒店达成战略合作。2019 年与携程签约“携程梦百合零压房”，通过 OTA 平 台流量加持，实现“预订-体验-购买”闭环。零压房从 B2B2C 升级为 B2B 集采+分成模式， 2023 年酒店渠道收入 2.2 亿元，同比+63.2%，为当年内销增速最高的渠道。2024 年/2025H1， 公司酒店业务营收为 2.2/0.9 亿元，同比-2.5%/-18.0%，主要系商旅与休闲出行恢复不及预 期、部分酒店订单缩减等因素影响。
全球首家自营酒店品牌开业，打造商旅睡眠生态。公司率先联合酒店打造 0 压空间，提 供“产品+品牌+运营”三位一体的联合方案，推动酒店业从“房费竞争”向“体验增值”转 型。截至 2025H1，已在 10000 多家酒店打造了超过 130 万间 0 压房。2025 年 3 月 24 日， 公司与倪张根先生共同出资的自营酒店品牌——MLILY 梦百合 0压酒店全球首店在上海虹桥 枢纽开业，119 间客房全部配备 0 压床垫、智能床及助眠科技，结合环境调控打造出沉浸式“0 压生活体验空间”，同时通过“体验即可购”新零售模式实现即时转化。MLILY 梦百合 0 压酒店计划未来 5-10 年开出 2000 家。
3.4 产能：全球化产能布局构筑核心壁垒
产能全球化布局稳步推进，设计产能超过百亿。梦百合作为全球领先的零压床垫制造商， 近年来持续推进全球化产能布局，打造“国内+海外”双引擎制造体系。在中国，梦百合以 江苏南通如皋为总部制造基地，配套完善、产能充沛，支撑公司在国内外市场的基础供给。 为进一步提升海外市场本地交付能力，规避海外贸易壁垒，公司从 2015 年起布局海外工厂， 塞尔维亚工厂、泰国罗勇工厂、美东南卡罗来纳州工厂、西班牙瓦伦西亚工厂、美西亚利桑 那州工厂先后投产，逐步实现从核心部件制造到成品装配的本地化生产。截至 2024 年年底， 国内外工厂合计设计产能超 100 亿元。从产量来看，2024 年，公司的自产产品为 1970.7 万 件，同比+1.7%。
美国开启三轮“双反”调查，美国本土产能布局成稀缺资源。面对贸易摩擦，梦百合早 在第一轮“双反”调查时，前瞻选择在美国本土建厂，从源头上降低贸易摩擦带来的不确定 性。目前，公司美国生产基地产能仍不足以覆盖公司在美国市场的订单需求，2024 年北美 市场实现营收 43.3 亿元，除去美国 mor 的 17.5 亿元，有约 25.8 亿元来自产品销售。美东+ 美西工厂 2024 年实现营收约 10.9 亿，仍有约 10 亿+进口敞口，这部分主要来自国内工厂、 泰国工厂的非厚垫品类，包括薄垫、枕头、电动床、沙发等。
受大客户计提信用减值影响，24 年泰国/西班牙工厂盈利能力承压，两个美国工厂均已 实现盈利。2024 年美东南卡/美西 AZ/泰国里高/恒康西班牙/恒康塞尔维亚的营收分别为 6.6/4.3/6.1/1.5/3.5 亿元，净利润分别为 1840.8/781.0/-51.8/-7899.6/-850.0 万元，净利率分 别为 2.8%/1.8%/-8.4%/-53.0%/-2.4%，其中泰国工厂和西班牙工厂亏损主要系美国大客户 CVB，相关款项回收存在较大不确定性，而对其应收账款计提大额信用减值 30168.8 万元。 美国两大工厂均已实现盈利：美西 AZ于 2024 年扭亏为盈，2025H1 净利率达到 8.3%；美 东南卡工厂已于 2023 年扭亏为盈。美东/美西工厂作为北美本土化生产基地，有效规避美国 对厚垫品类的高额关税，伴随后续生产管理逐步成熟优化。2025H1，美国南卡和美国 AZ合 计实现盈利 3253.18 万元，净利率 4.80%，两个工厂产能利用率持续攀升。
直接材料占比最大，成本波动受其影响。 2024 年公司主营业务成本为 51.9 亿元，其中 直接材料/制造费用/外购产品/运杂费及其他/直接人工成本分别为 29.5/7.2/6.2/5/4.1 亿元，占 比分别为 56.7%/13.8%/12%/9.5%/8%。公司营业成本的构成中直接材料占比最大，石油价 格的波动及原料市场供需情况对相关原材料价格走势产生一定影响。公司产品的原材料主要 包括化工原料（聚醚、TDI、MDI 等）、面料、包装材料等，原材料供应采用全球统筹协调 的方式开展，综合考虑原材料对生产过程的重要性程度、货值、交货周期、供求双方态势等 因素，灵活采用集中采购和属地采购相结合的方式，实现成本效率最优的全球化供应布局。 供应商合作关系稳定，2024 年，前五名供应商采购规模为 9.1 亿元，占年度采购总额比为 18.8%，同比-1.9pp。外购产品成本主要为 MOR 对外采购家具的成本。
由于原材料成本占公司生产成本比重相对较高， 2024 年，直接材料成本同比+11.1%， 占主营业务成本 56.7%，同比增加+1.5pp。自 2023 年以来，涤纶短纤、聚醚处于下跌通道； 粘胶短纤相对稳健。MDI 价格在今年 H2 有明显回落后在 15000 元/吨价格震荡；TDI 价格自 今年 6 月起触底回升并于 7 月下旬加速突破 15000 元/吨关口。当前原材料价格压力整体较 小，对公司盈利稳定性形成支撑。
3.5 财务：盈利能力修复，财务结构趋于稳健
2024 年盈利能力承压，25H1 同比改善。2025H1 归母净利润 1.1 亿元，同比+117.8%， 净利率为 2.7%，企稳回升主要系美国工厂利润率爬升。2024 年公司归母净利润为-1.5 亿元， 同比-242%，主要系①大客户 CVB 经营不善，相关款项回收存在较大不确定性，对其应收 账款计提大额信用减值 30168.8 万元；②控股子公司美国 MOR 经营不及预期，计提商誉减 值准备 3756.79 万元。回顾来看，2011-2016 年公司净利率在 11%以上。2017 年主要受原 材料成本上涨，汇率波动导致汇兑损失，净利率同比-4.9pp 至 6.7%。2021 年净利润为-2.8 亿出现上市以来首次亏损，主要是原材料、海运费成本上涨；美国第二轮反倾销仲裁恒康塞 尔维亚适用 112.11%的税率；美东、美西工厂产能爬坡不及预期；以及与美国子公司少数股东的诉讼案件，公司对涉案金额中的股权退出款及惩罚性赔偿金计提预计负债，影响净利润 约 1.6 亿元。
费用率方面，销售费用率持续抬升。 2024 年公司总费用率为 35.0%，同比+0.7pp，其 中销售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 23.5%/6.5%/3.3%/1.7% ，分别同比 +1.7pp/-0.6pp/-0.5pp/+0.2pp。公司销售费用率上升，系公司在 OEM 向 OBM 的策略转型过 程中，加大市场推广、渠道建设、品牌培育等方面的投入。2025H1 公司总费用率为 34.9%， 同比+0.8pp。 公司 ROE 主要受净利率变化影响较大，24 年公司 ROE 较低主要是净利率低， 2025H1ROE 转正后处于行业中游水平。权益乘数近年来成下降趋势，财务结构趋于稳健； 2024 年资产周转率同比改善，处于行业中游水平。公司应收账款周转率在 2016 年至 2024 年间总体保持稳定。尽管在 2019 年和 2023 年出现了小幅下降，但整体趋势依然较为平稳， 这表明梦百合在应收款管理方面较为有效，能够较好地控制财务风险并保持资金流动性。
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