我们预计IDC压缩机需求将成为公司下个盈利增长动力，推动盈利自2026年 起复苏，2025-29年每股收益CAGR达17%。公司是领先的第三方制冷压缩 机供应商。制冷压缩机应用于多种IDC制冷方式，我们估算2025年全球市场 规模约为100亿元。我们预计2025年公司IDC压缩机收入将达1.19亿元，贡 献总收入的4%，全球市占率为1%。我们预测到2029年公司全球市占率可 达10%，得益于1）暖通空调行业产能偏紧带来的溢出效应，2）获得IDC解 决方案提供商客户的潜在机会，以及3）公司源自台湾地区、产能布局多 样。
IDC制冷供应链中压缩机被忽视
AI正推动IDC的高功率密度需求，而制冷效率对于电源使用效率（PUE）至关 重要。投资者关注液冷转型，但我们认为他们忽略了各种IDC制冷方式中使 用的一个关键上游组件。制冷压缩机是暖通空调的关键部件，嵌入冷水机组 和机房空调中，应用于风冷和液冷。商用制冷压缩机可进一步分为螺杆式和 离心式（包括磁悬浮轴承），后者制冷量高于前者。汉钟精机是领先的制冷 压缩机供应商，在国内第三方市场其螺杆压缩机市占率约为50%，离心压缩 机约为15%。我们注意到公司获得顿汉布什和海尔等相关客户，并有望从鸿 海与东元合作中受益。我们将客户群分成两类：1）从商业制冷切入到IDC制 冷的暖通空调公司，如特灵和顿汉布什；2）IDC解决方案提供商，如维谛 技术。
IDC装机容量持续增长有望刺激压缩机需求
我们预计IDC装机容量持续增长将刺激相关压缩机需求。瑞银EMEA资本品行 业分析师Andre Kukhnin及其团队预计2025年IDC装机容量增长20%， 到2025年底全球IDC装机容量将超过100GW。Andre继续预计IDC装机容量 中期增长CAGR为10-15%，目前认为至少可在该时间段初期接近该区间高 端。
基于瑞银全球IDC装机容量预测，我们估算2025年全球IDC制冷压缩机市场 规模约为100亿元。这是基于我们的如下假设：1）全球数据中心新增平均 每GW 600亿元资本支出；2）非IT设备资本支出的约8%/IDC总资本支出的 约3%用于冷水机组，3）制冷压缩机占冷水机组价值的30%。 H125公司实现IDC压缩机收入约6,000万元，主要集中在美国数据中心市 场。我们预计2025年公司IDC压缩机收入将达1.19亿元，贡献总收入 的4%，全球市占率为1%。对比公司在第三方市场的螺杆/离心压缩机市占 率（约为50%/15%）似乎处于较低水平。我们认为受到下列因素影响：1） 暖通空调公司（如特灵、江森自控和开利）IDC压缩机自产率，2）汉钟精机 标志性产品螺杆压缩机的使用率，以及3）该细分业务处于早期发展阶段。 我们预计到2029年公司全球市占率可达10%。驱动因素包括：1）暖通空调 行业产能偏紧带来溢出效应；2）有望获得与IDC解决方案提供商合作的机 会；以及3）公司源自台湾地区，在多个地区设有产能（包括中国大陆、台 湾地区和越南）。我们的市占率预测基于数据中心螺杆压缩机使用率为30% 和压缩机自产率为55%的假设。我们的敏感性分析还基于这两个因素，显示 其市占率弹性。
市场格局变化推动汉钟份额增长
我们认为汉钟的产品质量和性能已经在商用暖通空方面得到展现——公司不 仅在第三方螺杆制冷压缩机市场占有50%份额，并且还向包括磁悬浮压缩机 在内的离心压缩机领域拓展。另一方面，我们认为汉钟IDC压缩机市场份额 较低（2025E：1%），因渗透到不同客户和市场需要时间，而且汉钟可能 很难通过美的、海尔、海信等客户计算自身的IDC间接敞口。不过，我们看 到市场格局变化蕴含三个因素或将推动汉钟未来市场份额增长。
1）暖通空调客户中：行业产能紧张背景下的溢出效应受益者
汉钟目前专注于美国数据中心市场。我们的渠道调查显示，由于数据中心需 求强劲，美国暖通空调行业产能相对紧张。我们认为这将产生溢出效应，令 汉钟受益，具体表现在两个方面：1）数据中心冷水机订单或从一线暖通空 调厂商溢出至二线厂商，而二线厂商压缩机自研比例较低；2）如果产能受 限，一线暖通空调厂商（如特灵、江森自控和开利）可能增加压缩机外部采 购。汉钟作为领先的第三方压缩机供应商（尤其在螺杆压缩机领域占据主导 地位），有望率先受益于溢出效应。 一个证据便是，2024年汉钟IDC制冷压缩机在手订单规模达3,000台，我们 认为顿汉布什（Dunham-Bush）为其中主要客户。作为美国二线暖通空调厂 商，顿汉布什向数据中心供应冷水机组；其母公司冰轮环境（Moon Environment）表示，美国数据中心需求强劲。我们将此视为溢出效应存在 的迹象，而且汉钟已从相关订单中受益。
2）IDC解决方案提供商中：有望接触其他市场进入者
除传统暖通空调厂商外，相关厂商还包括专注于热管理的IDC解决方案提供 商，如英维克（Envicool，瑞银大中华区电信与软件分析师Sara Wang覆 盖）和维谛（Vertiv，瑞银美国工业分析师Amit Mehrotra覆盖）。我们认为 这些解决方案提供商的压缩机自研比例较低，可能成为汉钟的潜在客户。今 年，汉钟推出了新款IDC专用变频压缩机，并且已在联系新客户进行产品测 试。 鸿海-东元战略合作：鸿海（瑞银台湾地区研究主管Randy Abrams覆盖）产 业链延伸至数据中心受助于其与东元（1504.TW）达成合作以捕捉更广泛的 基础设施机会（Expanding AI value chain through TECO & Softbank; Randy Abrams, 2025/09/08）。具体而言，两家公司宣布通过换股（根据换 股方案，东元将持有鸿海精密工业股份有限公司0.5%的股份，富士康将持 有东元10%的股份）联手提供数据中心一站式解决方案。东元表示其数据中 心解决方案涵盖工程建设和规划管理，包括电气系统、管道、消防、低压系 统和制冷。汉钟表示其为东元在商用空调领域的重要压缩机供应商，与东元合作多年。因此，我们认为鸿海携手东元可为汉钟在IDC制冷压缩机领域 带来潜在机会。汉钟和东元被视为关联方，因两者设立了合资公司青岛世纪 东元。汉钟公告显示，截至2025年其与东元之间的关联交易金额为4,000万 元。我们认为鸿海携手东元后续潜在合作尚未获得反映。
3）源自台湾地区，产能布局多元
汉钟于1994年在台湾地区成立，通过在台湾地区、中国内地和越南设厂及 在美国、韩国和印尼成立子公司扩大全球布局——考虑到关税问题和地缘政 治不确定性，这一布局对于参与数据中心行业、满足美国IDC需求而言至关 重要。汉钟交付地点选择灵活，这正是客户看重的优势之一。此外，汉钟与 台湾地区数据中心生态关系良好，其与东元合作便是一例。 总体而言，我们预计汉钟在全球IDC制冷压缩机市场的份额有望提升， 到2029年或达10%，这更接近目前公司在中国商用暖通空调压缩机市场的 地位。若公司在客户突破方面超出我们预期，这或带来上行风险。
收入结构转变中，2026年起盈利或将复苏
我们预计2025年汉钟盈利触底——在行业产能过剩背景下，公司的光伏真 空泵销售同比下降近60%。同时，我们预计2025年光伏销售占比仅 为16%，2026年开始或将逐渐稳定。汉钟收入结构正在转变。得益于上 述IDC压缩机市场机遇，我们预估公司数据中心相关销售占比将从2025年 的4%增长至2029年的21%。受进口替代推动，半导体真空泵有望成为汉钟 又一增长动力，2029E销售占比或达8%。此外，随着2026E开始公司产能利 用率回升，我们预计毛利率压力有望减轻。总体而言，我们预计2025-29年 公司销售/净利CAGR为13%/17%。
8月以来，IDC制冷催化剂推动股价上涨
由于下游重叠，过去汉钟股价与光伏和半导体指数高度相关。受光伏行业前 景低迷影响，汉钟在2023-24年间未来十二个月PE承压，基本为10-18x。不 过，得益于自身压缩机业务稳定及对半导体真空泵业务的布局，汉钟股价较 光伏同业更为强韧。 直到2025年8月，在IDC压缩机需求的催化下，汉钟股价大幅跑赢光伏指 数。此前，鸿海与东元已宣布就数据中心业务达成战略合作。另一原因在于 汉钟Q225净利同比下降54%，在其Q225业绩发布后，投资者已将光伏需求 低迷考虑在内。相比之下，2024年以来汉钟股价表现仍远落后于其他IDC制 冷厂商。
尽管近期估值上调，汉钟仍被低估
汉钟未来十二个月 PE估值已上调至“历史均值 + 1 SD”水平处，但我们认为 公司下游驱动因素转变及其在IDC压缩机市场的增长潜力未获充分反 映。2024年以来，汉钟股价上涨38%，与万得液冷指数涨幅（81%） 相比 仍显温和。汉钟当前股价对应23x 2026E PE，但其盈利处于拐点，2025-29E EPS CAGR或达17%，因此我们认为公司仍被低估。
汉钟精机源自台湾地区，主要从事制冷压缩机、空气压 缩机、各类真空泵及铸件的研发、制造和销售。公司产 品应用于商用制冷（含数据中心）、光伏、半导体、通 用工业等下游。公司在中国大陆、台湾地区和越南设有 生产基地，销售网络遍布全球。公司于2007年在A股上 市。
行业展望
汉钟产品种类广泛，下游布局多样。在光伏行业产能过 剩的情况下，我们预计2025年公司光伏真空泵收入降幅 触底，收入占比将从2024年的33%降至16%。我们预计 未来公司收入增长将由数据中心制冷压缩机/半导体真空 泵推动，2025E两者收入占比或为4%/4%，2029E有望 扩大至21%/8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
