复盘上轮周期出清的关键节点：上轮白酒 13 年大规模出清，14-16 年白酒周期筑底的几 个关键节点。白酒行业 13 年受政策执行加严以及“塑化剂事件”严重冲击，供需矛盾全 面爆发，年内经历批价快速下跌、头部酒企报表被动放弃、资本市场股价深度回调。从 13 年大规模出清到其后几年完成周期筑底，我们认为先从 14 年起供给连续减压、到 15 年库存出清筑底信号显现、再到 16 年需求拉动行至右侧是几个关键节点。
（一）供给侧出清：茅台 14 年起连续三年低个位数目标
龙头茅台 14 年起连续三年低增长目标，是供需再平衡的前提。13 年白酒供需全面恶化， 茅台在 13 年 7 月放开计划外招商，但仍未完成当年 20%增长目标，14 年起茅台连续三 年将增长目标定为低个位数，分别为 3%、1%和 4%，连续三年供给侧调整，是供需再平 衡的前提，14-15 年均小幅超额完成既定规划，并于 16 年加速完成。 14 年全行业供给侧全面调整。除茅台之外，其他头部酒企也于 14-15 年全面调低报表目标，五粮液 14-15 年分别定调“正增长”和“平稳”、洋河 14 年目标“持平”、汾酒 14-15 年连续两年制定“平稳”目标。
（二）供需再平衡：15 年周期底部两个重要前瞻信号
15 年白酒供需基本实现再平衡。尽管需求仍未见好转，但在供给侧持续减压后，供给收 缩幅度已对冲需求下滑幅度；其次渠道端缩表，体现为给酒企打款支持下降、库存不再 累积、经销商虽未盈利但现金流好转。因此行业供需再平衡已开始实现，飞天批价在 800 元底部持续盘整，不再继续下跌。同时，周期底部两个前瞻观察信号已经开始出现，一 是老酒价格率先回升，二是头部酒企现金流提升回暖。
底部前瞻信号一：老酒价格率先回升
老酒需求代表专业消费者意见，春江水暖鸭先知。茅台老酒消费群体由茅台的“超 级粉丝群”构成，一方面敏锐度更高，另一方面除饮用需求还兼带收藏和金融投资 需求，因此价格波动性更大。相较飞天茅台，老酒批价企稳回升更早，以 88 年铁盖 茅台为例，其批价率先从 8000 元回升，而同期普飞批价仍处于 850 元上下，直至 16 年开始起势，进入上行通道。
标志老酒库存率先出清，一年左右传导至新酒库存出清。由于老酒没有新增供给， 茅台老酒已可视为库存出清的前瞻信号，15 年茅台老酒价格率先回升体现其供需关 系开始扭转，其后一年再传到至普茅价格。
底部前瞻信号二：现金流率先复苏
现金流前瞻于利润表，茅五现金流 15 年已率先好转。酒企报表层面，现金流量表总是先 于利润表反映真实经营情况，12 年行业现金流已率先恶化，敲响行业调整周期前奏，而 15 年茅台、五粮液现金流增速率先好转，也同样是周期底部的重要前瞻信号。
此外还需指出的是，数家酒企更换管理层，国企壮士断腕式改革。酒企经营方面，管理 层改制换人意味着酒企于困境中主动寻求突破，打破原有体制约束，重新焕发组织活力， 提高企业治理与运营效率，推动品牌经营持续向上，为后续释放经营弹性奠定基础。15 年多个酒企通过改制换人重启管理周期，其中上一轮调整幅度最大的酒企老窖于 15 年 6 月更换管理层，刘淼和林锋组合接任董事长和总经理，公司开启彻底变革，也标志着加 速出清探底。
（三）需求侧好转：16 年宏观价格回暖，下半年白酒批价终回升
16 年初行业信心逐步提升，筑底后春节超预期。经历 15 年供需再平衡后，16 年初行业 周期筑底已基本完成，信心开始逐步提升，特别在需求侧好转，16 年春节需求超预期， 茅台时任党委书记李保芳在区域内部经销商会上指出“经销商的好日子来了，茅台酒价 格可能会过 1000 元”。 16 年中宏观价格指标上行，行业正式行至右侧。16 年春节后白酒在二季度批价有所回落， 行业仍有“反弹还是反转”的分歧。对于消费品投资，16 年最重要宏观变化是年中 PPI 指标转正，当白酒行业周期与宏观价格周期共振后，茅台批价于 16 年下半年正式从 800 元一路上行，并于 16 年底站上千元，头部酒企利润表也开启好转，正式标志行业周期步入右侧。
17 年进入加速上行周期，批价加速，业绩爆发。随着宏观地产及相关产业景气度持续提 升，17 年白酒板块彻底爆发，酒企业绩加速上行，以茅台 17Q3 业绩为最典型代表，各 家白酒企业利润表开始爆发，持续超越市场预期。
（一）本轮周期调整：阶梯式下行已超三年
白酒两轮十年周期：时间节奏，传导节奏类似。白酒批价都经历了复苏-繁荣-中继调整泡沫化-衰退，传导过程都是从茅台开始逐级传导，最后以次高端的地产酒和全国化新名 酒的泡沫破裂而结束。05-15 年，行业全面繁荣，量价齐升，茅台实现超越，价格高点在 2000 元附近。15-25 年，行业品牌集中，酱香实现超越，茅台价格高点在 3600 元+。
两轮周期调整共性：都经历两个阶段，茅台批价跌幅均过半。第一从阶段来看，衰退都 经历两阶段下跌，第一阶段跌渠道利润（22-23 年），第二阶段跌厂家利润（24 年至今）。 第二从茅台批价跌幅来看，上轮从高点 1850 元附近跌至 800+，而本轮从高点至今跌幅 已一半（从高点 3880 到目前 1800 元附近）。
与上轮调整阶段的差异：供需两端多元化，下行呈阶梯式。上轮主要源自行业政策层面 冲击，断崖式下跌后底部盘整三年（如第一部分所述），而本轮周期则是与宏观转型同步， 行业阶梯式下行，在需求螺旋式下行过程中不断探底。不同点原因来自三方面：
一是消费结构从政务单一消费到商众多元主导。需求结构早已完成从单一到多元场景的转变，抗冲击能力更强。消费结构早于 15 年就已完成由过去的单一政商场景， 向投资收藏、大众/商务宴请、自饮等多元场景转变。
二是酒企经营从产品、渠道和终端均多元化转型。酒企经营体系化能力大幅提升， 体现在酒企产品线、渠道多元化布局、终端精细化管控均更多元化丰富。
三是酒企学习效应，头部酒企削峰填谷。上轮十年周期在上行期酒企经营杠杆更足， 下行期遭遇杠杆出清叠加，本轮周期在上行期经营更稳健，在下行期则通过渠道杠 杆对冲，不少酒企采用供应链金融方式，最终体现削峰填谷。
（二）本轮周期的底部信号和前瞻指标
1、供给出清是筑底的前提：茅台再降速，带动全行业报表加速出清
以短期换长期，茅台报表增速或将进一步降低，25H2 至明年或是调低至低个位数窗口期。 茅台在今年初制定增长目标时，已适度降速至个位数 9%，但由于年中消费场景受损，需 求压力突变放大，供给端报表或寻求进一步降速，以短期换长期，才可能实现供需再平 衡，周期筑底的前提方能达成。参考当前外部环境和上轮经验，下半年至明年降速至低 个位数或是务实之举。同时我们认为，茅台经营策略底牌仍充足，过去两年主要通过普茅之外其他规格或高附加值产品驱动报表增长，实际上采用的是“产品杠杆”策略，而 经营策略上将继续推进客群、场景、服务“三个转型”，特别是以场景转型推动产品、渠 道、终端“三端变革”，从产品导向转向场景导向实现行业调整期的小幅稳健增长。 行业各类酒企出清节奏不一：全行业三季度起或将全面放弃年内报表目标，开启报表压 力加速释放。
“与茅台对标机制”影响五泸汾等全国化酒企出清节奏，三季度起或是加速出清期。 茅台龙头效应以及国企考核对标机制，头部酒企 25H1 风险出清仍不充分，我们认 为一旦龙头茅台降低目标，也是其他酒企抓住报表压力释放、供给出清的窗口，大 多数酒企在个别季度将出现大幅下滑，加速行业筑底。
区域龙头徽酒古井、迎驾、苏酒洋河今世缘等已加速出清，部分酒企今年或见业绩 底。区域龙头已在今年上半年大幅下滑，但幅度预计在今年下半年加速，部分区域 龙头今年有望确认业绩底部，明年或将企稳。两类区域龙头值得重点关注，一是有 望通过提份额驱动确定性较高的，二是通过顺应渠道变革的酒企。
二三线次高端去年起已被动去杠杆，当前总体至底部盘整期。酒鬼、舍得、珍酒等 次高端酒企去年已开始报表出清，今年已处于底部盘整期。 总结而言，当前打破负向循环的前提是敢于果断牺牲短期报表业绩（筑底第一步），并通 过费用补贴渠道和消费者，重构市场秩序实现供需底部平衡（底部第二步），为需求复苏 筑牢根基。
2、25Q4（三季报验证期）或将迎“报表-动销”收敛拐点
过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大。过去三年，白酒消费环境偏弱，终 端市场 22 年中已开始持续下行。但供给端缺持续增长，酒企增长目标为实现报表增长持 续向渠道压货，但忽视了现金流回款质量，导致渠道库存逐步累积，预期与现实形成错 位。 当前报表加速放下，需求边际好转，供需迎拐点，加速周期筑底。与过去三年不同的是， 25Q3 或将迎来酒企报表加速出清，而需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过，一 方面八项规定政策执行上已纠偏“一刀切”，另一方面部分酒企反馈近期动销，白酒进入8 月后动销降幅收敛、边际好转。因此，供需第一个拐点或于 25Q4（三季报验证期）出 现：动销-报表差额收敛，持续观察动销-报表拐点，将是供需反转确认信号。
3、持续观察底部信号：一是酒企及渠道现金流，二是老酒价格
关键信号一：酒企及渠道现金流
观察厂商从压货到纾压，渠道生态恶化到企稳，从无序抛货到有序出清。
周期下行第一阶段，酒企继续通过压货控盘维持报表端高增，渠道压力显著抬升。 在渠道受损阶段，价格倒挂现象开始蔓延，渠道端经营信心走弱，渠道生态恶化。
当前阶段，酒企报表受损但维护渠道生态，酒企端不再强硬压货，并放缓回款进度 要求，减少渠道资金占用，持续为渠道纾压，因此经销商虽订单、出货总额有所下滑，但现金流实则逐步转好。同时经销商对现金流管理更加谨慎，针对终端赊销客 户集中清理，要求现金回款拿货。因此现金流实则逐步转好。告别经销商现金流压 力大导致的无序抛货、价格回落，逐步走向企稳。 酒企现金流改善是行业见底回升的关键指标，而渠道及终端现金流改善或是周期见底更 前瞻信号。
关键信号二：茅台老酒价格回暖仍将是前瞻指标
老酒价格指数仍在探底期，尚待回暖。我们制定茅台老酒价格指数，当前仍在下行通道， 当前 88 年铁盖价格较高点已下滑 45%至 4250 元，16 年出厂的飞天（坛储+瓶储近 10 年） 批价亦下滑 40%至 2400 元左右。未来持续观察老酒指标，一方面老酒需求代表专业消费 者意见，春江水暖鸭先知，另一方面标志老酒库存率先出清。
（一）上轮启示：14 年估值见底，15 年行业筑底，16 年确立右侧
14-16 年板块修复的节奏启示： 14 年，估值与股价率先见底，不杀业绩的酒企实现股价大幅上涨。茅台估值底部 8 倍 PE 于 14 年初确立，而其他酒企于 14 年中确立，市场预期从不断下调至企稳，深度价值资 金已提前布局白酒，没有大幅杀业绩的茅台、洋河、古井当年涨幅分别达 67%、101%和 68%。 15 年，基本面筑底，牛市中涨幅滞后，改制催化的老白干和次新股口子窖和迎驾贡酒涨 幅居前。15 年中老酒批价回升（新酒价格筑底），茅台连续两年低个位数增长目标后，预 期筑底完成，板块在牛市中涨幅滞后，其中改制催化的老白干和次新股口子窖和迎驾贡 酒在当年涨幅突出。 16 年，下半年行至右侧，高端先行，水井推新变革获青睐。16 年春节行业好转，到下半 年渠道回升，茅台批价开始持续走高，由 830 元左右修复至千元以上，重启增长正循环。 当前高端酒先行获加仓，而水井坊品牌下沉推出臻酿八号，大幅出清后 16 年也涨幅达 51%。
（二）本轮“估值底部”和“持仓底部”已现，正筑业绩底和批价底
公募重仓持仓白酒板块降至16年水平。25Q2基金前十大重大持仓白酒4.0%，环比-2.0pct； 剔除核心标签基金（主要是易方达和景顺），25Q2 白酒持仓 1.6％，其中茅台 1.1%，白酒 持仓已回落至 16 年中水平。
头部酒企股息率（或加上回购注销测算股东回报率）当前已现吸引力：
茅台：预期今年茅台利润站上 900 亿无虞（去年 862 亿，4.4%以上增幅），未来下滑 概率不大，未来三年分红率底线 75%，加上回购 80%，分红回购底线金额 720 亿以 上，若按 5%股息率，预计底线价值 1.5 万亿附近；
五粮液：承诺未来三年分红率不低于 70%且金额不低于 200 亿，以底线金额 200 亿， 若按 5%股息率测算，预计底线价值 4000 亿以上；
泸州老窖：承诺未来三年分红率提升至 75%且金额不低于 85 亿，以底线金额 85 亿， 若按 5-6%股息率测算，预计底线价值 1416-1700 亿。 当前股息率普遍已达 4%附近甚至以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。同时考虑 茅五等龙头企业占沪深 300、上证 50 指数权重，ETF 资金入市将对估值起到托底作用。
资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感 知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。我们认为节奏展望上：
25H2-26H1：行业筑底期，三季报前后预期二阶导转正，有望迎来第一布局点。酒 企报表加速出清释放压力，营收/利润增速同比大幅下滑，中秋前后或迎来“报表-动 销”拐点。尽管未来四个季度预计将是报表加速出清期，但明年春节持续观察动销报表拐点及前瞻指标，寻找供需反转确认信号，若春节动销修复超预期，正循环信 号将有望进一步确认。
26H2 起：寻找周期行至右侧配置时点。随着酒企报表卸下包袱、轻装上阵，若经济 周期逐渐回暖，需求开始回升，核心关注地产销售、PPI 及 CPI 等宏观指标，与此同 时白酒周期一旦共振，行业或再次迎来右侧行情。
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