发展复盘：二十载成就泡卤领军企业，新渠道赋能二次变革。公司的前身为成立于 1987 年的有友大酒店，创始人鹿有忠先生做餐饮起家，在经营过程中发现泡椒凤爪倍受欢迎， 产生了以该菜品为主导进行食品生产与加工的发展思路，转而研发泡凤爪包装食品。经过 二十余年的发展，公司已形成以泡椒凤爪为主，皮晶、鸭掌、鸡翅及豆干、花生、竹笋等 为辅的泡卤风味休闲食品系列。经历成本端、渠道端的阵痛，2024 年后靠新产品新渠道实 现戴维斯双击，复盘公司 2019 年上市以来的经营周期：
2019 年：炒新情绪退潮后，PE.TTM 由峰值 39x 回落至 19Q4 的 20x，底部估值仅为同期 休闲食品（中信）指数的一半。1）业绩端：受非洲猪瘟影响，猪肉价格快速上涨带动鸡肉 作为替代品需求激增，白羽肉鸡价格攀至历史高位，导致产品价格上涨、需求下滑，2019 年营收/归母净利润 YoY-8.4%/+0.5%。2）产品端：2019 年核心产品泡椒凤爪占总营收比 重达 83.7%，产品结构单一问题凸显，营收萎缩趋势未见好转，豆干、花生等其他品类收 入均呈下滑态势。3）渠道端：休闲食品电商渠道销售增速明显，新兴零食量贩模式开始崛 起，但公司未能及时调整渠道策略，仍聚焦传统经销渠道，导致市场份额流失。
2020 年：网红新品+居家场景切入年轻客群，估值先于业绩修复（PE.TTM 由 19Q4-20Q1 的 20x 上下修复至 20Q4 的峰值 37x）。1）业绩端：受益于非洲猪瘟消退和产能过剩影响 下白羽肉鸡降价，毛利率提升明显，2020 年营收/归母净利润 YoY+8.4%/+26.1%。2）产品 端：重点开发低脂、高纤维健康零食，储备多项新产品，推出柠檬凤爪、藤椒凤爪等网红 单品，推动客单价提升；3）行业端：疫情加速行业洗牌，中小厂商因供应链中断和渠道萎 缩退出市场，份额向龙头集中，且受益疫情催生“宅经济”，产品契合居家场景，线下商超和 便利店销量逆势增长；4）渠道端：组建电商团队，布局直播带货和社区团购。
2021 年-2024 年中：经营调整期产品、渠道落后竞对，PE.TTM 保持在 20x 左右的低位水 平，利润下滑导致股价单边下行。1）业绩端：原材料成本高位运行叠加公司研发落后竞争 加剧导致业绩承压，2021-2023 年营收/归母净利润 CAGR 为-4.0%/-19.9%。2）产品端： 核心产品泡椒凤爪收入持续下滑，颓势源于消费者对单一口味的审美疲劳，且新品研发滞 后，健康化产品推广慢于市场整体水平，而王小卤、无穷等新兴品牌通过虎皮凤爪、去骨 凤爪等差异化产品分流市场。3）渠道端：期间公司持续摸索渠道调整机会，直至 24 年中 会员店渠道战略级突破，量贩零食渠道逐步渗透，线上渠道布局见效。
2024 年中-2025 年 8 月：新品导入+多渠道发力，实现估值与业绩的双击，PE.TTM 修复 至 30-35x。1）业绩端：脱骨鸭掌成功开启第二增长曲线，原材料价格持续下行推动盈利 修复，2024 年营收/归母净利润 YoY+22.4%/+35.4%。2）产品端：新品脱骨鸭掌在山姆会 员店迅速走红，迅速成长为第二大单品，筋骨棒、鸡脚筋等新品也进入快速放量阶段。3） 渠道端：在山姆、Costco、盒马等会员制商超均实现多 SKU 突破，产品研发能力提升助力 公司加速进入量贩、直播电商渠道，新兴渠道放量显著带动公司业绩高增。
产品构成：核心单品泡凤爪重拾升势，新品导入顺利。2024 年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡 翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现收入 7.9/0.9/0.9/0.5/1.5 亿元，2020-2024 年泡凤爪类/ 皮晶类/素食类 CAGR-1.5%/+5.6%/+17.8%，25H1 半年报分产品收入披露口径变化，25H1 禽类制品 / 畜 类 制 品 / 蔬 菜 制 品 及 其 他 分 别 实 现 收 入 6.6/0.5/0.5 亿元， YoY55.0%/11.0%/-1.6%。各产品具体表现如下：1）泡凤爪类：自上市来营收占比持续下 行，历经三年调整期后重拾升势，2024 年收入同比上升 8.6%，前期主要系原材料成本上 升，提价后营收下降；2）其他泡卤风味肉制品：2024 年收入高增、迅速成为泡凤爪之外 的第二大单品，主因 24 年与山姆合作的脱骨鸭掌产品孵化顺利等新产品导入顺利，成为新 增长极。
地区构成：西南基本盘稳固，华东、华南新增长极崛起，西北、华北市场趋稳。1）西南地 区：渠道下沉保持规模优势，仍为最大市场；2）华东地区：品牌推广团队落地上海、杭州， 资源倾斜下保持高增，3-5 年翻倍计划稳步推进；3）华南地区：山姆渠道脱骨鸭掌单品破 圈，新品导入期毛利相对较低；4）其他地区：华中地区受益新渠道+新产品实现高增，华 北、西北差异化策略下收入降速放缓。
渠道构成：线上渠道扭转长期弱势，线下渠道重拾增长。2024 年线上/线下渠道收入 0.7/11.0 亿元，毛利率 54.5%/27.69%，2020-2024 年 CAGR 31.9%/2.2%。公司过去更侧重于生产 端，产品力和口味研发表现出色，但在营销招商、渠道开发方面相对保守，内部组织变革 及渠道模式变化后，管理层积极思变，自 2023 年起加大新零售和互联网营销的资源投入， 2024 年初步兑现成果，线上渠道同比增长 204.3%。线上渠道保持高速增长、会员渠道单 品爆款出圈、量贩渠道与主要品牌建立合作，逐步通过“传统渠道守基本盘、新兴渠道创增 量”策略实现转型。
股权结构：家族控股股权集中，内部培养激励人才
股权结构：股权结构集中，控制权稳定。截至 25H1 末，公司前十大股东控股 71.54%， 其 中鹿有忠、鹿新、赵英、鹿有贵及鹿有明作为一致行动人，合计持股 68.89%，实控人家族 拥有绝对控制权，有效提升决策效率，同时保障战略延续性。2025 年 6 月 23 日，实控人 及一致行动人因个人资金需求，自公司上市以来首次减持股票，减持比例不超过公司股本 3%，减持完成后持股比例预计不低于 67%，仍为市场较高水平。
管理团队：采用内部培养、基层选拔模式，老将坐镇+新锐补强，兼顾人才激励与团队建设。 董监高成员多有十年以上公司内部从业履历，基层经验涉及生产、研发、采购、财务、运 维等关键环节，积累贯穿产业链的知识储备，深悉业务痛点与资源分布，高效实施运营管 理。董事长鹿永忠 80 年代便切入餐饮领域，90 年代创新性开发泡椒凤爪，对休闲食品产 业周期与消费趋势具有前瞻洞察，核心高管自企业初创期便深度参与生产体系搭建与产品 研发迭代。
行业维度：中式零食崛起，高效渠道迭代
产品端：健康化、中式化趋势崛起，利好泡卤品类
中国零食行业的发展历经了从物质匮乏到供过于求的变迁，消费偏好也从基础饱腹转向对 感性价值（健康化、口味化）和理性性价比的双重追求，具体体现为以下趋势：1）健康化： 随着热量匮乏时代的逝去、健康意识的提升，消费者对于零食的需求由高油高糖高脂的糖 巧等品类转向健康化品类，如低脂低糖低热量的魔芋、燕麦等品类；2）口味化：在基础口 味普及的背景下，口味创新成为承载情绪价值的关键，表现为追求极致刺激（如打造“痛 感-快感”循环的超辣味）、融入文化符号唤起情感共鸣（如地域特色口味）；3）中式化：零 食正成为应对快节奏都市生活的“代餐”，通过技术创新（如速食复水、香气锁留、快速熟 化技术）在通勤、加班等场景中高效替代正餐，因此在中式餐饮的基础上延伸出中式化口 味的零食品类（如凤爪、辣条、魔芋、鹌鹑蛋等）。
健康化趋势显著，品类增速分化，高热量增速下滑，健康品类持续成长。根据欧睿数据， 2020-2024 年零食行业零售销售额整体 CAGR 为 1.1%，分品类看，传统高热量品类糖巧、 冰激凌、甜味饼干零售销售额 CAGR 为-1.4%/-1.7%/+0.6%，低于零食行业整体增速，而 健康化、风味化的零食品类销售额增速高于行业平均，如肉类、深海、其他风味零食 2020-2024 年零售销售额 CAGR 为 5.5%/5.9%/2.8%。
24 年休闲即食&熟食凤爪行业规模合计突破百亿，风味化、健康化趋势驱动行业规模快速 扩容据智研咨询和行业魔方，2024 年休闲即食/熟食凤爪市场规模（出厂口径）分别为 39/88 亿，2020-2024 年 CAGR 为 5.3%/5.4%，其口味多元（涵盖泡椒、盐焗、虎皮等）、独特 的口感体验以及富含胶原蛋白的营养特性，高度契合当下健康悦己的消费趋势和即食便捷 的消费场景： 口味属性：卤制品作为中国传统美食的代表，凭借其多元地域风味体系（如麻辣川卤、江 南糟卤、北方酱卤等），拥有广泛的消费基础和显著的消费粘性，我国卤味品类整体市场规 模已从2018年的2,330亿元增长至2023年的3,180亿元，年复合增长率（CAGR）达6.4%， 增速略高于休闲食品行业平均水平（据欧睿，19-24 年休闲零食行业规模 CAGR 为-0.6%）。 健康属性：从营养成分表对比看，肉类零食、风味零食的热量整体显著低于糖巧品类，魔 芋品类近年来天然具备“低热量&富含膳食纤维”等健康属性、独特的口感、突出的性价比， 加速成长为休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一，而有友的凤爪、猪皮晶、脱骨鸭掌 等产品，在营养成分表对比的维度下比魔芋更符合健康需求，在相对更低热量的同时，具 有高蛋白含量，并更好地控制了钠的含量。
渠道端：效率决胜，会员&量贩模式&直播电商重构渠道结构
渠道效率变革深化，倒闭零食厂商提效求变。线下端：中国零售业正在经历一场前所未有 的结构性调整，以商超为核心的传统大卖场模式日渐式微，而小型化、生鲜化、折扣化的 新型零售业态迅速崛起，以会员店/零食量贩店为代表的新零售渠道体现为“终端离消费者 更近”和“链路距消费者更短”的特点，品牌厂商与终端的直接对接将过去层层加价的渠 道利润出让给消费者，以高质价比获得流量优势，生产端企业在与零售端的博弈中，唯通 过供应链、品牌和食品安全管理方可维持利润空间。线上端：抖快电商、小红书等依托短 视频平台流量和生活方式种草等产生流量，当前亦形成成熟电商闭环链条，持续分流天猫、 京东等传统货架电商。据鸣鸣很忙招股书引用的沙利文数据，近年来专卖店 GMV 占比持续 提升（由 2019 年的 7.6%提升至 2024 年的 11.2%），线上化趋势亦拉动电商 GMV 占比提 升 2.4pct 至 13.6%，传统的超市/杂货店渠道 GMV 占比则下降 3.4/1.4pct。
线下端：中国城乡二元结构显著，需求分化，性价比消费趋势崛起驱动各类零售业态往高 效的硬折扣业态发展：2010s 前后电商基本完成轻体验、高加价、中低频消费品的渗透， 当前线下高频消费场景是提效核心，通过高效、低成本运营，以保障收入规模提升→成本 费用摊薄→盈利提升→持续拓店的正向循环，但由于需求分化，不同业态需嵌入更加明确 的“客群×品类”场景中，如下沉市场以低货值的零食切入、强调极致性价比，高线城市 的会员超市等业态多覆盖中产“高质中价”需求。从商业模式倒推选品逻辑，海内外硬折 扣零售商依靠消费群体精准定位→搭建共性需求下的极简 SKU 组合→实现规模效应与定价 优势，在量贩 1.0 时代，如山姆的会员费/选址/大包规/高品质差异化商品均围绕中产以上有 大房子大冰箱的家庭设计，定位高质中高价；零食量贩则定位年轻人（如学生、女性群体）。 山姆：严选商品+极致性价比，蛰伏 20 年后乘势迸发。1996-2017 年 20 年内，山姆仅在 国内开设 19 家门店、覆盖 16 个城市，山姆奉行“宽 SPU、窄 SKU”原则，锚定中产客群， 精选约 4000 个 SKU（传统商超 SKU 普遍超万个），提升运营效率与会员决策效率，其中 自有品牌 Member's Mark 占比超 30%，展现出差异化、性价比与爆品孵化能力，并转化为 客户粘性，随着小红书等社交平台“山姆必买清单”等内容爆红，近年门店数量开始逆势 迸发，在传统商超（如沃尔玛）被线上及量贩持续分流的背景下，山姆近年来开店持续加 速，2018-2024 年累计新开门店 24 家，根据 LatePost 数据，山姆会员年均消费 13000 元， 年续卡率稳定在 60%以上。 零食量贩：双龙头格局已定，万店系统构建高效率系统。零食量贩通过低价+散称体验吸引 客流，通过厂商直供实现性价比，24 年大额开店补贴帮助龙头完成跑马圈地、建立起规模 效应，在零食品类建立起强势的价格、品质、采购、体验优势，实现持续客流和稳定盈利。 通过直采砍掉传统经销层级的加价成本，同时依托万店规模形成规模化集采议价能力，倒 逼上游厂商优化生产工艺并让渡成本空间。据公司公告，截至 24 年底，鸣鸣很忙与万辰集 团在全国门店数达 14,394/14,196 家，量贩业务收入 393/318 亿元，成为上游零食厂商的 重要增量渠道。
线上端：供需两侧共同推动直播电商等新渠道崛起。需求端：消费者性价比消费趋势兴起， 抖音电商显示用户以低价消费心态为主，休闲零食相对小客单价、向性价比方向发展的特 征与抖音用户需求吻合；其次，休闲零食满足冲动消费心理，与直播间观看即时下单特性 相匹配，符合抖音用户消费心态。2）供给端：一方面，传统货架电商持续分流，抖快等直 播电商自带巨大流量与成熟的物流基础设施持续受益，为休闲零食企业提供更多品牌及产 品曝光的可能性；另一方面休闲零食企业对直播电商渠道的重视度逐渐提升，在抖快等电 商渠道的投入力度加大，构建达播与自播矩阵。2024 年直播电商交易规模达 5.3 万亿元， 同比增速 8.31%（2019-2023 年增速超 30%），渗透率达到 34.3%，持续挤占传统电商份 额。
成长维度：产品筑基 10 亿泡卤龙头，渠道再助 20 亿发展新阶
1 只产品→10 亿龙头：十年磨一剑，风味与供应链打磨铸造泡卤龙头之路
聚焦休闲凤爪赛道：行业格局分散、“3+X”格局明晰，有友、王小卤、脱骨侠 3 个 10 亿级 龙头在各细分品类充分发挥各自优势。1）有友食品：依托先发优势聚焦产品创新、渠道拓 展与产能扩张，在泡椒凤爪细分赛道中，作为绝对龙头，其后是区域性品牌及线上渠道名 企如重庆辣媳妇、奇爽、盐津铺子等；2）王小卤：展现极致的营销能力与全渠道渗透能力， 线上线下全覆盖迅速导入市场，快速实现弯道超车；3）脱骨侠：发力供应链效率、产品体 验差异化与精准场景营销，通过智能化工厂高效“去骨留筋”，解决传统鸡爪食用不便痛点， 并通过绑定消费场景实现市场渗透。头部企业在细分赛道依托产品特色与供应链优势实现 超车，具体看：
供应链打磨夯实公司龙头品牌技术：休闲凤爪作为低货值零食，零售单价平均在 1.5 元/只 左右，由于熟食自制、家庭作坊广泛存在，如何锐化供应链、以品质消除消费者对于凤爪 类产品安全、卫生的担忧是建立品牌与规模的必经之难。有友的大单品泡椒凤爪属于“泡 肉”类产品，采用川渝地区民间传统工艺，精选鲜冻肉鸡爪配以红泡椒或野山椒等泡制而 成，其口味独特，回味无穷，以麻辣有滋、皮韧肉香而著称较于卤肉制品的多样化，我国 的泡制食品长期以各类蔬菜为主要加工对象，而肉制品则因其易变质、难保存的特点较少 采用发酵工艺进行加工，有友研发“泡肉”技术，并拥有泡椒凤爪国家专利（总计 31 项专 利），生产工艺标准化，从原料解冻→切制→泡制→包装→灭菌层层把关，生产过程实现全 流程监控，降低食品安全风险（获 ISO22000、BRC-B+认证），并可确保口味一致性，在 产品品质上领先二梯队龙头与区域小企业，在零食行业发展早期、小企业林立、产品鱼龙 混杂的阶段依托供应链与品质优势领跑。 风味化新品与健康化升级进一步验证公司产品实力：1）健康化升级：2024 年 7 月公司与 山姆合作推出脱骨鸭掌新品，首发于山姆会员店渠道，实施减盐 25%和 0 添加防腐剂/人工 色素的配方，24Q3 公司将减盐工艺复用至核心泡椒凤爪产品线，25H1 实现减盐 25%的升 级，实现减盐不减味，确保 0 添加防腐剂/人工色素，结合爪类产品低脂高蛋白特性，进一 步提升健康化属性。2）产品创新：公司凤爪类产品口味矩阵覆盖山椒、酸菜、椒香、藤椒、 柠檬等风味，满足多元化消费需求，2016 年公司提出“1+2+N”战略，将皮晶冻和泡椒竹笋 确立为泡椒凤爪之外的两大主推产品，单独设立奖励额度激励经销商推广新品，其后将非 泡椒凤爪产品（比如豆干等）陆续纳入奖励范围，拉动公司非泡椒凤爪类产品收入占比由 19 年的 14%提升至 24 年的 33%，降低公司对单一产品依赖度的同时，彰显了公司新品打 造能力。
10 亿→20 亿进阶：渠道破新局，新品类与新渠道共振开拓新增量
（一）会员制商超激发公司研发潜能，引领公司渠道破局
山姆两大新品验证公司的产品力，工艺优势&供应链能力打造高质价比高口碑产品。公司目 前有两个 SKU 山姆在售，2024 年 7 月脱骨鸭掌上线山姆会员店，迅速成长为公司第二大单 品，脱骨鸭掌进驻山姆后长期排名山姆肉干肉脯小食热度榜 TOP3，月销超 20 万件，山姆 渠道新品“酸汤双脆” (筋脆骨+掌中宝) 2025 年 5 月上线山姆，7 月单月销量突破 10 万 件，已逐步接力脱骨鸭掌成为新增长点。山姆渠道产品的放量印证了公司在泡卤风味上的 工艺优势在禽类、肉类产品复用的可行性以及供应链高效协同能力。未来公司有望持续推 新，短期看红利期持续确定性高，脱骨鸭掌、酸汤双脆有望随着山姆门店的增长实现月销 的持续爬坡，据联商网，2025/2026 年山姆全国门店有望增加至 60/74 家（2024 年为 53 家）； 长期看公司可通过鸭掌类产品出圈向其他渠道扩展、其他单品复制导入路径延续红利。
山姆会员店新品选品标准与流程是以会员价值为核心、数据驱动的闭环生态系统。其流程 严格遵循“预测需求-供应商筛选-产品考核-成本优化-试销验证”的链条。产品的初选阶段需 要经过多轮苛刻的流程测评。具体而言，新品首先需通过三大渠道进入初选：会员的新品 推荐、大数据筛选（依托接近一半的线上销售数据）或品牌方自荐（需提交方案及样品）。 进入初选后需要经过以下流程：1）采购和相关专业人士试吃并调整反馈；2）组织消费者 盲测 PK：供标品给会员试吃，收集真实反馈以判断市场接受度；3）小范围试卖：单渠道 门店以 2 万个单位为试卖量，通过一周的销售数据验证是否达到预期。通过初选的产品将 进入深度成本分析阶段，山姆通过市场调研反向推导成本结构，并协同供应链调整以实现 20%-30%的刚性毛利率目标，产品及品类负责人进一步分析后，由总部 CMO 最终把关。 整套流程确保商品满足“性价比、差异化、销售力”三大核心条件：即用更低价格提供更高品 质，具备山姆独有性以避免同质化，并拥有高复购率与会员转化潜力。 后续试销验证及淘汰机制等构成山姆难以被复制的爆款打造体系。总部把关后将进入到市 场投放阶段，产品将经历生产备货、门店上架及至关重要的 3 个月试销期，试销销量达标 者进入长期合作，而未达预期或出现供应链中断、会员投诉、品质下滑等问题则立即触发 下架机制。山姆打造爆款的核心壁垒在于其严谨的数据分析与区域化测试体系，具体包括： 1）专业市场分析团队：各城市板块市场部员工对商品进行严谨的数据分析、市场调研及数 据抓取；2）全门店数据联动：全国门店（含购物广场、社区店）需对单品前期数据进行分 析，预测销售走向及区域适配性，确保实际销售数据与测评数据相符；3）品牌方协同研发： 针对目标品类（如烘焙），山姆会明确研发侧重点并与品牌方合作，试吃超出预期后快速推 进。这套严苛流程最终形成以会员价值为底层逻辑、难以被复制的爆款锻造体系。
从选品偏好上，基于本土消费者数据分析的健康化和差异化产品更受青睐。山姆多数生鲜 和快消品来自本地化供应链（如华东蔬菜基地），且基于国内消费者偏好研发，强调区域性 风味创新（如川式调味品、零食等），新品开发周期短（通常数月），快速响应市场趋势（如 Z 世代健康需求），我们梳理 8 月山姆热销榜单，TOP3/TOP10 中有 100%/60%的 SKU 为 自 MM 自有品牌产品，体现差异化特色，而在 TOP20 的产品中，牛奶/矿泉水/酸奶/椰子水 等健康食品占比较多，体现选品健康化趋势；而在上榜的零食产品中，多以高品质（如海 盐苏打饼干强调无反式脂肪酸、瑞士卷为 100%动物奶油、黄油餐包使用鲜牛奶/不加一滴 水）、特色口味（黑松露火腿/牛肉馅饼干）、 健康化（低糖蛋黄酥、有友泡椒鸭掌）产品为 主。而梳理主要零食龙头与山姆的合作产品，亦主要以健康化原材料（如坚果、魔芋、鹌 鹑蛋、鸭掌、红枣）为主，重视口味的本土化与独特性（如牛肝菌味、芥末味等）。
公司头部品牌属性+出色的产品力与山姆选品逻辑高度契合。从国内与山姆合作的食品类上 市公司来看，山姆倾向于与细分领域头部品牌合作，确保产品质量和市场认可度，产品多 为差异化口味规格或全新开发、独家销售，适配会员高客单价、“囤货”需求的特点，合作 稳定后，通常能为公司带来大额增量。有友脱骨鸭掌正是从公司传统的鸡爪品类向鸭掌延 伸，复用公司泡卤风味上的工艺优势，采用减盐 25%、无添加剂配方，为山姆渠道全新开发 的产品，出色的产品力叠加有友在泡卤凤爪品牌力的强大背书，最终实现了爆品的打造。 山姆本身爆品开发的体系完善，爆品率高，脱骨鸭掌的成功不仅作为第二增长极持续贡献 收入，也为公司后续扩大与山姆的合作、持续打造爆品打开空间。
此外，山姆的强选品能力为公司产品及供应链提供强背书，公司与 Costco 合作供应山椒鸡 脚筋/山椒酸菜双味泡凤爪/素食记忆礼包，与盒马合作供应山椒泡凤爪/山椒鸡脚筋/酸菜 味筋骨脆/无骨乌鸡凤爪/素食主义等多款产品，形成以泡卤工艺为核心，爪类、肉类、素 食品类的全面合作。
（二）零食量贩：来者可追，核心单品逐步渗透，门店覆盖同步提升。
量贩渠道采用“工厂直采+总仓直配”模式，剔除传统经销商多级加价后价格优势显著，行 业呈现“两超多强”格局，头部品牌鸣鸣很忙和万辰集团占据主导地位，24 年末门店数量 均超 1.4 万家，合计市占率超 50%，中小品牌生存空间受限下市场份额持续头部集中，整 体已进入提升盈利的下半场竞争阶段。初期出于价格体系维护考量，公司对量贩渠道持审 慎态度，23 年末起与头部量贩品牌达成战略合作，由早期的经销商对接转为公司间总对总 对接，在新品共研、产品导入上效率更高，针对性开发独立规格产品，SKU 导入与门店覆 盖双线并进、收入贡献有望显著提升：1）SKU 导入：公司当前已经与头部量贩品牌合作 导入泡脚凤爪、猪皮晶等核心大单品，与会员店合作推广且非专供的产品（如鸡脚筋、乌 鸡凤爪等），以及与量贩店共研的新品有望继续导入；2）门店覆盖：当前公司与头部品牌 达成合作，有望陆续三大系统内近 3w+家门店，后续随着门店覆盖与合作品牌的的增加， 收入贡献亦有望持续提升。
（三）电商渠道：构建达播+自播矩阵，新品持续导入
24 年启动社交平台布局，成为品牌曝光与流量抓取新渠道。公司于 2014 年前瞻性入驻天 猫旗舰店，但前期过于重视经销渠道，线上表现不温不火，2024 年线上战略全面升级，重 点发力抖音、小红书等内容平台，凭借"内容种草+即时转化"的新电商模式重塑增长逻辑， 当前播电商已成为公司“产品创新+渠道拓展”战略的重要引擎，驱动线上收入快速提升。组 织架构上：公司成立上海电商团队专攻抖音、小红书平台，并在杭州设立电商平台公司， 采用“自播+达人直播+短视频营销”模式，聚焦流量曝光和转化率。平台运营上：公司强化短 视频和直播带货，日均发布内容提升曝光率，差异化新品（如泡椒筋骨棒、虎皮猪皮晶、 盐焗/泰式酸辣/金蒜鸡脚、筋脆骨等）通过直播测试市场反馈，同时公司强化资源投放，通 过直播活动（如“鸡脚筋狂欢季”）引流，拉动公司线上收入高增，24H1/24H2/25H1 公司 线上收入 22.5/45.1/48.5 亿 元 ， 同 比 +187.8%/+213.3%/+116.0% ，占收入比重 4.3%/7.0%/6.4%，较 23 年线上收入占比 2.3%显著提升。
（四）传统渠道：流量分散有所承压，区域拓展回补增量
近年来公司传统的经销渠道（主要对接传统 KA/杂货店等渠道）流量下滑，导致收入承压， 24 年以来主动梳理经销渠道，一是优化经销商结构，过去经销商以批发为主，公司对终端 掌控力有限，现招商更多关注终端营销推广实力；二是调整区域布局，此前营收主要集中 于总部所在的西南区域，上海成立华东区域总部后，华东、西南双核心市场向外渗透。2024 年调整结果初现，经销商数量重回高位水平，西南、华东、华南等核心市场经销商体量保 持稳健，实现量质双增。展望来看，公司将持续将线上试销有效的新品向线下传统渠道导 入，单店收入有望提升，华东市场开拓有望带来新增量。
利润维度：成本仍处低位，规模效应释放
成本维度：23H2 成本进入下行周期，25 年成本红利仍存。我们梳理 20-24 年公司成本结 构，其中原材料/直接人工/制造费用/运输费用占成本比重约 81%/6%/9%/3%，原材料价格 波动对成本影响大，其中鸡爪/鸡翅/包材占总成本比重约 50%/5%/11%。行业维度看对公司 成本影响较大的鸡爪供应，2018-2022 年海外鸡爪供应占国内总供应量的比重由 70%降至 50%，25 年由于进口鸡爪受国际疫情、贸易政策影响较大，如巴西、泰国等国因禽流感或 兽药残留问题暂停输华，导致短期供应缺口，25H1 鸡爪进口量同比下滑 8%、进口均价同 比上涨 2%，整体影响可控，国内头部供应商持续提升供应链能力、减少进口依赖度，公司 绑定圣农等头部供应商，确保采购优势，当前原材料以国内供应为主，复盘来看公司毛利 率与国内白羽鸡收购价呈现显著负相关关系，23H2 价格持续下行、当前价格低位、成本红 利仍有望延续。
展望来看，当前公司成本处低位、关注后续鸡价走势。据华泰农业组 2025 年 8 月 26 日发 布的报告《反内卷初见成效，建议关注农牧龙头》，25 年 7 月以来，白羽鸡毛鸡、鸡苗的 价格均出现明显回暖，或主要源于持续亏损、尤其 6~7 月的严重亏损驱动的行业产能去化。 考虑到白羽鸡养殖屠宰行业已亏损 2 年有余、且今年以来亏损面有所扩大，中美贸易摩擦 可能导致自美国进口祖代种鸡恢复难度进一步升级，白羽鸡行业产能可能出现持续去化； 同时，白羽鸡肉消费受渠道结构影响、与国内整体消费表现出较强的正相关性，若国内消 费持续修复，或带动白羽鸡肉消费回升，关注白羽鸡肉价格上涨持续性。
当前公司产能利用率较低，规模效应走强有望带动产效提升。2018 年公司产能 3.7 万吨， IPO 募投项目 3.1 万吨泡卤类休闲食品产能于 2022 年投产，公司总产能提升至 6.2 万吨， 22-24 年产能利用率维持在 35%-40%的低位，随着全渠道加速放量、产能利用率有望持续提 升、带动规模效应显现和利润率提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
