1.1 电动车龙头推陈出新，持续引领行业创新与全球化发展
雅迪科技集团自 2001 年成立以来，逐步从本土电动两轮车企业成长为全球品牌： 2015 年产品出口至 66 国，2016 年在港交所上市，2018 年起连续通过 FIFA 世 界杯等国际赛事提升品牌影响力，2019 年跻身中国民企 500 强并突破石墨烯电 池技术，2022 年后持续推出冠能系列新品，2024 年全球累计销量突破一亿台， 2025 年更推出钠电池技术及超充生态，持续引领行业创新与全球化发展。
股权架构清晰，董事长夫妇直接控股。大股东大为投资集团有限公司与方圆投资 有限公司分别持有雅迪集团控股有限公司 46.4%、16.56%。董事长董经贵持有 大为全部股份，其妻子钱静红持有方为全部股份，两人合计持有雅迪集团控股有 限公司 61.96%股份。
1.2 聚焦降本增效，净利润水平创新高
业务扩展较稳定，1H2025 营收增长显著。作为中国电动两轮车行业的龙头品牌， 公司稳居全球行业领导地位，截至 2024 年累计销量已突破一亿台，并连续八年 蝉联国内销量冠军。公司营收从 2020 年的 193.6 亿元稳步增长至 2023 年347.63 亿元，年均复合增长率达 21.54%。2024 年营收由于调价去库存而下滑。 1H2025 营收为 191.86 亿元，同比+33.11%。
毛利率小幅波动，研发、管理费率小幅下滑。毛利率呈现小幅波动，2022 年升至 18.08%后回落至 2024 年的 15.19%，并于 1H2025 提升至 19.61%。 销售费用率相对稳定，从 2020 年的 4.83%小幅降至 1H2025 的 4.27%；研发 费用率和管理费用率在 1H2025 得到有效控制，分别由 2024 年的 4.06%和 3.20% 下降至 3.25%和 2.77%。
净利润恢复增长，净利率创新高。在高毛利水平和三费管控的共同推动下，公司 归母净利润从 2019 年的 5.16 亿元增长至 1H2025 的 16.49 亿元，净利率由 4.35%提升至 8.6%，创历史新高。
1.3 主业升级+双轮驱动，现金流水平创近年新高
战略转型成效显著，单车均价呈小幅上涨趋势。拆分公司营业收入，电动自行车 占比从 2019 年 23.71%升至 2024 年 43.36%，取代踏板车，包括轻便电动踏 板车（被归类为电自）和电摩，53.42%降至 25.11%，成为主业，电池及充电器 占比提升至 28.32%构筑第二增长曲线；单车均价呈小幅上涨趋势，总均价/电踏 /电自分别从 1441.05 元/1662.30 元/1265.07 元上升至 1H2025 的 1490.62 元 /1789.94 元/1350.5 元。
1H2025 现金流水平创近年新高，存货周转天数与应收账款周转天数较稳定。 2019-2023 年经营性现金流稳定，始终维持在 20 亿元以上。2024 年经营性现 金流大幅下滑至 2.99 亿元，主要由于收入以及应付账款、票据减少，2025 年回 升至 47.27 亿元。存货周转天数在 14-18 天小幅波动，1H2025 由 2024 年的 16.8 天下降至 15.05 天，营运能力改善。
整体负债水平呈现持续下降趋势。具体来看，公司资产负债率从 2020 年的 77.51% 显著下滑至 1H2025 年的 69.72%，财务杠杆下降。
1.4 营收多元且增长动力强劲，毛利率稳固
营收增长恢复，行业龙头地位稳固。1H2025，雅迪控股实现营收 191.86 亿元， 在可比公司中位居行业首位，规模显著高于九号公司 117.42 亿元和小牛电动 19.38 亿元，较爱玛科技 130.31 亿元亦保持领先优势。在营收增速方面，公司 在 2024 年营收短暂下滑后同比增长 33%，展现出在较大营收体量上依然保持强 劲增长的动力，进一步巩固了其行业龙头地位与持续竞争力。
公司毛利率稳健，九号公司毛利率高。2020 年-1H2025，公司毛利率在 15%- 18%区间内波动，2025 年上半年为 15.19%，表现稳健；同期小牛电动毛利率 下滑显著，从 22.88%降至 15.17%，盈利能力受到挑战；九号公司毛利率最高 且稳定，维持在 23%以上，2025 年上半年达 28.24%，显示出较强的溢价和成 本控制能力；爱玛科技毛利率呈现稳步上升趋势，从 11.42%持续提升至 17.82%， 改善明显。
2.1 两轮车需求总量放缓，头部品牌销量集中度高
两轮车市场存量用户价值凸显，头部品牌销量集中度较高。根据嘉世咨询数据， 全国两轮车销售量从 2020 年的 4250 万辆增长至 2024 年的 5950 万辆，增速 逐渐放缓，2024 年预计仅增长 2.6%，两轮车存量用户的价值竞争凸显。2024 年，全国两轮车市占率按销量排名集中度较高，CR3=61%，分别是雅迪/爱玛/台 铃，市占率分别为 28%/22%/11%。其次为新日/九号/小牛/绿源，市占率分别为 7%/6%/4%/4%。
2.1.1 新国标规范两轮车市场，“防火阻燃”+“防篡改”提升产品安全性
“防火阻燃”+“防篡改”提升产品安全性。电动车新国标的核心在于全面提升产 品的本质安全水平，从源头抑制火灾与交通事故风险。新标准强化了防火阻燃性 能，严格限定塑料材料使用比例（不超过整车质量的 5.5%），并对电池接触材料、 电气回路等关键部件提出更高阻燃要求，以延缓火势蔓延、减少有毒气体释放； 另一核心为“防篡改”机制，针对电池组、控制器及限速器作出明确规定：电池组 不得预留扩展接口或线路，须具备充放电互认协同能力，确保仅可通过匹配充电 器充电、并在与整车匹配后方可运行；控制器禁止通过剪线、跳线等方式进行功 能修改，不应兼容多电压输入，亦不可通过解码器或物联网技术实现改装；限速 器则须完全杜绝修改限速值的可能性。 放宽车型设计限制，提高产品实用性。新国标对铅酸电池车型给予了合理调整， 将整车质量上限提高至 63 公斤，更符合铅酸电池的实际重量，使这类车型更容 易达标；此外虽然对电自的宽度限制从 45 厘米降为 40 厘米，车辆仍需具备脚踏 骑行能力，但不再强制安装脚蹬子，解决了长期以来“鸡肋”脚踏的争议。 关于过渡期安排，自 2025 年 9 月 1 日起，企业只能生产符合新国标的车辆；而 从 2025 年 12 月 1 日起，仅允许销售符合新国标的车辆。
2.2 一图看懂公司产品价值链
公司电动车价值链主要分为上游原材料与零部件、中游雅迪控股生产制造、下游 分销渠道三部分。上游环节中，电控系统约占零部件总成本的 40%，目前部分仍 依赖外购，主要供应商包括德国博世、日本电产等；与此同时，公司通过自主研 发与战略收购不断提升核心部件的自供比例。在生产制造方面，公司依托国内六 大生产基地及东南亚两大工厂，目前已形成年产能达 2000 万台。下游分销方面， 公司通过线上官方商城进行引流，为线下分销渠道赋能。销售网络主要采用一网 （区域总经销商，负责品牌展示与销售服务）和二网（加盟店，覆盖县乡级市场） 相结合的垂直销售模式，实现对不同层级消费群体的广泛覆盖。
2.3 全面价格带与功能，产品覆盖全客群用户
全面价格带布局和精准客群覆盖。公司产品覆盖 2500-5000 元主流价位，并延 伸至入门及高端市场，实现对大众消费群体的广泛触达。相比爱玛的平价策略和 九号、小牛的高端智能化定位，雅迪通过宽价格带与多元产品线吸引更广泛的用 户。同时，雅迪注重细分人群需求，例如针对女性推出兼具美观与实用的车型， 而九号和小牛则更偏向科技感，以男性用户为主。凭借“全价格带+全客群”策略， 公司增强了市场适应性和品牌包容性。
阶梯化产品布局，强化产品差异性与竞争力。公司通过多维度产品分级策略精准 满足市场需求，涵盖价格、人群、智能与性能等方面。价格从 2399 元学生款 C20 到 11999 元高端星舰 S80，形成完整阶梯。车型细分明确：女性时尚款如摩登 光芒 80、绽放 60；男性动力款如冠能 S90、S70S；大众款如摩登绽放 60。智 能方面，低配仅基础功能，中高配含 TCS 防滑、陡坡缓降，顶配或具备更多高级 功能。性能按时速分级，从国标 25km/h 到摩托级 85km/h，公司适配通勤或外 卖等场景，并搭配不同电池类型。该策略强化了产品差异与竞争力，体现公司深 度的市场定位与细分能力。
2.4 产品矩阵革新，聚焦性能与时尚
SKU 数量逐年精简，增强市场竞争力和运营效率。公司于 2018 至 2022 年间积 极减少了产品线复杂度，尤其是电动踏板车的 SKU，数量从 2018 年的 113 个 持续下降至 2022 年的 58 个，总体削减了近一半，体现公司对核心产品的聚焦和 效率提升；同时，电动自行车 SKU 数量从 2018 年的 81 个略微增至 2022 年的 88 个，结合电自营收占比的持续提升，显示出在精简过程中对特定品类的优化与 扩充，整体战略旨在增强市场竞争力和运营效率。
产品广泛覆盖电自+电摩，打造冠能摩登双系列分别聚焦性能与时尚。公司主要 产品线广泛覆盖电动摩托车、电动自行车、电动三轮车及电动滑板车等主流品类， 并聚焦于两大核心系列：主打极致性能与科技的“冠能系列”，以及侧重都市美学 与潮流生活的“摩登系列”（2025 年推出）。冠能系列如冠能 S 白鲨 90、T60 旗 舰版搭载 TTFAR 增程系统，匹配 1200W 以上高效电机与 72V 石墨烯电池，具 备强劲动力、超百公里续航和 317/180 大碟刹配置，并支持蓝牙 APP、GPS 防 盗及智能仪表，面向追求综合体验的用户。摩登系列如 MR85 则强调设计美学与 轻奢质感，采用 600W 电机、前碟后鼓制动和液压减震，并通过与库洛米、Hello Kitty 等 IP 联名打造情感化设计，吸引年轻及女性群体，重塑电动车的时尚单品 属性。两大系列共同强化了雅迪在性能与潮流细分市场的竞争力。
2.5 大力自研电控系统，安全化智能化驾驶体验
2.5.1 TTFAR 长青增程系统助力电池、电机、电控、整车全链路打通
两轮车电控系统成本占比较高，占总成本约 40%。根据头豹研究院数据，两轮车 材料成本一般占总成本的 90%以上。其中电控系统占零部件成本较高，蓄电池/ 电机/控制器占成本比例分别为 24%/12%/4%，其余部件车架/前叉/轮胎占比分 别为 10%/4%/3%。
公司是行业唯一展示贯通电池、电机、电控、整车全链路的企业，完整呈现了从 核心技术研发到终端产品落地的全流程优势。TTFAR 长青增程系统现已覆盖主 力车型。该系统集成多项智能技术，全面提升电动车的续航与电池寿命：智慧能 源管理系统确保公司为电池提供三年质保，雅迪智行 APP 可实时监控电池健康 状态，TTFAR 专用充电器有效优化充电过程中的电池维护，而 TTFAR 全域控 制器则实现高效动能回收，进一步延长续航能力。
2.5.2 聚焦石墨烯+多路线自研电池，凸极电机提高效率与稳定性
铅酸电池能量密度低，经济环保性较强。铅酸电池的能量密度与循环寿命虽不如 锂电池和钠电池，但安全性更稳定，无燃爆风险；环保方面回收率超 90%，显著优于易污染的锂电池；成本仅为 3 万元/吨，虽略高于钠电池，但远低于锂电池的 10 万元/吨，经济实用优势突出。
电池成本占比较高，行业以合作外采形式为主。电池是两轮电动车中成本占比最 高（约 20%-40%）的零部件，同行业可比公司中，爱玛、小牛和九号目前主要 采用外部采购模式获取电池。例如，爱玛与天能合作开发的金标石墨烯铅酸电池， 相比普通铅酸电池能量密度提升 20%；小牛的锂电池主要由星恒电源等企业供应， 爱玛的锂电池则来自新能安等。
自研常青藤铅酸电池，多电池研发路线发展。公司通过自主攻关，在高品质低成 本石墨烯材料制备技术和石墨烯复合导电浆料工艺上取得突破，于 2019 年成功 自研第一代石墨烯电池。此后持续推动技术迭代，2020 年推出第二代石墨烯电 池，2021 年发布 TTFAR 石墨烯三代电池，2022 年推出 TTFAR 石墨烯四代电 池。在 2022 年收购华宇能源后，公司进一步拓展电池技术路线，于 2022 年推 出极钠 1 号钠电池，于 2023 年与星恒能源联合研发出碳纤维 2.0 锂电池，并于 2025 年推出常青藤二代石墨烯电池。总体而言，公司凭借多年积累的自主研发实 力，实现了电池技术从材料创新到系统整合的全链条突破，显著增强了其在电动 车核心部件上的竞争优势。
聚焦新电池技术研发，“以换代充”推动钠电池普及。公司已推出极钠 S9、G25 等多款钠电车型，其“极钠 1 号”钠离子电池系统于 2024 年初实现量产，并在多 个城市推进投放；2025 年又陆续上市冠能 Q50-H 等新款钠电车，配套超充生 态与智慧平台，搭配超充服务 15 分钟可充至 80%。同时公司通过“以换代充”模 式与美团等企业合作，推动钠电池换电试点及实际应用。
自研凸极电机，大幅提高运行效率与稳定性。公司于 2020 年成功自研凸极电机， 通过创新的 SPOKE 结构和高性能 SMC 材料，电机实现了 1.7 的超高凸极率， 充分利用磁阻转矩，使峰值扭矩提升 10%以上，动力更强劲；配合高精度编码器 与先进 MTPA/MTPV 控制策略，系统能效转换率高达 90%，最低稳定转速仅 3km/h，运行平稳安静，续航里程显著提升，并经权威测试验证增程效果优异。
收购两轮车电控技术公司，提升自研电控能力。2024 年，公司以约 3.515 亿元 收购无锡凌博电子技术股份有限公司全部股权。目标公司专注于智能控制系统解 决方案及相关产品的研发、生产与销售，主要产品包括电机控制器、锂电池管理 系统等。此次收购旨在提升电动两轮车电子控制系统技术水平，以支持公司海外 市场扩张战略，并实现生产成本的优化。 我们认为，公司在电池、电机、电控、整车全链路的一体化自研下，有效控制了 零部件成本，并推动了两轮车动力系统的不断迭代，从而强化了品牌高端形象和 产品价值，构建持续领先市场的核心竞争力。
2.5.3 结合方舟系统与多端互联，兼顾安全性与个性化体验
研发方舟安全科技系统，智能化提升安全驾驶。公司研发的方舟安全科技集成四 大核心功能，全方位守护骑行安全：通过 TCS 牵引力控制系统与防滑轮胎协同 工作，有效抑制湿滑路面打滑；陡坡助力可在推行与倒车时提供反向辅助，省力 更安全；HDC 陡坡缓降功能自动控制下坡车速；智能灵眸大灯大幅提升夜间照明 范围与亮度。该系统从抓地、操控、制动到照明形成多维防护，显著提升复杂路 况。
多端互联，智能化、个性化骑行体验。公司 iRide 智能科技系统利用手机、手表 与车辆以及云端的连接，通过智能感应解锁/上锁、GPS 定位防盗、OTA 云端升 级及个性化音效自定义等功能，实现了车辆管理的便捷高效、安全防护与持续进 化，为用户提供更智能、个性化的骑行体验。
2.6 智能化渗透全产品线，价格梯度满足不同使用需求
同级别硬件和基础智能功能，提供高性价比选择。雅迪冠能 S 白鲨 90 在定价方 面具备较强竞争力，券后价格区间为 4999–5499 元，与小牛 FX Citi 铅酸版 （4999–5399 元）基本持平，并略低于九号 M3 85c+ Mk2 铅酸版（4699 元）。 硬件配置上，三者处于同一梯队：雅迪搭载 1200W 电机、前 317mm+后 180mm 碟刹及 φ30 减震，与小牛配置相近；九号虽电机功率更高（1500W），但雅迪在 制动与减震等基础性能方面仍可充分满足日常通勤需求。智能化方面，雅迪未配 备小牛的 APP 远程控车或九号的 RideyFun 智驾系统等高级功能，但通过智能 仪表、光感大灯、骑行统计及手表解锁等实用技术，覆盖主流智能出行需求。综 合而言，公司以更具竞争力的价格提供了与竞品相当的硬件性能和足够的智能体 验，凸显出较高的性价比。
公司从依赖代工到自主生产、从区域分散到全国网络、从规模扩张到精耕细作、 从线下主导到线上线下融合、从立足本土到走向全球的持续演进： 公司初创于 2001 至 2005 年，企业尚未形成规模化网络，2005 年通过天津建厂 实现自主生产，营收达数千万元；2006 至 2015 年公司进入扩张期，分销商增至 1760 家，销售点位达 9000 个，通过明星代言加强品牌，聚焦二三线城市，年销 量突破 332 万台，市占率进入行业前三；2016 年公司上市后加速发展，门店从 1.2 万家增至超过 3.8 万家，分销商达 1824 家，通过价格战支持经销商，2023 年以 26%市占率位居首位，店均收入 68.7 万元行业领先；2024 年起进入全渠道深化阶段，门店总数达 4.2 万家，线上引流销售占比 12%，其中抖音占线上 54%，并布局海外市场，如在越南和欧洲合资建厂，经销商数量增长 50%。2024 年双 11 线上销量 19 万台，同比增长 1180%，海外收入占比提升至 8%。
子分销数下降，规模增长转向效能提升。公司分销商网络在 2020-2022 年间经 历快速扩张，子分销商数量从 2995 个增长至 4041 个。2023 年起战略转向优 化，子分销商数量开始精简，2024 年降至 3660 个，但销售点总量稳定在 40000 个。这表明其渠道策略从追求数量增长转向提升单点效能与运营效率，通过结构 优化实现网络健康化发展。
两轮车线上销售渠道快速拓展，公司线上销售均价大幅提升。2021 至 2024 年 间，四大品牌线上总销量从 122.6 万台跃升至 213.4 万台，增长显著。其中，爱 玛品牌因基数相对较低，2025 年 1-7 月线上销量同比增长 400.9%，远超行业 整体增速。同期，公司线上销量同比增长 73%。销售金额方面，公司 2025 年 1- 7 月的线上销售额同比上升 670.4%，远超其他品牌以及其自身 73%的销量增 速，表明线上销售均价实现大幅提升；爱玛同期的销售额增速为 347.5%，增长 势头同样强劲。
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