收入： 25H1全面 复 苏， 品 牌有 分化
上市茶饮品牌25H1的收入增速普遍较24年修复，基本面回暖信号明确。25H1， 上市核心品牌中，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道25H1的收入增速环比24年 都出现明显改善，反映出整个茶饮行业25年基本面改善明显。我们认为有几 个原因：第一，25年初品牌批量上市带来的整个社会层面对茶饮行业进一步 关注，提升行业整体消费的渗透率。第二，25H1的外卖大战一定程度上促进 行业整体规模的增长。 品牌开始出现分化，蜜雪、古茗收入高增，行业格局可能趋向集中。从品牌 供应链收入的角度看，收入增速可以大致拆分为：单店收入增速+门店数增速。 我们认为：目前市场留存下来的门店，25H1受到整个行业红利的加持，单店 收入增速都有望保持较好势头，而不同品牌的门店数数增速可能在25H1出现 比较明显分化。门店数变化可能是导致25H1收入变动差距的原因。门店数变 动背后反应的是加盟商门店模型优劣，因此在行业整体回暖背景下，能否提 供一个好的加盟商盈利模型，成为品牌增长关键，而头部品牌在这方面预计 较其他品牌更好，未来行业可能向头部品牌集中。
蜜 雪 和 古茗 保 持较 好 门店 增 长，出 海 仍 较为 谨 慎
上市茶饮品牌门店数看，蜜雪和古茗都保持较高增长。蜜雪25H1净增门店6535家，占25H1期末总门店数量12.3%；古茗25H1净增门店1265家，占25H1期 末总门店数量11.3%，其余品牌新增门店数都不到期末总数10%。 出海门店看，较为谨慎。海外门店布局最核心品牌蜜雪集团25H1期末海外门店4733家，较24年期末减少162家。霸王茶姬25H1期末海外门店208家，较24 年期末增52家。整体看品牌对海外门店扩张仍保持谨慎稳步推进的节奏。
净 增 门 店开 始 分化 ， 下沉 市 场占比 继 续 提升
从净增门店（期末门店-期初门店）数量看，品牌出现分化。 从25半年度数据看，核心品牌蜜雪和古茗都创造非常好的半 年度数据，按半年度节奏推测全年，25年的净开门店数有望 达到或超越22年以来年净开门店数峰值。沪上阿姨、茶百道、 霸王茶姬的净增门店数开始出现环比下滑，背后可能是门店 的单店模型仍有压力。
门店的城市分布看，新一线城市门店占比下降，下沉市场 占比继续提升。蜜雪、古茗在三线及以下城市的占比仍保 持50%以上。相较于24H1的城市分布，25H1新一线城市门店 占比下滑明显（但非绝对值下降），蜜雪由19.9%降至 18.4%；古茗由18%降至16%；沪上阿姨由21.3%降至20.1%； 茶百道由26.1%降至25.4%。与之相反，所有品牌下沉市场 （三线及以下城市）占比都略有提升，可见整体下沉市场规 模和点位仍有潜在的扩张空间。
店 型 ： 扩大 品 牌影 响 力的 旗 舰店逐 渐 落 成
旗舰店，正在打磨的茶饮新单店模型。根据蜜雪冰城官方公众号25年9月信息，蜜雪冰城官方旗舰店 已在全国各地开业并推广。官方旗舰店中除了蜜雪经典的冰淇淋、茶饮、咖啡之外，还有品牌周边 产品、手办、盲盒等。通过旗舰店的推广，我们看到蜜雪正在探索一种“蜜雪品牌+”的大店零售模 式，打卡+体验以及“茶饮+零食+潮玩”的组合，有望进一步掀起行业新变革。 以蜜雪冰城雪的全球总部旗舰店（郑州）为例，根据公众号“茶咖观察”、“咖门”等第三方平台 信息，该店的单店面积约300平，25年1月25日开业，25年8月单月单店销售超1500万。
品 类 ： 奶茶 +咖 啡逐 步 成为 行 业共 识
咖啡品类一直是茶饮品牌关注的赛道，24年底至25H1，因咖啡巨 头瑞幸上新轻乳茶和果蔬茶，而引发茶饮品牌、咖啡品牌的混战。 我们认为，咖啡和茶饮一定程度上确实有互补。对于茶饮公司来说， 咖啡品类对品牌的增量体现在： 客群增量。尽管茶饮和咖啡的客群有一定重叠，但对茶饮门店 而言，咖啡可以吸引相对高年龄段和部分商务客群，这类人群 的茶饮消费频次可能较低。 点位（消费场景）增量。经典的茶饮门店点位主要集中在商圈、 购物中心、社区等，而经典的咖啡门店点位主要集中在商务行 政区域、写字楼等，两者门店在点位上存在一定差异。 坪效增量。对茶饮公司而言，从供应链角度增加咖啡似乎顺理 成章。部分茶饮公司的咖啡品类无需单独另设门店而直接扩充 菜单，增加咖啡机和咖啡豆供应链即可，带来的GMV增长直接反 映的是坪效和经营效率的增加。
茶 饮 品 牌“ 做 加法 ” ，不 止 咖啡
茶饮品牌的“加法”远不止 咖啡。咖啡与茶饮在供应链 上有相似之处，因此咖啡似 乎顺理成章。但除此之外， 茶饮品牌的“加法”还有很 多，以品牌周边为例，蜜雪 冰城在旗舰店内销售手办盲 盒等；霸王茶姬设有线上旗 舰店销售品牌周边，除水杯、 玩偶等传统周边产品外，也 可见方巾、背包、香氛等各 类产品。 目前看，茶饮品牌的门店将 成为未来线下零售不可忽视 的力量且可能成为线下零售 较为核心的基础设施。茶饮 品牌能够演化出怎样的店型 和模式，我们保持期待和跟 踪。
茶饮品牌的毛利率整体保持一致。 25H1，蜜雪集团/古茗/沪上阿姨毛 利率分别为31.6%/31.5%/31.5%,茶 百道略高，为32.6%。尽管四家品牌 的规模有一定差距，但在毛利率端 并未显示出明显的经营杠杆效应。 规模经济在不同品牌之间主要体现 为主要体现在费率方面。整体看， 蜜雪集团、古茗两大头部核心品牌 的管理费率+销售费率显著低于沪上 阿姨、茶百道。 古茗、茶百道受上市前优先股转为 普通股影响，利润口径与其他公司 有不同。若剔除这一影响，古茗经 调整利润口径为10.86亿元，对应利 润率19.2%；茶百道经调整利润口径 为3.40亿元，利润率13.6%。
蜜 雪 集 团， 财 务表 现 稳健
蜜雪集团，财务表现稳健。25H1收入端增速39.3%，净利润端增速43.6%。净 利润增速略高于收入增速，主要原因是整体费用开支降低，但关键指标毛利 率、销售费率和管理费率整体同比看并未随规模增长而出现改善，需下半年 继续跟踪。25H1，公司毛利率31.6%，同比降0.3pct；公司销售费用率6.1%， 同比持平；管理费用率2.9%，同比增0.3pct。
古 茗 ， 维持 强 研发
古茗，维持强研发。25H1收入端增速41.2%，实现经调整净利润 10.86亿元，按经调整口径利润增速42.4%。25H1，公司毛利率31.5%， 同比降0.1pct；销售费用率5.5%，同比持平；管理费用率3.3%，同 比降0.4pct。古茗25H1保持高研发开支，研发费用率2.0%，同比降 0.6pct，无论从研发费用绝对值还是费用率，古茗在蜜雪、古茗、 沪上阿姨、茶百道四大品牌中仍保持最高。
沪 上 阿 姨， 利 润率 稳 步提 升
沪上阿姨，利润率稳步提升。25H1收入端18.18亿元，yoy+9.7%；实现归母净 利润2.03亿元，yoy+20.9%。沪上阿姨过去利润率较古茗和蜜雪有差距，原因 是品牌在逐步建立认知的过程中费用开支相对较高，25H1如期展现出较好的利 润率提升，利润率11.2%，同比24H1增1.0pct。25H1毛利率31.4%，同比增 0.2pct；销售费用率10.3%，同比降1.6pct；管理费用率5.1%，同比降0.2pct。
茶 百 道 ，收 入 增速 顺 利转 正
茶百道，收入增速顺利转正，毛利率正增，期待费用率持续下降。在经历24中 报、24年报收入同比下滑后，茶百道收入增速25H1顺利转正，公司25H1收入 25.00亿元，yoy+3.2%。25H1公司毛利率32.6%，同比增0.9pct。25H1实现经调整 净利润3.40亿元，较24H1下降13.8%，按经调整口径，利润率13.6%。25H1经调整 口径同比下滑的原因，主要是销售费用率和管理费用率的增长。25H1销售费用率 6.0%，同比增1.6pct，主要是营销推广以及相关人员的开支增长，25H1销售费用 率环比24H2有所下降。25H1管理费用率10.3%，同比增1.2%，主要原因是相关人 员以及第三方咨询费的开支增长， 25H1管理费用率环比24H2有所下降。期待茶 百道费用率能够进一步下降。
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