本周周内两度发行国债，市场情绪波动加大，收益率先上后下再上，其中 10Y、30Y 国债 利率分别上行 1bp、2bp。其中周一收益率涨跌互现，周二周三收益率下行，周四周五收 益率上行。 周一，税期影响下，资金面边际收敛。央行逆回购延续净投放，叠加 8 月工增、社零 边际回落，债市早盘小幅修复。午后股市震荡回落，债市多头情绪克制。临近尾盘《求是》 刊文强调整治企业低价无序竞争，叠加贸易谈判消息面扰动，长端收益率快速上行。 周二，中美谈判及反内卷情绪下，同时资金面偏紧，早盘债市延续下跌。此后债市逐 步消化利空、跌幅持续修复。午后或受国债买卖重启等消息面影响，收益率快速下行。 周三，受税期资金面小幅收敛及股市走强影响，收益率平开后偏弱震荡。午间 20Y 国债续发结果较好，以及国债买卖重启预期再度升温，收益率快速下行后转为震荡。 周四，隔夜美联储如期降息 25BP，同时上证指数短暂强势、一度逼近 3900 点关口， 资金情绪日内持续趋紧，债市空头情绪主导。午后权益放量下跌，但债市情绪独立持稳， 收益率偏弱震荡。 周五，早盘资金面边际转松，叠加股市持续走弱，收益率平开后偏强震荡。午间国债 发行结果不佳，市场情绪走弱。午后股市有所反弹，同时市场对当晚中美元首通话较为谨 慎，收益率持续上行。临近尾盘央行宣布调整 14 天期逆回购招标方式，市场反应有限。
2025 年 9 月 22 日（星期一）下午 3 时，国新办举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功 胜，金融监管总局局长李云泽，中国证监会主席吴清，中国人民银行副行长、国家外汇局 局长朱鹤新介绍“十四五”时期金融业发展成就。以出席领导为重要参照，以下简要复盘 了 2024 年 9 月以来两次重要新闻发布会的影响： 2024 年 9 月 24 日上午 9 时国新办新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金 融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高 质量发展有关情况。会上公布了包含降准 0.5 个百分点与降息 20BP、降存量房贷利 率并统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等多项政 策。 2025 年 5 月 7 日上午 9 时国新办新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、金融监管 总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍一揽子金融政策支持稳市场稳预期有关情 况。会上公布了降准 0.5 个百分点及降息 10BP 的总量政策，下调结构性货币政策工 具利率、创设服务消费与养老再贷款、增加科技创新和技术改造再贷款等结构性政策， 以及个人住房公积金贷款利率降低 25BP、推动保险等各类中长期资金入市等政策。 两次新闻发布会均为上午 9 时召开，当日债市先涨后跌、当日 10Y 国债期货成交量放大； 股市日内先冲高回落、后续震荡走强。以 10 年期国债期货主力合约观察债市日内变化， 期货价格经历了开盘小幅上涨后日内明显走弱，成交量较前一交易日明显放大。以沪深 300 指数观察股市日内变化，股指在开盘冲高后回落，震荡一段时间后再度走强。
两次新闻发布会后 10Y 国债利率小幅下行后大幅上行；期限利差看 10Y-1Y 国债利差明显 走阔，30Y-10Y 在 24.9.24 后明显走阔、在 25.5.7 后仅小幅走阔。从 10Y 国债利率走势 看，先经历小幅下行后明显上行，或反映政策端交易倾向从宽货币落地向宽信用等预期转 移。期限利差来看短端国债受益于降准降息，10Y-1Y 利差在两次新闻发布会后均明显走 阔；超长端国债或更多定价风险偏好的边际抬升等因素，24.9.24 后利差明显走阔、25.5.7 后利差小幅走阔后继续走窄。
债市展望：季末资金压力相对可控，债市或仍区间震荡
资金面看，税期走款叠加政府债供给压力下，本周资金利率上行；不过周五央行调整 14 天逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位招标，一方面再次明确了 7 天逆回购的基 准利率地位、另一方面也加强了央行管理流动性的灵活程度，下周关于 14 天逆回购操作 及 MLF 续作对流动性的支持仍可期待。政策面看，9 月 22 日国新办发布会预计政策影响 相对前两次更温和，建议关注部分可能的政策内容：1）对“十五五”金融发展的展望；2） 是否有增量货币财政政策出台；3）证券、基金、保险公司互换便利等货币政策工具的使 用；4）中长期资金入市相关内容；5）对人民币汇率的相关表述等。债市建议仍以震荡区 间看待，策略上建议控制久期、配置抗跌的中短久期票息品种，日内关注资金利率与机构 行为的变化、周内关注可能的新增政策催化。
2.1 资金面：央行净投放，资金利率上行
本周央行公开市场净投放 5923 亿元。9 月 15 日-9 月 19 日，央行公开市场投放 19768 亿元，其中逆回购投放 18268 亿元，周三国库现金定存发行 1500 亿元；公开市场回笼 13845 亿元，其中逆回购到期 12645 亿元，周一国库现金定存发行到期 1200 亿元。下周 周三票据发行 600 亿元，周四 MLF 回笼 3000 亿元；逆回购到期 18268 亿元，到期量大 于前一周。
资金利率上行。9 月 15 日-9 月 19 日，R001、DR001 较 9 月 12 日均上行 10bp 分别至 1.50%、1.46%。3M 存单发行利率、FR007-1Y 互换利率均先下后上；截至 9 月 19 日， 3M 国股银票转贴现价为 1.25%，较 9 月 12 日上行 10bp。
2.2 二级走势：收益率先上后下再上
本周收益率先上后下再上。其中，除 1Y、20Y 外，其余关键期限的国债利率均上行；除 5Y-3Y、10Y-7Y 外，其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至 9 月 19 日，10y、30y 国债收益率较 9 月 12 日分别上行 1bp、2bp 至 1.88%、2.20%；二者期限利差走阔 1bp 至 32bp，处于历史中等偏高分位数水平。
本周 10Y 国债新老券利差负值周内小幅走阔、10Y 国开债新老券利差负值收窄；30Y 国 债次活跃券与活跃券利差收窄。10Y 国债方面，本周五新老券利差为-7.4bp（9 月 12 日 为-7.25bp）。10Y 国开债方面，本周五新老券利差为-7.8bp（9 月 12 日为-8.75bp）。30Y 国债方面，当前活跃券为 2500002.IB、次活跃券为 2500006.IB，本周五次活跃券与活跃 券利差为 9.7bp（9 月 12 日为 10.2bp）。
2.3 债市情绪：利率债基久期中位数周内先升后降
本周（9 月 15 日~9 月 19 日）全样本久期中位数小幅回升、利率债基久期中位数周内先 升后降，分歧度延续上升；超长债换手率回落，50Y-30Y、30Y-10Y 国债利差走阔；银行 间杠杆率持平于 107.3%、交易所杠杆率上升至 122.8%；10 年国开债隐含税率小幅走窄。 其中，30Y 国债周换手率回落至 43%，50Y-30Y 国债利差走阔 1.5bp 至 5.1bp、30Y-10Y 国债利差走阔 0.4bp 至 32.1bp，20Y-30Y 国债利差负值走阔、由-0.4bp 下降至-2.1bp；银行间杠杆率持平于 107.3%、交易所杠杆率上升至 122.8%；中长期纯债型基金久期中位数 增加 0.04 年至 2.76 年、利率型债基久期中位数周内先升后降，分歧度均保持上升。10 年国开债隐含税率小幅走窄。
2.4 债券供给：本周利率债净融资额下降
本周利率债净融资额下降。9 月 15 日-9 月 19 日，利率债净融资额为 5040 亿元，环比上 周下降 662 亿元。国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升。其中，国债净 融资额为 2871 亿元，环比减少 1285 亿元；地方政府债净融资额为 685 亿元，环比减少 1435 亿元；政金债净融资额为 1485 亿元，环比增加 2059 亿元。
本周 10Y 国债、30Y 特别国债续发情绪偏弱。9 月 15 日-9 月 19 日共发行国债 5 只，合 计发行规模 3275 亿元。9 月 17 日 20Y 特别国债 2500004.IB 第二次续发，发行规模 350 亿元，加权中标利率 2.16%、全场倍数 5.71 倍、边际倍数 2.16 倍。9 月 19 日 10Y 国债 250016.IB 续发，发行规模 1600 亿元，加权中标利率 1.83%、全场倍数 3.32 倍、边际倍 数 13.73 倍；30Y 特别国债 2500006.IB 第二次续发，发行规模 820 亿元，加权中标利率 为 2.1725%、全场倍数 3.34 倍、边际倍数 93.35 倍。
本周地方政府债发行规模增加。本周发行地方政府债 61 只，发行规模 1885 亿元，环比 减少 1132 亿元。本周发行政策性金融债 19 只，发行规模 1485 亿元，环比减少 180 亿元。 截至 2025 年 9 月 20 日的 iFinD 数据，下周地方政府债计划发行 1961 亿元，较本周增加 75 亿元；下周政策性金融债计划发行 340 亿元。 本周同业存单净融资额回正，平均发行利率上升至 1.64%。9 月 15 日-9 月 19 日同业存单发行总额为 9844 亿元、环比增加 2006 亿元，总偿还 8068 亿元，净融资为 1776 亿元、 环比增加 5586 亿元。平均发行利率为 1.64%，环比上周上行 1.4bp。
8 月工增、社零边际回落，地产投资降幅继续走阔。 9 月 15 日，国家统计局发布数据显 示，8 月规上工业增加值同比+5.2%，预测为+5.8%；8 月社会消费零售同比+3.4%，预测 为+3.8%；1-8 月固定资产投资同比+0.5%，前值+1.6%。其中，房地产开发投资累计同比-12.9%，前值-12%；制造业投资累计同比+5.1%，前值+6.2%；基础设施投资累计同比 +2.0%，前值+3.2%。7 月全国城镇调查失业率为 5.3%，前值为 5.2%。 9 月以来，二手房成交走强，运价指数同比表现仍偏弱。从中观高频数据来看，地产方面， 新房成交环比转正且同比增幅扩大，13 城二手房环比同比增幅均扩大，百城土地成交面 积环比同比降幅均扩大；消费方面，汽车消费环比同比均走强，电影消费环比上升且同比 较强，出行表现略强于季节性；出口方面，港口货物吞吐量环比转正且同比增幅扩大，港 口集装箱吞吐量环比同比增幅均缩小，运价指数延续边际回落、同比表现偏弱。工业生产 延续边际改善，PTA、江浙织机开工率环比下降，其余开工率指标环比上升。
本周基建与物价高频数据显示，沥青开工率边际回落，原油、有色价格下跌。截至 9 月 19 日，最新的基建高频数据显示，磨机开工率环比升同比降，沥青开工率环比降同比升； 螺纹钢库存环比降同比升。价格类指标中，原油、LME 铜、LME 铝、猪肉与蔬菜价格下降，其余价格指标环比均升。
美国 8 月零售销售数据好于预期。 当地时间 9 月 16 日，美国商务部公布数据显示，美国 8 月零售销售额同比增长 5%，环比增长 0.6%，与上修后的 7 月增幅持平，远超市场预期 的 0.2%。剔除汽车和零部件销售额，8 月销售额环比增长 0.7%。 美联储宣布降息 25 个基点。当地时间 9 月 17 日，美国联邦储备委员会结束为期两天的 货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.00%至 4.25%之间。这 是美联储 2025 年第一次降息，也是继 2024 年三次降息后再次降息。美联储预测显示， 到年底将再降息 50 个基点，未来两年每年再降息 25 个基点。最新一期经济前景预期中的 “点阵图”显示，19 名美联储官员中有 9 名预计今年将再进行两次降息，2 位预计再降息 一次，6 位认为不会进一步降息。 货币政策会议结束后，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，短期内通胀风险偏向上行， 而就业风险偏向下行，这是一个棘手的局面。当目标产生冲突时，美联储需要在双重使命 的两个方面之间取得平衡。由于就业面临的下行风险增加，风险平衡已经发生变化。 海外债市方面，英国、法国债市下跌，新兴市场涨多跌少。本周 2Y 美债利率上行 1bp 至 3.57%，10Y 美债利率上行 8bp 至 4.14%，10Y-2Y 美债利差由 9 月 12 日的 50bp 走阔至 57bp；英国、法国债市下跌；韩国债市下跌；新兴市场中，印度、印尼长债利率上行，其 余国家债市上涨。
中美 10Y 国债利差走阔。截至 9 月 19 日，中美 10Y 国债收益率倒挂约 226bp，较 9 月 12 日走阔约 7bp。
沪深 300 指数本周小幅走弱，截至 2025 年 9 月 19 日收报 4501.9 点，较 9 月 12 日下跌 0.4%。本周南华原油指数走强，南华生猪指数走弱。本周大类资产表现上：原油>螺纹钢> 中证 1000>美元>中债>中资美元债>沪深 300>沪金>沪铜>可转债>生猪。
9 月 19 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究关于在政府采购中实施本国 产品标准及相关政策，讨论《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》等。会议 指出，制定出台政府采购中本国产品标准及相关政策，是完善政府采购制度的重要举措， 也是落实政府采购领域外资企业国民待遇的务实行动；要合理设置过渡期，支持企业提前 做好产业布局和投资计划。会议讨论并原则通过《中华人民共和国银行业监督管理法（修 订草案）》。会议指出，银行业金融机构稳定事关我国金融体系稳定和人民群众财产安全。 要进一步健全管理制度，依法严厉打击非法金融活动和违法违规行为。后续关注银行业金 融机构管理制度的完善，以及政府采购本国产品相关政策的实施。
双方团队最近的磋 商体现了平等、尊重和互惠的精神，可继续妥善处理两国关系中的突出问题，争取实现双 赢的结果。美方应避免采取单方面贸易限制措施，防止冲击双方通过多轮磋商取得的成果。 中方在 TikTok 问题上的立场是清楚的，中国政府尊重企业意愿，乐见企业在符合市场规 则基础上做好商业谈判，达成符合中国法律法规、利益平衡的解决方案。希望美方为中国 企业到美国投资提供开放、公平、非歧视的营商环境。特朗普表示，美方希望促进两国经 贸合作，将支持双方团队磋商，妥善解决 TikTok 问题。美方愿同中方一道努力维护世界 和平。后续关注中美经贸相关磋商会谈的进展。
9 月 19 日，财政部、金融监管总局等四部门发布《关于进一步规范知识产权资产评估若 干问题的通知》（以下简称《通知》）。《通知》表示，知识产权运营转化过程中涉及资 产评估的，按照相关法律、行政法规的规定进行。除法定情形外，其他涉及知识产权资产 的经济行为，当事人认为需要的，可以自愿委托资产评估机构评估，对金融机构委托评估 另有规定的，依其规定执行。资产评估机构承接和执行知识产权资产评估业务，应当具备 相应的专业胜任能力、质量控制能力和风险控制能力等。《通知》指出，鼓励金融机构充 分利用资产评估专业服务提升知识产权质押融资的风险管理水平，促进资产评估机构、知 识产权服务机构、版权登记机构、商业银行等的交流与合作等。后续关注未来知识产权质 押融资的相关进展。
9 月 19 日，上海市财政局、国家税务总局上海市税务局发布《关于优化调整本市个人住 房房产税试点有关政策的通知》（以下简称《通知》）。《通知》指出，持有上海市居住 证并在上海工作生活的符合国家和上海有关规定引进的高层次人才、重点产业紧缺急需人 才，和持有本市居住证满 3 年并在上海工作生活的购房人，在上海新购住房，且该住房属 于家庭第一套住房的，暂免征收房产税；在上海新购且属于家庭第二套及以上住房的，合 并计算的家庭全部住房面积人均不超过 60 平方米的，新购的住房暂免征收房产税，人均 超过 60 平方米的，对属新购住房超出部分的面积，按暂行办法的规定计算征收房产税。 政策自 2025 年 1 月 1 日起执行。后续关注上海市个人住房房产税试点落地后对购房需求 的影响。
9 月 16 日，商务部等九部门对外发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》（以下简称 《政策措施》）。《政策措施》提出 5 方面 19 条具体任务措施。一是培育服务消费促进 平台，实施服务消费提质惠民行动等。二是丰富高品质服务供给，提升文化娱乐、体育、家政、养老、托育等服务供给水平，扩大服务业高水平对外开放。三是激发服务消费新增 量，吸引更多境外人员入境消费，扩展数字服务消费。四是加强财政金融支持，统筹利用 中央预算内投资、地方政府专项债券等各类资金渠道支持服务设施建设，加大服务消费信 贷支持力度，实施服务业经营主体贷款贴息，激发服务消费市场活力。五是健全统计监测 制度，优化服务消费统计方法，创新开展服务消费监测分析。后续关注财政金融对服务消 费的支持途径与成效。
9 月 15 日，国家外汇管理局发布《关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》 （以下简称《通知》）。《通知》指出，一是深化跨境投资外汇管理改革，取消境内直接 投资前期费用基本信息登记、取消外商投资企业境内再投资登记、允许外商直接投资项下 外汇利润境内在投资、便利境内非企业科研机构接收境外资金。二是深化跨境融资外汇管 理改革，扩大跨境融资便利，全国范围内符合条件的高新技术、“专精特新”和科技型中 小企业，可在不超过等值 1000 万美元额度内借用外债等。三是优化资本项目收入支付便 利化政策，缩减资本项目收入使用负面清单、优化资本项目外汇收入支付便利化业务、便 利境外个人境内购房结汇支付。后续关注跨境投融资便利程度的提高，以及境外个人境内 购房需求的变化。
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