1.1 产品矩阵多元化，市场开拓稳步进行
光电子核心芯片供应商，聚焦光通信赛道。仕佳光子是国内 知名光通信企业，主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆 材料三大板块，产品涵盖 PLC 分路器芯片系列产品、AWG 芯片系 列产品、DFB 激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线 缆材料等，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、 4G/5G 建设等领域。
回顾历史，仕佳的成长轨迹可大致分为三个时期： 1）早期起步阶段（2010-2012 年），仕佳光子于 2010 年 10 月成立，于 2012 年成功研制 PLC 分路器芯片并开始小批 量供货。 2）技术积累与业务拓展阶段（2013-2018 年），技术层面， 公司的 DWDM AWG 芯片、数据中心 AWG 芯片、 2.5G/10G/CW DFB 激光器芯片分别于 2016-2018 年间研 制成功，通过收购杰科公司和和光同诚，公司顺利整合室 内光缆及线缆材料、光纤连接器业务。业务拓展层面，公 司于 2017 年设立美国子公司，海外市场拓展进程加快。 3）产品上量阶段（2021-2024 年），2021年仕佳 DFB激光器 芯片出货量突破1000万颗，FTTR非均分光分路器芯片于 本年度推出，2024 年 DFB 芯片生产实现历史累计出货 1 亿颗，同年获批河南省“高精密的光芯片生产智能工厂”， 并成立泰国工厂，全球化生产格局开始形成。
1.2 业绩数据长期向好，业务结构不断优化
24 年公司扭亏为盈，长期向好趋势不变。 营业收入方面，仕佳光子自 2019 年以来业绩整体呈现上升的 发展态势，于最初 5.46 亿元快速攀升至 24 年的 10.75 亿元，期间 仅有 23 年数据同比下降，主要系宏观环境、行业发展等因素对光 芯片及器件、室内光缆、线缆材料带来的需求减少/产品价格走弱 等因素影响。然而，24 年公司营收再次开启上升，同比增长率高 达 42.4%，印证公司业绩扩容长期上升趋势不变； 归母净利润方面，数据如果从 19-20 年期间扭亏为盈开始观测， 我们可发现公司归母净利润自最初的-0.02 亿元快速增长至 24 年的 0.65 亿元，而 23 年出现亏损主要受到下述三方面的影响：1）光 芯片及器件产品价格降低所导致的毛利率下降；2）研发费用同比 增加 19.51%，在提升公司长期竞争力的同时对短期内利润端造成 一定压力；3）公司按谨慎性原则充分计提相关资产减值损失及信 用减值损失，导致减值损失增加。
收入结构方面，公司以光芯片及器件、线缆材料、室内光缆 三大部分为主营，其中光芯片及器件业务为最核心业务，营业收 入占比保持稳定，维持于 30%以上的收入份额。我们观察到，光 芯片及器件的毛利率（一般维持于 30%以上）相较于其他业务较 高（10%-20%之间），公司发力重心向前者倾斜为公司利润端的持 续改善做出了有力背书，这一趋势有望持续延展。我们认为，伴 随未来数据中心及 AI 基础设施对光芯片的用量需求增加，公司在 该领域的收入占比有望进一步扩大，为公司带来更佳的成本构成 及利润响应。
费用率方面，公司三费费率近年发展呈现分化走势：销售、 管理费用率处于下行通道，而研发费用率则维持区间内波动。我 们认为，销/管/研三费费率的偏离是公司成本管控与长期竞争力塑造平衡后的结果，前者体现出公司“人效”的提升，后者则对公 司塑造产业技术壁垒具有重要作用。
1.3 股权结构稳定，董事长为实控人
股权架构稳定，实控人掌舵公司管理。截至 2025 年第二季度， 公司实控人为董事长兼总经理葛海泉先生，直接或间接持有公司 股权比例约 16.18%（直接持有公司股权 6.66%，其余股份通过持 股仕佳信息持有，仕佳信息为公司第一大股东）。此外，鹤壁投资 集团有限公司、香港中央结算有限公司等投资机构同样深度参与 于仕佳的股权分配中。
公司在数通侧产品集中于光芯片（DFB、EML），AWG 芯片 以及光连接器&跳线（诸如 MPO）三大细分产品领域，下文我们 将对各项产品进行详细拆解。
2.1 光芯片研发重要性抬升，国产化部署正在进行时
光芯片系实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了 光通信系统的传输效率。
芯片市场扩容大势所趋，国产替代逻辑凸显。市场规模方面， 光芯片市场成长趋势已得到历史数据验证，产业扩容稳步攀升中， 并有望进一步扩大：预计 2026 年将达 29.97 亿美元，为 2023 年 的 1.52 倍。竞争格局方面，国内专业光芯片厂商包括源杰科技、 武汉敏芯、中科光芯、雷光科技、光安伦、云岭光电等，综合光 芯片模块厂商或者拥有独立光芯片业务板块厂商包括光迅科技、 海信宽带、索尔思、三安光电、仕佳光子等。国产化进程方面， 国产产品大多集中于 10G 及以下，25G 光芯片国产化率约 20%， 而 25G 以上光芯片国产化率缩减至 5%，高端产品显示出高度的海 外进口依赖性，我们预计国产替代逻辑将为助推国产厂商成长的 主要因子。
2.2 “量升”+“价涨”打开市场空间，公司光芯片深度 布局
判断光芯片市场扩容是否具备可持续性，我们可从下游光模 块的需求进行推演。我们认为，由于 AI 对光模块的推动集中于高 速光模块产品系列，而后者直接受益于北美云厂商资本开支的收 缩与释放，因此，我们可通过云厂商对资本开支的指引来判断光 芯片未来的市场空间有多大。 此外，我们观察到光模块迭代的确定性显著提升，芯片在 “量升”基础上的“价涨”逻辑体现。现状来看，根据市场研究 机构 Cignal AI 报告，400G/800G 光模块出货量于 24 年增长近 4 倍，预计超过 2000 万只，未来随着 GPU 出货量和集群规模的增 加，云服务商对高性能的 800G 光模块需求凸显，单通道 200G 芯 片解决方案有望加速推进；展望未来，随着 800G 增长达到顶峰， 云服务商向单通道 200G 的 1.6T 方案过渡同样成为必然，同样根 据市场研究机构 Cignal AI 报告，伴随而来的是高速数通光模块市 场规模的扩大（预计 24-26 年间将从约 90 亿美元的市场规模扩容 至 26 年 120 亿美元），以及高端光芯片用量的提升。我们认为，200G 光芯片解决方案的快速落地是实现光芯片单价上涨的主要因 素。
各地助推光芯片生产研发，应用进展创新不断。光芯片研发 重要性已获得市场公认，产业生态重塑&技术创新为行业推动引擎。 产业生态布局方面，根据中国电子报，苏州于高新区设立太湖光 子中心，做大做强光芯片、光器件等细分领域，光子产业被列入 苏州 30条重点产业链之一，现已落户亿元以上重点项目 69个、高 质量科技项目 134 项，集聚光子领域企业超 300 家，形成了芯片 材料-器件模组-集成装备的整链条、多梯次发展方阵，年产值达 720 亿元；应用技术创新方面，清华大学于 24 年 8 月初首创全前 向智能光计算训练架构，研制出“太极-Ⅱ”光芯片，实现了大规 模神经网络的原位光训练，9 月底，湖北九峰山实验室在硅光子集 成领域取得新进展，成功点亮集成到硅基芯片内部的激光光源， 这也是该项技术在国内的首次成功实现。 DFB+EML 双线布局，市场推进加速进行。DFB 芯片方面， 公司已建立了包含外延生长、光栅制作、条形刻蚀、端面镀膜、 划片裂片、特性测试、封装筛选和芯片老化的完整工艺线，经过 持续研发投入和工艺优化，成为国内少数掌握 MQW 有源区设计、 MOCVD外延、电子束光栅、芯片加工、耦合封装的全产业链DFB 激光器芯片生产企业。目前公司 DFB 激光器芯片在接入网已经稳 定批量供货；此外公司于 24 年开发出数据中心用硅光配套非控温 100mW CW DFB 激光器与商温 200mW CW DFB 激光器，同样实 现小批量出货；EML 芯片方面，公司于 24 年开发出数据中心用 1310nm 100G EML 激光器，EML 原型样品开发工作也已逐步完 成，可支持客户进行送样验证。
2.3 无源器件突破在即，AWG 撬动高集成赛道
AWG 为高密度通信系统关键器件，具备广泛适用性。AWG 器件可将多个波长的光复合到单一的光纤中，提高光纤网络的传 播效率。AWG 作为光通信核心分波器件，其精密光学结构由输入 波导、输入星形耦合器、等差阵列波导、输出星形耦合器及输出 波导五大部分构成，是实现高密度波分复用（DWDM）的关键。 1）输入波导是光信号的入口，负责将 DWDM 信号引入 AWG； 2）输入星形耦合器将输入波导的光信号均匀分配到各个阵列 波导中； 3）阵列波导则为一组长度成等差级数的波导，这些波导对多 光束产生相位差，各光束的相位也成等差级数； 4）输出星形耦合器将经过阵列波导处理后的光信号聚焦到不 同的输出波导中，由于阵列波导产生的相位差，不同波长 的光信号会被聚焦到输出星形耦合器中的不同位置，进而 被不同的输出波导接收； 5）输出波导最终负责将解复用后的光信号从 AWG 中导出， 每个输出波导对应一个特定的波长。
AWG 应用领域加速拓展，技术革新助力商业化落地。 市场规模方面，根据 Wise Guy Reports ，2023 年 AWG 市场 规模为 18.1 亿美元，预计这一数据将从 24 年的 19.5 亿美元快速 攀升至 32 年的预期值 35 亿美元，期间 CAGR 达到 7.6%。我们认 为，近年来云服务扩展、移动设备数激增、数据中心增长三者导 致的数据流量激增为 AWG 市场扩容的重要因素：AWG 往往在密集波分复用系统中发挥着重要作用，其低插入损耗、高通道数等 优势使其成为高密度光网络的理想选择。 技术层面，AWG 产业技术发展呈现两大革新趋势：1）阵列 波导光栅磷化铟等先进材料的使用，使得器件光学特性得到改进； 2）AWG 与光学放大器、激光器的集成可提供更强劲的功能和更 低成本的集成光学系统。这两大因素共同助力 AWG 器件的适用泛 化。
仕佳光子 AWG 产品进展情况如下：1）公司 DWDM AWG 产 品已成功导入国内外主流设备商供应链并实现规模化量产，在骨 干及城域网 200G、400G、800G相干通信应用中，仕佳光子的 60 通道 100GHz AWG、40 通道 150GHz AWG 和 17 通道 300GHz AWG 芯片及模块已实现批量出货，有力支撑国内外系统设备商的 需求。2）公司 CWDM AWG 和 LAN WDM AWG 组件已广泛应用 于全球主流光模块企业，在 100G 至 800G 高速光模块的器件供应 中占据主要地位。
2.4 CPO 共封装引领未来，产业链合并推进布局生态
CPO（光电共封装）技术是目前受到广泛关注的通信连接发 展路径之一，其优势集中于以下两点：1）CPO 通过将光电子器件 直接集成到封装上，避免了单独的光模块和复杂的光纤布线，从 而使系统设计更简单、更高效，组件、互连器件数量和系统复杂 性得到减少，单位比特成本因此大幅降低。2）与可插拔光模块器 件方案相比，CPO 连接提供了 30% 以上的额外面板通风面积，增 加的气流可使进气预热温度降低 3°C 至 5°C，从而降低风扇功 率。 基于 CPO 的低成本、低功耗特征，其产业化应用正在加快。 根据英伟达的最新产品线路图显示，CPO 版本交换机 Quantum3400 X800 IB 交换机、Spectrum4 Ultra X800 以太网交换机预计 分别将 25 年 Q3 以及 26 年推出，我们认为 MPO 跳线、光纤分纤 盒（Shuffle box）以及保偏光纤组件为实现 CPO 交换连接的三大 重要增量器件，将获得直接受益。对于 MPO 而言，其增量价值是 毋庸置疑的：由于 CPO 交换机内部需要大量光纤部署，采用高芯 数的 MPO 可以有效缩减前面板所需端口数量。例如，51.2T CPO 内部或需要 1152 根光纤，普通光纤 1024F（和保偏光纤 128F）， 若采用 16 芯 MPO，则需要 64 个 MPO 连接器，对应 CPO 前面板 上需要 64 个适配器端口。
公司加大产业链整合力度，预计实现业务协同互联。25 年 2 月5日仕佳光子发布公告，公司参投的泓淇光电拟以现金对价3.26 亿元购买致尚科技持有的控股子公司福可喜玛 53%的股权。我们 认为本次收购对公司将实现两方面的利好催化：1）产业链上下游 的整合：MT 插芯生产端的整合利于保障公司 MPO 跳线的供货稳 定性，为公司数据中心业务拓展提供有力支撑；2）业务协同效应 显著：福可喜玛深耕 MPO/MT 插芯及连接器领域，而仕佳光子在 光芯片及器件领域具有深厚的技术积累和渠道积累，可与前者在 技术研发、市场扩展方面实现互补，光通信产业链综合竞争力增 强。
PLC 光分路器：高集成、高性能，推动 FTTH 发展。PLC 光 分路器通过在平面基底上制作光波导实现光信号的传输、分路、耦合及调制，其核心价值在于将多个光学功能高度集成于单一芯 片，实现器件小型化、高性能化。 PLC 分路器网络架构拆解如下：PLC 器件部署方面， PLC 分 路器通常被安装在光线路终端（OLT）和终端用户附近的光网络单 元（ONU）或光网络终端（ONT）之间，PLC 分路器的输入端与 OLT 的光纤链路相连，分路出多个光信号，传送给光网络终端用 户。光信号分路对 PLC 使用型号具有直接影响，光信号分路大体 可采用集中分布和级联分布两种方式：1）集中分布将 PLC 安装于 OLT 与 ONT 之间，集中对局端信号进行分光处理并传送给终端客 户，使用的分路器比例一般为1:32或1:64；2）级联分布中的PLC 分路器分布较多且分散，结构包括一级分光与二级分光，架构更 加复杂，一级分光采用的是 1:4 PLC 光分路器（连接 OLT 端口）， 二级分光采用的是 1:8 PLC 光分路器（连接外部终端）。
固网宽带接入数稳步提升，FTTH/O 占比逐渐增加。2024 年 末，全国固定互联网宽带接入端口数达到 12.02 亿个，比上年末净 增 6612 万个，其中光纤接入（FTTH/O）端口达到 11.6 亿个，比 上年末净增 6570 万个，占比由 23 年末的 96.3%提升至 96.5%， 占比持续扩大。我们观察到，PLC 分路器芯片&晶圆市场数据与上 述下游需求端数据呈现契合状态：全球 23 年 PLC 分路器芯片&晶圆市场规模预计为 510.6 亿美元，24 年预计值提升至 596.1 亿美 元，2032 年该数据有望增长至 2057.6 亿美元。
PLC 全球市场占有率位列第二，竞争优势显著。回顾历史， 仕佳光子于 2012 年通过与中科院半导体研究所合作，成功发布 PLC 光分路器芯片，并逐步批量供货成为国内第一家能够量产该 芯片的企业 ， 顺 势 打破 国外厂商长期垄断地位。根据 QY Research数据，2023年，PLC分路器芯片全球核心厂商主要分布 在中国、韩国，其中，中国占将近 89%的市场份额，前五大厂商 占约 79%的市场份额，仕佳光子 PLC 分路器芯片全球市场占有率 第二。
4.1 IDM 提振企业部门协同能力，长期陪伴重要客户
IDM 模式具备显著的环节协同、优化特征。采用 IDM 模式的 半导体公司集芯片设计、晶圆制造、芯片封装和测试多个产业链 环节为一体，自行完成芯片的全生命周期，相较于代工企业，IDM 模式运营厂商可在设计、制造等环节深度协同优化，有利于提升 产品的良率。
IDM 为公司打造核心优势，绑定下游重要客户。公司晶圆、 芯片、器件生产模式属于垂直一体化 IDM 模式，覆盖了芯片设计、 晶圆制造、芯片加工、封装测试全流程，可充分协同设计及制造 环节，利于新技术的全面推行。公司以市场需求为导向，在生产 过程中采用生产储备模式、快速响应模式、以销定产模式，根据 24 年公司年报，公司前五大客户销售额占比共计达 28.49%。由于 光芯片企业和下游光模块厂商的合作关系是否密切是光芯片成长 的重要逻辑之一，我们可以认为公司的 IDM 生产模式对下游客户 的维系、拓展起到了积极的助推作用。
4.2 研发能力持续提升，多款项目遍地开花
研发投入&技术人员管理并重，多款项目加速落地。研发投入 层面，2019-2024年期间，公司研发费用自 0.6亿元增长至 1.03亿 元，5 年 CAGR 达 11.41%；与投入情况相对应，在近年公司员工 总数波动的背景下，技术人员数量持续增加，于 2020 年 193 人增 长至 2024 年 299 人。项目建设层面，公司在研项目预计总投资规 模为 3.29 亿元，截至 24 年年底累计投入金额达 1.94 亿元，多项 项目已通过产品验证并实现批量出货。
创新动力不断增强，研发瓶颈不断突破。除了我们在第二章 节所概括的公司对数据中心&接入网市场（DFB、EML 芯片研发） 的布局外，公司于 2024 年在激光雷达与传感市场、室内光缆、线 缆高分子材料产品等方面均有较大研发进展。激光雷达与传感方 面，公司开发出 dTOF 激光雷达芯片、测风雷达用大功率窄线宽芯 片与器件、OTDR用高功率激光器芯片及器件等器件，均已到达出 货阶段；在室内光缆产品方面，公司开发出数据中心用超大芯数 OFNP/OFNR 等级光缆系列产品、全光网络用 POF 光电复合缆系 列产品、多种材质应用于不同场景布线用的隐形光缆等；在线缆 高分子材料产品方面，公司开发出应用于数据中心高阻燃光缆的 护套材料，并通过 UL OFNP 阻燃等级认证，实现批量出货。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
