产业园区作为我国实体经济发展的核心载体和产业升级的重要引擎，长久 以来，其发展历程与国家战略演进脉络深度契合。改革开发初期，以深圳蛇 口工业园为代表的园区打造“政策洼地+土地开发”模式；进入 21 世纪后， 随着国家级经开区、高新区扩容，产业园区逐步向“产业集聚+配套服务” 转型，聚焦电子信息、装备制造等产业；近年来，在创新驱动发展战略引领 下，部分产业园区开始进一步向“产城融合+创新生态”等方面发展。园区 开始重点承载人工智能、生物医药等战略性新兴产业，成为区域经济高质量 发展的关键增长点。 园区基础设施 REITs 作为盘活存量资产、拓宽基础设施融资渠道的重要工 具，其上市进程标志着我国园区发展里程碑式突破。目前，园区基础设施 REITs 已有 19 只上市标的，总市值达到 374 亿元。在规模快速扩张下，重 新认知园区企业和园区 REITs 已经成为重要研究方向之一。 如何评估园区 REITs 底层资产，即产业园区的核心价值锚点是什么？成为 分析和投资园区基础设施 REITs 的重要基础。
目前市场对于该类资产的评估手段主要参考 REITs 招募书计算方式，以收 益法作为主要评估方法。我们认为该方法对于提供某一时点资产客观价值 存在定量优势，但是考虑 REITs 投资具有长久期、持续跟踪等特点，尤其在 涉及部分宏观和周期维度以及对资产长久期稳定收益能力具备较大潜在影 响的定量维度上，例如政策力度、园区定位、发展模式等等，原有方法可能 具有刻画困难或存在研究盲区。 针对以上局限性，我们尝试打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主 要模式的资产评估体系，用以追踪 REITs 底层资产的定期运营变化，在持 续跟踪资产能力的同时，更好筛选出中长期潜力更优的产业园区 REITs，为 投资提供参考。
尽管园区的划分方式很多，比如按照主导产业、管理模式、行政层级等等， 但是基于上文研究逻辑，站在中长期维度或价值判断维度，我们认为园区最 终会导向两大类形态，分别是生产制造类园区和科创类园区，并以此类别划 分作为后续研究展开的基础。
2.1. 生产制造类园区：品牌为重，强调异地复制性
2.1.1. 以品牌运营为抓手，同步产业链升级迭代
生产制造类园区的核心在于由政策优势向品牌力和优质运营管理传导，具 备强异地复制性。生产制造类园区发展前期往往是通过享受政策红利和区 位优势，实现一定的早期发展。但是，伴随时间推移，园区要能真正实现长 期稳定，需要依赖产业链成型，即从龙头企业入驻到产业上下游跟随，从前 端总部到后端配套和循环再利用延伸。同时，受到城镇化发展趋势、产业生 产成本变迁、产品需求地变更等因素，生产制造类园区往往会有多点甚至是 全球复制能力。 生产制造类园区需要能够实现与产业链升级和更迭同步发展，打造园区品 牌力。在此基础上，园区可以通过客户捆绑、管理输出、资本扩张、股权招 商等方法，进行品牌再开发，并通过优质的运营管理实现价值增长。
2.1.2. 新加坡裕廊工业园与深圳产业产业园迭代
海外项目中，生产制造类园区的代表是新加坡裕廊工业园，打造了享誉全 球的管理品牌。裕廊工业园的开发和运营主要由政府下属经济发展局独立 出来的裕廊管理局负责。在资金筹集、土地运用、招商引资等方面均由一级 政府统一规划，并采用专业化分工建设、管理和服务协调相配合的发展模式。 具体来说，由政府负责进行前瞻性规划，并借助专业招商队伍统一招商，最 终吸引跨国企业基于压低成本、提升效率等目的在产业园内集聚。随着裕廊 工业园服务品牌价值的提升，裕廊集团不断向区外扩张，输出管理品牌。成 立 40 多年来，裕廊集团在新加坡已开发 45 个工业园区，在全球 116 个城 市拓展 750 多个项目。
国内项目中，我们认为深圳产业园 1.0 到产业园 3.0 的发展是生产制造类园 区不断跟随产业做升级迭代的典型代表。 回看深圳产业的发展史，经历从劳动密集型、资本密集型向科技创新型的转 型。具体可以分为三个阶段： 1） 20 世纪 70 年代-90 年代，深圳重点发展劳动密集型产业，形成“以外 商投资为主、生产以加工装配为主、产品以出口为主”的产业结构； 2） 20 世纪 90 年代中期-21 世纪初，经济模式从原有加工贸易开始转型模 仿性创新生产制造，对应着从过去以加工装配为主的生产模式向自主生产 转变； 3） 2010 年至今，随着劳动力价格攀升配合土地资源趋紧，产业结构转型 强调研发和创新能力，目标高质量发展。园区产业在新一代信息技术、新能 源汽车、装备制造等领域都已经形成了强大的竞争力。 上述深圳产业的变革在产业园区转型迭代上呈现出较好映射。深圳产业园 区已从 1.0 升级到 3.0，在服务产业、功能等方面上实现巨大升级。具体如 下： 1） 产业园 1.0 时代以服务轻工业加工制造为主，为匹配企业劳动密集型传 统制造业需求。园区一般面积较大、土地容积率较低； 2） 产业园 2.0/2.5 时代以服务电子信息制造业为主，容积率有所提升，功 能配套更为完善。园区具备办公、商务、休闲、会展等功能，更强调“多功 能”属性； 3） 产业园 3.0 时代以服务技术密集型制造业主为主，容积率进一步提升， 尤其是中高楼层产业建筑的使用率大幅提升。园区进一步提升相关硬件标 准，强调产业园区的社区化。
2.2. 科创类园区：创新为先，强调单体独特性
2.2.1. 打造创新竞争力，关注中小高新企业需求
科创类园区的核心价值在于创新竞争力的形成，具备强独特性。科创类园 区需要综合有形要素和无形要素的持续投入，具体来说，在开发初期，科创 类园区往往需要争取政府各类人才和资金扶持政策，建立技术研发平台，打 造相应的商业配套，形成相对完整的产业空间。此外，还需要无形要素作为 配合，例如以市场化为核心的创新因素的补充、流转和筛选机制以及培育园 区创新文化氛围等等。科创类园区通常较难走异地扩张模式，而是立足本土 持续深耕。
与生产制造类园区不同，科创类园区面对的客户更多是创新、高科技中小 企业，并在实际运营过程中，解决它们面临的诸多难题为己任。需要解决的 主要困难包括： 1）由于中小企业产出效率往往不及大企业，在土地资源较为紧张背景下， 中小企业往往难以获得合适的办公场所、生产基地或者实验场所； 2）与大企业相比，中小企业的经营风险和潜在波动更大。考虑到普通产业 园区的厂房和研发楼具备一定的特定性，若中小企业退出，相关资产可能会 因不再适用新企业而闲置； 3）对于发展速度较快且轻资产形式（抵押品较少）的企业，其在银行融资 端的困难较大； 4）中小企业在人才和技术的储备上都易存在不足。 针对以上问题，科创类园区解决方案是： 1）提高单体建筑或复合建筑的容积率以提高土地的集约利用水平，在此基 础上根据企业需求共性进行适当标准化，以提高厂房建筑重复使用可能性。 2）对于中小企业融资难，科创园区主要是联合园区内企业进行联合信贷以 放大规模、增强信用，从而降低融资成本。 3）针对区内企业的人才招聘和研发难，科创园区一般联合政府人才库与外 部高校合作建设产学研基地以帮助小企业解决上述难题。 此外，科创类园区还会根据“产业微笑曲线”对产业类型进行划分和整合， 同时根据不同城市区域的经济和区位特征进行组合。例如，对于偏远的开 发区和卫星城，产业园解决方案是重点发展较低附加值的制造业，配以标准 厂房、少量低密度办公楼和公寓。而对于发达城市中心区，产业园解决方案 主要是发展高附加值的服务业，配以总部办公楼、研发楼和丰富的生活配套 设施。
进一步，部分科创类产业园正在从“房东”向“房东+股东”转型，探索平 台功能进一步拓展。园区开始以 “股东” 身份通过直投、参投产业基金、 孵化合作等方式，与园区企业建立深度资本绑定，既分享企业成长带来的长 期收益，又能通过资本纽带吸引优质项目落地，形成“空间留企、资本固企” 的双向黏性。这种转型将进一步推动园区平台功能从“浅层服务”向“全链 条赋能”拓展，充分整合金融资源、产业资源、专业服务等，也有助于大规 模产业集群形成。
2.2.2. 典型案例：美国硅谷与张江高科
国外项目中，美国硅谷是科创类园区的典型。案例具备清晰的有形要素向 无形要素接替推动发展的历史进程。早期，硅谷附近的高校提供最初的高科 技研发资金和人才。美国军工部门采购使这些高成本研发成果，使得产品得 以初步转化。后期各类市场化中介和发达的资本市场迅速跟进，从而实现创 新成果产业化过程中的各要素间流转和筛选机制。叠加美国创新、宽松的文 化直接推动硅谷的极大成功。尽管后期政府作用下降（但联邦政府和州政府 每年都对高校科研有较高拨款），但是硅谷文化和要素聚集以及全面成行。
国内项目中，张江高科是科创类园区的典型之一，其科创属性定位突出。在 《上海市张江科学城发展“十四五”规划》中，有几大类指标具备代表性： 1）科学高度上，要实现新增 1-5 个国家重大科技基础设施，开展 2-3 项国 际大科学计划和工程，新增 3-5 个国际一流科研机构； 2）产业核心竞争力上，要实现工业战新产值占地区规上工业总产值比重提 高 5-10 个百分点，累计高新技术企业 3200 家，新增科技型上市公司 50 家， 新增总部 30 家； 3）创新浓度上要实现企业 R&D 年均增速 15%，每万人口高价值发明专利 200 件左右，新引进海外高层次创新创业人才占全市比重 30%，累计外资研 发中心 200 家左右，技术合同成交额占 GDP 比重 6%。 张江高科历经发展也逐步打造出创新竞争力，企业已经实现从“房东”到 “股东”以及“产业+基地+基金”的经营模式转变。公司产业投资已经具 备规模且形成良好产业投资布局，逐步成为公司业绩重要增长力量。同时， 公司在整合产业上下游资源，构建覆盖企业全生命周期的资本生态圈，在培 育高科技产业领域龙头的同时打造规模性产业集群。
基于上文对园区产业分类，产业园区该如何评定？哪些因素应该纳入考量？ 我们认为回答这两个问题本质上是要回答什么是好的产业园以及什么是现 在可以买的产业园。 我们将评分体系分为两个板块，分别是占比 70%的基础板块和占比 30%的 附加板块，其中基础板块主要基于园区的客观条件和运营表现做评估，附加 板块则着重对园区的科创属性与价值外溢。
3.1. 产业园区综合打分系统
3.1.1. 基础指标：关注园区客观条件和运营表现
基于对市场现有产业园区的广泛分析，我们综合传统视角和产业视角，总结 出 7 大类指标作为评分基础，分别是区位、租户、大股东、结构性供需、市 场定位、地方政策和股息率。
1）区位
区位是产业园区价值判断中最核心的因素，是园区价值的基石。优质的区 位往往对应着更接近市场、原材料、人才聚集地、交通枢纽等，能够在一定 程度上降低企业人力成本、运输成本和信息获取成本。在园区实际运营中， 优质的区位还能够吸引更多优质企业落地，并推动园区基础设施进一步升 级，对于增强园区竞争力、推升租金收入、促进资产增值均有益处。 全国范围内产业园区分布呈现“东密西疏”特点，区位优势更为突出的核心 一二线城市产业园数量整体领先。从区域分布来看，华东地区共有产业园 32612 家，占比 42%，占绝对的主导地位，其次是华南地区占比 22.4%，以 及华中地区占比 10.5%；具体到各个城市上，拥有超过 1000 个产业园区的 城市共有 16 个，主要为核心一二线城市。另外，即使在同一城市内，不同 行政区的产业园区在价值评估基准上也会有差异，若以租金作为衡量指标， 以北京为例，各企业的绝对租金水平差异巨大。
2）租户
租户质量与稳定性与园区价值创造能力直接相关。对于租户的评估可以分 为两个大维度： 1） 评估租户自身特质。对于租户自身评估集中在租户规模、行业、租期等 核心指标。优质租户往往具备强稳定性，拥有较高租金收缴率，从而为 园区贡献稳定现金流。尤其是在行业面临波动时，其往往有更强风险 抵御能力。同时，优质租户还能够形成强品牌力，其入驻在一定程度上 也能提升园区形象，吸引其他企业入驻。 2） 评估整体租户群体结构。对结构的评估可以以核心租户的租金收入占 比作为参考指标，从目的上看，一方面需要通过租户结构评估产业园 区风险等级；另一方面，也需要关注是否有机会形成产业链企业集聚， 并带来产业集群效应，尤其是针对一些正在快速扩张的高附加值的新 兴行业。目前投资者关注度比较高的行业包括生命科学、集成电路和 新品啊、人工智能、新材料及新能源等。
3）大股东
大股东在企业属性维度上的差异形成天然基本优势差异。站在最宽泛的维 度，大股东可以按照属性分为央企国企、地方平台公司、民营企业、村集体 企业以及合作开发。以武汉数据为例，截至 2025 年 7 月底武汉所有的产业 园中民营企业作为开发主体的占比最高。而 2024 年及以后的新增产业园中 地方平台公司主导地位更明显。数据侧面反映地方平台公司在当地资源运 用等方面的优势。
进一步，大股东能力还可以从资金、资源整合、运营管理、风险应对等维度 进行评估。 资金实力：在产业园区开发初期体现尤为重要。前期需要大量资金用于基础 设施建设、厂房建设、土地平整等； 资源整合能力：与大股东自身产业结构以及资源储备相关。例如部分能够与 当地政府、科研机构、金融机构等形成合作、搭建平台，为企业提供包括融 资、科研转化等在内的附加服务； 运营管理：如果大股东具备强大的运管能力有助于产业园区后续发展的稳 定性以及中长期的稳定增值情况； 风险应对：在面临宏观经济波动、产业政策调整等外部风险时，具备强风险 应对能力的大股东能够及时调整政策例如退出租金减免等扶持政策，从而 帮助企业度过难关。
4）结构性供需
全国范围内，工业用地供应高峰已过，但产业园整体仍在供过于求的状态 下。从供应端看，2020-2022 年，全国工业用地供给呈上升趋势，在 2022 年 达到顶峰后逐年下滑。从成交段看，2022-2024 年工业用地成交规模也有下 滑的趋势。基于数据我们认为，从土地供应上看，供给高峰已过。但是从目 前市场反馈来看，供需结构依然存在压力。根据克而瑞统计，2024 年研发 办公和工业厂房类产业园区依然呈现出租率和租金的同比下跌，其中研发 办公出租率跌破 70%，平均租金同比下降 12%，工业厂房出租率跌至 80%， 平均租金同比下滑 10%。
对于单个产业园区的价值判断，在全国维度的分析过于宏观，我们更关注 结构性供需关系。以上海为例，根据高力国际的统计，截至 2025Q2 上海产 业园区市场存量为 1898.3 万方，预计 2025 年将新增供应 445.4 万方，其中 59%投向核心子市场，41%投向成熟中子市场。但是，目前市场需求相对疲 软，预计净吸纳量不需 50 万方，从而预计后续将会出现租金同比下跌与空 置率上行，对产业园区的价值或带来一定的压力。
5）市场定位
以产业园区的自身性质给予初步市场定位。以国家级产业园区的分类为例， 根据《中国开发区审核公告目录》（2018 版），全国共有国家级开发区 552 个，其中包括经济技术开发区 232 个，高新技术产业开发区 178 个，海关 特殊监管区域 135 个等。 以产业园区重点主导产业甚至细分领域作为进一步市场定位。以上海为例， 若以区域进行划分，不同产业园区板块各自侧重的产业定位和产业结构均 存在差异，例如张江作为科创高地，以生命科学、人工智能、集成电路为支撑。漕泾河则呈现出互联网技术以及游戏的占比显著突出的结构。若以产业 内子领域进行划分，以生命科学产业为例，上海拥有“1+5+X”的产业布局 结构，涵盖医疗器械、医疗科技、制造与创新要、CXO 等多个细分领域， 形成成熟而庞大的生态系统，能够吸引国内外企业汇聚。
6）地方政策
产业园区发展离不开地方政策支持与引导，政策是价值发现的重要催化剂。 政策支持方面，我们任务需要重点关注财政支持、产业引导、招商体系、以 及土地政策等方面，重点在于帮助企业解决资本、资源、人力、对公渠道等 问题。在政策的力度和内容上，各地因城施策，差异性较大，在评估时强调 具体城市、具体时期、具体项目的具体分析。
7）股息率
股息率是产业园区投资回报率的直观体现，不同类型产业园区在股息能力 支撑逻辑上存在差异。通常来说，考虑到产业园区的主要收入来源是出租物 业，稳定的股息率意味着园区拥有可观的出租率和租金水平，对应园区有持 续且良好的经营业绩。但是，不同类型产业园区，在股息率上应分别评估： 1）对于生产制造类产业园区，其租户普遍租约较长，且随着生产规模扩张 可以增加租赁面积。园区一旦进入稳定运营期后，中长期的股息率存在保证； 2）对于科创类产业园区，股息率往往和企业成长周期挂钩。早期因初创企 业资金压力往往较大，叠加产业园区本身存在招商压力，可能会给予一定租 金优惠，并且部分企业甚至可能会出现拖欠费用甚至破产坏账的风险。因此 该类园区前期股息率水平往往较低，而后期若企业成为行业龙头，不仅其自 身支付能力大幅提升，还有望促进产业集聚，能够推动园区租金收入激增， 带来股息率的显著提升。 从投资决策看，股息率可以作为“是否现在就要买”的依据。例如，当产业 园区股息率高于市场平均水平时，若未来租金收入有明确增长预期，比如已 经签约多家高成长性企业，在运营主体现金流健康情况下，我们认为产业园 区具备中短期投资价值，即其既能带来即期收益，又能享受资产增值红利。
3.1.2. 附加指标：关注园区科创属性与价值外溢
以科技创新作为附加评估指标，我们更看好该类科创类园区在中国经济中 的重要地位，以及未来中长期价值提升空间。基于以上判断在评分上给予 一定倾斜。 科创类产业园是科技创新和产业发展的聚集地，是完善创新生态与产业体 系的关键场所。一方面，作为科技创新的空间载体，通过聚集高新技术企业、 研发机构、创业团队等优质资源，构建产学研一体的结构，推动技术研发与 成果转化；另一方面，产业园能够提供多元支持体系，能够帮助企业解决资 本、技术、市场等发展难题，提供充分的保障。同时，产业园区的设立能够 助力人才聚集、推动周边区域产业升级，提升区域整体的经济竞争力。具体 以创新企业数量、专利数量、研发机构数量等作为衡量指标。
同时，我们也增加成效贡献作为评价评估指标，旨在充分考虑园区对于地 区带来的已实现价值增量。这一指标的纳入能够更客观反映园区在促进地 区综合竞争力提升以及实现高质量发展过程中的实际价值，更全面对园区 价值进行评估。 以国家级高新技术开发区为例，截至 2023 年底，全国共有 178 家国家级高 新区，实现园区生产总值 18 万亿元，占全国 GDP 比重的 14%，实现工业 增加值 9.2 万亿元，占全国比重的 23%；178 家高新区聚集了全国 30%的高 新技术企业、40%的专精特新“小巨人”企业和 60%的科创板上市企业。
3.2. 2025H1 产业园区 REITs 评分结果
当前，我国上市园区基础设施 REITs 合计 19 只，总市值 374 亿元。从底层 资产的角度，共涉及到 36 处资产，全部位于核心一二线城市。基于上述评 分模型，结合园区基础设施 REITs 的运营披露情况，该评分每半年进行一 次。同时，考虑到上市时间不足 6 个月的资产部分数据不足，可能会影响评 分结果，我们将在评分表中特殊注明。
从评分结果上看，2025H1 综合评分 TOP3 分别为华夏金隅智造工场 REIT、 广发成都高投产业园 REIT、易方达广州开发区高新产业园 REIT。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
