1.1 公司简介：国内深冷设备领头羊
深冷工艺是指借助低温环境（通常为-60℃~-269℃）对气体进行液化、净化或分离的工艺。 深冷设备分为单体部机、工艺系统和成套装置，前者分别是后者的组成部分，后者分别是 前者更高级的产品层级，例如根据中国国际气体展网站，公司交付的全球最大模块化乙烯 冷箱（工艺系统）就包含 29 台大型的板翅式换热器（单体部机）和多台压力容器。 公司生产的具体产品中，单体部机主要为板翅式换热器，此外公司也已研发出可以用于大 型高压深冷设备和海上浮式天然气液化的绕管式换热器；工艺系统（冷箱）大量应用在煤 化工、石油化工相关工艺，如 CO 与 H2 分离、合成氨液氮洗、丙烷脱氢制丙烯、制氢气、 MTO 烯烃分离等，此外还在天然气、电子特气等下游有诸多业绩；成套装置主要为天然气 液化装置和空分设备。除以上主要产品，公司也生产压力容器、管道、塔器、外壳等配件。
除深冷业务外，公司还通过在 2019 年收购山东中邑进军城市燃气运营业务。根据公司披 露的行政许可项目审查反馈意见回复，山东中邑及其子公司拥有多项特许经营权，拥有高 压管网近 500 公里，管网基本覆盖德州市全域且辐射至滨州、沧州等周边地区。
公司在深冷环节为国内领军企业，全环节布局。根据公司年报与招股书，公司板翅式换热 器的设计制造水平国内领先，公司是法液空、空气化工等国际巨头的合格供应商，已经为 国内外多套高纯氮项目提供了数十套高致密性的板翅式换热器，并可以满足大型制氢项目、 氦液化项目需求。公司已经成功实现一氧化碳与氢分离项目的进口替代，在天然气液化、 传统煤化工合成氨领域是国内的绝对龙头，同时是石化行业深冷工艺段国内有成功运行业 绩的两家企业之一。在成套装置领域，公司拥有天然气液化装置、大中型空分装置的成熟 流程设计、核心设备制造及项目管理经验，2023 年公司在山东章丘自主投资新疆的第一 套空分装置也已进入稳定供气环节，未来成套装置也有望贡献业绩的显著增量。 公司深冷设备在整体收入、利润中的比例持续提升。根据年报，公司 2024 年收入中，43% 来自深冷装备，52%来自燃气运营业务，其余来自气体运营等，深冷设备收入占比呈上升 趋势。自 2023 年起，深冷板块开始成为公司主要的利润来源，因为公司深冷设备交付稳 定增长，而燃气板块随着下游工业用气需求萎缩与民用气顺价不畅，利润有所下滑。
公司设备收入体量小于可比公司，但毛利率高于可比公司，且收入增速处于可比公司偏上水平。根据各公司公告，公司设备收入体量 2023 年正式突破 10 亿元，但仍明显小于杭氧 股份、福斯达等对标公司，我们认为主要由于公司产品形态中，单体部机和工艺系统占比 较大，而杭氧、福斯达以空分设备销售为主，空分设备是一种成套装置，其中不仅有工艺 系统，还包含压缩机等动设备、压力容器等配件，以及工程部分的收入。不过也正是由于 收入结构的原因，公司设备业务毛利率显著高于可比公司，且 2025 上半年增长显著，主 要由于海外收入占比提升；而且如果我们单独对比单体部机和工艺系统，也可以发现公司 毛利率明显高于竞争对手，显示出公司全国领先的设计制造水平和行业地位。从设备收入 增速上看，公司处于可比公司偏上的水平，虽然在 2025 年上半年慢于福斯达，但一直以 来明显快于杭氧股份、航天工程。我们认为随着公司海外订单持续新签与逐步落地，公司 设备收入和毛利率的增长有望步入快车道。
1.2 海外业务放量，利润爆发开启
公司 2025 年前三季度利润大幅增长，实现由国内到海外深冷设备销售的动能转换。根据 公司公告，在 2021-2023 年，公司利润实现稳健增长，主要归功于国际原油价格高位运行， 带动煤化工、合成气等领域的投资热情。但 2024 年公司利润下滑较为明显，一方面由于 项目大型化和出海订单交付周期较长等，设备收入增长不大，但新产能投放带来人工、折旧等费用增加，使得设备利润小幅下滑；另一方面，公司对 2019 年收购山东中邑燃气有 限公司过程中产生的 4.48 亿商誉计提 3.24 亿元的商誉减值，主要原因为（1）下游用气 需求萎缩，2024 年销气量较上年下滑 23%以上；（2）上游政策调整叠加顺价不畅，导致民 用气出现亏损。但在 2025 年前三季度，公司利润重新实现了大幅增长，而且主要动力从 早年间的国内切换到海外。根据业绩预告，公司 2025 年前三季度预计实现归母净利润 3.25-3.55 亿元，同比+71.4-87.2%，其中单三季度预计实现归母净利润 1.9-2.2 亿元， 同比+187.6-233.0%，主因为海外高毛利订单开始批量确认收入。根据公司公告，2025 上 半年公司确认海外收入 1.7 亿元，同比+576.5%，高增的同时也实现了公司上市以来最高 的海外收入。
公司深冷设备毛利率创新高。根据公司公告，2025 上半年公司深冷设备板块实现毛利率 42.3%，创上市以来新高，得益于海外收入占比提升，以及海外产品结构由早年单一换热 器出口向工艺系统、成套装置出口转型。我们认为公司未来的毛利率表现可以参考可比公 司福斯达，福斯达的海外收入占比由 2021 年的 18.7%提升到 2025 年上半年的 35.8%，再 加上福斯达海外业务毛利率显著高于国内，最终使得福斯达整体毛利率从 2021 年的 23% 提升到了 2025 年上半年的 27.2%。
在手订单充裕，海外占比提升，看好公司后续业绩继续高增。根据公司公告，2024 年公司 制造板块新签订单约 18 亿，同比增长 25%以上；2025 上半年公司设备在手订单 24.42 亿， 海外占比已经接近 40%，合同负债也同步提升。看好公司业绩继续高增。
发布员工持股计划，董事长总经理市价增持，彰显对股价的信心。3 月 14 日，公司发布员 工持股计划，计划用前期公司回购的股份实施员工持股计划，授予价格为 13.22 元，即本 次员工持股计划草案公告前 1 个交易日的公司股票交易均价；解锁时间为自公司公告首次 授予部分标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起算满 12 个月（即 2026 年 5 月）。 本次员工持股计划董事长章有春、总经理章有虎均有大额认购，彰显管理层对股价的信心。
2.1 深冷工艺系统海外市场长坡厚雪，大有可为
深冷装备海外市场长坡厚雪，大有可为。我们下面分工业气体、石化和天然气液化三个主 要下游，探讨深冷装备中，工艺系统（而非空分、天然气液化装置等成套装置）的出海空 间。我们的结论是，深冷工艺系统 2023 年海外市场空间不少于 28.6 亿美元。
（1） 工业气体
在工业气体领域，深冷工艺系统是低温空分设备的核心组成部分之一。根据杭氧股份可转 债反馈回复，设备购置费占制气项目前期投资额的 66%，而空分主装置（深冷工艺系统） 占设备投资的 24%，因此深冷工艺系统占工业气体投资价值量的 15.9%。
根据Future Market Insights，2023年全球空分工厂的市场空间为62亿美元；根据Mordor Intelligence，75%的空分设备市场来自低温空分设备；根据 Global Growth Insights， 亚太地区占全球空分市场份额的 48%。因此我们可以计算得出，2023 年海外工业气体行业 中，深冷工艺系统的市场空间约为 3.8 亿美元。
（2） 石化
根据 Cefic，2020 年欧盟 27 国石化资本开支为 64 亿欧元，占当地化工总投资的 27.5%。 2023 年全球除中国外地区的化工行业资本开支为 1437 亿欧元，不妨假设其中 27.5%为石 化投资。根据《Exergetic Evaluation of an Ethylene Refrigeration Cycle》，蒸汽裂 解是乙烯、丙烯、丁二烯等轻质烯烃的主要生产路线，也是石油化工的重要工艺路线，其 中制冷循环系统占蒸汽裂解工厂 EPC 总投资的 15-20%，该制冷循环系统包含热交换、压 缩机、管道阀门及其他，与整个空分成套装置的结构较为接近，因此可以大致认为石化项目中，深冷工艺系统占制冷循环系统投资价值量的 24%，也即占整个项目投资额的 4.6%。 根据 IRS，2023 年美元兑欧元年平均汇率为 0.924，则我们估算 2023 年全球（不含中国） 石化行业深冷工艺系统的市场空间为 18.0 亿美元。
（3） 天然气液化
我们首先来计算天然气液化新增产能对应投资额。《Global LNG market: supply-demand and economic analysis》披露了部分有代表性的天然气液化项目的单位投资额，考虑到 未来几年天然气液化扩产区域主要在天然气开采成本较低的北美、中东和非洲，我们选取 2016 年及以后的非亚太已投产项目进行加权平均，得到天然气液化项目投资额平均约为 8.7 亿美元/Mtpa（由于我们没有考虑单位投资额较高的澳大利亚项目，因此该天然气液 化投资额的估计值整体偏低）。根据 IGU，2023 年全球毛新增天然气液化产能为 8Mtpa， 则这些项目对应的投资额约为 69.6 亿美元。根据 EPCINTEL，天然气液化项目中，中游投 资成本占 EPC 合同总价值的 50-60%，而制冷系统（不包含压缩机、净化装置、低温罐等） 价值量略低于液化装置，占整个中游投资成本的 15-20%。这些数值都取中值的话，可以得 到 2023 年天然气液化领域深冷工艺系统海外市场空间约为 6.7 亿美元。
（4） 总结
将以上三个测算结果相加，我们得出 2023 年深冷工艺系统海外市场空间约为 28.6 亿美 元。其中，石油化工目前是最主要的市场；根据后文分析，天然气液化是增长潜力极大的 市场。此外还有以下几个市场没有被计算在内：亚太非中国的工业气体市场、全球煤化工 市场、数据中心等新兴领域应用。因此我们的测算是相当保守的。
2.2 全球石化与天然气液化资本开支接力，海外龙头订单积压交付紧张
中东地区石化资本开支景气度仍在上行，并有望多年维持在高位。2016 年，沙特阿拉伯启 动“2030 愿景”，计划通过各项战略性投资，在单一原油出口以外开拓新的经济增长引擎， 其中就包括利用油气资源生产更多高附加值产品，如石化产品。根据 GPCA，2025 年中东 GCC 国家（沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、巴林）石化领域资本开支预计为 58.8 亿美元，同比增长 43.1%，而且新建和更新开支都有显著增长；2026 年预计将同比继续增 长 24.2%；27-28 年虽然资本开支有所下降，但仍明显高于 2024 年及以前。根据沙特阿美 官网，2024 年沙特阿美下游资本开支为 104 亿美元，同比增长 19.1%，保持了多年持续的 增长，这也可以佐证中东石化资本开支的高景气。
全球石化产能老化严重，面临大量更新需求。根据 GPCA，2019 年前苏联地区、西欧的乙 烯裂解装置平均年限均在 40 年以上，北美地区也达 36 年，远远高于 GCC 国家的 16 年、 东北亚地区的 23 年，在成本控制和规模优势上的竞争力或处于下滑态势。根据彭博，2021 年全球乙烯年产能 2.0 亿吨，其中北美和欧洲各国加起来占 37.3%。欧洲陆续关闭了多套 大化工装置，高企的能源成本使得欧洲无力发展化工产业，未来的产能将继续向中东、北 美等地迁移，对应的更新需求非常庞大。
未来几年全球天然气液化产能将继续呈现爆发式增长。2022 年以来，随着俄乌冲突爆发， 欧洲能源供应结构发生巨大改变，欧洲迫切需要俄罗斯管道气的替代品，从而大幅增加了 对于 LNG 的需求，主要来自北美和中东。此外，各国从自身经济利益出发，明显提高了上 游天然气相关的资源开发力度，如沙特在 2030 愿景中明确表示提升天然气产量目标，这 一点服务于减少石油依赖、实现经济多元化的大目标；美国则凭借低廉的页岩气生产成本 和丰富的资源优势，有望成为未来天然气液化产能扩产的主力军。根据 IGU，2028 年预计毛新增年产能达 1 亿吨，是 2024 年的 3 倍以上。根据上述测算，2025 年天然气液化对应 的深冷工艺系统市场空间有望达到天然气液化的大规模扩产不仅有望给公司带来潜在大 量绕管式换热器方面的订单，更重要的是占据了大量当前全球的深冷装备产能，带动全球 供应格局紧张，为公司出海份额提升营造了良好的竞争环境。
海外深冷龙头企业订单收入双增，在手订单大量积压。公司在海外的竞争对手有查特工业， 其热交换部门提供天然气处理、天然气液化、石化、数据中心等领域的传热系统应用。根 据年报，2024 年查特工业热交换部门实现收入 10.4 亿美元，同比增长 16%，主要得益于 传统能源和 LNG 相关销售的增长；但同期实现了 14.7 亿美元的新签订单，同比增长 31.7%， 主要源于数据中心和 LNG 的需求增长；积压订单 21.0 亿美元，达到当年收入的 2 倍。查 特工业热交换部门的订单积压现象从 2022 年开始，查特工业在年报中明确表示源于 LNG 相关订单的快速放量。我们认为查特工业新增订单连续多年明显超过交付能力，订单不断 积压，设备交付周期或不断延长，恰逢公司 2023 年扩产，将深冷技术新能源、高端装备 智能制造产业项目转固，产能瓶颈消除，这将为出海之初的公司带来宝贵的发展机遇。
公司拥有全球多个地区的渠道网络，客户认证完善。根据年报，公司 2024 年新签海外订 单约 6 亿元，已经成功获取中东、东南亚、中亚等地的石化订单，得到了沙特阿美、法国 道达尔等国际巨头的认可，并已通过多家知名工程公司的资质审核，且陆续进入签单进程。 公司多元化、多区域的工程公司和客户布局有望助力公司海外订单持续增长。
现代煤化工的主要工艺流程为气化和直接液化。煤化工是指以煤为原料，通过化学加工将 其转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。根据政府网站和中国能源报，煤化工 主要工艺流程分为煤的热解、气化与直接液化等。根据生态环境部《现代煤化工建设项目 环境准入条件（试行）》，现代煤化工是指以煤为原料，采用新型、先进的化学加工技术， 使煤转化为气体、液体或中间产品的过程，主要包括以煤气化、液化为龙头生产合成天然 气、合成油、化工产品等的能源化工产业。
我们梳理了与现代煤化工工艺（气化、直接液化）相关的产能，并结合现有信息，对未来 每年现代煤化工新增产能进行定量分析，将每年新建产能对应的耗煤量折算出来，以便对 近几年与未来几年新增的现代煤化工实际投资量做出时间序列上的比对分析。我们认为未 来五年平均每年新增现代煤化工产能对应的耗煤量不少于 3872 万吨（由于煤制乙二醇、 煤基合成氨扩产量的不确定性较大，因此暂不包含在此处计算内），即 2018-2024 年平均 水平的 2.2 倍。从工艺上看，未来绝大部分产能增量来自煤制燃料，特别是煤制天然气； 而煤制燃料的绝大部分预计新增产能都将建设在新疆。
深冷设备广泛运用于现代煤化工生产中。根据公司招股书，深冷设备在煤制气后端液化制 天然气液化、合成气深冷分离制氢气、合成气深冷净化、烯烃分离等工艺均有广泛应用。
公司拥有煤化工深冷技术领域的核心技术实力。根据公司年报和投资者关系活动记录表， 公司是合成气氢与一氧化碳分离制乙二醇深冷分离工艺段的龙头企业，目前已有多套一氧 化碳与氢分离订单，已成功实现该等项目上的国产化进口替代，国内运行最大规模的乙二 醇深冷工艺段也是公司的业绩，在煤基合成氨项目中的大型、高压液氮洗装置上占据绝对 技术及业绩优势。此外，在本轮煤化工扩产最新兴的煤制气与煤制烯烃领域，公司是国内 煤制气净化、液化环节少数有成熟业绩的公司，在 MTO 分离环节参与了多套国内煤制烯烃 的项目。我们认为深冷装备是现代煤化工的核心部件之一，公司拥有相关领域丰富的项目 经验和强大的技术实力，有望充分受益于现代煤化工扩产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
