1.1 发展历史：二十八年沉淀，股权高度集中
蜜雪集团成立 28 年，是一家领先的现制饮品企业。公司起源于郑州一家名为寒流刨冰的小店，成立以来经历初创期、完善期、成长期三个阶段。 （1）初创期（1997 年至 2007 年）：1999 年启用品牌“蜜雪冰城”，2005 年推出售价仅1元人民币的新鲜冰淇淋，品牌和标志性产品面世。 （2）完善期（2007 年至 2017 年）：2007 年推动门店网络发展，此后不断完善供应链体系，2012 年到 2014 年，公司先后设立中央工厂、自建专属物流体系、拓展采购网络，完善产品品类。2013 年推出首款现制果饮产品冰鲜柠檬水。 （3）成长期（2017 年至今）：2017 年新设咖啡品牌“幸运咖”，2018 年开始拓展海外市场，打造超级 IP“雪王”，2025 年成功上市港交所，实现资本扩张。
股权高度集中，提升决策效率和战略稳定。公司股权较为集中，董事长张红超、联合创始人和首席执行官张红甫合计持有公司 82%的股份，绝对控制权减少了股东分歧和股东与管理层之间的代理问题，提升了决策效率和战略稳定性，更有利于公司快速相应市场变化，高效执行公司战略。
1.2 品牌赋能： “蜜雪冰城”+“幸运咖”+“雪王”IP
“蜜雪冰城”和“幸运咖”双品牌并行。蜜雪集团聚焦为广大消费者提供单价约6元人民币（约 1 美元）的高质平价现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品，旗下设有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。
超级 IP“雪王”深入人心。“雪王”IP 于 2018 年推出，自推出以来，公司围绕雪王的可爱形象不断创作和发布各种优质、充满趣味且多样化的视听内容，吸引了来自不同国家、多元文化背景的消费者和粉丝群体，激发了粉丝的分享和二次创作欲。发展至今“雪王”已经成为中国现制饮品行业中唯一一个超级 IP。
1.3 商业模式：加盟+出售门店物料和设备
公司通过“利益与共”的加盟模式来实现门店扩张。公司通过加盟模式扩张门店，并通过一系列制度设计实现与加盟商利益与共，截至 2024 年末，公司总门店数达46,479 家，加盟门店 46,462 家，占比 99%以上，其中 99%以上门店为独立加盟门店。收入模式来看，公司收入主要来自向加盟商出售门店物料（包括食材及包材）和设备，2024 年公司加盟和相关服务收入仅占公司总收入的 2.49%，设备销售收入仅占公司总收入 3.05%，商品销售收入占比较高。
公司有完善的加盟申请流程，门店店型多样。公司门店店型多样，截至2024年9月30日，公司在中国的“蜜雪冰城”门店中，标准堂食店占 78.1%、标准档口店占19.8%、特装店占 1.0%、集装箱店占 0.9%、旗舰店占 0.1%，及主题店占 0.1%。
公司门店数超越星巴克，目前是全球门店规模最大的现制饮品企业。截至2024年12月31 日，蜜雪集团全球门店总数达 46,479 家，其中内地 41,584 家，内地以外4,895 家，2024年净增门店 8,914 家，其中内地净增 8350 家，海外净增 564 家。根据星巴克2024 财年数据，星巴克门店数为 40199 家，公司超越星巴克成为全球规模最大的现制饮品企业。
公司单店盈利情况具备吸引力。收入端来看，根据公司聆听资料数据，2024 年前九个月，公司平均单店日均终端零售额达 4184.4 元，平均单店饮品出杯量623 杯/天，单店单杯均价约为 6.72 元/杯。成本端来看，公司 2024 年销售货物收入达 234.52 亿元，加盟门店数达46462家，平均单店从公司端的购入成本预计达 50.48 万元，叠加其他原材料/设备成本以及运营成本，预计公司门店单店净利率在 20%左右。
1.4 经营情况：增长稳定，盈利能力逐年改善
经营业绩方面，营收和归母净利规模显著高于同业上市公司。2021 年至2024 年公司营收规模均超百亿元，归母净利均超十亿元，2024 年公司营收达 248.29 亿元，是霸王茶姬的2倍，归母净利润达 44.37 亿元，远超霸王茶姬的 25.16 亿元和古茗的14.79 亿元。
近三年营收和归母净利润维持增长趋势，业绩较为稳定。2024 年营收和归母净利润同比增速分别达 22.29%和 41.41%，同业上市公司近三年业绩在相对低基数规模的基础上大幅波动。
盈利能力逐年改善，且处于同业上市公司中上游。2022-2024 年公司毛利率分别是28.34%、29.55%、32.46%，净利率分别是 14.83%、15.70%、17.94%，毛利率和净利率实现了逐年改善。主要的原因是：①供应链垂直整合优化原材料成本，②规模效应摊薄边际成本，③数字化管理，费用管控效率提升，④咖啡业务增长、爆款引流策略实行下高毛利产品占比提升。
1.5 市场地位：出杯量中国第一，全球第二
公司在全球现制饮品市场地位领先。从终端零售额来看，2023 年公司国内茶饮终端零售额达 447 亿元，占中国现制饮品市场 11.3%，占全球现制饮品市场2.2%；从出杯量来看，2023年实现饮品出杯量约 74 亿杯，占全球现制饮品市场份额 7.4%，占中国现制饮品市场份额32.7%，是中国第一、全球第二的现制饮品企业。
“蜜雪冰城”在中国市场份额逐年提升。在中国现制茶饮店市场中，按终端零售额计，蜜雪冰城 2021、2022、2023、2024Q3 市场份额分别约为 16.6%、17.3%、20.2%及20.9%；按饮品出杯量计，市场份额分别约为 42.4%、42.5%、49.6%及 52.8%，市场份额逐年提升。截至2025年 6 月 22 日，蜜雪冰城门店数为 42335 家，在市场前五大品牌中，蜜雪冰城在三线及以下城市的渗透率最高。
供应链体系规模数字化程度高，行业领先。公司通过全链路垂直整合实现成本控制与效率优化，端到端供应链体系覆盖采购、生产、物流、研发和品控等核心组成部分。根据灼识咨询，公司全方位供应链体系是中国现制饮品行业中最大的，是公司区别于其他同行的竞争优势之一。高度数字化及大规模供应链是公司区别于同行的供应链优势，能够为加盟商提供具有竞争力的一站式解决方案。
2.1 采购：全球化采购+供应链垂直整合
公司通过构建全球采购网络、与上游供应商建立长期合作关系、建立合作种植基地等途径控制供应成本和保障供应质量。 全球采购：整合海内外供应商资源，构建庞大的全球采购体系。公司原材料采购网络覆盖全球六大洲 38 个国家，从原产地获取优质原材料，并采用数字化工具保证原材料的质量和稳定供应，采购品类涵盖食品类大宗商品、农产品及其他辅料等。公司采购规模庞大，2023年公司采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆各约 11.5 万吨、5.1 万吨、4.6 万吨、1.6万吨、1.6 万吨。 公司与优质供应商建立长期合作关系，上游议价能力较强。公司与优质可靠的供应商建立了长期合作关系，确保供应的质量、成本效益和稳定性，同时强大的品牌声誉和庞大的门店网络带来稳定及规模化的消费者需求，以此拥有议价能力并能以低于行业平均水平的价格采购核心原材料。此外，公司在制定采购计划时将销售目标纳入考量，以进一步管理采购成本。就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，2023 年公司采购成本较同行业平均约低10%及20%以上。供应链运营进一步延伸至供应链上游，建立合作种植基地。公司已将运营进一步延伸至供应链的上游，建立了合作种植基地，以确保对公司现制饮品配方至关重要的核心农产品的优质稳定供给。以柠檬为例，根据灼识咨询的报告，按 2023 年的采购量计，2023 年公司采购的柠檬约 11.5 万吨，其中大部分购自位于四川省安岳县的合作种植基地。有时公司会在农时季节前与水果供应商商议采购计划，以期按有利的采购条款锁定供应。
2.2 生产：五大生产基地+智能工厂
公司拥有五大生产基地，生产品类较全、规模较大的生产网络。截至2024Q3，根据灼识咨询报告，公司已经成为中国现制饮品供应链领域中生产品类较全和规模较大的企业，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积约79 万平方米，覆盖7 大类用于制作现制饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料，年综合产能达到约165 万吨。细分领域中央工厂先驱，数字化全面赋能产能提升。截至2024 年9 月30 日，公司建设的智能工厂拥有 60 多条智能化生产线，均使用先进的自动化设备和数字化工具，大幅提升效率及产能，于 2019 年至 2023 年，公司的灌装、贴标、包装及各种其他生产过程已实现自动化，将若干糖浆生产线的产能提升十倍以上。 与君乐宝合作突破乳制品供应链。2024 年取得液体乳产品的食品生产许可证，成为中国唯一持有该许可证的现制饮品公司。同时，公司持续加强乳制品的供应链建设，2024年12月，与君乐宝订立战略合作关系，合资建设“雪王牧场”。
2.3 仓储配送：自主运营的仓储体系+专属的配送网络
与本地化配送服务机构合作，向加盟商提供配送服务。截至2024Q3，国内约合作40家本地化配送服务机构，覆盖广度和下沉深度为行业内最高，约 97%以上的门店实现了冷链物流覆盖，在中国内地逾 90%的县级行政区划实现 12 小时内触达。海外方面，截至2024Q3，公司的配送网络覆盖四个海外国家，超过 560 个城市。 公司具有较早、较大的仓储体系，并做到商流、信息流、资金流、物流四流合一。截至2024Q3，国内的仓储体系由总面积约 35 万平方米的 27 个仓库组成，海外在东南亚的仓储体系，由 6.9 万平方米的 7 个自主运营仓库组成。
2.4 募投项目：54%款项提升中国供应链体系
募投项目 54%的款项用于提升中国供应链体系以支持国内门店扩张。公司计划在海南生产基地建造专门生产冷冻水果、咖啡、糖浆和小料等产品的新设施，为公司的饮品提供更多样化的食材供应，其建设已于 2023 年启动，预计将于 2025 年完工。此外，公司计划提升中国其他生产基地的产能，来不断扩张门店网络。
3.1 全球市场：中国和东南亚潜力较大
全球现制饮品市场增速稳中有升，规模占全球饮料市场份额近半。根据灼识咨询，以终端零售额计，全球现制饮品市场规模从 2018 年的 5,989 亿美元增长至2023 年的7,791亿美元，复合年增长率为 5.4%，2023 年至 2028 年复合年增长率预计将进一步提升至7.2%，带动市场规模增长至 2028 年的 11,039 亿美元，占据全球饮料市场近一半份额。
新兴市场：中国和东南亚驱动行业增长。根据灼识咨询，2023 年至2028 年间，中国和东南亚现制饮品市场预计在全球主要市场中增速最快，复合年增长率分别达到17.6%和19.8%，贡献同期全球现制饮品市场规模增量的近 40%，合计占全球现制饮品市场规模总量的比重也预计从 2023 年的 12%提升至 2028 年的 19.4%。
中国和东南亚现制饮品在饮用水摄入总量中占比提升空间广阔。2023 年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量分别为 22 杯和 16 杯，在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均 17%以上的占比水平。根据灼识咨询，预计到2028 年中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到51 杯和36杯，行业增长空间巨大。
3.2 国内市场：平价市场高增速，契合公司发展定位
中国现制饮品市场快速增长，渗透率有望逐年提升。2018 年至2023 年，中国现制饮品市场复合年增长率为 22.5%。展望未来，中国现制饮品市场的终端零售规模预计将从2023年的5,175 亿人民币增长到 2028 年的 11,634 亿人民币，复合年增长率达到17.6%，中国现制饮品市场 2024 年渗透率大约为 39.4%，预计到 2028 年有望提升到 49.2%。
平价市场现制饮品增速最快。中国平价现制饮品市场终端零售规模从2018 年的480亿人民币增长至 2023 年的 1,366 亿元，复合年增长率为 23.3%。预计到2028 年，市场规模将增长至 3,719 亿元，2023 年到 2028 年复合年增长率为 22.2%，快于中价市场和高价市场。
公司门店密度和深度在下沉市场优势显著，有望持续扩容。公司门店密度和深度优势显著，三线及以下城市门店占比 57.4%（23,858 家），截至 2024Q3，公司门店网络已遍布中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过 300 个地级市、1,700 个县城和全国约30,000 个乡镇中的4,900个乡镇，乡镇覆盖率仅约 16%，市场空间广阔。
三线及以下城市密度较一线城市低，增速预期高。截至2023 年底，三线及以下城市的现制茶饮店门店数约为 25 万家，密度仅为每百万人 273 家店，远低于一线城市的每百万人474家店。三线及以下城市的现制茶饮店终端零售市场规模预计将以22.8%的复合年增长率从2023年的 960 亿元增长至 2028 年的 2,682 亿元，在所有城市线级中增速最快，到2028 年占总体市场规模的 51.6%。
中期展望：在中性假设下，“蜜雪冰城”门店密度提升有望带来1.4 万家门店扩张空间。根据极海品牌监测 2025 年 6 月 24 日数据，在蜜雪冰城门店数超1000 店的省份中，门店密度处于 2.26 家/十万人到 4.47 家/十万人之间，只考虑门店密度提升因素，进行三种情景假设：悲观测算：中期展望，假设每区域门店密度指数提升 0.8，蜜雪冰城门店数有望突破5.3万家，还有 1.1 万家的扩张空间。 中性测算：中期展望，假设每区域门店密度指数提升 1，蜜雪冰城门店数有望突破5.6万家，还有 1.4 万家的扩张空间。 乐观测算：中期展望，假设每区域门店密度指数提升 1.5，蜜雪冰城门店数有望突破6.3万家，还有 2.1 万家的扩张空间。
现磨咖啡市场空间巨大，低线城市咖啡店增长潜力显著。根据灼识咨询报告，中国现磨咖啡 2018 至 2023 年复合年增长率为 36.3%，预计 2023 年-2028 年的复合年增长率为19.8%，快于现制茶饮和其他现制饮品。预计 2023 年-2028 年三线及以下城市的现磨咖啡店终端零售市场复合增速为 24.7%，2028 年市场规模达到近千亿人民币，以高性价比为特征的平价现磨咖啡（单价不高于 10 元人民币）将充分受益于三线及以下城市现磨咖啡店市场的增长机遇。
“幸运咖”定位低价格带，市场份额仍有较大提升空间。“幸运咖”为单店加盟模式，主要产品价格带为 5-10 元，2023 年终端零售额为 19 亿元，占国内市场份额达1.3%，门店数是2900 家，其中三线及以下城市门店数 1800 家，出杯量 2 亿杯，以饮品出杯量计的市场份额达4%。
最新门店数：“幸运咖”跻身中国前五大咖啡品牌。根据极海品牌监测数据，目前排名前五的品牌中，仅有幸运咖的平均单价最低，为 8 元，三线及以下城市等级分布中，幸运咖三线、四线、五线门店数分别为 1444 家、1037 家、812 家，占比分别为30.57%、21.96%、17.19%，三线及以下城市占比高达 69.72%。
“幸运咖”加盟政策扶持力度大。根据幸运咖官网披露，标准门店，不包含店面装修、租金、转让费等其他费用，加盟费、管理费、培训费、保证金、设备费、首批物料费等费用总计12.7 万元起。加盟政策方面，自 2025 年 8 月 1 日起至 2025 年8 月31 日止，对于（1）在政策实施期间与公司签署《特许经营合同》的新加盟客户。（2）在2025 年7 月份与公司签署过合同的新、老加盟客户，免收首年的加盟费、管理费、培训费共计17000 元，赠送价值17900元的咖啡机一台，扶持力度较大。
“幸运咖”与其他品牌错位竞争，门店扩展迅速。从功能区分布来看，幸运咖的门店主要集中在学校、住宅、购物场所中，与其他品牌形成错位竞争。根据幸运咖官网披露，品牌3月10 日全国签约门店数量突破 4900 家，6 月 19 日品牌签约门店数量突破5900 家，3个月签约门店数新增 1000 家，门店扩张迅速。
中期展望：中性假设下，“幸运咖”单位门店密度提升有望带来1.2 万家左右的门店扩张空间。根据极海品牌监测，截至 2025 年 6 月 23 日，幸运咖门店数超400 店的省份仅有河南省（1127 家）、河北省（413 家）、山东省（411 家），门店密度分别为1.15 家/十万人、0.56家/十万人、0.41 家/十万人，只考虑门店密度提升因素，进行三种情景假设：悲观测算：中期展望，假设其它单省份每十万人门店数离河南省当前水平略有差距，门店密度提升到 1，河南省门店密度提升至 1.5，幸运咖门店数有望突破1.4 万家，仍有9000多家的扩张空间。 中性测算：中期展望，假设其它单省份每十万人门店数追赶河南省当前水平，门店密度提升到 1.15，且河南省门店密度提升至 2，幸运咖门店数有望突破1.7 万家，仍有1.2万家左右的扩张空间。 乐观测算：中期展望，假设其它单省份每十万人门店数超过河南省当前水平，门店密度提升到 1.5，且河南省门店密度提升至 2.5，幸运咖门店数有望突破2.2 万家，仍有1.7万家以上的扩张空间。
东南亚现制茶饮市场高速增长。以终端零售额计，东南亚现制饮品市场规模预计将以19.8%的复合年增长率从 2023 年的 201 亿美元增长至 2028 年的495 亿美元，在全球主要市场中增速最快。
“蜜雪冰城”是东南亚地区最大的现制茶饮品牌。相比中国市场，东南亚现制饮品市场高度分散，连锁化率相对较低，2023 年东南亚现制茶饮店市场连锁化率约25%，显著低于中国市场的 56%，头部品牌的发展空间更为广阔。“蜜雪冰城”在东南亚市场有超过4,000家门店，从 2023 年门店数和饮品出杯量计算，“蜜雪冰城”是东南亚地区最大的现制茶饮品牌。
募投项目 12%的款项用于提升海外供应链体系以支持海外业务扩张。在海外，公司计划在东南亚建立一个多功能供应链中心，一方面提升水果产品和小料等食材的本地生产能力，并侧重使用当地采购的原材料。另一方面建设本地化研发中心、数字化供应链运营及培训设施。新的供应链中心将提升公司的本地生产能力和成本效率，使公司能够顺应海外消费者需求和市场趋势，并有效支持公司的全球化战略。
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