1.1 资源扩充稳扎稳打，银锡龙头稳步成长
2001 年 5 月，公司大股东内蒙古兴业矿业股份有限公司成立（后更名为“内蒙古兴业集团股份有限公司”，简称“兴业集 团”）。2011 年兴业集团对富龙热电实施重大资产重组，置出富龙热电拥有的全部经营性资产，置入兴业集团拥有的有色金 属采选及冶炼资产，公司实现借壳上市，同时兴业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业等公司注入上市公司。 公司上市后，资源扩充加速推进。2014 年，公司收购唐河时代 100%股权；2015 年收购荣邦矿业 100%股权；2016 年收 购银漫矿业及乾金达矿业 100%股权，2017 年公司成功实现产业结构转型升级，银漫矿业顺利达产成为公司主力矿山。随 着银、锡逐步成为公司主产品种，2023 年公司更名为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，同年收购博盛矿业 70%的股 权，进一步拓展公司储备资源种类。2025 年公司收购宇邦矿业 85%股权，进一步扩充公司白银资源储备。公司已成长为矿 产资源品种多样，储备丰富，集地质、采选、冶炼于一体的大型矿业公司。
公司控股股东为兴业集团，实际控制人为吉兴业。2019 年，因无法偿还债务，兴业集团被债权人申请重整。由兴业集团原 股东吉兴业家族设立持股平台公司“恒硕矿业”、“晋维矿业”承接兴业集团100%股权，并将兴业集团的公司组织形式改制 为有限责任公司，持股平台公司作为信托计划委托人将其持有的兴业集团100%股权作为信托财产，委托云南国际信托有限 公司设立自益型信托计划，取得信托受益权，持股平台公司将信托受益权按照对债权人分配相应的受益权份额。云南国际 信托有限公司将兴业集团的 100%股权相关表决权委托吉兴业行使，吉兴业先生为兴业银锡的实际控制人。 2025 年 5 月，兴业集团与天津信业签署《股份转让协议》，以每股 12.08 元（含税）的价格受让部分股份。2025 年 7月 9 日，兴业集团与天津信业已办理完成股份协议转让手续，转让完成后，天津信业持有公司总股本占比 6.87%，兴业集团持 股比例降至 20.46%。
公司主营有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。公司下属子公司主要分为五 大板块，分别为采掘、冶炼、投资、贸易、研发。其中子公司银漫矿业、乾金达矿业、宇邦矿业、融冠矿业、锡林矿业、 荣邦矿业、锐能矿业等 11 家公司为矿业公司，从事有色金属及贵金属的勘探、采选和销售等业务；子公司双源有色主营业 务为铅冶炼、贵金属回收和销售（双源有色目前处于关停状态）。
1.2 主营金属量价齐升，公司业绩稳步增长
营收持续增长，归母净利润大幅提升。2024年公司营收达 42.7亿元，同比增长15.23%，2020-2024年公司营收CAGR达 46%。2025年上半年公司营收 24.73亿元，同比增长12.5%。归母净利润自2023起实现大幅增长，2024年达 15.3亿元， 同比增加 57.82%。2022-2024 年公司归母净利润 CAGR 达 197%。2025 年上半年公司归母净利润达 7.96 亿，同比减少 9.93%。公司上半年归母净利润同比下降主要受银漫矿业阶段性停产以及宇邦矿业上半年产能未充分释放等原因影响。
公司近年来业绩提升得益于主要金属产品的量价齐升。在核心矿山项目复产及扩产放量带动下，公司银、锡及铅锌等金属 产销规模均现较大幅度增长。同时白银及锡等金属价格中枢走高背景下，公司相关产品毛利率现显著抬升，带动公司总体 销售毛利率抬升。2024 年综合销售毛利率达 63%，同比提升10.1 个百分点。
公司产品结构丰富，锡、银及锌金属产品贡献公司主要利润。2024 年公司锡、银及锌产品毛利贡献分别为 38.2%、28.6% 及 18.7%，合计占比超 85%，为公司主要利润品种。其中锡及白银近年来价格中枢持续提升，锡及白银产品毛利率改善显 著。作为公司核心金属产品，有效推动公司盈利能力持续提升。此外，公司生产铅、锑、铜铁等其他金属，进一步丰富公 司产品多样性，提升公司经营抗风险能力及穿越周期能力。
近年来，公司主要金属产品产量均实现显著提升。2024 年公司矿产锡 8901.85 吨，较上年同比增长 14.58%，2022-2024 复合增速达 71.1%；矿产银 228.93 吨，较上年同比增长 14.68%，2022-2024 复合增速达 24.4%；矿产锌 59,740.98吨， 较上年同比增长 8.67%，2022-2024 复合增速达 20.1%；公司主营产品（铋、铁、金除外）产量均实现逐年递增。2025年 上半年，受银漫矿业停产影响，公司锡产量及铅产量同比下降，但银及锌产量保持正增，其中矿产银 131.32 吨，较上年同 比增长 4.57%；矿产锌 29,986.14 吨，较上年同比增长6.42%。
公司所在的内蒙古自治区资源丰富，成矿条件优越，矿产资源储量居全国之首。公司有色金属矿产资源丰富，包含银、锡、 锌、铅、铁、铜、锑、金等有色金属及贵金属。经过多年来的矿产资源整合开发，公司生产能力及采选技术科技含量在同 规模矿山企业中均处领先地位。截至 2024 年底公司银保有储量 2.72 万吨，锡保有储量 18.57 万吨，锌储量 389.26万吨。
2.1 拓展银矿布局，打开白银业务增长空间
银漫矿业：二期项目打开成长空间
公司子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，为公司贡献全部锡及多数银产量，2024 年银漫矿业银产量占公司 总产量比重近 70%。银漫矿业含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一。根据中 国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业 2023 年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率 8.7%，市场占有率较 2022 年上升了 6.1%。银漫矿业选矿厂分为两个系统，分别是铜锡系统和铅锌系统。截至 2024 年底，银漫矿业采矿许可证 范围内保有资源量矿石量达 5640.1 万吨，其中银金属量 8058 吨，锡 18.57 万吨，锌 67.31 万吨。
复产后技改推进，近年来银漫矿业净利润持续增长。银漫矿业因运输安全事故自2019年2月至2020年7月处于停产状态， 2021年逐步实现复产，公司银、锡锌等主力金属产品销量提升，推动净利润扭亏为盈。2023年6月，银漫矿业进行选厂停 产技改，选矿工艺在原有的基础上增加锡石浮选，7月完成并投入使用，实现了原矿品位增加的同时锡石回收率同步提升， 其中锡矿品位由2022年的0.76%提高到2023年的1.2%，回收率由原来的44%提高至60%，铅锌及银产量实现同步增长。
银漫矿业目前采选产能 165 万吨/年，主要产品为银金属、锡金属、锌金属、铜金属、铅金属。当前公司积极推进银漫矿业 扩建工程项目建设，项目建成投产后，银漫矿业采选产能将由 165万吨/年提升至 297万吨/年，将进一步增强公司的盈利能 力和市场竞争力。根据公司投资者交流纪要，自 2023 年三季度，银漫二期地下工程井巷开拓已经开工，到 2024 年底井巷 开拓工作已经完成了总工程量的 50%左右，预计工期为 1-2 年左右。银漫二期的井巷开拓对银漫一期的采矿产生一定影响， 随着未来二期竣工，银漫矿业矿产品产量增长空间有望加速释放。
宇邦矿业：优质银矿再下一城
2025 年初公司成功收购宇邦矿业，宇邦矿业主要产品为银铅精矿，根据世界白银协会统计的截至 2023 年底的数据，宇邦 矿业单体银矿排名位列亚洲第一位，全球第五位。根据2025年3月底资源储量核实报告，银、铅、锌金属资源储量较2017 年勘探结果均实现较大幅度增长，宇邦矿业探矿增储工作取得较大进展，有利于延长矿山服务年限，夯实公司资源保障。
受 2021-2023 年事故影响，宇邦矿业期间矿山开采工作经常停止，固定支出较大，因此亏损较为严重。2024 年以来，矿山 逐步恢复正常生产，经营情况好转，2024 年 1-10 月实现净利润 2837.23 万元，入选矿石量达 95 万吨，随着生产量扩大， 矿山规模效应有望逐步显现。
目前，宇邦矿业经批复核定的采矿规模为 2000 吨/天，选矿备案规模为 5000 吨/天，规划对宇邦矿业进行改扩建，扩建至 825 万吨/年，预计建设周期 4 年。随着未来宇邦矿业扩建项目落地，矿山资源潜力加速释放，银铅锌产品产销规模有望进 一步提升，带动公司业绩打开增长空间。
布敦银根：注入预期提升公司潜力
布敦银根矿业位于内蒙古锡林郭勒，兴业集团持有布敦银根矿业 54.31%股权，系布敦银根矿业控股股东。布敦银根的控股 权由兴业集团享有，经营管理由兴业集团负责。2024 年 12 月 31 日，兴业集团拟将布敦银根矿业委托公司进行经营、管理， 托管期限为自协议生效之日起3年，托管费为10万元/年（后续如布敦银根矿业开始生产建设，则托管费各方再另行签署补 充协议确定）。 布敦银根金属资源丰富，银为主矿产资源，此外伴生铅锌镓等其他有色金属。截至2024年 12月 22日，布敦银根累计查明 银矿资源量矿石量 7546.9 万吨，金属量11179 吨。2024 年 9 月 24 日,布敦银根矿业取得《采矿许可证》，生产规模为 67.5 万吨/年。 兴业集团承诺，在其及下属子公司（除公司外）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子 公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给公司的工作；在兴业集团及下属子 公司（除公司外）相关探矿权转为采矿权的当年，兴业集团将相关采矿权或采矿业务子公司交由公司托管经营。
2.2 收购大西洋锡业，海外锡矿布局推进
公司与 Atlantic Tin Limited（大西洋锡业有限公司）于 2025 年 4 月 30日签署《要约实施协议》，拟指定全资子公司兴业黄 金（香港）矿业有限公司收购大西洋锡业全部已发行股份。8 月 14 日，公司发布公告，子公司兴业黄金（香港）已完成接 受要约的 390,650,424股股份登记变更，占ATL总股本比例为 96.04%，已实际控制ATL。后续兴业黄金（香港）将对ATL 剩余股权发起强制收购，最终达到 100%持股。大西洋锡业拥有四宗矿业项目，分别是控股子公司 Atlas Tin SAS 下属的 Achmmach 锡矿和Tamlalt 黄金矿、全资子公司 Titan Tin SARLAU 下属的 SAMINE 萤石矿、全资子公司 Hamada Minerals SARLAU 下属的 BOU EI JAJ 锡矿。其中，控股子公司 Atlas Tin SAS 下属的 Achmmach 锡矿为核心矿业项目，该项目已 完成了主要的勘探工作。 根据《矿产资源储量规模划分标准》，锡矿大型矿山的划分标准为金属储量≥4 万吨。Achmmach 锡矿目前已相当于 5个大 型矿床。根据报告，采用0.26%锡的边界品位对Achmmach矿区范围内的资源量进行估算，提交的资源量矿石量合计3910 万吨，Sn 平均品位 0.55%，Sn 金属量 Sn213300 吨。预计 Achmmach 锡矿项目将于 2026 年开始商业化锡生产。本次收 购将推动公司锡矿业务的国际化布局，大幅提升公司锡资源储备，随着远期项目建成投产，公司业绩弹性有望逐步释放。
2.3 多金属矿项目齐驱，提升公司发展潜力
除银漫、宇邦等主力大型银矿山外，公司亦有其他多个多金属矿布局，包括铅锌银矿乾金达矿业及荣邦矿业；锌铁矿融冠 矿业、锡林矿业；铅锌矿锐能矿业；铜镍矿唐河时代以及金矿博盛矿业，矿产资源种类丰富，进一步提升公司抗风险能力 及发展潜力。
乾金达矿业主产银、铜、铅、锌，主矿产铅锌总矿石量 201.6 万吨，铅金属量 104351.4 吨，平均品位 5.18%；锌金属量 111232.8吨，平均品位 5.52%。具备年采、选矿石量 30万吨的生产能力，可年生产白银 120吨、锌金属1.2万吨、铜金属 1,000 吨、铅金属 1.3 万吨。荣邦矿业主要产品包括锌、铅、铜、银，拥有一项采矿权，其油房西矿区银铜铅锌矿保有矿产 资源储量矿石量 1210.43 万吨。融冠矿业拥有一项采矿权和一项探矿权，生产规模 135 万吨/年，主要产品为锌精矿、铁精 矿。锡林矿业拥有一项采矿权，生产规模 72 万吨/年，主要产品为锌、铁、铋、钨。
3.1 供给：伴生占比较高，供应刚性凸显
全球白银供给总量相对平稳。2024 年全球白银供给总量约 3.16 万吨，同比增加 1.7%。历史表现来看，全球白银供给规模 近年来总体平稳，规模中枢现小幅下降，2016-2024 年供应总量 CAGR 达-0.5%。矿产银占比仍处于较高水平。2024 年全 球白银供给矿产银占比达 80.8%，再生产量占比约 19.1%。近年来白银原、再生占比稳定，矿产银产量占比维持在 80%以 上，主导白银总体供给变化。
伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种。矿产白银多为其他有色金属的伴生产品，2024 年全球矿产银总供给中伴生矿产 量占比约 72.2%。具体来看，铅锌，铜及黄金为白银主要伴生的金属品类，其中铅锌占比最高，2024 年铅锌矿伴生的白银 产量约达 7505 吨，占总体矿山银产量 29.4%。 供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱。通常来说，成本变化较小的情况下，金属价格中枢的抬升带来矿山采冶 利润的改善，利润驱动下矿企倾向于加大项目资本开支，进一步带来金属产量的弹性释放。但白银伴生产量占比相对较高， 通常作为其他工业金属的副产品，矿企资本开支意愿的强弱更多与矿山主要金属产品相关，银价中枢的走高难以直接刺激 出白银产量的增量释放。
3.2 需求：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续
全球白银需求 2020 年后呈现中枢性抬升，2021 年以来整体需求规模维持在 3.4 万吨以上，趋势上来看，近年来白银需求 规模呈现边际下降，2024 年全球白银总需求下降 2.9%至 3.62 万吨，主要受白银实物投资需求规模下降拖累。 结构上来看，工业需求仍为白银主要下游需求领域，2024 年全球白银工业需求占比约 58.5%，其中电力电子为工业需求的 主要应用方向，对总需求占比约 40%。珠宝占比18%，为总体第二大需求领域。此外白银实物投资需求占比约 16%。
结构上来看，白银近年来需求规模走低主要由于实物投资疲软以及银器和摄影需求下降，工业需求仍维持持续增长。2024 年白银工业需求同比增长 3.6%，光伏需求为近年来工业需求第一大增长极，2023 年光伏用银规模大幅提升 63.2%至 5993 吨，2024 年在高基数水平上同比增长 2.6%至 6147 吨，2024 年光伏领域白银需求对总体白银工业需求占比达 29%。 此外，新能源汽车、电力电网及 AI 应用等终端需求也同步提振白银工业需求，合金焊料及其他工业领域白银产品 2024 年 同比增速达 3.4%。
平衡方面来看，根据世界白银协会预测，预计 2025 年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较 2024 年呈现一定收敛，约达 3660 吨，缺口占预计需求比重达 10.2%。供给端预计全年增幅达 1.5%，其中矿产银预计增长 1.9%，再生白银产量降低 0.4%。需求方面，工业需求或呈小幅下滑，预计全年增速为-0.4%，此外以银器、摄影为代表的非工业需求一定程度上拖 累总体需求增速，预计全年全球总体需求增速达-1.4%。在供增需减假设下，全球白银仍呈供需缺口，基本面或为银价提供 较强支撑。
3.3 银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛
历史走势来看，金银比收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的 货币及财政政策环境，经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复。收敛终点多对应宽松周期结束或经济增长的边际走弱。 我们认为当前处于相对高位的金银比，后续有望在宽松环境及工业需求提振背景下，实现趋势性收敛。海外方面，通胀虽 干扰美联储降息节奏，但就业数据压力下，美联储或难言降息终点；此外欧央行处于降息通道内，宽松背景有望驱动金银 比收敛。
4.1 供给：资源稀缺性加剧，供应或长期维持刚性
近年来全球锡矿产量弹性逐渐减小，2021 年以来全球锡矿产量规模总体维持 30 万吨左右，2024 年达 30 万吨，同比减少 1.6%。区域分布来看，2024 年锡矿产量主要由中国、印尼、缅甸以及秘鲁等国家贡献，四国产量占比合计近 61%，其中 中国锡矿产量全球第一，产量占比达 23 %。
国内方面来看，2025 年上半年，国内锡矿供需格局相对偏紧。2025 年1-5 月，国内锡矿产量 3.01 万吨，同比增长 1.6%。 加工费方面来看，云南及江西两地锡矿加工费年初以来持续走低，逐步接近近年来历史低位，矿端紧缺格局持续。进口方 面来看，2025 年 1-6 月份，我国锡精矿累计进口量达 6.21 万吨，同比下降 32.4%。主要原因是自缅甸进口量持续维持低 位，此外刚果（金）Bisie 矿上半年阶段性停产，国内进口受到较大影响。
短期来看，虽缅甸佤邦矿区有复产预期，海外供应或边际提升。但长期来看，随着全球锡资源稀缺性加剧，静态开采年限 走低，锡供应弹性难寻。此外，近年来海外供应扰动频发。海外地缘政治、当地产业政策等扰动因素对锡矿产量稳定性影 响程度加大，长期来看，锡供应增量难言乐观，我们认为全球锡供应或仍维持较强刚性。
4.2 需求：AI 打开锡长期需求增长空间
锡焊料为精锡主要消费领域。锡具有熔点低、导电性强、不易氧化等特点，能够与多种金属和非金属材料形成牢固的接合， 因此被广泛用作焊接材料，主要用来连接电子元器件的线路，终端消费与半导体、光伏等密切相关。分区域来看，我国精 锡消费更为集中，锡焊料消费占比达 68%；海外锡消费结构相对分散，锡焊料、锡化工以及镀锡合计占比超 70%。
半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。随着 AI 产业发展推进，对芯片和电子元件的需 求加速提升。锡基焊料作为连接芯片与电路板的必备材料，需求弹性有望随 AI 产业发展快速提升。此外，从历史表现来看， LME 锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2025 年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期 开启，锡焊料需求有望快速回暖。
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