2024 年 7 月 30 日召开的中共中央政治局会议指出，要强化行业自律，防止 “内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 根据求是网，部分新兴行业中的“内卷式”恶性竞争，不仅影响相关行业的 孕育和发展，更不利于产业结构优化升级和经济社会发展全局。如果竞争失 去节制，不同地区、各类经营主体之间盲目开展“内卷式”恶性竞争，将会 扭曲市场机制、破坏市场公平。 光伏行业的非理性竞争现象较为严重。根据光伏行业协会 CPIA 公众号，25 年初至今，产业链价格处于底部运行，到 7 月初，各环节价格连续下跌 10 周，均低于年初水平，产业链各环节价格均已低于历史最低水平。我们认为， 光伏产品的适度降价反映了技术进步等带来的积极影响，但是近年来价格 战已明显进入了非理性状态，急需底部企稳回升。
长期“内卷式”竞争不利于光伏行业持续健康发展。我们选取 52 家光伏上 市公司作为样本，2024年光伏板块研发费用为257.96亿元，环比下降8.6%， 研发投入下降趋势；资产减值为 484.72 亿元，同比增长 45.1%，价格下降 导致企业承担较为严重减值损失。我们认为，“内卷式”竞争导致行业难于 持续健康的发展。
1.1. 国内的反内卷持续推进
多部门重视“反内卷”，政策力度在加大。2024 年 7 月，中共中央政治局召 开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议首次提出要防 止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠 道。2025 年 7 月，中央政治局会议表示要推动市场竞争秩序持续优化，依 法依规治理企业无序竞争。随着《反不正当竞争法》的修订，《价格法》征 求意见，整治低价无序竞争将有法可依。2025 年 8 月，工信部、中央社会 工作部、发改委、国资委、能源局、市场监管总局联合召开光伏座谈会，光 伏制造和发电企业参会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序的工作。我们认 为，国家整治内卷式竞争的力度在不断加强，多部门参与表明政策重视的程 度较高，相关法律的修订将为其提供强有力的保障。
1.2. 对外出口同样得到重视
光伏价格下行对出口造成了明显影响。根据中国机电产品进出口商会，2024 年我国光伏产品出口额约 320.3 亿美元，同比降幅高达 33%，反映出我国光 伏产品在国际市场面临的压力。从细分产品看光伏电池片和组件的出口延 续了上年量增价跌的态势，电池片出口额同比下降 37.3%，但出口量却增长 了 41.5%；组件出口额同比下降 29.2%，出口量则增长 9.9%。这种量价背离 的情况，虽然在一定程度上显示出我国光伏产品在国际市场仍有一定的市 场份额，但也深刻反映出行业面临的价格竞争压力，企业利润空间被严重压 缩。
机电商会发出自律倡议，督促行业健康发展。8 月 5 日，中国机电商会发布 关于反对不正当竞争，维护光伏行业对外贸易高质量发展的倡议。广大光伏 企业应：一、严格遵守公平竞争原则，依法依规开展经营活动；二、根据全 球市场需求合理控制产能扩张节奏，有序推动落后产能出清；三、聚焦技术 创新与品质提升，推动光伏产品从“规模优势”向“质量优势”转型；四、 强化自律经营意识，共同遵守《光伏行业对外贸易企业自律公约》。
光伏显著受益于“反内卷”，多种手段保障行业走出困境。我们认为，本轮 光伏反内卷正产生积极效果，多种手段正齐发力，供给端通过行业整合和自 律使得过剩情况得到缓解；政策端国家正推动《反不正当竞争法》和《价 格法》的修订，使得低价无序竞争得到纠正；技术层面，高效产品的市场占 比不断提升，带动产能结构得到优化；从长期发展的角度，行业在电价政策 落地后有望获得新的成长。
2.1. 行业：推动产能整合，加强行业自律
因产能较大且开工调整不够灵活，多晶硅出现库存积压。根据中国光伏行 业协会预计，2025 年全球光伏新增装机 570GW-630GW，若按 1:1.2 容配比 测算，对应组件需求量约 684GW-756GW。预计 2025 年多晶硅需求量约为 160 万吨至 180 万吨，可匹配 700GW 光伏需求。我们认为，光伏行业面临 一定的阶段性供需错配现象，多晶硅环节由于产能大、开工调整不够灵活， 导致了库存积压的现象出现，可以通过整合和自律来控制供给规模。
针对供给问题，行业整合可解决部分过剩产能。根据硅业分会，对产能整合的探讨表明正走在改善向好的道路上，有望迎来新的发展机遇。在 SNEC 大 会中据财联社报道，协鑫科技就具体路线及目前进度做出了相对较为明确 的回复，即行业龙头企业牵头，通过“直接出资+债务”的模式，成立专业 管理人员运行的总公司，通过收购实现产能出清和产出可控，再通过利润偿 付负债，进而推动行业产能的有序退出。根据澎拜新闻，协鑫集团董事长朱 共山表示，公司在相关部委的关心下全力以赴加快行业供给侧改革，推动行 业整合产能去化。希望 25 年内解决相关问题。
行业自律进一步控制供给，带来成本上升。我们假设行业整合会带动 120- 130 万吨的产能出清，剩余的总产能将降至 200 万吨附近。参照前文硅业分 会关于行业需求的数据，估计行业需求维持 160 万吨，则需要行业控制产 能利用率为 80%附近。根据协鑫科技的 25 年半年报，25Q2 现金成本已降 至 2.53 万元/吨。根据大全能源 25 年半年报，25Q2 现金成本上升至 3.9 万 元/吨（受到开工率等极端情况的影响，我们以此作为极端悲观的情况）。所 以，我们认为头部企业的现成成本范围为 2.5-3.9 万元/吨，在产能利用率保 持 80%的情况下，全成本为 3.8-5.2 万元/吨。
为保障行业健康发展，硅料价格仍有上升空间。根据前文的分析，头部企业 的硅料全成本为 3.8-5.2 万元/吨，在达到盈亏平衡的情况下，含税售价需要 保持 4.4-6 万元/吨。此外，行业前期的收购整合也需要承担一定的偿债压 力，我们假设偿债负担为 0.5 万元/吨（根据通威股份 24 年年报，单吨投资 为 5 亿，其他公司的成本可能更高，我们假设按照 10 年折旧，保守估计， 折旧成本 0.5 万元/吨），则含税售价需进一步抬升至 4.7-6.5 万元/吨。 根据 Infolink Consulting，9 月 10 日，致密料的价格为 4.7-5.2 万元/吨，并 不能使得所有头部企业实现盈亏平衡，考虑到供应端的安全性，长期来看， 我们认为合理价格仍有进一步上升至 6.5 万元/吨的可能性。
多晶硅价格开始反弹，长期向上趋势不变。根据硅业分会公众号，7 月份之 后，在国家“反内卷”政策的引导下，期货市场价格快速反弹，并带动现货 市场价格走强，多晶硅和工业硅现货价格分别反弹至 4.71 万元/吨和 9378 元/吨，涨幅分别为 36.9%和 7.26%。
下游也需要反内卷，组件价格有望超 0.8 元/W。我们认为，随着反内卷的推进，下游的硅片、电池片、组件价格也有望摆脱亏损的局面。我们根据隆 基绿能、钧达股份、晶澳科技等头部企业的产能利用率情况，假设硅片、电 池片、组件的产能利用率分别为 60%、70%、65%。参考光伏行业协会 CPIA 的数据，假设硅片、电池片、组件的非硅成本分别为 0.06 元/W、0.15 元/W、 0.34 元/W。在盈亏平衡的情况下，组件的合理价格应达到 0.83 元/W。
组件在系统成本中占比较低，涨价对经济性的边际影响较弱。根据中国光 伏行业协会 CPIA，2024 年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为 2.90 元/W 左右，其中组件约占投资成本的 29.3%，非技术成本约占 19.6%（不 包含融资成本）。组件占比从 2023 年的 38.8%降至 29.3%，通过计算，组件 之外的建设成本约为 2.05 元/W。
电价对经济性影响较大，有待政策落地后稳定预期。24 年全国平均的固定 式光伏电站首年利用小时数为 1439.1 小时，我们假设： 1、光伏发电的平均利用小时数为 1439 小时； 2、根据前文，其他建设成本（除组件外）为 2.05 元/W。 3、自有资金的比例为 20%，贷款利率 3%。 通过敏感性分析，光伏项目的 IRR 受到电价不确定性的影响比较大。我们 认为，组件价格的适度上涨对需求的影响较弱，重点在于稳定电价预期，并 降低非组件端的成本支出。
招投标价格开始回升，后续有望开始传导。8 月 22 日，华电集团 2025-2026 年光伏组件集中采购开标，该项目分为两个标段，标段一（N 型 TOPCon） 投标均价 0.71 元/W，标段二（N 型 TOPCon、BC、HJT）均价 0.746 元/W。 8 月 25 日，华润电力 2025 年第 2 批光伏项目光伏组件设备集采中标候选人 公示，本次采购分为 3 个标段，华耀光电、协鑫集成、晶澳太阳能为 3 个标 段的第一中标候选人，投标单价在 0.7215-0.731 元/W 之间。根据前述的价 格分析，我们认为组件价格仍有较大提升空间，后续有望保持企稳回升态势。
2.2. 政策：规范行业标准，完善法律法规
制定法律法规，反内卷有法可依。8 月 1 日，国家发改委在新闻发布会上表 示，加快推进价格法修订，进一步明确低价倾销等不正当价格行为的认定标 准，将重点治理为排挤竞争对手或独占市场，低于成本价倾销的行为，并将 服务纳入低价倾销规制范围。我们认为价格止跌企稳至关重要，有利于行业 陷入单纯的现金比拼，并通过技术优势实现优胜劣汰。
技术指标趋严，淘汰落后产能。根据财联社报道，在 7 月 24 日进行的光伏 行业供应链发展（大同）研讨会上，多晶硅材料制备技术国家工程实验室主 任严大洲在主旨报告中表示，近年来多晶硅综合能耗持续降低，正在推进修 订多晶硅单位产品综合能耗标准，目前多晶硅单位产品综合能耗1级、2级、 3 级分别为≤7.5（单位：kgce/kg）、8.5 和 10.5，拟修订后对应标准为≤5、 6 和 7.5，以实现推动落后产能出清。对于行业现状，他提到 25 年上半年多 晶硅企业开工率 38.6%-44.1%，多晶硅低于成本销售超过 14 个月，企业普 遍经营困难。为化解压力，他建议强化企业自律，并积极利用风险管理工具， 有效对冲市场波动风险。
2.3. 需求：稳定市场预期，加速新技术应用
光伏开启市场化改革，机制电价为收益提供稳定性。根据光伏行业协会 CPIA，136 号文改革内容主要有三方面。一是推动新能源上网电价全面由 市场形成。二是建立支持新能源可持续发展的价格结算机制。三是区分存量 和增量项目分类施策。通过模拟不同发电节点的三个光伏发电项目，通过 “多退少补”的差价结算方式，机制电价将增厚光伏项目的发电收益，为光 伏向完全市场化的过渡提供一定的保障。让企业能够有合理稳定的预期。
能源局加快推动地方电价政策出台，部分省份已下达正式文件。8 月 29 日， 能源局召开会议，会议分析了可再生能源发展面临的形势和问题，提出了下 步工作要求。会议强调，适应新形势、新要求，加快《关于深化新能源上网 电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》落地。实现“双碳”目标， 新能源必须总体保持稳定的发展节奏和较快的发展速度，各地要尽快推动 出台具体实施方案，抓紧组织机制电价竞价，稳定市场预期，进一步营造良 好的市场环境。根据光伏们公众号，截至 9 月 4 日，蒙东、蒙西、新疆、上 海、山东、甘肃、云南、湖北 8 地已出台正式稿，12 省市处于征求意见阶 段。其他省份除湖南在讨论稿阶段外，尚有 11 省市未出台市场化政策。同 时，山东、山西、浙江给出了 531 之后到市场交易前的过渡期政策。
新技术放量带动行业产能结构优化。25 年 8 月 22 日，中国华能集团发布 2025 年光伏组件框架协议采购招标公告，集采规模总计为 6GW。值得注意 的是，该项目根据组件转换效率、组件尺寸划分 4 个标段，其中，转换效率 22.3%-23.1%之间组件采购 0.5GW；转换效率 23.1%-23.8%之间的组件分为 两个标包，采购 3GW；转换效率 23.8%及以上的组件采购 2.5GW。我们认 为，终端对组件转化效率开始设立较高的要求，有利于新技术和高效产品的 加速应用，并推动落后产能的退出。目前仅部分先进产能满足 23.8%以上的 转化效率要求。TOCPon 需要进行产品升级，根据《晶科能源 2025 年 6 月 投资者关系活动记录表》，公司升级后组件产品当前交付功率档位在 640W645W，换算后可以达到 23.8%的要求。而 N 型 BC 组件可以满足要求，根 据《爱旭股份业绩说明会 20250528》，公司的 N 型 ABC 组件量产交付效率 达 24.6%。
3.1. 光伏板块处于历史低位
光伏板块机构持仓处于历史低位。我们通过申万光伏设备指数进行统计， 25Q2，光伏设备板块的公募基金（剔除被动指数基金）持仓市值为 239.4 亿 元，占比流通盘的比例仅为 2.1%，已回调至 2018 年的水平，整体上处于历 史低位。
估值也处于历史低位。我们选取过去 10 年历史数据，25 年初以来，指数和 个股基本上处于行业 20%以下的历史分位运行。8 月 4 日，光伏指数的历史 分位为 15%的水平，通威股份、隆基绿能、TCL 中环的历史分位为 21%、 9%、12%。
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