（一）PPI 同比顶与底可滞后刻画股市顶与底
复盘 2005-2025 年四轮 PPI触底回升前后的市场表现，万得全 A 指数往往领先于 PPI触底回升和见顶， PPI同比顶与底可以滞后刻画股市顶与底。
第一轮牛市（2005 年 6 月-2007 年 10 月），物价整体温和，万得全 A 指数领先 PPI周期 10 个月。 本轮牛市在 2005 年 6 月见底启动，2007 年 10 月见顶，牛市持续时间长，万得全 A 指数区间涨幅 507%。 牛市启动时，国内宏观经济已步入高速增长期。季度 GDP 增速由 2004 年四季度的 8.8%上涨到 2007 年三 季度的 14.3%。 2005 年-2007 年三年间出口同比平均达到 27.1%，出口成为拉动经济经济增长得重要引擎。房地产投资增 速，2006 年因调控回落，2007 年再次加速，2005-2007 年房地产开发投资完成额三年平均年增速 24%。 初期 PPI 仍处于回落通道中，PPI 同比增速从 2004 年高位回落，2006 年 PPI 保持在 1.9%-3.6%的合意水 平，2007 年前 10 个月保持在 2.7%-3.2%的中低区间，后期随着经济过热现象逐步显现，PPI 涨幅呈现明显扩 大态势，到了 12 月，PPI 同比增速上升至 5.4%。
第二轮牛市（2008 年 11 月-2009 年 8 月），流动性宽松推动全球经济周期共振，万得全 A 领先 PPI周期 约 10 个月。 全球央行同时推出超宽松货币政策，叠加我国四万亿投资和宽松货币政策推动本轮股市 V 型反转。 牛市启动在 2008 年 11 月，2009 年 8 月见顶，牛市持续 9 个月，万得全 A 指数区间涨幅 99%。 同步于股市 V型反转，GDP、工业等多个经济指标在快速触底后均出现快速反弹。2009 年实际 GDP 增速 9.4%，仅比上年小幅下降 0.3%；固定资产投资受益于“四万亿”的刺激计划，累计同比增速达到 30.4%，较 前值走高 3.8%；出口则因外围冲击加剧首次出现负增长（-16%）。 同期的 PPI 物价表现滞后于股市周期的启动，随着 2009 年下半年国内经济逐步进入过热阶段，通胀压力 升温，PPI 增速从 2009 年的-5.2%，快速升至 2010 年一季度的 12.2%。
第三轮牛市（2014 年 5 月-2015 年 6 月），经济增速换挡，市场提前定价走出通缩，万得全 A 指数低点 领先 PPI低点约 16 个月，股市高点领先 PPI约 20 个月。 本轮全面牛市起点为 2014 年 5 月，终点为 2015 年 6 月，持续 13 个月。期间万得全 A 指数累计上涨 192%。 全面牛市启动前，2013 年出现创业板的结构性牛市，创业板指累计上涨 83%，显著优于沪深 300（- 8%）。中国经济在 2013 年经历短暂性企稳后在 2014 年三季度再度进入下行周期，GDP 增速由 7.5%下跌至 6.9%，尤其是固定资产投资中的房地产投资增速出现显著下滑，2014 年房地产开发投资累计同比 10.5%，较上 一年大幅下滑 9.3%。 同步于经济增速的放缓，同期物价通缩压力加剧，PPI 持续下行至 2015 年 9 月的-5.95%。
第四轮牛市（2019 年 1 月-2021 年 12 月），出口逆势上扬，万得全 A 指数和 PPI呈现阶段性背离后出现 同步，万得全 A 指数低点领先 PPI16 个月。 本轮牛市起点为 2019 年 1 月，终点为 2021 年 12 月，持续 35 个月。期间万得全 A 累计上涨 76%，上证 指数上涨 49%，电力设备行业以 284%的涨幅成为核心主线。 流动性方面，2019-2021 年央行通过多次降准降息保持流动性稳中偏松，美联储于 2019 年开启降息周期并 在 2020 年紧急宣布将利率降至零水平，叠加 7000 亿美元量化宽松政策，中美两国流动性共同转向宽松。 基本面方面，2020 年 Q2-2021Q2 国内经济加速复苏，出口表现强劲，贸易顺差持续扩大（2020 年 11 月 达 754 亿美元的历史新高），外需拉动作用显著。 同期 PPI 物价先降后升，在 2019-2020 年牛市启动初期，PPI 走势和股市呈现阶段性背离。2019 年全年 PPI 呈现小幅下降态势，较上年下降 0.3%；2020 年 PPI 同比深度下降后回升，全年同比下降 1.8%，降幅较 2019 年扩大 1.5 个百分点。2021 年全年 PPI 同比上涨 8.1%，涨幅显著。
（二）PPI 转正可预示股市风格的再平衡
2008 年以来 PPI共经历了三轮由负转正，都伴随市场风格再平衡，但风格切换的规律并不完全一致。 2008 年以来 PPI 共经历了三轮由负转正，分别为 2009 年 12 月、2016 年 9 月、2023 年 1 月。
第一轮 PPI 上行周期（2009 年 7 月-2010 年 10 月），行业板块景气扩散，成长和周期风格均有不错表现。 PPI回升至高点前周期占优，随后风格逐步切换至消费和成长。 本轮 PPI 在 2009 年 7 月见底（-8.2%），2009 年 12 月转正（+1.7%），2010 年 10 月见顶（+5%）。 PPI 由负转正阶段（2009 年 7 月-2009 年 12 月），成长优于周期和价值。wind 全 A 指数累计上涨 5%，周 期和成长风格分别累计上涨 11%、15%，国证价值/成长、沪深 300/中证 1000 分别回落 3%、16%。 PPI 转正到见顶阶段（2009 年 12 月-2010 年 10 月），成长仍然优于价值。wind 全 A 指数累计回落 2%，和 成长风格分别上涨 3%、19%，国证价值/成长、中证 300/中证 1000 累计下跌 4%、18%。 2009 年 PPI 快速 V 型反转映射的宏观环境是内外需强劲共振（中国“四万亿”刺激计划和全球金融危机后 的复苏），2009 年 A 股板块景气扩散，成长和周期风格均表现出色。 2010 年，PPI 回升至高点前，周期板块占优风格逐步切换至消费与成长。一方面，09 年各项振兴计划贯穿 全年，“汽车下乡”、“家电下乡”是财政刺激的主旋律，补贴政策使得汽车、家电销量大幅增长；另一方面， 3G 版 iPhone 首次引入内地市场，标志着苹果产业链崛起，颠覆性技术迭代及产品升级带动全球智能手机出货 量大幅增长，电子行业因此走强。
第二轮 PPI上行周期（2015 年 9 月-2017 年 2 月），PPI转正后市场风格显著偏向周期与价值。 本轮 PPI 从 2015 年 9 月见底（-5.95%），2016 年 9 月转正（+0.1%），2017 年 2 月见顶（+7.8%） PPI 由负转正阶段（2015 年 9 月-2016 年 9 月），成长优于价值。wind 全 A 指数累计上涨 12%，周期和成 长风格分别录得 11%、14%，国证价值/成长累计回落 3%，沪深 300/中证 1000 累计回落 13%。 PPI 转正至见顶阶段(2016 年 9 月-2017 年 2 月)，周期价值明显优于成长。wind 全 A 指数累计上涨 3%，周 期和成长风格分别录得+5%、-6%。国证价值/成长、沪深 300/中证 1000 分别录得+9%、+9%。 2016-2017 年 PPI 转正后，A 股市场风格显著偏向周期与价值，成长风格相对弱势。 受益于供给侧改革的煤炭、钢铁、有色金属等上游行业表现突出。例如，中国钢材价格指数从 2015 年底的 约 1900 元/吨大幅上涨至 2017 年底的 5000 元/吨。煤炭、化工等行业也因产品价格上涨和盈利改善，取得了显 著的超额收益。 与此前需求拉动型通胀周期，成长与周期共舞不同，此轮成长风格整体相对弱势。为配合供给侧改革和“防 风险”，货币政策边际收紧，央行通过拉长公开市场操作（OMO）期限等方式开启“金融去杠杆”。无风险利率 上行和流动性收紧对估值较高的成长板块形成压制。
第三轮 PPI上行周期（2020 年 5 月-2021 年 10 月），高景气成长主线逐步切换到低估值顺周期板块，最终 在 PPI见顶阶段，小盘风格整体领先。 本轮 PPI 从 2020 年 5 月见底（-3.7%），2021 年 1 月转正（0.3%），2021 年 10 月见顶（+13.5%）。 PPI 由负转正阶段（2020 年 5 月至 2021 年 1 月），价值优于成长。wind 全 A 累计上涨 30%，周期风格累 计上涨 36%、成长风格累计上涨 33%，国证价值/成长累计回落 21%，沪深 300/中证 1000 累计上涨 24%。 PPI 转正到见顶阶段（2021 年 1 月至 2021 年 10 月），周期价值仍然优于成长。wind 全 A 累计上涨 2%， 周期风格累计上涨 18%，成长风格累计上涨 7%，国证价值/成长持平，沪深 300/中证 1000 累计回落 20%。 2020 年上半年，市场主线集中在以科技、医药、消费为代表的“核心资产”上，背后的主要逻辑是全球流 动性宽松背景下，资金追逐确定性高的成长赛道。 2020 年 7 月初及 2020 年四季度，伴随 PPI 回升以及宏观经济数据的逐步改善，此前极度低估值的周期板 块性价比凸显，吸引资金从高估值板块流出。 2021 年上半年，顺周期价值板块（如化工、有色金属、煤炭）因强劲的盈利修复和全球大宗价格上涨持续 有所表现。 2021 年全年维度来看，以“专精特新”为代表的小盘成长股和高端制造板块逐渐崭露头角，成为全年另外 一条重要主线。小盘风格在 2021 年整体占优，以中证 1000 为代表的小盘股指数全年涨幅达 20.52%，显著优于 同期沪深 300（-5.2%）和中证 500（+15.58%）。
（三）解释：PPI 对股牛的“弱”信号意义
PPI 见底回升，通常被视为经济周期转向复苏的重要信号，而股票市场往往会提前反映这种预期，通常国 内的政策信号会助力这一过程。 四轮牛市的起点 (2005、2008、2014、2019) 均有明显的政策宽松信号释放。 2005 年是中国股市的转折年，在解决股权分置、制度创新、金融创新及券商治理等方面均取得了突破进展。 2008 年宏观政策经历由从紧“双防”到推出四万亿计划。2008 年中国的宏观政策经历了一个显著的转变过 程，从年初的“双防”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀）逐步调 整为年中的“一保一控”（保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨），再到年底推出大规模的“四万亿”投 资计划，并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 2014 年资本市场一系列改革是 A 股市场走牛的根基，5 月 9 日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场 健康发展的若干意见》（新国九条）对资本市场的发展环境进行了全面部署。 2019 年，中国 A 股市场走出了一轮显著的牛市行情，这背后是宏观政策的暖风频吹和资本市场制度改革的 深入推进。它们共同提振了市场信心，推动了股指上涨。
PPI 见顶，通常伴随着经济进入过热以及金融环境收紧，这通常是牛市结束的宏观环境，而 PPI 见顶本身 也是政策收紧的结果，因此股票提前于 PPI顶部。 四轮牛市见顶（2007、2010、2015、2021）均有明显的政策收紧的倾向。 2007 年，通胀持续飙升，经济过热，国内外流动性过剩，期间央行十次提准，五次加息。 2010 年，在“四万亿”之后，监管层开始收紧货币政策，2010 年先后六次提准，两次加息，并严控信贷和 房地产投机。 2015 年，在杠杆资金的推动下股市很快站上 5000 点高位，然而随之而来的清理场外配资让指数快速下探， 股市经历了从“快牛”到“股灾”的泡沫破裂。 2021 年，中国宏观政策的核心是“不急转弯”下逐步回归常态，并在此过程中进行结构性收紧和精准调控， 重点防控地方债务，房地产泡沫。平台经济无序扩张。 PPI 转正后往往伴随着股市的风格再平衡，但风格切换的方向需要关注 PPI 转正的驱动力是来自内需还是 外需，国内政策方向，以及股市是否提前定价。 不同于后两轮 PPI 转正后，市场风格逐步转向周期和价值；2008 年 PPI 周期上行主要由中国经济周期（四 万亿）驱动，因此周期风格在牛市启动初期已经有超额表现，PPI 转正后市场风格逐步切换为成长和消费。
（一）有色 PPI 见底可预示股牛启动
不同于 PPI指标的滞后性，历轮有色金属价格周期见底均大体同步于股牛开启，有色金属冶炼 PPI是否见 底，对历次股牛启动具有前瞻性。 我们用有色金属冶炼加工 PPI 走势捕捉有色金属价格的变化。2005 年后有色金属 PPI 经历了四轮周期，分 别为 2005-2007 年，2008-2009 年，2014-2015 年，2020-2021 年。 第一轮有色金属 PPI 周期于 2005 年 4 月启动，而 wind 全 A 指数于 2005 年 6 月见底，有色金属价格领先 股市周期 2 个月。 第二轮有色金属 PPI 同比于 2009 年 3 月见底，而 wind 全 A 指数 2008 年 11 月触底反弹。尽管本轮有色金 属价格表现相较股市滞后 4 个月，但同步性仍明显优于整体 PPI（滞后股市周期 10 个月）。 第三轮有色金属 PPI 在 2012 年转为低位震荡，2014 年 3 月出现首次探底，2015 年 12 月二次触底；同期股 市在 2013 年的创业板结构性牛市之后，2014 年 5 月开启全面牛市。有色金属 PPI 首次见底时间大致领先全面 牛市 2 个月。 第四轮有色金属 PPI 同比于 2019 年 1 月首次触底，2020 年 4 月二次触底。同期股市在 2019 年 1 月开启新 一轮牛市。有色金属 PPI 首次见底时间同步于股市周期。
（二）有色 PPI 还可捕捉全面牛市信号
有色金属价格反弹能否向整体 PPI进行传导，同样能够作为判断结构性牛市还是全面牛市的参考维度。 其一，若有色价格反弹未能向整体 PPI进行传导，A 股呈现明显的结构性特征。 若有色价格反弹阶段性未能传导至整体 PPI，A 股牛市则呈现更强的结构性特征。 比较典型的案例是 2013 年的创业板牛市和 2019 年的“核心资产”牛市（消费和科技板块一骑绝尘）。 ①2012 年 8 月有色金属 PPI 首次触底，但本轮 PPI 周期未呈现 V 型反弹，修复态势更接近 U 型，股市在 PPI 周期磨底阶段催生了 2013 年创业板结构性牛市。具体来看，2013 年创业板指数全年大幅上涨 82.37% 。相 比之下，主板市场表现疲弱，同期上证综指下跌 6.75%，深圳成指下跌 10.91%。 ②类似的，2019 年 1 月有色金属 PPI 首次触底，2019 年 1 月-2020 年 1 月，有色金属价格持续反弹，然而 整体 PPI 仍延续下行，价格景气扩散有限。对应到 A 股表现，行业极端分化，消费与科技双主线驱动，传统周 期板块表现不佳，首尾行业涨幅超过 100 点，凸显结构性行情本质。具体来看，领涨板块为电子（+97. 3% ）、 食品饮料（+62.72%）、计算机（+59.49%）；表现靠后的板块为建筑装饰（-4.75%）、钢铁（-8.08%）。 其二，有色价格反弹顺利向整体 PPI传导时，A 股将从结构性牛市转向全面牛市。 历次全面股票牛市初期，均会出现有色价格反弹向整体 PPI 进行传导的过程。一开始有色 PPI 和整体 P PI 同比分化，随后两者逐步从分化走向趋同，权益市场景气同步扩散，全面牛市特征更为显著。 比较典型的案例是 2005 年-2007 年，2014-2015 年，2020-2021 年的市场全面上涨。
（三）解释：有色 PPI 见底的“强”信号意义
穿透到底层，有色金属价格反弹与股市的联动，本质是有色金属价格反弹映射的全球流动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（流动性牛）的基本宏观定价环境。 工业品价格体系中，有色金属价格往往领先于整体 PPI 指数出现拐点，主要源于其强金融属性以及出口需 求敏感度。 其一，以铜为代表的有色金属价格对全球利率水平和流动性环境高度敏感，能快速反映全球宏观预期的变 换。 其二，有色金属广泛用于电力、电子、建筑、汽车等行业，其需求与全球制造业景气度和贸易活动紧密相 关，能率先捕捉出口需求的回暖信号。 尽管有色金属价格和国内 PPI周期同步性较高，但并非完全同步，两者的阶段性分化底层映射国内外经济 和政策周期的分化。 典型的案例是 2013 年和 2019 年都出现了明显的国内外经济与政策周期分化，流动性“内紧外松”的分化 特征明显，这种分化不仅直接导致 PPI 的结构性分化，同时联动影响了资本市场表现。 2013 年国内政策层面更关注的是金融体系内的空转和杠杆风险，因此即使在“钱荒”冲击下，也坚持了偏 紧的立场以倒逼金融改革，而海外主要经济体仍处于金融危机后的修复期，基本延续量化宽松政策。 2019 年国内应对经济下行压力，三次降准释放长期资金，但金融去杠杆的基调延续（整治影子银行）；海 外方面，美联储在 2018 年底停止加息，并在 2019 年全年降息三次，全球流动性转向宽松。
（一）黑色价格见顶股市有警示意义
2005 年以来，四轮牛市周期，黑色金属价格多数滞后于股市周期高点。 我们用黑色金属冶炼加工 PPI 走势捕捉黑色金属价格的变化。2005 年以来，黑色金属 PPI 经历了四轮上行 周期，分别为 2006-2008 年，2009-2010 年，2015 年-2016 年，2020 年-2021 年。 第一轮黑色金属 PPI 周期于 2008 年 8 月见顶， wind 全 A 指数于 2007 年 10 月见顶，黑色金属价格见顶滞 后股市高点 10 个月。
第二轮黑色金属 PPI 周期于 2010 年 10 月见顶，而 wind 全 A 指数于 2009 年 8 月见顶，黑色金属价格见顶 同样滞后股市高点 14 个月。 第三轮黑色金属 PPI 同比于 2017 年 2 月见顶，但本轮牛市的高点在 2015 年 6 月，2017 年 11 月二次见顶， 黑色金属价格周期顶点滞后股市高点 20 个月。 第四轮黑色金属 PPI 同比于 2021 年 10 月见顶，本轮万得全 A 指数于 2021 年 12 月见顶，滞后黑色金属价 格同比高点 2 个月。
（二）总结：黑色 PPI 对牛转熊的强信号
穿透到底层，黑色价格上行后期往往出现股市牛熊转换，直接表现为商品价格走向过热后，经济动能衰 减和政策紧缩对股价形成压制。本质是，偏上游主导的 PPI走势和中下游工业企业利润并非完全同步。 其一，PPI 走势由上中游行业决定，黑色价格贡献了 PPI 主要的波动（20%-30%），和 PPI 周期同步。 PPI 统计的是工业品出厂价格，不同行业的行业权重参考分行业营收占比。综合权重和价格波动两项因 素，真正对 PPI 周期影响较大的是中上游的重工业生产资料行业。 五大重点分项，涵盖了石油、煤炭、黑色、有色冶炼加工业，以及化工原材料，均处于产业链最上游， 价格波动对 PPI 整体影响巨大，其中黑色价格的贡献最为显著。
黑色金属价格与 PPI 周期呈现高度同步性。底层也是因为其价格直接受国内投资驱动、产能治理（如 “反内卷”政策）及市场需求影响，这些因素同时也主导着 PPI 的走势。 其二，工业利润和中下游联系密切。PPI 上行末期，上游行业 PPI 表现和中下游行业利润或出现分化。 自上而下看，PPI 是非金融企业 ROE的同步指标，PPI 主要通过影响净利润率（利润/收入）驱动 ROE。 但 PPI 和 ROE也存在背离的可能性，其中原因或来自阶段性上游涨价对下游毛利的挤压。 2007、2009、2021 年股市牛熊转换的同时，均出现 PPI 和 ROE 的阶段性背离，前者指向物价逐步走向过 热，后者指向经济需求动能放缓。 比较典型的案例是，2021 年 Q3 至 2022 年 Q1，ROE 和 PPI 连续三个季度呈现一定背离。从产业链不同行 业毛利率变化来看，上游原料在价格上涨阶段毛利率持续改善，而中游制造业和下游制造业毛利率持续下行。
（一）PPI 周期指导下的板块轮动规律
基于不同行业的周期属性分化，我们选取 2006-2024 年的时间区间，测算行业股价周期和 PPI 周期之间的 稳定性和领先滞后关系，可以更为清晰捕捉 PPI 周期指导下的板块轮动规律。 其一，强 PPI周期属性的板块涵盖周期、消费服务、金融板块。这三大类行业的股价表现多数和 PPI 之间 存在显著的双向领先滞后关系，股价周期和 PPI 周期联动最为密切。 具体到申万一级行业，石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、建筑材料、钢铁、交通运输、美容护理、社 会服务、银行、非银金融。 其二，早 PPI周期属性的板块涵盖必需消费品、科技板块。这两类行业的股价表现多数有更为明显的早周 期属性，股价表现稳定领先 PPI 变化。 具体到申万一级行业为，公用事业、汽车、医药生物、家用电器、纺织服饰、轻工制造、房地产、电子、通 信、传媒。 比较典型的案例是，2013 年的创业板牛市，TMT 和医药表现亮眼；2019 年美联储降息的产业趋势下，牛 市初期（PPI 早周期阶段），机构抱团消费+科技。 其三，食品饮料行业的股价表现有典型的后 PPI周期属性，股价表现滞后于 PPI变化。 比较典型案例的是，2010、2017 年牛市尾部（PPI 后周期阶段）， 食品饮料均有超额表现。 其四，部分细分行业的 PPI周期属性较弱。 测算显示，机械设备、环保、建筑装饰、农林牧渔、商贸零售、计算机、国防军工 7 个细分行业股价表现 和 PPI 之间不存在显著的领先滞后关系。
（二）PPI 的“企业盈利牛”指示意义
PPI是工业企业盈利的重要观测窗口，但只是评估企业盈利能力的因素之一。 上游和中游的周期性行业往往能直接受益于产品提价，盈利改善最为明显。 具体来看，行业盈利和行业 PPI 相关性超过 0.5 的申万一级行业有：煤炭、有色金属、基础化工、建筑材 料、钢铁、电力设备、环保。 非周期性行业的盈利和行业出厂价格的关联性普遍偏弱。 非周期性行业的盈利对 PPI 的变化并不敏感，可能与产品技术壁垒、行业竞争结构、需求弹性等因素相 关。 比如，食品、医药等必选消费板块需求价格弹性低，提价空间有限，盈利更多依赖销量和成本控制。而 计算机、通信等科技行业产品的需求更多由技术迭代、消费电子周期、全球数字化进程和新兴应用驱动，与反 映传统工业领域需求的 PPI 关联度有限。
（一）下半年 PPI 趋势预测
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对 PPI走势进行评估。 乐观情境下，若抢出口退潮后中国出口需求韧性仍强，铜价年底或在 10000 元/吨，原油价格小幅回落至 70 美元/桶（页岩油盈亏平衡的上限），钢材受益于供给侧“反内卷”，价格修复至 3500 元/吨。（2024 年均 值） 中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢掣肘出口表现，铜价全年在 10000 元/吨下方运行；原油价格小幅 回落至 70 美元/桶（页岩油盈亏平衡的上限），尽管有供给侧支撑，钢材价格的成本支撑出现松动，全年均值 在 3200 元/吨左右。 悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至 8000 元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平衡 的均值（65 美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至 3200 元/吨下方。 三种情境下，下半年 PPI中枢均小于 0（-1.3、-1.7、-1.9）。
（二）PPI 趋势对股市行情演绎的指导
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的信号意义仍强，自去年 924 以来新一轮股 市周期已经启动。 有色金属价格指标在 2024 年 3 月同比开始转正，仍可以视为本轮 924 牛市启动的早期积极信号。 股牛第一阶段的宏观定价仍围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松； 二是，出口相较于 2023 年实现了显著的恢复性增长，为经济总量提供了重要支撑。 现阶段有色金属价格景气尚未扩散至整体 PPI，股牛仍有较强的早期结构性特征。 今年以来， 有色和黑色价格分化趋势仍未出现明显收敛，底层上内需和外需周期尚未迎来同频共振。 一方面，以铜为代表的有色金属价格韧性整体偏强，直接指向中国出口的韧性以及全球流动性宽松的趋 势；另一方面，国内黑色产业链价格仍未完全摆脱同比下降的通道，指向国内地产和基建投资的乏力。 对应到市场表现上，行情的结构性特征进一步强化，类似 2013 和 2019 年，科技和医药等早周期属性行业 表现持续占优，而传统周期行业（煤炭、钢铁、交运等）表现一般。 展望后续，7 月反内卷演绎以来，定价内需的黑色产业链价格今年首次出现环比转正，后续转正趋势若能 延续可能成为市场风格从成长向价值切换的重要触发因素。 8 月黑色冶炼加工环比实现今年以来的首次正增，“反内卷”的政策效果初步显现。但黑色系价格转正的趋势延续，仍取决于供给约束的持续性和国内需求能否有效接棒出口。 基于有效“反内卷”并非简单的供给约束，决定价格表现的关键变量仍是内需，尤其是地产链条的稳定 性。彻底的风格切换需要市场看到传统周期板块盈利改善的确定性，以及地产等核心内需领域真正企稳。
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