（一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富
兴森科技于 2010 年在深交所中小板上市。公司坚持以传统PCB业务和半导体业务为发展核心，坚守“顾客为先”的核心价值观，通过持续的研发投入提升技术能力，以数字化改造提升工厂的经营管理效率，以稳定的交付和质量表现提升客户满意度。根据23 届中国电子电路行业排行榜，公司在综合 PCB 百强企业位列第十四名、内资PCB百强企业中位列第七名。根据 Prismark 公布的2024 年全球PCB前四十大供应商，公司位列第三十名。公司已经具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，涵盖传统高多层PCB 板、软硬结合板、高密度互连 HDI 板、类载板（SLP）、ATE 半导体测试板、封装基板（含CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板）等全类别产品。同时，公司收购了揖斐电电子（北京）有限公司，综合实力进一步提升，一定程度上补强了公司的产品和技术层面。
公司股权结构稳定。目前，公司实际控制人为公司董事长邱醒亚先生。持有公司 14.46%股权，并担任公司董事长兼总经理；各子公司在公司内部拥有明确的业务定位和职责划分，通过股权纽带形成了协同效应，共同推动集团整体战略目标的实现。
主业聚焦 PCB 业务和半导体业务。公司PCB 业务采用CAD设计、销售、制造（样板、小批量板）、SMT 表面贴装一站式服务的模式，以其技术领先、多品种且交付快等优势，建立起强大的快速制造平台，占有该细分行业龙头企业地位。半导体业务产品包含IC封装基板和半导体测试板。IC 载板提供产品的快速打样、量产制造及构建技术服务平台，打造资深技术团队，为产业链提供配套技术服务。半导体测试板采用从研发、设计、制造、表面贴装到销售整体解决方案的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括测试负载版、探针卡和老化板，并为客户提供半导体测试综合解决方案。
（二）营收持续增长，重研发后续利润率有望持续改善
营业收入持续增长，25H1 利润扭亏。近五年公司营业收入持续增长，从2020年40.35亿元增长到2024年的58.17亿元。即便在2022-2023年 PCB 行业竞争激烈，市场需求较弱，行业景气周期等影响下，公司营收仍保持增长态势。2025 年上半年受益于行业复苏，公司营业收入达 34.26 亿元，yoy+18.91%。从归母净利润来看，2020-2021利润有所增长，2023 年开始随着 FCBGA 封装基板项目的投资建设及行业整体景气度下行，利润有所下滑，2024 年受FCBGA封装基板业务费用投入高、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累的影响，归母净利润下降至-1.98 亿元，其中 FCBGA 封装基板项目整体费用投入7.34亿元，宜兴硅谷因客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，亏损 1.32 亿元，广州兴科 CSP 封装基板项目因产能利用率不足导致亏损 0.7 亿元；25H1 受益于需求恢复等影响归母净利润转正，但仍受 FCBGA 封装基板项目和宜兴硅谷高多层PCB业务的亏损拖累。
公司费用率稳定，重研发为后续业绩增长奠定基础。1)公司三费总体稳定，波动不大，公司销售费用率从2020 年的3.82%下降至2024年的 3.47%，2025H1 为 3.09%，管理费用率近年有所波动，但公司持续进行降本增效，2025H1 已降至7.01%，2022-2024年研发投入较大，2025H1 研发费用率为 6.58%，由此可见公司虽总体费用率稳定，但是其近年来也加强管控，销售费用和研发费率都有所下降。2）在研发投入上看，公司集中力量与资源开展埋入式基板、超大尺寸FCBGA 封装基板、玻璃基板、卫星通信PCB、高多层半导体测试PCB、以及高厚径比镀铜能力、精细线路产品等项目的研究开发，不断提升自身工艺水平和产品能力，以满足客户新需求。孙公司兴森检测可实现 PCB 产品的机械、电性能、热性能、可靠性和环境测试，以及PCB/PCBA 板级失效分析等全流程的品质检验和产品可靠性评估等。
（一）IC 载板竞争壁垒高，国产化率低
1、IC 载板是芯片封装的核心载体
IC 封装基板（简称 IC 载板）的核心功能是电气连接和承载芯片。IC载板用于保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热或散热性能，确保信号连接的完整性。IC 封装基板的上层与Die 连接，下层与PCB主板连接，目的是实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，确保芯片内部与外部电路信号传输通畅等功能。IC 载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，可以有效满足IC尺寸不断缩小、集成度不断提高的要求。
IC 封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用。
按照封装类型分，IC 载板可以分为 BGA、CSP、FC等类型，BGAIC基板拥有出色的散热和电气性能，能够明显增加芯片引脚，适用于引脚数超过 300 的 IC 封装。CSP 具有重量轻、体积小、与IC尺寸类似等特点，CSP IC 基板主要用于具有少量引脚的存储产品、电子产品。FC 是倒装封装，具有低电路损耗、低信号干扰、性能良好和有效散热等特点；按照基材可分为 BT 载板、ABF 载板等；BT载板不易热涨冷缩、尺寸稳定，材质硬、线路粗，主要用于手机MEMS、存储、射频、LED 芯片等。ABF 载板硬度更高、厚度薄、绝缘性好，适用于细线路、高层数、多引脚、高信息传输的IC 封装，应用于高性能CPU、GPU、chipsets 等领域。MIS 基板线路更细、电性能更优、体积更小，多应用于功率、模拟 IC 及数字货币领域。
2、IC 载板技术难度大、进入门槛高
IC 载板的技术门槛高。IC 载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化特点，其技术参数远高于 HDI 和普通PCB。IC载板对于线宽/线距参数要求在 10-30μm，而普通PCB 线宽/线距则在100μm以上。其技术难度体现在：（1）因芯板薄易变形，导致芯板制作技术难度高。(2)微孔技术对孔的形状，上下孔径比，侧蚀，玻纤突出，孔底残胶等的更高要求。(3)精密的层间对位技术，更细致的线路成像技术和铜镀技术，与传统 PCB 不同的产品检测技术。
IC 载板生产工艺壁垒高，已进入半导体制程工艺。PCB技术发展路径是从多层 PCB 到传统 HDIPCB、SLP 再到IC 载板，IC载板制造工艺与半导体近似。IC 载板工艺是 mSAP 或SAP，传统PCB采用的是减成蚀刻法工艺。与标准 PCB 产品相比，IC 载板在制造上的技术难点主要体现在 IC 基板制造、微孔制造技术、图案和镀铜技术、阻焊膜技术、表面处理技术、检验能力和产品可靠性测试技术等。
资金壁垒高。IC 载板的高技术要求，提高了其产品研发难度。前期的产品研发、封装基板产线的建设以及投产后的运营都需要巨大的资金投入，并且为了应对下游企业对技术需求的不断更新，企业要不断对生产设备及工艺改造升级，这都对进入者形成较高的壁垒。
客户壁垒。IC 载板关系到芯片与 PCB 的连接，对电子产品的性能至关重要。IC 载板厂商一般要通过严格的“合格供应商认证制度”，在管理能力、体系能力、生产能力、服务能力、企业规模、企业信用、产品认证方面取得认可，并且通过大客户长期的考核，才会达成合作关系。一旦形成长期合作不轻易更换，有较高的客户壁垒。
3、IC 载板产业链上下游集中度高，国产化率低
IC 载板行业高度集中。2023 年，IC 载板前十名企业市场集中度约为80%。中高端 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾企业主导。
刚性封装基板采用 BT 树脂基材、环氧树脂或ABF 树脂等刚性材料，其热膨胀系数较低，多用于 AP、基带芯片、功率放大器、数字模块芯片等。柔性封装基板由 PI 或 PE 树脂组成，多用于TFT-LCD显示器封装等。陶瓷 IC 基板主要由陶瓷材料组成，如氧化铝、氮化铝或者碳化硅。
IC 载板上游材料和设备集中度很高，处于垄断地位。IC载板上游材料包括 BT 基材、金氰化钾、胶片、铜箔等，设备包括（曝光、电镀、蚀刻、真空压膜等），日本在这方面接近垄断地位，议价权很强，比如 BT 基材主要来自 Mitsubishi（三菱）等公司。
（二）IC 载板市场空间广阔，AI 带动进入新一轮成长期
1、IC 载板规格要求持续提升，AI 爆发带动需求高增
随着新款 CPU/GPU、服务器、5G、IOT 等崛起。电子产品复杂度增加、信号传输加快等因素，导致 IC 载板持续升级。IC载板全部用在半导体封装市场，属于高级电子封装原材料之一。
全球产值逐步回升根据 Prismark 数据，预计2025 年全球IC载板市场规模为135.66亿美元，2024-2029年IC封装基板行业CAGR7.4%，预计 2029 市场规模达 179.85 亿美元。
2、ABF 载板：AI 拉动新成长
ABF 载板下游市场：ABF 载板主要应用于高性能计算芯片，包括CPU,GPU,FPGA 和 ASIC。CPU 是通用处理器，可以执行AI 算法，但性价比较低；GPU 是图形处理器，拥有较强的并行计算能力，适合加速 AI 计算；FPGA 是可编程逻辑器件，可以灵活地对芯片硬件层进行编译，功耗低；ASIC 是定制专用芯片，可以在架构和电路上进行优化，满足特定应用需求，性能高、功耗低，但成本也高。
ABF 载板市场呈现明显周期性（2004-2024）：
半导体行业是一个非常典型的周期性行业，ABF 载板亦如此：ABF载板行业在过去 20 年中经历了两次上升周期和两次下行周期。
第一个上升周期 2004-2008：由于全球PC/NB 出货量的稳健增长以及英特尔越来越多地采用 FC-BGA 封装基板来取代CPU封装的CSP封装基板，所使用 FC-BGA 封装基板成为主要增长驱动，期间ABF载板行业 CAGR 达 20+%。
第一个下行周期（2009 年）受到全球金融危机的拖累，当时对IT设备的需求急剧减弱。2010 年和 2011 年，全球金融危机后的供应链补货带来了强劲的需求，ABF 载板市场在2010 年达到新高。
第二个下行周期 2012-2017：由于台式机、笔记本电脑市场的消退，致使 ABF 载板严重供大于求，整个产业陷入低潮，此外，随着PC的增长从 2012 年开始转弱，全球 ABF 载板市场见证了6 年的需求低迷，CAGR 达-7%。
第二个上升周期 2020-2024：AI、5G、云服务、物联网等新技术、新应用的兴起，大大拉动了对 ABF 载板的需求，市场情况持续向好，CAGR 达 17%。
预计下一轮 ABF 增长动力将来自于AI 芯片的拉动。
全球 ABF 载板市场销售额持续增长，市场规模不断扩大。据QYResearch 数据显示及预测，2028 年全球ABF 载板市场销售额预计达到 65.29 亿美元，2022-2028 年全球ABF 载板市场规模复合增长率为 5.56%。
各种芯片有各自的性能和供应商。其中，60%的ABF需求来自CPU，15-20%来自 GPU，15%来自 FPGA，5-10%来自于ASIC等。此外，预计在 2023 年及以后进入市场的下一代半导体芯片设计都将需要更多的 ABF 材料，这将导致该市场的复合年增长率进入一个快速扩张的时期。预计 AI 将带动 ABF 载板高速成长。
芯片制程升级进一步带动 ABF 载板产能消耗。 随着芯片升级，其尺寸、制程也随之升级，以英特尔CPU为例，其2015 年应用在 Grantley 的 CPU 尺寸2300 平方毫米，而其2020年应用于 Whitley 的 CPU 尺寸已达到5600 平方毫米，面积增长约2.4倍。 随着芯片制程提升，作为关键封装基板的ABF 载板层数、尺寸随芯片制程升级而不断升级，目前 ABF 载板高端产品层数已在14-20层，尺寸至少在 70mmx70mm，甚至到 100mmx100mm，线路细密度则逐渐进入 6-7μm，2025 年正式进入 5μm 竞争。同时，由于ABF载板技术难度较高，其层数、面积的增长往往将对良率产生较大影响，高层数、大面积 ABF 载板对产能的消耗往往是数倍于低层数、小面积ABF 载板的。
2、BT 载板：深度受益存储发展及国产化率提升
BT 载板下游主要包括存储、射频等产品，其中存储是BT载板最大的下游市场，随着数据中心、人工智能等领域快速发展，推动了服务器及存储芯片的需求高速增长，预计 2025 年存储市场需求将达到1894亿美元，yoy+13.4%。
存储总体以韩系、美系厂商主导，DRAM 格局最为集中。从CR3来看，DRAM94%、NAND67%、Nor64%，DRAM集中度最高，Nor集中度最低。具体来看，2021 年 DRAM 三星、海力士、美光三巨头合计市占率高达 94%。NAND 呈现六大厂商垄断，2021年六大厂商合计市占率高达 93%。Nor 主要被台系厂商垄断，2021年旺宏、华邦的合计市占率达 52%，占半壁江山，兆易创新市占率18%，全球第三。
BT 载板深度受益国内存储厂商发展。存储是BT 载板最重要的下游应用领域之一，随着国内存储厂商的快速发展，必然产生对国内BT载板的需求，预计国产 BT 载板需求有望随着存储厂商发展而进一步提升。
（一）PCB 市场广阔，AI 拉动 PCB 新成长
根据 Prismark 数据，PCB 行业受益于需求回暖，2024年全球PCB产值为 735.65 亿美元， 2029 年全球PCB 市场规模预计将达946.61亿美元，2024 年至 2029 年的年均复合增长率预计为5.2%。
下游分布广泛，有望引领后续增长。PCB 被誉为电子产品之母，由于其下游应用广泛，几乎所有需要电路连接的领域均需用到PCB。但是各个领域增速有所不同，根据 Prismark 数据，未来增速最快的领域为服务器/数据存储领域，服务器/数据存储领域预计2024-2029年复合增长率为 11.6%。
算力爆发带动数通领域高速增长。随着ChatGPT 出世，各AI 领域大模型层出不穷，AI 迭代持续加速，竞争如火如荼；后续随着自动驾驶、AIOT 等应用驱动，将驱动 AI 持续发展，而AI 又将驱动数据运算需求加速增长。
数据中心资本开支持续增加。AI 大模型训练与推理对算力的饥渴，直接转化为对高端 PCB 的巨量需求。为了顺应AI 发展大潮流，全球各厂商数据中心计算与存储支出持续高涨，根据IDC数据，预计2025年全部云基础设施支出将达 2715 亿美元，同比增长33.3%。AI 相关基建持续高景气，AI 基建除了 AI 训练服务器外，还包括为了组网而搭配的其他设备，如交换机等。预计高速通信领域将持续处于高景气状态，而 PCB 作为高速通信领域基础硬件，将随着相关产品规格持续提升而持续升级。服务器平台将持续升级提高对PCB的要求。
一般而言，各时代芯片平台服务器均对PCB 材料、层数等有所升级，以 intel 的 EagleStream 平台为例，其服务器用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB 价格提升显著，其层数从上一代平台的12-18层升级至 14-20 层，根据 Prismark 的数据，2021 年8-16层板的价格为 456 美元/平米，而 18 层以上板的价格为1538 美元/平米，PCB价值量增幅明显。
AI 服务器由于对运算速率要求更高，其对PCB 及CCL的要求也随之提高。若以英伟达 H100 服务器为例，其GPU 模组所用UBB主板所有 PCB 层数高达 26 层，OAM 为 5 阶HDI 板，所用CCL材料皆为UltraLowLoss；其 GPU 模组 PCB 价值量超2500 美元，CPU模组价值量超 600 美金，此外配板如电源、硬盘等价值量预计超30美金，合计 PCB 价值量超 3000 美金。
GB200 有望带动算力进一步升级。GB200 共分为NVL72和NVL36两种方案，以 NVL72 为例，其共配备18 台服务器（computetray)，每个 computetray 搭配 2 个 GB200 超级芯片，一个GB200芯片由2个 GPU 和一个 CPU 组成，即 NVL72 共72 颗GPU，此外NVL72还配备 9 个 NVLinkSwitchTray。GB200 架构中不再采用UBB主板，而是通过 NVSwitch 进行通信连接，一个NVL72 共18 个computetray和 9 个 NvlinkSwitchTray，由于芯片算力进一步提升，预计其PCB材料、层数等均会有更高要求，带来整体PCB 价值量进一步提升。
（二）新技术进一步打开 PCB 成长空间
新技术方案进一步打开 PCB 空间。1）cowop：cowop技术通过将芯片直接封装在PCB上，省去传统封装基板，实现“芯片-硅中介层-PCB”一体化设计，完成封装层级重构。同时充分利用大尺寸PCB产线的高产能与成熟工艺。预计 NV 将在 rubin ultra 上考虑新方案，使用cowop工艺。
2）正交背板技术：根据产业链调研，NV 后续或将引入正交背板方案，正交背板预计层数、价值量都会显著提高，将进一步打开PCB市场空间。
3）PCB 埋嵌技术：通过叠层技术将电容器等元器件嵌入PCB或HDI内部，节省空间并降低能耗，适用于电动汽车逆变器、AI 服务器等高功率场景。通过更高的集成度和功率密度，显著提升电气性能，包括降低系统杂感及开关损耗，大幅提升开关速度，从而达到提升续航里程的效果。预计后续 PCB 埋嵌工艺有望在AI 服务器领域进一步应用。
（一）深耕 IC 载板多年，良率、客户、产能取得大突破
在 ABF 载板领域：公司 FCBGA 封装基板项目的整体投资规模已超38 亿，公司已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，且整体良率持续改善，为后续的量产奠定坚实基础。2025年上半年样品订单数量已超过 2024 年全年，且样品订单中高层数和大尺寸产品的比例在持续提升，样品持续交付认证中，为可能的量产机会奠定基础。同时，在全力拓展国内客户的基础之上，公司持续攻坚海外客户，努力争取后续的审厂、打样和量产机会。
在 BT 载板领域：兴森科技通过三星认证，成为三星存储IC载板的最早的本土供应商。这一认证标志着公司在技术能力、工艺水平上达到国际领先标准，尤其是在 CSP 封装基板领域建立了长期合作关系。
扩产 IC 封装基板。公司 CSP 封装基板业务产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。广州科技和珠海兴科原有3.5 万平方米/月产能已实现满产，珠海兴科新扩产能（1.5 万平方米/月）已于今年7月份投产、并开始释放产能。
（二）样板小批量板龙头，进一步加强 AI 布局
样板小批量板龙头厂商。在样板和小批量板领域，公司龙头地位明显，兴森科技技术优势和交付周期行业领先。样板生产对于企业的交货速度以及生产种类的多样性有非常高的要求。为了应对快速转变的社会需求，下游企业倾向于和能够快速交货且满足自身多种产品需求的样板制造商进行合作。为了缩短研发时间、抓住商机，企业往往愿意为了缩短交货期支付更高的价格。兴森科技的样板快件平均交期低于7天，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位。
收购北京兴斐进一步拓展 PCB 能力。北京兴斐前身为日系PCB龙头ibiden 子公司，其聚焦于高密度 PCB 领域，产品类别包括HDI 板、类载板、FCCSP 基板和采用 BT 材质的FCBGA 基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块、模组基板等。手机业务约占整体收入 80%，主要订单以韩系手机客户和国内主流手机客户的高端机型为主。收购后北京兴斐 2024 年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握 AI 时代的行业机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
