1.1 国内分析框架：经济+财政+债务三因素
通过打分卡模型量化城投信用资质是一个重要思路。我们对国内评级公司的地方政府信用评级框架进行了 梳理。包括《中证鹏元中国地方政府评级方法与模型》、《中诚信国际地方政府评级方法与模型》、《大公国际 地方政府信用评级方法》。 可以发现，以上三家评级机构的指标选择呈现出明显的一致性，均包含经济基础、财政实力与债务负担三 个方面。经济基础主要考虑了地区 GDP 规模、GDP 增速与人均 GDP 三个指标，其中前者用于衡量经济体量，后两 者用于衡量经济的质量；对财政实力的考察主要分为规模、增速与结构三个方面，规模上考察了综合财力、一 般公共预算收入两个指标，增速方面主要是公共财政收入增速，结构上主要包括“公共财政收入/综合财力”、 “税收收入/公共财政收入”、“公共财政收入/公共财政支出”，这三个指标分别考察了地方财政对政府性基 金、非税收入、中央补贴的依赖性；债务负担方面的衡量比较简单，主要包括债务率与负债率两个指标。 在权重设置方面，财政实力的权重最大，大约为 45%，其中综合财力、公共预算收入这两个衡量财政收入规 模的指标的细分权重最大；经济基础权重次之，大约为 35%，其中 GDP 规模细分权重最大；债务负担的权重最 小，仅有 20%左右。从三个国内评级机构的权重设置可以看出，规模（无论是财政还是经济）均是衡量地方政府 信用最重要的因素。 在调整项上，国内评级机构的关注点不尽相同，除均关注了来自上级政府支持以外，中证鹏元还关注地方 经济增长对主要产业的依赖度、人口流动与年龄结构、资源枯竭程度、财政支出缩减的灵活性、地方政府治理 能力等方面。
1.2 国外分析框架：更关注区域结构性指标
我们还对国外评级机构的评级框架进行了梳理，国外评级机构在评级时一般将地方政府分为美国的地方政 府与其他国家地方政府，我们在梳理时选择的是后者，具体包括穆迪发布的《Regional and Local Governments Rating Methodologies》与标普发布的《Methodology For Rating Non-U.S. Local And Regional Governments》。
1.2.1 穆迪：关注收入、产业、政府治理
穆迪对地方政府的评级主要分为经济基础、制度框架、财政与债务情况、治理与管理能力四个部分，并分 别赋予 20%、20%、30%、30%的权重。 在经济基础上，穆迪主要重点关注区域人均 GDP 指标，认为人均意义上的产出能够更好的衡量地区的经济 实力，这与重点关注 GDP 总量指标的国内评级机构有很大不同。另一方面，穆迪还关注区域产业的集中度，认 为经济过于依赖少数产业会增加经济的波动性。
穆迪同时关注制度框架与治理与管理能力两类定性指标，合计赋予了 50%的高权重，这与国内评级公司有 较大的不同。制度框架方面，穆迪主要关注地方政府收入与支出的稳定性与可预测性以及财政的灵活性，即是 说在必要时刻增加收入减少开支的能力。治理与管理能力方面，穆迪主要关注地方政府的内部控制、财政保守 度与信息透明度三个方面。
1.2.2 标普：兼顾机构制度与个体实力
标普的评级体系相对于穆迪而言要更为复杂。其首先是将评级指标分为机构制度与个体信用两个部分，两 个部分分别独立设定权重进行打分，最终通过评级矩阵得到最终评级结果。在机构制度方面，标普认为地方政 府是其所处的国家的政治系统、管理系统、预算系统的一部分，因此需要对其机构制度收支平衡性、预测性、 透明性三个方面进行分析，分别赋予了 50%、25%、25%的权重。 个体信用主要是针对地方政府的自身情况进行分析，标普下分了 7 个二级指标，其中经济、财务管理与流 动性三个二级指标赋予了 20%的较高权重，预算灵活性、预算绩效、债务负担、或有债务赋予 10%的较低权重。 标普与穆迪的评级框架在诸多指标基本一致。在经济方面，均关注人均 GDP 而非 GDP 总量，同时考察了地区经 济的多元性程度。 在财务管理与预算灵活性方面，则关注一些定量的指标，如地方政府的治理能力、财政纪律、收支的灵活 性等。有意思的是，经济方面标普还额外关注了经济成长性与社会人口状况两个细分指标，认为具备良好的地 理位置、优异的自然禀赋、充足的教育资源与基础设施、年轻的人口结构有利于经济的长期增长，同时特别指 出依赖基建需求带来的高增长并不可持续。 值得一提的是，标普对还地方国企情况（GRE，Government-Related Entities）特别关注。比如在财务管 理指标下，标普专门设立了国有企业管理这一个三级指标，并对那些（1）除吸收融资外无其他清晰合理的业务 （2）管理层虽然属于政治任命但是难以控制（3）国企长期负债经营，难以通过自身以及政府补贴获取收入的 国有企业所在的地方政府赋予较低的打分。在或有债务方面，标普也考虑了地方国企的经营状况，关注他们的 经营与财务状况以及与地方政府的关系。
1.3 区域信用建模：同时关注总量指标与经济结构
国内与国外评级框架的主要区别点有二。 一是国外更加关注人均指标，如人均 GDP 水平，而国内主要关注总量指标，如 GDP 规模。规模指标是非常 重要的一类指标，应该赋予较大的权重。因为规模大本身就是一种优势，代表了区域内拥有更多可调配资源进 行回旋与周转。因此我们在评级模型中对 GDP 与综合财力这两个总量指标赋予了 20%与 15%较高的权重。 二是国外更加关注经济的结构，如区域产业的集中度。关注经济的结构非常重要，但我们并不准备用“产 业集中度这一指标”。这一指标的意义在于区域经济过度依赖于部分行业，从而面临较大的波动风险，但这却 忽略了行业本身特质，有些行业本身周期性就很弱，比如食品饮料、医疗、信息技术等，地区经济依赖于这些 行业并不会带来较大的波动性。 相应的，我们更加关注如下两个结构性指标，这更加符合中国的国情背景。 一是三大产业的偏离程度（供给端的结构性），用于衡量三大产业产出结构与就业人数结构的差异，就业 人数与产业结构的不匹配本质上就是资源配置的无效率，我们对其赋予 5%的权重。
二是经济增长对基建的依赖度（需求端的结构性），拉动经济增长的需求可以分为两部分，一部分是经济 内生的需求，包括消费、制造业投资、房地产投资等，一部分是政府外生的，主要为基建投资，后者明显可持 续性较差，因此如果区域经济严重依赖基建的话，一定程度说明经济增长是存疑的，我们对其赋予 5%的权重。 在指标选取上，我们坚持删繁就简的原则，尽可能多的降低指标间的相关性。我们认为打分系统中的不同 指标应该是相互独立的（或弱相关性），这样赋予权重后再加权才有意义，否则会造成权重设定的混乱。既有 研究的指标体系中部分指标呈现出较强的相关性，如综合财力、公共财政预算收入，本文将仅保留综合财力指 标，并将公共财政预算收入转化为“公共财政预算收入/综合财力”这一结构性指标。
2.1 传统信用打分模型的不足
传统地方政府信用打分框架关注经济、财政、债务三类指标。然而这种打分框架是“片面”的，忽视了区域 经济财政发展的“结构”与“政策”特征。 结构方面，传统框架大多仅关注当前总量指标（比如 GDP、综合财力），但忽视了区域的产业结构与人口流 动，而这关乎经济增长可持续性，同样的 GDP 和税收由不同行业贡献意义完全不一样。 政策方面，传统框架仅关注基本面方面，但忽视了区域政策对区域发展的影响。中央政策对生产要素流动 有重要作用。若区域没有在国家重要战略规划上，则发展前景堪忧。 此外，传统打分框架指标过多，容易出现“过拟合”问题。部分指标间相关性极强，存在“重复性”问题 （多重共线性），比如 GDP 与综合财力、人均 GDP 与财政平衡性高度相关。 最后，传统框架对 GDP、综合财力赋予较高权重存在很大问题，我们认为“体量”仅是一个次要因素，区域 信用环境更多在于“结构”。比如，上海与北京经济体量在各个省级行政单位中并不大，但并不妨碍其成为全 国信用风险最低的区域；再比如，假设将江苏省均分为多个小省，对其信用资质的影响也不会很大。
2.2 基于区域发展潜力的新框架
为克服传统框架的诸多问题，我们创新性的构建了新的区域打分模型。在新模型中，我们没有使用任何“总 量”指标（比如 GDP、综合财力）。除去人均 GDP 与债务率两个指标外，同时加入了，对产业结构、要素流动、 中央政策三类衡量区域发展前景的结构性指标。 此外，秉承“化繁为简”的思路，新模型尽量避免指标间的重复设置，仅选择了最为必要的 6 个指标，具 体如下表 1 所示。更为精简的，还可仅选择“人均 GDP”、“隐性债务率”、“产业结构”三个指标，分别赋予 35%、25%、40%权重。
3.1 国内分析框架：重点考察区域实力与政府联系
国内评级公司对城投行业的评级框架较为一致，均认为城投公司兼具一定的公益属性与市场属性，政策敏 感性强，对地方政府的依赖度大，地方政府的财政实力是城投公司主要的风险来源。从打分指标看，针对城投 评级指标可以分为区域环境、经营情况、偿债能力三大类。 区域环境方面主要考察城投所属地方政府的实力，这决定了地方政府支持城投公司的能力，具体可分为经 济、财政、债务三个方面。地区经济可考察 GDP、人均 GDP、GDP 增速等指标，地区财政可关注综合财力、税收 占比两个因素，债务压力可关注负债率、债务率。需要注意的是，虽然中诚信与中债资信并没有在打分表中单 独列出地区实力指标，但在调整项中均有考虑地方政府的支持实力与意愿。因此，地区实力仍是城投评级中十 分关键的因素。 经营情况方面主要关注城投公司地位、业务稳定性、业务多样性、资产质量四个方面，其中城投公司地位 与业务稳定性最为重要。城投地位关乎公司获取政府支持的可能性，主要考察公司股东背景、在区域公益性业 务市场占有率、公司领导政府任职情况等指标。业务稳定性关注公司的可持续发展能力，主要考察业务的持续 性、是否与政府签订长期合同。业务多样性主要考察收入占比超过 20%的业务数量，多元化经营有利于分散城投 公司的经营风险。资产质量主要考察业务运营中所形成存货以及应收款项的回收能力。 偿债能力主要包括杠杆率、短期偿债能力、长期偿债能力三个方面，杠杆率主要考察资产负债率，短期偿 债能力主要考察现金短债比，长期偿债能力主要考察全部债务/EBITDA。调整项包括公司治理与战略、对外担保 情况等。
3.2 惠誉分析框架：关注政府关联强度与支持动力
惠誉没有专门发布针对中国城投平台的信用评级框架，但与此有关的是针对政府相关实体（GRE）的评级框 架《Government-Related Entities Rating Criteria》。惠誉所定义的政府相关实体需满足两个特征，一是由 政府控制，二是在财务危机中可能获得政府救助。 穆迪对政府相关实体的评级主要考虑两个因素，一是政府关联强度（Strength of Linkage），二是政府支 持动机（Incentive to Support）。 政府支持动机的重要性为政府关联强度的两倍，反映出政府在公司陷入困境时的救助意愿是更加重要的指 标。政府关联强度方面主要考察控制权与所有权、政府支持历史与预期两个因素。政府持股比例越大、控制力 越强、获得的支持记录越多则反映公司与政府的关联越强。 政府支持动机则取决于公司违约带来的负面影响，具体分为社会影响与金融影响。公司违约造成的社会影 响与违约对生产经营的影响性、公司业务的垄断性、经济重要性等因素有关，如果公司违约严重影响生产经营 且公司业务全国范围内没有替代者、对全国经济影响大，那么就会造成较大的社会影响，从而增加政府的救助 激励。金融影响主要考察公司违约是否会对全部政府相关主体的信用资质造成打击，公司的系统重要性越强（比 如直接充当政府代理融资工具）意味着违约可能造成系统性风险，从而增加政府对其的救助意愿。
3.3 穆迪分析框架：自上而下分析，关注治理结构
3.3.1 穆迪框架与国内区别大，以自上而下逐级调整为主
2020 年 7 月，穆迪公司公布了《Local Government Financing Vehicles in China Methodology》，这是 国际主流评级公司首次发布专门针对中国城投公司的评级方法。穆迪将地方政府融资平台定义为由地方政府控 制，并代表地方政府参与公共基础设施建设与社会福利项目的融资、投资、运营的主体。在此之前，穆迪有关 城投公司的评级方法大多为政府相关主体（Government-Related Issuers，GRI）而非本次提出的地方政府融资 平台（Local Government Financing Vehicles，LGFV）。 穆迪公司在 2020 年 8 月还专门发布一篇报告解释为什么没有将一些政府相关主体（GRI）归类为地方政府 融资平台（LGFV）。穆迪认为成为地方政府融资平台需要满足 5 个条件，分别是（1）由地方政府所有（2 ）承 接公共政策项目（3）由地方政府控制与监督（4）资产债务与公共政策项目相关（5）依赖地方政府付款。因此， 产业类国企（市场化经营模式）、投资控股公司（聚焦国有资产增值）、收费公路企业（不依赖政府付款）、金 融控股公司（资产与商业类相关）并没有纳入穆迪的地方政府融资平台名单。穆迪定义下的城投公司可以被称 为“狭义”城投。 城投平台评级方法方面，穆迪公司采用了自上而下的方法。穆迪公司的评级框架主要由打分卡与其他考虑 因素构成，其中打分卡包括政府支持能力与政府支持意愿两个方面。穆迪以我国的主权评级结果为基准，根据 各个指标情况进行下调便得到了最终城投公司的评级，这与传统的打分卡模型有较大的区别。
3.3.2 支持能力：考察省级政府实力、地方层级与实力
政府支持能力是影响城投最终评级的重要一环。在这方面，穆迪也使用了自上而下的逐级调整的方法，通 过依次考虑中央的支持预期、省级政府基本面、省级政府支持预期、非省级地方政府基本面，分别得到省级政 府的支持起点、省级政府支持能力、非省级地方政府支持起点、非省级地方政府支持能力。 具体来看，穆迪认为中国施行的是高度集中的政治体制，各级政府的经济、财政关系联系紧密，因此来自 中央政府的支持是评估地方政府信用资质最核心的因素。省级政府是与中央直接联系的地方政府，也是唯一被 允许发行债券的一级政府。因此有理由相信，中央在避免省级政府违约上有很强的激励，穆迪认为省级政府的支持起点与中央政府的评级是一样的。 虽然省级政府完全享有与中央相同的信用等级，但并不意味着各省级政府的支持能力是一致的。事实上， 在中央救助到来之前，各省内部协调资源应对冲击的能力各不相同，而各省的基本面因素是各省支持能力的重 要影响因素。具体需要考虑三个因素，一是各省的经济财政健康情况，包括区域人均 GDP/全国人均 GD P、产业 多样性、财政绩效、债务负担；二是省级国有企业状况，包括国企规模、财务状况；三是银行等金融机构的状 况，包括银行业规模、不良贷款率等。 省以下地方政府的支持能力，主要考察两方面因素。一是政府层级，省以下地方政府与中央政府关系更远， 因此需根据政府层级逐级下调信用评级。在操作中，省会城市下调一档，地级市下调两档，区县级城市下调三 档。当然，地方政府在运行时可能会出现财政级别与行政级别不一致，从而需要调整。二是地方政府的基本面， 具体需要考虑区域经济财政、国有企业、金融机构的情况，这与上文对省级政府支持能力的分析一致。
3.3.3 支持意愿：关注业务类型、资金来源与偿还计划
政府的支持意愿与支持能力同等重要。穆迪在考察支持意愿时主要参考了四个因素，包括城投公司的业务 情况、控制与监督、外部救助风险、额外的支持意愿。 城投公司的业务情况是决定地方政府是否优先调动资源进行救助的重要因素，具体需要考虑业务地位、公 益属性、市场化业务三个方面。业务地位方面主要考察其是否为区域内唯一平台以及公司规模，核心平台的违 约将会给地方信用带来严重打击，因此地方政府有激励对其救助。公益属性方面主要考察公司所开展业务对当 地经济增长、社会稳定、民生保障的必要性，公益性越强得到政府支持的可能性越高。市场化业务主要考察公 司参与商业的情况，类似房地产、文旅、产业投资等市场化业务将会降低地方政府对城投的支持。 控制与监督主要用于衡量公司自身的治理情况与风险控制，主要分为债务管理、再融资能力、政府付款的 可预测性、或有风险三个部分。债务管理方面，对债务管理的观察并非局限于债务水平和杠杆率等指标，而是 要尝试分析城投公司的债务投向以及未来的偿还计划，具体需要考察债务增速是否超过当地经济增速、地方政 府偿还计划、所投项目获得中央支持的可能性。再融资能力决定了城投公司是否将会出现流动性风险，主要融 资来源于政策性银行、全国性商业银行、公募债，较少来源非标、地方性银行的城投公司再融资能力更强。来自政府资金的可预测性也是衡量政府支持意愿的重要因素，这些资金支持包括注资、补贴、采购、预付等，如 果城投公司与地方政府有明确的合同安排与良好的收付记录意味着城投公司获取的政府支持更大。或有风险主 要关注转贷与对外担保，这可能降低公司信用资质。 外部救助风险指城投公司可能被地方政府指使去救助其余陷入困境的企业的风险，包括划出核心资产、并 购不良资产等。我们需要考察城投公司对外救助的历史记录，计算出现的可能性。额外的支持意愿指城投公司 由于其独一无二的业务与地位获取了更多政府支持的情况。比如城投开展业务还可能得到专项债与政府预算资 金的支持，这增加了公司的信用资质。
3.4 城投信用打分建模
3.4.1 穆迪自上而下、注重定性的思路值得参考
国内评级框架、惠誉评级框架、穆迪评级框架各不相同。但总体而言，穆迪的评级框架更加全面，可用性 更强。 首先，穆迪公司对城投的限定范围较窄，需同时满足其提出的 5 个条件才符合城投公司标准，并剔除了投 资控股类公司、金融控股类公司、收费公路类公司，这使得评级框架能够更加精准反映城投公司的信用资质。 相对而言，在惠誉的评级框架仅限于政府相关实体（GRE），类似于我国的国有企业，与一般意义的城投公司差 距仍然较大。 其次，穆迪的评级框架采用了“自上而下，逐级调整”的方法，从中央政府的信用评级出发，并依此考虑 省政府支持能力、省以下政府支持能力、政府支持意愿等因素。在这种评级框架下，中央政府的信用成为地方政府信用的上限，而城投公司信用的上限又是地方政府，这与我国高度集权的政府治理体系是非常契合的，形 成了完整的逻辑闭环。相对而言，国内评级公司大多采用打分卡的形式，这种形式使得不同指标处于并列关系， 从而无法体现出指标间的逻辑，而且指标间在统计上的相关性使得权重设置可能存在重复与混乱。 最后，穆迪的评级框架中的指标以定性为主，定量为辅。比如在对债务管理的考察中，穆迪写到“对债务 管理的观察并非局限于债务水平和杠杆率等指标，而是要尝试分析城投公司的债务投向以及未来的偿还计划”。 这样虽然会降低模型的客观性，但好处是能更加全面准确的衡量企业的信用风险。特别是对于我国的城投行业， 本身就是一个极具我国特色的产物，针对城投的财务报表往往不重要。
3.4.2 删繁就简、增强逻辑，重建城投打分模型
我们的信用打分模型将以穆迪框架中考虑的因素为基础，并综合考虑其余公司的框架。由于穆迪自上而下 操作方法较为繁琐，因此我们仍使用传统的打分表。但是我们将在指标选取与权重设定上精益求精，做到指标 间不重复不遗漏，精准反映城投公司信用风险。我们认为打分系统中的不同指标应该是相互独立的（弱相关性）， 这样赋予权重后再加权打分才有意义，否则会造成权重设定混乱。 打分表主要包括省级政府实力、所属地方政府实力、企业重要性、再融资能力四个方面。省级政府实力对 地区信用生态的重要性近年来不断加强，在中央要求省级政府对地区金融风险负总责的背景下，省政府对省内 资源的统筹协调能力至关重要，因此我们赋予 25%的较高权重。省级政府实力采取上文“地方政府信用分析框 架”中的打分方法，具体包括省级政府经济总量、经济结构、财政总量、财政结构、债务负担四个因素，此处 不再赘述。 所属地方政府实力与省级政府实力同等重要，毕竟城投公司的日常生产经营、资金来源均来源于所属的地 方政府。当城投陷入财务困境时，来自所属地方政府的救助总是最早的，因此我们同样赋予其 25%的较高权重。 所属地方政府实力重点考察地方政府层级（按省级、省会级、地级市、区县评分递减）、在省内同级政府中的 排位（经济总量、经济结构、财政总量、财政结构、债务负担在全省同级政府的分位数）。 企业重要性主要用于衡量政府救助城投公司的意愿，对当地经济发展、民生保障越重要的企业获取政府支 持力度越大，我们赋予其 30%的较高权重。具体考察企业规模（总资产）、平台地位（是否为核心平台）、业务 类型（业务公益属性、市场化业务占比）三个指标。 再融资能力对于城投公司至关重要，城投公司普遍造血能力孱弱，因此从金融市场获取支持将有效的减少 流动性风险的发生，我们赋予其 20%的权重。具体包括短期偿债压力（现金短债比、短期债务占有息负债比例）、 债务结构（政策性银行借款占比、非标占比）、对外担保（对外担保比例、对民企担保占比）。
城投信用分析的核心在于三点，一是所在区域实力，二是与所属地方政府关系，三是自身财务状况债务压 力。 具体来看，区域实力分析最为重要，“选择城投就是选择区域”是城投信用分析的核心。在实操中，我们不 仅要关注 GDP、综合财力、债务率等常规指标，还需要关注区域经济发展质量与可持续性，包括人口流动、产业 转移、产业结构、区域政策等。 城投与所属地方政府关系也较为重要。一个区域城投平台数量较多，彼此地位并不相同，有主次之分。可 通过总资产规模以及业务属性来判别城投平台地位，但这方面的分析更加依赖于具体调研。一般认为，城投平 台开展纯市场化业务可能降低其与地方政府的关联，这将诱发风险。 城投公司自身财务状况同样需要考虑，但重要性相对次要。事实上，城投公司财务状况往往都不太好，但 这并不妨碍其具有较高的信用等级。相对于产业类平台，城投公司的核心在于拥有强大的表外资源（背靠地方 政府），因此其表内资源显得相对次要。在具体分析中，我们重点关注城投的再融资能力，包括资金渠道、融 资成本、期限结构等。再融资能力欠佳的城投公司更容易诱发流动性风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
