1.1 美妆个护：国货崛起趋势不变，高景气细分赛道为王
上半年化妆品行业温和复苏，品牌势能持续提升的国货美妆表现亮眼。2025 年 1-7 月化妆品零售额达 265 亿元（同比+4.5%），行业呈现温和复苏态势。根据 青眼情报数据，2025年8月，抖音美妆类目GMV超200亿元，同比增幅19.56%， 环比攀升 21.46%，呈现出蓬勃发展的态势。其中韩束销售额突破 7 亿元稳居第 一，韩束红蛮腰套装成为本月唯一破亿元的 SPU，百雀羚、ELL、C 咖、卡姿兰、 丸美、毛戈平等国货品牌较 2024 年同期排名大幅跃升，整体来看，抖音平台上 国货美妆依旧占据主导位置，韩束、珀莱雅等国货美妆龙头凭借产品创新和高效 的达人营销策略占据主导地位。
美妆个护品类因兼具功能价值（功效护肤、健康护理等）与情绪价值（美丽表达、 悦己消费等），叠加“高频次、低单价”的消费特征，是韧性强且长期成长空间较 大的行业。在行业竞争加剧、线上流量成本高企的背景下，行业增长相对稳健， 长期看“渗透率提升+国货崛起”逻辑不变，各大美妆品牌积极布局细分高景气 赛道并深耕精细化运营实现增长。 “渗透率提升+国货崛起”长期逻辑不变。国货企业凭借组织架构灵活性，在新 渠道适配与市场响应上展现出突出优势“流量运营能力+本土化研发速度”已成 为美妆品牌在国内市场突围的核心优势，一方面，本土企业对市场热点和需求响 应更快，能够依托扁平化组织架构，快速搭建电商全域流量运营矩阵；另一方面， 国货品牌以消费者需求为核心，快速构建“市场洞察-研发落地-产品迭代”的闭 环，通过聚焦功效护肤等细分高景气赛道实现市场份额的提升。 产品维度：高景气细分赛道为王，功效护肤/彩妆香水/洗护清洁/婴童护理各类目 爆款频出。 （1）功效护肤：多个美妆品牌陆续布局功效护肤产品和新品牌。4 月 17 日可复 美升级大单品胶原棒 2.0 版本，其添加独家专利成分重组 IV 型胶原蛋白，2025 年 618 大促胶原棒 2.0 位列天猫液态精华热卖榜国货 TOP1。佰草集 8 月上新“修 源五行”系列，包括五行仙草油、光感仙草蜜霜和面霜等，淡纹精华油定价 319元/15mL，定位以油养肤、中药抗老，有望在双 11 大促贡献增量。上美股份 7 月推出院线级新品牌 ATISER 聚光白，和上海九院联合研制，黄金 VC+专利三 文鱼水光 PDRN 院线级配方，韦雪直播间首发亮眼，新品热卖 3w+单，热品爆 卖 600w+。
（2）彩妆香水：根据 Frost&Sullivan 数据，2023 年中国美妆市场规模为 5798 亿元，其中彩妆仅占约 20.1%，系传统自然审美、彩妆使用频次低及国内品牌发 展滞后等影响。国内彩妆市场体量小、增速快，彩妆行业规模有望从人群渗透和 客单提升等维度扩容。具体看香水赛道，根据 CBNData 数据，2023 年中国香 氛市场的渗透率仅为 5%，远低于美国和欧洲市场的 50%、42%。香水香氛不仅 可以通过嗅觉给消费者带来愉悦体验，也能帮助消费者表达情绪彰显自我，这一 表达多元、符合情绪消费和国潮文化趋势的品类潜力可观。毛戈平凭借线下体验 式服务及发力彩妆及护肤第二梯队产品，上半年新推晶璨星穹眼影和黑金焕颜鎏 光菁华水分别取得 4 和 16 百万元销售额，新推香水系列实现 1141 万元营收。8 月 14 日由上美股份与明星化妆师春楠联手打造的化妆师彩妆品牌 NAN beauty， 在上海隆重举办了一场主题为《楠木之光·点睛之笔》的品牌发布会，标志上美 正式进军中高端彩妆领域，其首批产品将于 9 月 9 日在抖音平台正式上线发售。
（3）洗护清洁：得益于年轻一代消费理念的升级，个护家清行业正从单纯的产 品功能竞争，转向情感共鸣、感官体验和个性化服务的全方位竞争。绽家聚焦高 端香氛个护清洁细分赛道，核心产品“四季繁花洗衣液”已累计推出 18 款不同 香型，在整体品牌中销售占比超 40%。韩束新品净颜清透洁面膏、韩束控油蓬松 洗发水、韩束焕白紧致身体精华液等分别在抖音清洁面膏、洗发水、身体乳等多 个品类榜单排名第一。上海家化旗下美加净 8 月 25 日推出新品“蜂胶护手霜” 拓展新品类，依托天然臻稀高纯度原料、活性成分提升 1.5 倍的科技萃取技术和 专研仿生乳化技术。青木科技旗下女性私护专研品牌珂蔓朵 2025 年上半年在天 猫抖音私处保养类目中排名全品牌前四，在中高端品牌线中均排名第一。
（4）保健品：随着国民健康意识不断提升，年轻人不再满足于基础营养补充， 而是追求细分化、场景化的复合价值。据任拓市场研究数据，线上保健品市场正 加速增长，2025 年预计突破 1200 亿元，增速达 15%。新品已成为驱动品类增 长的关键引擎，新品销售额占线上保健品的 24%，新品数量达到整体的 54%。 其中近六成的既有品牌在 2025 年都推出了新品，平均每个品牌上新 4 个新品， 赛道景气度高涨。若羽臣首个自有保健品牌 FineNutri 斐萃以“超级成分+极简配 方+足量添加”为原则，针对全年龄段女性人群在不同生命周期中的细分抗衰需 求，1H2025 实现 1.60 亿元，二季度环比一季度高速增长，2025 年 618 大促 斐萃全渠道 GMV 较 2024 年双十一期间增长超 2000%，若羽臣年中上新保健品 品牌 Vita ocean 和 NuiBay 持续健全保健品赛道布局。青木科技自主孵化自然 膳食营养品牌意卡莉 1H2025 收入同比增长超过 95%，2021 年引入的西班牙女 性私护健康品牌珂蔓朵 1H2025 收入同比增长 70%，此外还入驻了包括胖东来、 调色师等线下渠道。
渠道维度：渠道红利边际递减，优质美妆品牌精细化运营实现突围。从行业发展 规律与格局演变来看，美妆行业渠道端的增量红利已进入边际递减阶段，行业竞 争焦点转向“运营效率比拼”，对品牌在用户分层运营、品类组合优化、全渠道成 本管控等维度的精细化运营能力要求显著提升。头部美妆品牌持续强化自播体系 搭建与品牌内容营销，叠加电商平台推行降费政策（如抖音电商推出“九大商家 扶持政策”、淘宝天猫“12 项惠商举措”），实现运营效率的提升。优质国货美妆 如丸美以大单品“小金针面霜”为核心，发起“置顶自己”情感营销主题，实现 超 18 亿级曝光；韩束精准把握七夕节日大促，深度聚焦自播间并搭配七夕限定 礼盒和赠品，8 月抖音同比实现超 70%增长。头部国货美妆品牌凭借自播与品宣 的深度布局巩固优势。而个护行业差异化细分需求日益凸显，行业“需求刚性+ 体验升级”双轮驱动，线上渗透率仍在快速提升周期，如若羽臣高端香氛家清品 牌绽家 1H2025 收入同比+157.1%、登康口腔 1H2025 电商渠道收入同比 +81.1%。
美护板块 1H2025 利润端同比+4.1%，经营呈分化态势。1H2025 美妆个护板 块整体营收/归母净利润分别达 331.6/47.6 亿元，同比+9.4%/+4.1%，行业收入 增长稳健，归母净利润同比由负转正。若羽臣凭借精准定位和运营能力深耕自有 品牌，收入业绩均实现较快增长；青松股份聚焦核心资源与客户，高附加值产品 品类快速增长带动业绩翻倍高增；毛戈平凭借强高端品牌势能和线下体验式服务 优势实现稳健高增；上美股份则通过渠道和产品结构优化，实现亮眼的业绩增长。
盈利端，整体毛利率有所提升，业务调整及品类结构变化系主要变化原因。 1H2025 美妆个护板块毛利率/归母净利率分别为 69.9%/14.5%，分别同比 +1.1pct/-0.7pct，其中若羽臣和珀莱雅毛利率分别同比提升11.4pct和3.6pct， 前者主要系高毛利的自有品牌业务占比提升所致，后者系降本增效影响，其余品 牌毛利率变动原因包括品类结构变化、聚焦核心单品客单提升等因素。 费用端，流量成本高企，强势能与精细化运营的品牌突围。1H2025 美妆个护板 块销售/管理/研发费用率分别为 44.7%/5.5%/2.7%。在流量成本持续走高、美妆 行业竞争激烈的背景下，部分品牌在新品大力拓展阶段或品牌转型定位阶段需加 大投放力度，因而导致销售费用高增。若羽臣聚焦自有品牌布局，新品牌所需投 放较大，销售费用率同比+11.5pct；敷尔佳加大推广投放同时人员薪酬增加，销 售费用率同比+16.6pct。部分美妆品牌则通过调整抖音达播投放，搭建精细化自 播间优化费用开支，如韩束和毛戈平销售费用率下降、净利率同比提升。
具体看公司： 毛戈平：彩妆护肤双品类协同发展，高端品牌势能强劲。1H2025 公司实现营收 25.9 亿元（+31.1%）、归母净利润 6.7 亿元（+36.1%）、毛利率为 84.2% （-0.7pct）。分业务看，彩妆类/护肤类/香氛类/化妆艺术培训业务分别实现收入 14.2/10.9/0.1/0.7 亿元，同比分别+31.1%/+33.4%/-/-5.9%；截至上半年毛 戈平已覆盖超 400 个单品，共开发和升级约 70 个新品。分渠道看，线上/线下渠 道分别实现收入 12.97 亿元（+39.0%）/12.24 亿元（+26.6%）；线下专柜已覆 盖 405 个自营与 32 个经销商专柜。费用方面，销售/管理/研发费用率分别为 45.2%/5.3%/0.6%，同比-2.4pct/-1.5pct/-0.2pct 毛戈平是稀缺的国货高端品 牌，基于高端渠道优质点位的顺利进驻及品牌复购率稳定提升，产品矩阵搭建完 善，高端渠道持续进驻强化品牌力，看好公司在高端品牌壁垒下持续拓展优质渠 道与新品类的潜力。 上美股份：多品牌发力，研发驱动增长。经营业绩方面，1H2025 公司实现营收 41.08 亿元（+17.3%）、归母净利润为 5.24 亿元（+30.7%）、期内利润 5.56 亿元（+34.7%）、毛利率 75.5%（-1.0%）。分品牌来看，1H2025 韩束/newpage 一页/一叶子/红色小象分别实现收入 33.4/3.97/0.89/1.59 亿元，同比分别增长 14.3%/146.5%/ -29.0%/-8.7%；分销售渠道来看，公司线上/线下渠道分别实 现收入 38.08/2.68 亿元，同比分别增长 20.1%/-10.6%；分类别来看，公司护 肤/母婴护理分别实现收入 34.24/5.57 亿元，同比分别增长 10.2%/65.0%。费 用方面，1H2025 公司销售/管理/研发费用率分别为 56.9%/3.7%/2.5%，同比分 别增长-0.7pct/0.47pct/0.27pct。上美股份采用“聚焦化妆品一个赛道+多品牌 裂变”模式，韩束男士、洗护、彩妆系列的放量以及极方、ATISER 等新品牌爬 坡，持续验证公司多品牌/多品类延展能力，长期看好公司在高效组织和正向循环 下的多点矩阵搭建。
珀莱雅：主品牌表现稳健，OR 与原色波塔快速增长。1H2025 公司实现营收 53.62 亿元（+7.2%）、归母净利润 7.99 亿元（+13.8%）。2Q2025 公司实现收 入 30.03 亿元（+6.5%），归母净利润 4.08 亿元（+2.4%）。旗下品牌珀莱雅/ 彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔分别实现收入 39.79/7.05/2.79/1.66/0.97 亿元，同比 分别-0.1%/21.1%/102.5%/3.3%/80.2%。公司主品牌珀莱雅加速布局美白/医 美/防晒/底妆等细分赛道，同时加大代言人等营销扩大品牌影响力，彩棠、OR、 原色波塔等子品牌积极推新带动增长，期待国货美妆龙头业绩持续增长。此外珀 莱雅公司发布公告称拟发行境外上市股份（H 股）并在港交所有限公司主板挂牌 上市，有望增强流动性。 上海家化：美妆业务高增，经营质量逐步。1H2025 公司实现营收 34.8 亿元 （+4.8%）、归母净利润 2.7 亿元（+11.7%）、毛利率为 63.4%（+2.2pct）、归 母净利率 7.6%（+0.5pct）；2Q2025 实现收入 17.8 亿元（+25.4%），归母净 利润 0.29 亿元（扭亏）。分业务看，1H2025 公司美妆/个护/创新/海外分别实现 收入 7.5/15.9/4.4/7.0 亿元，同比分别+32.0%/+0.1%/-2.5%/-1.5%。公司聚 焦四大战略调整，六神稳住基本盘、美妆品牌发力线上，Q3 已有较多新品类新 系列露出，经营质量提升下业绩有望逐步好转。
润本股份：1H2025 稳健，婴童新品有望带动 H2 增长提速。公司 1H2025 实现 营收 8.95 亿元（+20.3%）、归母净利润 1.88 亿元（+4.2%）；毛利率 58.0% （-0.6pct）；2Q2025 收入 6.55 亿元（+13.5%）、归母净利润 1.43 亿元（-0.8%）。 分品类看，驱蚊/婴童护理/精油业务分别实现收入 3.75/4.05/0.92 亿元，同比分 别+13.4%/+38.7%/-14.6%。润本股份凭借强性价比与灵活组织优势在“驱蚊+ 婴童护理”细分赛道构建竞争优势，全渠道布局成效显现，有望凭借“大品牌小 品类”战略持续拓品破圈，期待下半年婴童护理旺季带动公司收入业绩双增。 若羽臣：自有品牌引领，业务结构优化。1H2025 公司实现收入 13.19 亿元 （+67.6%）、归母净利润 0.72 亿元（+85.6%）。2Q2025 实现收入 7.45 亿元 （+79.6%）、归母净利润 0.45 亿元（+71.7%）。品牌管理/代运营/自有品牌业 务分别实现收入 3.35/3.80/6.03 亿元，同比分别+52.5%/-2.8%/242.6%。 1H2025 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 45.4%/3.5%/1.2% ， 同 比 分 别 +11.5pct/-1.3pct/-0.4pct。若羽臣聚焦家清和大健康领域，运营能力成熟，继 绽家和斐萃品牌成功打造后，年中上新保健品品牌 Vita ocean 和 NuiBay 补充 保健品赛道布局，期待新老品牌爬坡放量下贡献盈利增量。 丸美生物：品牌驱动增长，研发投入加大。1H2025 公司实现营收 17.69 亿元 （+30.8%）、归母净利润 1.86 亿元（+5.2%）；2Q2025 实现营收 9.22 亿元 （+33.5%）、归母净利润 0.51 亿元（-23.1%）。丸美/恋火分别收入 12.50/5.16 亿元，同比分别+34.4%/+23.9%。1H2025 销售/管理/研发费用率分别为 56.5%/2.9%/2.3%，同比分别+3.4pct/-0.6pct/-0.4pct。我们认为，丸美生物 深耕“眼部护理专家+抗衰老大师”心智，聚焦“两大单品+一大套组”核心产品， 持续投入品牌建设扩容人群资产，小金针超级面膜、玻光次抛等新品表现亮眼。
1.2 医美：1H2025 收入业绩分化，产业链资源整合持续推进
上半年医美行业表现承压，产业链多端积极整合探索新模式。回顾 2025 年上半 年医美行业表现，在行业价格战持续、消费需求萎缩的背景下，医美行业上下游 同质化竞争激烈。具体看，上游端再生类、胶原蛋白等注射针剂获批进程加速， 高端差异化产品具备稀缺性优势，高端价位留给厂商和机构的利润空间更大，促 进机构端积极展开营销推广。下游端，机构一方面通过优化服务流程与产品结构 等方式，降本增效吸引消费者；另一方面，上游如再生产品获批加速，为机构和 消费者提供更多选择，为机构端拉新创造增量。此外，产业链各环节均在积极探 索收并购模式，通过引入优质产品管线和渠道运营能力赋能产业链发展。
上游注射针剂获批进程加速，看好差异创新产品。上游医美耗材及厂商因其技术 壁垒较高，是医美产业链毛利率最高的一环，热门品类包括胶原蛋白、透明质酸、 肉毒素、再生材料等，2025 年以来各大医美厂商差异化产品布局正加速铺开， 如锦波生物旗下国内首个重组胶原蛋白三类械凝胶填充剂 HiveCOL、华熙生物 润百颜・玻玻与润致・缇透、四环医药再生产品等。 医美下游“内生外延”整合推进，龙头机构运营效率持续提升。医美市场竞争加 剧，医美机构围绕“内生外延”战略积极求变，内生求变已渗透至服务模式、运 营策略与资源整合等多个维度，如新氧聚焦“标准化医疗交付”，将 90%资源投 入医疗服务质量建设，推动用户复购率超 60%，线下诊所流量超 70%来自私域 裂变与口碑。外延层面，美丽田园继增持奈瑞儿股权后持续探索横纵双向的行业 整合机会；朗姿股份与上游供应商合作推出玻尿酸品牌“芙妮薇”“润洛薇”，并 投资 1 亿元设立朗曦姿颜医疗器械公司，在供给端丰富且头部集中趋势下，具备 服务壁垒与供应链整合能力的机构有望在分化中抢占先机。
医美板块 1H2025 利润端同比+4.8%，经营显著分化。1H2025 医美板块整体 营收/归母净利润分别达 74.3/16.5 亿元，同比+3.9%/+4.8%，行业收入与归母 净利润增长稳健，公司分化显著。锦波生物收入业绩高增系重组人源化胶原蛋白 三类医疗器械和功效护肤品带动；朗姿股份通过二级市场减持若羽臣部分股票影 响当期净利润 1.41 亿元（占比 55.0%）。
盈利与费用端，1H2025 医美板块毛利率/归母净利率分别为 67.6%/22.1%，分 别同比+0.2pct/+2.1pct，销售/管理/研发费用率分别为 28.7%/9.9%/3.8%。上 游厂商凭借技术壁垒和差异化产品布局，毛利率维持在较高水平，部分下游机构 通过降本增效实现盈利能力的提升。雍禾医疗通过优化门店网络布局与升级自研 连锁医疗管理系统“禾帆”，显著提高集团人效、客户获取转化率和投资回报率， 毛利率同比+5.1pct、销售费用率同比-7.1pct。
具体看公司： 锦波生物：重组胶原蛋白医美龙头，期待下半年差异化新品贡献增量。1H2025 公司实现营收 8.59 亿元（+42.4%）、归母净利润 3.92 亿元（+26.6%），毛利 率为 90.7%（-0.9pct）、净利率为 45.5%（-5.8pct）；2Q2025 公司实现收入 4.92 亿元（+30.4%）、归母净利润 2.24 亿元（+7.4%）。公司医疗器械/功能性 护 肤 品 / 原 料 业 务 分 别 实 现 收 入 7.08/1.21/0.27 亿 元 ， 同 比 +33.4%/+152.4%/+12.4%，医疗器械产品的销售增长主要来自 A 型重组人源 化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品。锦波生物在重组胶原蛋白领域处于国际领 先水平，核心单品薇旖美保持增长、HiveCOL 凝胶新品有望爬坡贡献增量，期 待公司从快速成长技术驱动的研发型企业向国际化的生物材料平台化公司跃进。 爱美客：1H2025 业绩阶段性承压，关注管线及收并购进展。1H2025 公司实现 营收 12.99 亿元（-21.6%）、归母净利润 7.89 亿（-29.6%），毛利率为 93.4% （-1.5pct）；2Q2025 公司实现收入 6.36 亿元（-25.1%），归母净利润 3.46 亿元（-41.7%）。公司溶液类/凝胶类/冻干粉类/面部埋植线分别实现收入 7.44/4.93/0.19/0.03 亿元，同比分别-23.8%/-24.0%/-/-4.6%。我们认为， 爱美客通过内生外延持续拓展，在研产品储备丰富叠加外延并购预期，有望成为 未来重要的业绩增量，期待新品上市叠加外部资源整合贡献长期增长动能。
科笛-B：泛皮肤病治疗龙头，期待管线商业化贡献增量。1H2025 公司实现营收 0.66 亿元（-30.6%）、归母净利润-2.39 亿元、经调整净利润-2.18 亿元。公 司上半年收益主要来自授权引进及分销的毛发疾病及护理产品和护肤产品，收入 下滑主要系公司主动性决策——终止与美国护肤品牌欧玛的代理合作，并将资源 调配至已获得监管机构批准的外用非那雄胺喷雾剂和外用 4%米诺环素泡沫剂等 新品的商业化准备中。公司是泛皮肤病治疗新星，两大核心产品具备较强差异化 优势，伴随商业化逐步落地有望为公司注入业绩增长动能。 美丽田园医疗健康：美容医疗协同，连锁扩张推进。1H2025 公司实现收入 14.59 亿元（+28.2%）、经调整净利润 1.91 亿元（+37.8%），毛利率 49.3%（+2.3pct）。 分业务来看，1H2025 公司美容和保健/医疗美容/亚健康医疗服务分别实现收入 8.07/4.99/1.54 亿元，同比分别+29.6%/+13.0%/+107.8%。美丽田园连锁模 式成熟，生活美容龙头规模优势明显，外延并购整合双管齐下；此外，公司建立 股权激励机制，并承诺未来 3 个财年拟将年度归母净利润不低于 50%用于分红。
1.3 IP：IP 高景气、业绩高增长，IP 迭代/品类创新/出海共绘增长
潮玩品类是情绪价值和文化内涵的独特载体，近年市场发展迅速有望破三千亿元。 在现代高压环境和消费结构变化下，个性年轻的一代消费者对“情感共鸣”的付 费意愿不断提升，如潮玩品类所承载的文化内涵与审美理念使得众多消费者愿意 为其买单。根据炼丹炉数据，中国谷子经济市场规模从 2017 年的 537 亿元增长 至 2024 年的 1689 亿元，预计中国潮玩市场规模在 2029 年将达到 3089 亿元。
产品打造：IP 龙头积极迭代 IP 矩阵与创新品类，打造多元增长曲线。IP 迭代方 面，泡泡玛特推出多种类型、风格各异的潮玩手办以及联名款产品，2024 年泡 泡玛特首次实现 THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA 和 CRYBABY 四大 IP 营收超过 10 亿元，CRYBABY 成为最快进入 10 亿俱乐部的新 IP，8 月 22 日上线“心动密码”系列，发售当晚产品在淘宝、京东、抖音等平台商品 迅速售罄，总销量突破百万件；布鲁可已与奥特曼、变形金刚、漫威英雄等约 50 个全球知名 IP 深度合作，2025 年布鲁可与三丽鸥、叶罗丽等多个全新 IP 项目 达成合作，拓宽女性向产品布局。品类创新方面，泡泡玛特 LABUBU 搪胶毛绒 系列爆火出圈，带动毛绒系列 1H2025 营收达 61.39 亿元，占比攀升至 44.2%。
渠道拓展：潮玩出海进行时，从符号输出到情感共鸣。2024 年泡泡玛特在越南、 印度尼西亚等 5 国开设首店，1H2025 泡泡玛特在亚太、美洲、欧洲等地的收入 分别增长超 2.5 倍、11 倍和 7 倍。2025 年是布鲁可海外业务爆发的一年，陆续 亮相美国纽约玩具展、印尼国际玩具展，1H2025 在海外营收突破 1 亿元（占比 8.3%），其中亚洲和北美占主要贡献，较 1H2024 分别增长 6.5 倍和 21 倍。名 创优品旗下 TOP TOY 日本首店 9 月正式开业，首日销售额即突破 1100 万日元 （约合 53 万元人民币），展现出强劲的出海势头。潮玩龙头品牌正通过输出兼具 情感与艺术性的 IP 矩阵及供应链优势扩张海外版图，构建跨越地域的消费认同。
泡泡玛特：IP 孵化与品类创新双轮驱动，出海进程加速推动收入与盈利上行。 1H2025 公司实现营收 138.8 亿元（+204.4%），经调整净利润 47.10 亿元 （+362.8%）。产品端，8 月底泡泡玛特上新 mini LABUBU 系列，截至 9 月 5 日，小红书平台相关话题讨论人数超 50 万，总浏览量突破 3000 万，充分印证 LABUBU 作为全球现象级 IP 的用户号召力，小红书不少人自发发起“互换活动”， 依托社交裂变实现高效传播，IP 社交声量进一步扩大。渠道端，截至上半年海外 门店数量达 128 家，8 月泰国曼谷 766 平方米旗舰店开业，预计 2025 年年底泡 泡玛特在海外会有超 200 家门店。我们认为泡泡玛特 IP 孵化能力+品类拓展双位 优势显著，多 IP 均衡发展与毛绒等品类创新驱动海内外市场快速突破，看好其作 为全球潮玩标杆的长期价值释放。
创源股份：IP 整合赋能高附加值产品业务，“潮玩 IP+玄学 IP”共振。创源股份 跨境电商与 IP 文创双轮驱动，在 IP 领域核心深耕国漫和玄学领域。（1）国漫赛 道：8 月初创源与现象级美食科普 IP“我是不白吃”达成战略合作（该 IP 全网 粉丝超 7000 万，年播放量超 200 亿），推出“TT×我是不白吃”联名潮玩系列， 覆盖毛绒公仔、盲盒手办、文具本册等品类。渠道端公司已与酷乐潮玩等连锁渠 道建立合作。（2）祈福赛道：创源股份推出自有品牌“锦福”，主打“传统文化+ 现代设计”的祈福产品，将文化元素转化为可穿戴的潮流符号。此前，公司公告 称其拟作为有限合伙人使用自有资金 5000 万元参与设立宁波黑蚁四号股权投资 合伙企业（有限合伙），该基金目标规模5亿元，创源预计出资10%（不超过50%）， 基金将重点关注消费行业中具有效率提升、科技创新、体验升级等优势的成长期 企业。未来创源将在目前与知乎、敦煌博物馆等知名 IP 方达成合作的基础上，争 取携手更多 IP，建立一个涵盖国风、国漫和国际化 IP 的立体品牌矩阵。
巨星传奇：聚焦明星 IP 打造护城河，探索“IP+新零售”业态。明星 IP 企业积 极探索创新业态，巨星传奇通过深度绑定周杰伦构建“IP+新零售”模式，以明 星流量带动魔胴咖啡等产品销售。7 月 9 日周杰伦宣布入驻抖音平台，账号以其 官方二次元 IP 形象“周同学”命名，不到 1 天抖音粉丝已破千万。在新消费业 务方面，7 月 30 日巨星传奇公告与宇树科技将在具有陪伴功能与社交属性的四足 机器狗/机器人开发及商业化领域开展合作，共同打造具有较强 IP 属性的消费级 机器人产品，有望从当前以 IP 运营、新零售为主的结构，拓展出高附加值的科技 消费品板块，提升收入弹性。截至 1H2025，巨星传奇已于中国不同城市的大型 商场推出超过 70 台机器人商店。
潮玩行业景气度持续提升，收入业绩高增。1H2025 潮玩板块整体营收/归母净利 润分别达 177.4/50.1 亿元，同比+126.1%/+526.7%，行业收入业绩增势迅猛、 增长加速。其中泡泡玛特 IP 全球认可度提升带动海外业务持续高增，同时新锐 IP 如星星人等起量迅速带动收入业绩快速增长。
盈利端，1H2025 潮玩板块毛利率/归母净利率分别为 62.7%/28.2%。其中泡泡 玛特海外业务客单和毛利率较高，海外收入占比提升带动公司整体盈利能力上， 伴随全球生产基地建设，盈利能力有望进一步提升。布鲁可于 2024 年底推出 9.9 系列低价产品，1H2025 毛利率有所下滑。 费用端，1H2025 潮玩板块销售/管理/研发费用率分别为 20.6%/5.5%/1.0%。泡 泡玛特持续优化产品成本，加强费用管控，1H2025销售费用率同比下降6.7pct。
2.1 行业总览
1-7 月社会消费品零售总额 284238 亿元，名义同比+4.8%，扣除汽车因素，同 比+5.3%。其中 1-7 月份，商品零售额 252254 亿元，增长 4.9%；餐饮收入 31984 亿元，增长 3.8%。社零整体增长，但月度间增速有所波动，必选品类依 旧保持稳健增长，可选品类表现有一定分化，像黄金珠宝、通讯器材、家居家电 等表现突出。
以 SW 零售行业中报表现来看，1H2025 零售行业实现营收 5799.1 亿元 （yoy-8.1%）、归母净利润-25.3 亿元（yoy-122.3%）。分子行业看，1）超 市百货行业实现营收 1260.8 亿元（yoy-9.2%）、归母净利润 19.0 亿元 （yoy-20.8%）；2）专业零售行业实现营收 381.73 亿元（yoy-28.0%）、归母 净利润 5.3 亿元（yoy-26.7%）；3）商业物业经营行业实现营收 254.2 亿元 （yoy+4.8%）、归母净利润 10.1 亿元（yoy-43.2%）；4）贸易行业实现营收 2109.5 亿元（yoy-3.6%）、归母净利润-89.9 亿元（yoy-489.0%）；5）多业 态零售行业实现营收 1297.8 亿元（yoy-10.7%）、归母净利润 18.5 亿元（yoy-39.4%）；6）互联网电商行业实现营收 495.1 亿元（yoy-2.3%）、归母 净利润 11.7 亿元（yoy+5.1%）。
2.2 超市百货：弱复苏中继，重视门店调改和会员零售两条主线
行业整体弱复苏，营收端承压。2025 上半年多数商超百货公司收入端同比下滑， 面临一定的营收增长压力，受消费弱复苏、线上零售分流、门店调改节奏等因素 影响。但利润端同比增速表现好于收入，主要系主动关闭抵消门店、推动自有品 牌战略，提升经营效率。
2.3 专业零售：生育补贴政策落地，关注产业链受益标的
孩子王：上半年，实现营业总收入 49.11 亿元，yoy+8.64%，归母净利润 1.43 亿元，yoy+79.42%；Q2 单季度实现营业总收入 25.08 亿元，yoy+7.79%；实 现归母净利润 1.12 亿元，yoy+64.6%。 主业企稳，拓展下沉市场加盟布局。截止上半年，公司与乐友合计拥有门店 1165 家（直营及加盟），涵盖大店、优选店、精选店、Ultra 门店、仓店等多种门店形 式，其中孩子王直营门店共 518 家，上半年坪效 yoy+11.25%，店均收入 yoy+5.35%；加盟店已投入运营、在建及筹建数量合计超 200 家，规模化优势 逐步显现。 大力发展自有供应链产品。25 上半年，公司差异化供应链实现收入约 5.3 亿元， 占母婴商品销售收入的比重为 12.25%；自研 AI 智能玩具 6 月成功上市，发力潮 流玩具赛道扩分类。 持续 AI 投入，推进并购重组。公司已全面构建业务 AI 智能体，并在私域 AI 营 销和员工服务领域实现广泛应用；收购丝域养发，在会员运营、市场布局、渠道 共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同。
爱婴室：上半年，实现营业总收入 18.35 亿元，yoy+8.31%，归母净利润 0.47 亿元，yoy+10.17%；Q2 单季度实现营业总收入 9.76 亿元，yoy+9.9%；实现 归母净利润 0.4 亿元，yoy+10.87%。 上半年加速开店，把握线下零售复苏机会。上半年，公司开启“多地多店齐开”的 加速模式，密集进行门店网络优化与拓展。在上海、苏州、无锡、杭州、福州等 经济圈核心城市强化规模壁垒，在淮安、扬州等多个潜力城市开设“区域首店”， 全国 22 个城市新开优质母婴门店 34 家，有效提升了品牌区域影响力。 合作万代南宫梦，切入潮玩赛道。依托此前与万代南梦宫在高达基地店项目中积 累的成熟运营经验，以及双方合作沉淀的深度互信关系，公司于 25 年 3 月成功 落地中国首家万代拼装模型店，集合了高达、宝可梦、哆啦 A 梦等全球知名 IP 资源。在门店拓展层面，公司计划于 2025 年下半年推行“区域核心城市+重点商 圈”并行的扩张路径，目前已规划将入驻长沙等高人气消费城市，持续扩大 IP 主 题零售业务布局。
2.4 商业物业经营：小商品城主业稳健，支付国际化布局带来增量
推荐小商品城：看好公司在跨境电商产业链的深度布局和坚实壁垒，同时进口贸 易、跨境支付等新业务进展顺利，强化公司市场竞争力。1）Yiwupay：截至 6 月底，Yiwupay 跨境收款金额超 25 亿美元，yoy+47%，覆盖全球超 170 个国 家和地区，累计为 2 万多家商户开通跨境账户，支持 26 个主流币种互换，实现 4000 多万元利润，同比+50%；公司也在同步积极申请香港 MSO、TCSP 等金 融牌照，推进支付业务全球化进程；2）市场贸易：全球数贸中心招商火热，首批 推出的 389 间时尚珠宝吸引了 4700 多家企业报名，新增主体比例超 70%，第 二批招商定位 1308 间，两批累计吸引超 2.4 万户主体报名，展现了公司在市场 经营上的强劲能力。我们预计全球数贸中心 10 月开业后将对主业业绩带来积极 提振；3）ChinaGoods：注册采购商突破 510 万人，经营主体（大数据公司） 25 年上半年实现营业收入 2.57 亿元，净利润 1.55 亿元，同比增长 109.69%。
2.5 跨境电商：关税冲击下彰显经营韧性，静待拐点来临
上半年尽管行业受到中美贸易冲突影响，但收入仍然保持了稳健增长，海外需求 端景气度尚存。如华凯易佰收入+29%，赛维时代+28%，致欧科技+9%，安克 创新+33%，乐歌股份+30%。利润端，由于各个跨境卖家所经营的国家区域、 产品品类、电商渠道等各不相同，且同时受到海运费、汇兑损益等因素影响，最 终反映到报表利润端有所分化，其中吉宏股份归母净利润+63%，安克创新+34%， 致欧科技+11%表现相对突出。
跨境电商板块历经 4 月以来中美关税政策一系列曲折复杂的补充与调整，面对关 税政策的冲击，跨境电商企业也积极采取应对策略。一方面，具备强海外品牌势 能的卖家尝试通过终端提价来转嫁关税成本；另一方面，具备自主设计和产能组 织能力的卖家企业，选择通过产能转移构建关税防火墙。 近期，赛维时代和致欧科技双双发布股权激励计划，展示了公司对跨境电商行业 未来发展的乐观预期和信心，其中赛维时代完成收入、利润二选一目标即可，收 入目标 2025-2027 年分别为 128/159/200 亿元，yoy+25%/24%/26%；扣非 利润目标 2025-2027 年分别为 3.7/5.6/6.9 亿元，yoy+70%/50%/24%；致欧 科技需同时完成收入和利润目标，收入目标 2025-2027 年分别为 90/113/130 亿元，三年 CAGR 为 19%；扣非利润目标 2026-2027 年分别为 4.6/5.3 亿元， 两年 CAGR 为 15%。
3.1 行业总览
2025 上半年黄金珠宝行业呈现明显分化格局。以选取的样本公司为例，2025 上 半年 A 股黄金珠宝行业整体实现收入 965 亿元，yoy-8.4%；实现归母净利润 31 亿元，yoy-9.4%。部分公司凭借产品力、品牌力、差异化市场策略，实现了 收入与利润的双增长，如老铺黄金、潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵、萃华珠宝等， 在金价持续高位和消费力疲弱的背景下展现出了较强的品牌韧性与活力；但也因 为高位金价对于预算相对有限的消费者来说存在一定抑制作用，部分公司业绩相 对承压。这种分化反映出行业在当前阶段，不同企业在产品升级、市场竞争、战 略策略、经营管理等方面的差异正逐步显现，行业结构或将面临进一步的调整与 优化。
2025 上半年黄金珠宝行业费用端呈现销售费率普遍管控、管理费率稳中有降、 财务费率分化、研发费率平缓的特点，老铺黄金受益于全直营模式和规模效应， 销售费用率显著下滑 3.3pct；莱绅通灵受益于精细化管理和一口价黄金的切入， 迎来经营拐点，销售费用率-8.01pct。其余公司相对保持稳定，控费有序。
3.2 金价长期看涨，景气度维持高位，推荐精品金饰品牌
2024 年以来黄金价格不断上演“先拉涨→再高位震荡→再冲高”的行情，主要 是受“降息预期交易+地缘&政治避险需求+央行购金+去美元化”等因素不断催 化的影响。 24 年年初美联储态度由鹰转鸽，黄金行情开始启动，随后全球央行对黄金储 备的增持驱动金价持续上涨，叠加俄乌、巴以地缘摩擦的避险需求持续催化 金价不断冲高； 25 年初特朗普上台，受关税的不确定影响和对美国经济前景的担忧再次催动 金价上行，6 月地缘政治的不确定使金价在高位不断震荡；8 月初公布的非 农就业数据弱于预期，金价突破上涨。 我们认为，市场一致预期对美国今年年内 2 次降息，预期充分，叠加地缘政治局 势复杂、关税政策反复和全球央行持续购金行为，中长期来看有望持续推动金价 上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
