西子洁能成立于 1955 年，前身为中国余热锅炉企业杭州锅炉集团股份有限公司，是国内最早从事余热锅炉研发和制造的企业之一。2001 年通过职工持股方式完成第一次改制，更名为杭州锅炉集团有限公司，2003 年西子电梯集团入股并参与公司改制，2007 年第三次改制成立杭州锅炉集团股份有限公司。2011 年1 月10日，公司在深交所上市，股票简称“杭锅股份”，而后于2022 年更名为西子清洁能源装备制造股份有限公司，简称“西子洁能”。
公司从创始时期单一设备制造商逐渐转型为综合解决方案提供商，致力于成为全球的清洁能源装备及解决方案供应商。成立初期，公司专注于余热锅炉的研发制造，出品了国产化首台套 9H 级、9F 级、9E 级、6F 级、6B 级燃机余热锅炉，产品覆盖 GE、SIEMENS 等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型；据公司官网介绍，截至 2022 年 4 月累计生产干熄焦余热锅炉 260 余套，市场占有率达60%以上，可提供 75t/h～670t/h 各种压力等级的循环流化床锅炉、75t/h～440t/h 的各级多参数煤气锅炉以及石化余热锅炉等设备。1998 年公司进入核电常规岛设备制造领域，现已成为中广核集团、中核集团合格供应商，并且拥有民用核安全2、3级设备制造许可证，进入核级设备制造领域，2025 年 8 月设立杭州西子核能科技有限公司。上市后，公司加大新能源领域投入，2017 年完成国内首套光热发电熔盐系统的研发。 实控人为前任董事长王水福先生，新任董事长顺利接棒。截至2024 年底，公司第一大股东西子电梯集团有限公司持有 39.01%股权，第二大股东金润（香港）有限公司持有 21.89%股权，第三大股东杭州市实业投资集团有限公司持股13.59%。实际控制人为公司前任董事长、公司控股股东及公司第二大股东董事长王水福，直接或间接持有公司 62.41%股份，由于公司回购股份注销及可转债转股，截至2025 年 8 月 29 日已被动稀释至 60.73%。2025 年 4 月24 日，公司前董事长王水福先生辞去董事长、董事、法定代表人职务，董事会增补其子王克飞为公司董事；5 月 16 日，公司董事会同意选举王克飞先生担任公司董事长及法定代表人。
2024 年营收下降但多重因素导致归母净利润明显提升。2024 年公司实现营业收入 64.37 亿元，同比下降 20.33%；实现归母净利润4.40 亿元，同比大幅增加705.74%，主要受益于订单质量改善、费用管控加强费用率水平下降、资产减值计提减少、投资收益增加等因素影响。其中，公司处置可胜公司股权取得收益等因素导致投资收益同比增加 2.51 亿元；上年因长期股权投资减值、商誉减值、合同资产减值等损失导致资产减值大幅增长，2024 年资产减值损失同比减少2.11亿元。 2025 年上半年营业收入小幅下降，归母净利润主要因投资收益而下降。2025年上半年，公司实现营业收入 27.94 亿元，主要系项目收入确认时间节点导致余热锅炉营收同比降低所致；实现归母净利润 1.48 亿元，同比下降56.81%，主要系本期无上期处置可胜公司股权等投资收益导致。
毛利率随订单结构优化而提升，费用率持续优化。2024 年公司毛利率为18.47%，同比提高 2.01pct，主要系毛利率水平较高的清洁环保能源装备营收占比提高所致；净利率为 7.90%，同比大幅提高 6.47pct，主要系投资收益等因素导致净利润明显增长所致。公司销售费用率为 1.37%，同比降低1.14pct，公司自2024年1月 1 日起执行财政部颁布的《企业会计准则解释第18 号》“关于不属于单项履约义务的保证类质量保证的会计处理”规定，将预提的保证类质量保证费用计入主营业务成本，不再计入“销售费用”；管理费用率4.68%，同比提高0.31pct；财务费用率-0.11%，同比降低 0.20pct，主要系利息支出减少，利息收入增加所致；研发费用率 6.09%，同比提高 0.89pct；公司销售期间费用率合计12.03%，同比降低 0.14pct。 2025 年上半年，公司毛利率为 20.55%，同比略微提高0.07pct；净利率为6.43%，同比回落 5.90pct，主要系无上年同期投资收益等因素所致。公司销售费用率为1.74%，同比降低 0.64pct，主要系上年同期财报尚未将预提的保证类质量保证费用计入主营业务成本所致；管理费用率为 4.96%，同比降低0.02pct；财务费用率为 0.85，同比提高 0.75pct，主要系银行存款利率水平较上年同期下降导致利息收入减少以及人民币兑美元汇率较年初升值导致汇兑损失增加所致；研发费用率6.46%，同比降低 0.39pct；公司销售期间费用率合计14.01%，同比降低0.30%。
持续保持较高水平研发支出。公司研发费用率多年保持在6%左右水平，支撑公司产品迭代和进军清洁能源解决方案等新领域。传统能源方向主要推进技术升级，提升传统能源综合利用效率等方面；新能源方面，在光热发电、熔盐储能、碳捕集、氢能综合利用、固态氧化物燃料电池等方面加大研发投入，探索新能源技术创新应用；核电方面，聚焦核岛关键设备的研发生产制造，积极拓展核电设备国际合作，加快向三代核电、四代核电、可控核聚变等领域，核设施的实物保护等方向布局；同时构建新老能源协同发展体系，开发传统能源+新能源复合技术路径，重点推进熔盐储能技术在火电机组灵活性改造中的商业应用，并同步推进煤气炉耦合储热系统、干熄焦余热锅炉整合储热技术等跨领域融合方案。
ROE 受净利率影响波动较大，资产周转率和权益乘数下降。2024 年公司ROE为10.87%，同比大幅提高 9.40pct，主要系净利率同比增长所致；资产周转率为0.42次，同比下降 0.09 次；权益乘数为 3.81，同比降低0.39。2025 年上半年公司ROE为 3.47%，同比下降 5.00pct，主要系净利率同比下降所致；资产周转率为0.19次，同比持平，权益乘数为 3.54，同比下降 0.38。经营性现金流改善，在手现金比较充足。2024 年公司经营性现金净流入5.68亿元，同比增长 84.4%，公司改善销售合同质量，提升公司发货前收款比例，并加强应收账款的催收管理，积极回笼资金，经营现金流明显改善；投资性现金净流出 1.66 亿元，同比减少 53.8%，主要因素包括：1）收到可胜公司、中光新能源公司股权转让款，处置股权投资回笼资金较好，2）投资支出的资金主要包括新能源科技制造产业基地项目支付的工程款，及报告期末存放时间超过三个月以上的定期存款余额 4.7 亿元，3）2023 年支付赫普股权收购款；融资性现金流转为净流出 10.91 亿元，主要系到期归还银行贷款所致。2025 年上半年，公司经营性现金净流入 1.77 亿元，同比大幅增长704.5%，公司加强应收款管理，积极回笼货款，并利用多种结算工具加强现金收支平衡管理，经营性现金流明显改善；投资性现金流转为净流出1.92 亿元，主要系加强现金管理、购买结构性理财产品及大额定期存单，而上年同期收到股权转让款所致；融资性现金净流出 4.03 亿元，同比减少 41.5%，主要系报告期内分红及归还银行贷款所致。截至 2025 年上半年，公司在手货币资金 34.13 亿元，占总资产的比例为23.2%，在手现金相对充足。 资产负债结构持续下降，偿债能力有所提升。截至2025 年上半年，公司资产负债率为 34.13%，同比降低 2pct，较年初降低；公司速动比率为1.11，同比提高0.12。2025 年 8 月 28 日，公司股价触发可转债提前赎回条件并实施，9 月19 日收市后仍未转股的“西子转债”将被强制赎回；Wind 显示，截至9 月5 日收盘，“西子转债”债券余额为 4.71 亿，未转股比例 42.47%。随着可转债赎回或转股，公司偿债能力将进一步提升。
账期约为 3-4 个月，加强应收账款管理。截至 2025 年上半年，公司应收票据及应收账款合计 17.39 亿元，同比减少 24.80%，占总资产的百分比为11.82%，同比下降 3.07pct。2022-2024 年，公司账期在 90-110 天区间波动。公司目前加强应收账款管理，回款情况有所改善，2025 年账期有望缩短。
公司主业为装备制造，包括余热锅炉、清洁环保能源装备、储能设备等，并提供整体解决方案及备件服务。公司主要以“产品直销+工程总承包EPC”的业务模式，实行订单式生产模式，客户主要包括电力企业、具有节能减排项目需求的工商企业及境内外工程总承包商等。部分产品远销海外多国，2024 年外销营业收入占比达 9.79%，2022 年以来公司外销营收占比持续上升。
西子洁能依靠多年从事锅炉行业积累的丰富经验，对各类电站锅炉、工业锅炉产品（燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、CFB、气炉、煤粉炉、垃圾炉等）拥有丰富的改造经验。充分整合各类资源、能够提供灵活的模块化菜单式服务以及含系统技改、可研、检修、安装等内容的成套改造总承包服务。公司运用物联网技术形成智慧能源系统，实现同步动态监测和为客户提供准确的运行指导。
深耕光热发电领域，订单进入批量化阶段。公司从2010 年开始，致力于光热发电技术包括太阳能吸热器、熔盐储热-蒸汽发生系统等关键热力设备及系统的研究。公司参加了国家首批光热发电示范项目青海中控德令哈50MW 项目，系我国首座、全球第三座规模化运行的塔式光热储能站，项目已成功运行，三年累计发电量达到 4.39 亿 kWh，此外公司中标了金塔中光 100MW 光热等多个项目的熔盐吸热器、换热器及系统订单，光热订单进入批量化阶段，根据公司管网，截至2025年3月已为国内 16 座光热电站项目提供技术装备。公司“适用于光电发热领域、以熔盐为传热介质的关键热力装备及系统”被评为 2020 年度浙江省装备制造业重点领域国内首台（套）、2021 年度国家能源领域首台（套）技术装备。光热发电是指利用大规模阵列镜面收集太阳能热，通过换热装置提供蒸汽推动汽轮机做功的发电技术。光热发电主要由镜场（聚光系统）、储热系统和热电转换系统组成，根据镜场的设计一般可分为槽式、塔式、碟式（盘式）和菲涅尔式四种类型，主要差异在于聚光镜设计和聚光方式。其中碟式光热直接将热能转化为机械能驱动发电机，是温度参数最高、系统效率最高的光热发电形式，但其设计难以适配大型储能，而更适合分布式能源，还需要斯特林发动机进行能量输出，系统成本较高。槽式和塔式光热发电则是目前成熟度最高、规模化潜力最大的光热发电形式，且可适配熔盐储能建设大型发电基地，有望成为光热发电的主流形式。
槽式太阳能热发电系统利用槽式抛物面聚光镜将太阳光聚焦到位于焦线处的集热管上，将集热管内保持流动的传热流体(如导热油)加热到约400℃，高温传热流体通过蒸汽发生系统产生高温高压的蒸汽推动汽轮发电机组发电。
塔式太阳能热发电系统为点式聚焦集热系统，利用大规模自动跟踪太阳的定日镜场阵列，将太阳光精准反射到吸热器上，加热吸热器内流动的工质（熔盐）到500℃以上，将高温的熔盐进行储存，再通过高温熔盐与水进行热交换，产生高温高压的蒸汽，推动汽轮机发电机组发电。
我国积极推进光热发电发展，市场空间广阔。国务院《2030 年前碳达峰行动方案》明确提出积极发展太阳能光热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地；《“十四五”可再生能源发展规划》提出有序推进长时储热型光热发电发展，在青海、甘肃、新疆、内蒙古、陕北等资源优质区域，发挥光热发电储能调节能力和系统支撑能力，建设长时储热型光热发电项目，推动光热发电与风电、光伏发电一体化建设运行；“积极发展光热发电”已写入《能源法》；《国家能源局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》指出光热发电规模化利用将成为我国新能源产业新增长点，力争“十四五”期间，全国光热发电每年新增开工规模达到 3GW 左右，推动“光热+光伏+储能”一体化项目落地。 目前光热发电单位千瓦投资约为 1.4-1.7 万元/kW，预计随着技术发展，建设成本将逐步下降。假设我国未来每年新增 3GW 光热发电，按照光热发电投资强度1.4万元/kW 计算，预计光热发电建设领域市场空间约为420 亿元/年，其中熔盐储能约占光热发电系统成本的 20%-30%，对应市场空间约为84-126 亿元。
西子洁能是目前我国光热发电领域龙头，市占率超40%，在光热发电领域具有先发优势。2021 年 12 月，公司发行 11.10 亿元可转债，募集资金中10.3 亿元用于建设浙江西子新能源有限公司新能源科技制造产业基地，项目建设期2.5年，投产期 2.5 年。基地建成后将主要生产太阳能吸热器、光热及储能系统储换热设备、核电辅机、导热油换热器、节能环保有关的余热锅炉等能源管理设备，形成580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉的生产能力。熔盐储能是光热发电重要系统，应用场景广泛。熔盐储能是一种基于高温熔盐显热特性的大规模长时储能技术，通过将电能或热能转化为熔盐的热能储存，实现能源的时空转移。其核心原理是利用熔盐在 290-600℃温度区间的高比热容特性，通过冷热双罐循环系统完成能量储存与释放。熔盐储能有能量密度高、储热时间长、规模化成本低等诸多优势，与新能源特性互补性强，具有一定推广潜力。除作为光热发电核心系统外，熔盐储能还可用于火电灵活性改造、工商业储能等应用场景。 熔盐储能工作原理可分为储能和释能阶段。储能阶段：低谷电或可再生能源驱动电加热器将冷盐罐中的熔盐加热至 565℃（受热分解问题限制最高温度不超过600℃），高温熔盐存储于热盐罐（储能密度达 350-400 kWh/m³）。释能阶段：高温熔盐流经蒸汽发生器，将热能传递给水产生过热蒸汽，驱动汽轮机发电或直接用于工业供热，放热后的熔盐返回冷盐罐循环使用，冷罐熔盐温度也维持在290℃。
熔盐储能技术蒸汽系统主要由熔盐材料、熔盐储罐、熔盐泵、电加热器、换热器、除氧器、控制系统和各种水泵以及管道阀门等组成。熔盐储能系统可采用冷热熔盐双罐设计，根据不同的运行模式，通过改变熔融盐的流向，来决定系统是储热还是放热。 熔盐是一种低成本、长寿命、传热储热性能好的高温高热通量和低运行压力的介质，在储热中使用的熔盐通常是硝酸盐混合物，如光热电站中使用的熔盐就是硝酸钠和硝酸钾的混合物；熔盐储热材料主要包括碳酸盐、氯化盐、氟化盐和硝酸盐。目前主流熔盐包括二元盐 Solar Salt（60%硝酸钠+40%硝酸钾，熔点220℃，最高工作温度 600℃）、三元盐 Hitecsalt（53%硝酸钾+40%亚硝酸钠+7%硝酸钠，熔点 142℃，最高工作温度 454℃）和三元盐 HitecXL（45%硝酸钾+48%硝酸钙+7%硝酸钠，熔点 120℃，最高工作温度 480℃）等。
在火电灵活性调峰应用中，可通过高压旁路、再热器出口抽汽，或安装在回热系统高加旁路的方式设置熔盐储能系统。其中，抽汽方式嵌入的熔盐储能可实现火电机组的“热电解耦”和“炉机解耦”，火电深度调峰时，锅炉可保持正常运行负荷，旁路抽汽加热熔盐储存多余热量，使汽机运行在低负荷调峰工况。以2025年 8 月 30 日投产的 1000MWh 全国最大“煤电+熔盐”储能项目国家能源集团宿州电厂为例，项目采用“主蒸汽+热再蒸汽+四抽蒸汽”的三路抽汽方案，熔盐工作温度范围为 190-390℃，在保证最大供热量连续供热5 小时的情况下，深度调峰的最低发电负荷可降低至 30%；在需要顶尖峰 100%额定发电负荷运行时，由熔盐系统提供的蒸汽可连续供热 4 小时。回热方式则利用调节流经高加（高压加热器）的锅炉给水流量，改变各级高加的抽汽量，从而快速调节汽轮机输出功率;当降负荷时，增加给水流量，更多蒸汽抽入高加，汽轮机出力减少，多余的锅炉给水经过换热器将热能存储到熔盐罐;当增加负荷时，减少流经高加的给水流量，减小汽轮机抽汽，增加汽轮机功率输出，其余的锅炉给水经由熔盐罐加热后送入锅炉，从而满足调峰需求。
熔盐储能还可应用于工商业储能领域并进行余热回收，密切关联工商业热负荷。对具有热负荷需求的钢铁、化工等行业，熔盐储能一方面可利用谷电发热，降低企业用能成本，另一方面可回收生产过程余热，提高系统能量利用效率。以钢铁炉熔盐余热回收系统为例，炼钢过程中高温烟气与熔盐换热，经加热后的高温熔盐可依次经过过热器、蒸发器和预热器重新成为低温熔盐，过程中可预热反应/保护气体或造渣剂溶液、冷却系统导热油等提升能量利用效率，也可加热水产生高温蒸汽推动汽轮机发电。
2021 年 10 月，国家发改委、国家能源局发布了《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求新建机组全部实现灵活性制造、现役机组灵活性改造应改尽改。2024年 12 月，国家发改委、国家能源局发布的《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025~2027 年）》强调，按照 2027 年实现存量煤电机组“应改尽改”原则制定灵活性改造推进方案。2021 年以来，全国煤电机组累计完成灵活性改造3亿千瓦以上，全国灵活调节煤电规模超过改造 2~4 亿千瓦 1。按照 4 亿千瓦火电调峰深度由 50%负荷改造为30%负荷，按照配储 6 小时计算，采用熔盐储能方式每千瓦火电需要配储1.2kWh。按照熔盐储能灵活性改造单位造价 300-350 元/kWh，市场渗透率20%-25%测算，预计到2027年市场空间约为 288-420 亿元。 成立核能公司拓展核电装备制造领域。2025 年 8 月，西子洁能设立合资公司杭州西子核能科技有限公司，打造公司核电领域关键技术平台。Wind 数据显示，西子洁能持股比例为 60%，杭州杭州西智聚联科技合伙企业(有限合伙)持股30%，杭州西子思联科技合伙企业(有限合伙)持股 10%。公司1998 年与法国ALSTOM公司合作进入核电常规岛装备制造领域，在核电常规岛给水加热设备上形成自主核心技术，2008 年独立自主获得某大型核电项目相关订单，2018 年获颁“民用核安全设备制造许可证(核 2、3 级压力容器、储罐、热交换器)”，成为当时浙江省唯一获此资质的大型上市企业。截至目前，公司先后为全国多座核电站提供186台常规岛压力容器和换热器，435 台核 2、3 级压力容器和储罐，成为中广核集团、中核集团等长期战略合作伙伴。目前，西子洁能加快推进崇贤制造基地核电专用清洁车间建设，该车间规划面积 6480 平方米，可承接核级压力容器、储罐、换热器等高端产品制造。项目分两期推进，一期预计 2025 年9 月底投入使用。此外，公司积极向三代核电、四代核电及核聚变领域拓展，打造公司未来新的增长点。
我国核电行业发展全球领先，核电核准常态化。我国商运核电机组数量达到58台，总装机 6100.8 万千瓦，位列全球第三；在建及已核准未开工机组合计54台，累计装机容量 6501 万千瓦。但我国核电发电量在全国发电量中的占比较低，2023年仅占 4.72%，低于世界平均水平。2025 年 4 月 27 日，经国务院常务会议审议，核准 10 台 1200MW 级核电机组，包括中广核台山 3/4 号、防城港5/6 号；中核三门 5/6 号；国电投海阳 5/6 号；华能霞浦 1/2 号。自2019 年重启核电核准以来，这是我国连续第四年核准 10 台及以上核电机组，累计已核准54 台核电机组。2024年防城港 4#、漳州 1#和国和一号示范工程 1#投产，预计2025 年漳州2#、惠州1#和国和一号示范工程 2#投产，2026-2028 年分别有5/8/6 台机组投产，将迎来密集投产期。
“三步走行至中场”，四代堆和聚变堆迎来发展。我国在1983 年1 月召开的“核能发展技术政策论证会”上首次提出并制定了“热堆-快堆-聚变堆”的核能利用三步走战略，已成为我国核电发展的指导。目前，我国三代热堆核电已经基本成熟，正在推动新型热堆如高温气冷堆、钍基熔盐堆的商业化落地；快堆示范工程已投入运行，2025 年 7 月完成百万千瓦那冷愧对商业堆设计，具备上报审批条件，三步走已行至中场；聚变堆发展提速，BEST 装置计划于2027 年建成并成为世界首个紧凑型聚变能实验装置，开展氘氚燃烧试验，在2030 年代启动演示发电，实现商业化可控核聚变的确定性已浮现。
三代核电批量化建设，四代核电及聚变试验堆设备需求有望放量。目前我国已连续四年核准不少于 10 台核电机组，以华龙一号为主流堆型，目前投资强度约为1.6 万元/kW，对应每年核电建设市场空间约为 1920 亿元，其中核岛设备、常规岛设备价值量约占 1200 亿元。四代核电方面，目前仅石岛湾高温气冷堆投产、江苏徐圩高温气冷堆获核准，暂未形成批量化建设；聚变堆则主要以试验堆和等离子体实验装置设备招标为主，目前 BEST 项目处于建设阶段，CFETR 项目和中国聚变能源有限公司装置，以及能量奇点、星环聚能等公司设备需求，预计聚变装置设备招标需求有望迎来高峰期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
