1.1、 业绩表现：财险拉动业绩，归母净利改善，各家表现有分化
2025H1 上市险企归母净利润增速整体改善，但存在分化，财险板块和权益投资收益 成拉动业绩增长主力。2025 年上半年上市险企归母净利润及同比增速分别为：中国 平安 680 亿元，同比-8.8%。中国人寿 409 亿元，同比+6.9%，中国太保 279 亿元， 同比+11.0%，中国人保 265 亿元，同比+16.9%，新华保险 148 亿元，同比+33.5%。 5 家上市险企除平安外均实现同比增长，合计归母净利同比+3.7%，较一季度的+1.4% 有所改善，但业绩增速分化较为明显。从分部净利润看，中国平安人身险净利润同 比-3.3%，财产险同比+1.0%，中国太保人身险净利润同比+3.6%，财产险同比+18.4%， 中国人保人身险净利润同比-10.2%，财产险同比+39%，3 家险企财险分部净利润占 比均有提升，财产险净利润增速均高于人身险，成为了业绩增长的主要拉动力。
2025H1 中国平安归母营运利润同比+3.7%，中国太保归母营运利润同比+7.1%。2025 年上半年，中国平安归母营运利润 777.3 亿元，寿险、财险业务营运利润同比小幅增 长，分别+2.5%/+1.0%，资产管理业务大幅增长，同比+110.1%，共同作用拉动平安 集团的归母营运利润同比增长+3.7%。中国太保归母营运利润199.1亿元、同比+7.1%， 其中寿险归母营运利润同比+5.0%。
2025H1 末上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产均较年初下降。2025 年上 半年末，各上市险企归母净资产及较年初增速分别为：中国平安 9440 亿元/+1.7%， 中国人寿 5236 亿元/+2.7%，中国太保 2819 亿元/-3.3%，中国人保 2851 亿元/+6.1%， 新华保险 834 亿元/-13.3%。各上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产及较年 初增速分别为：中国平安 9052 亿元/-2.5%，中国人寿 4961 亿元/-2.7%，中国太保 2647 亿元/-9.2%，中国人保 2661 亿元/-1.0%，新华保险 748 亿元/-22.3%。截至 2025 年 6 月末，所有上市险企调整后归母净资产均较年初下降，主要由资产端和负债端受利 率波动影响差异造成，预计下半年有望明显改善。
2025H1 末上市险企 CSM 余额较年初增长，上半年除中国人寿外，新业务 CSM 均 同比正增。2025 年上半年末 5 家上市险企 CSM 余额较年初均实现正增，主要由当 期新业务 CSM 拉动。新业务 CSM 增速除中国人寿外均实现同比正增长，2025H1 部分险企增速较 2024 年增速而言由负转正，多数险企增速放缓。中国人寿新业务 CSM 同比较下降主要受市场利率变化的影响。各家上市险企 CSM 余额占保险合同负债比 率略有下降，CSM 摊销比例保持平稳。
2025H1 上市险企中期分红普遍同比增长。除新华外，中期分红同比增速均高于归母 净利润增速(中国太保未进行中期分红)。各上市险企 2025 年中期分红占 2024 年总分 红 (年中分红+年末分红)比重最高的是中国人保，中期分红率最高的是中国平安。归 母净利润及 CSM 余额正增长为各险企稳定分红带来支撑。
1.2、 利源分析：财险和投资服务业绩是分化主因
从利源角度看，2025H1 财险及权益投资拉动业绩增长。 从集团分部看，财险保险 服务业绩增长较明显，人身险分部看，除了中国人寿因会计准则差异使得利率下降 对 VFA 模型下保单的保险服务业绩带来负向影响外，多数险企人身险分部的保险服 务业绩保持相对平稳，主要利润拉动来自投资收益。整体而言，各上市险企均主要 依靠财产险分部和投资服务业绩提振业绩。 计算方法：保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用- (分出保费分摊-摊回保险服 务费用) -提取保费准备金；投资服务业绩=利息收入+投资收益/损失+公允价值变动 收益- (承保财务损失-分出在保险财务收益)。
1.3、 EV：较年初实现稳步增长
2025H1 上市险企 EV 较年初均实现增长，同比增速变动有分化。2025 年上半年，上 市险企寿险 EV 及较年初变动分别为：中国人寿 1.48 万亿元/+5.5%，中国平安 1.50 万亿元/+5.5%，中国太保 5889 亿元/+4.7%，新华保险 2794 亿元/+8.1%，人保寿险 1306 亿元/+9.0%，人保健康 357 亿元/+18.4%。同比变动方面，中国人寿+5.2%，中 国平安+1.7%，中国太保+3.5%，新华保险+4.1%，中国人保+8.9%。
2025H1 末上市险企 EV 增长贡献度较高的主要有 EV 预期回报、新业务价值及投资 回报偏差调整。2025 年上半年，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险内含价值较 年初增长比例与2024年底较年初增长相比各家正负向变动各有不同，分别为：-5.7pct/ 集团+3.2pct (寿险+7.7pct)/集团-1.4pct (寿险+0.4)/+4.9pct。各家险企新业务价值均对 内含价值增长有较大贡献，投资回报偏差均为正。
我们测算 2025H1 各上市险企 VIF 打平收益率同比变化及较 2024 年全年变化略有分 化，变化幅度整体较小。根据我们测算，整体看，中国人保、新华保险 VIF 打平收 益率较高，负债成本相对较高，同比呈现下降趋势；中国人寿、中国平安、中国太 保 VIF 打平收益率相对较低，负债成本控制较好，体现了较强的负债端优势。随着 更低的预定利率产品销售占比提升，预计上市险企负债成本呈现稳步下降趋势。
2.1、 寿险：银保渠道高增，个险承压，分红险转型见效
2025H1 寿险回溯口径下 NBV 同比增长较快，不回溯口径下增速有分化。2025 年上 半年上市险企寿险新业务价值增长符合预期，回溯口径下增长较快主要得益于预定 利率进一步下调，报行合一执行、产品结构优化也对价值带来一定支撑作用。回溯 口径下，中国平安、中国人寿新业务价值率提升明显，新华保险同比下降。不回溯 口径更能客观体现投资收益率和预定利率同步调降 50bp 后 NBV 的同比变化趋势， 不回溯口径下，中国平安、中国人寿和中国太保同比变化较小，体现了新单保费增 速回落、分红险转型下产品价值率略有下降的影响。
2025H1 多数上市险企寿险新单保费实现同比正增长，个险渠道新单同比下降，银保 渠道新单增长成新单增长的主要驱动因素。2025 年上半年上市险企除平安外新单保 费均实现同比增长。从渠道角度看，除新华保险外各上市险企个险渠道新单均同比 下降，5 家上市险企银保渠道新单均实现同比正增长，新单增长主要由银保渠道拉动。
个险渠道：多数险企 NBV、NBV Margin 同比提升，人员收窄，新单下滑，整体承 压。在个险渠道，除中国太保外各险企 NBV 同比提升，除新华保险外各险企 NBV Margin 同比提升。预定利率下调带来的价值提升是新业务价值增长的主要影响因素。 除去新华保险之外，各险企个险新单承压，主要受预定利率调降后产品吸引力下降、 积极推进分红险转型，新主力险种销售经验不足影响。另一方面，部分保司率先在 个险渠道推行“报行合一”，代理人销售动力或有下降，也对新单增速造成了影响。
个险渠道新单保费方面，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动 分别为同比-20.1% /-21.6%/-7.7% /-9.8% /+65.2%，明显低于寿险新单增速。销售人力 方面，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动分别为同比+2%/持 平/持平/-4%/-3%。中国平安代理人活动率 49.9%，同比-6pct，代理人月均人均收入 9898 元，同比-17.3%。中国太保核心人力月人均首年佣金收入 7120 元，同比-13.4%。 整体而言，个险渠道承压。
银保渠道：多数险企银保新单及 NBV 大幅同比增长，超寿险增速，部分险企银保渠 道新单及 NBV 占比过半，成主力渠道。2025 年上半年，除平安外各险企银保渠道 新业务价值、新业务价值率均同比提升。在银保渠道 NBV 占总 NBV 方面，多数险 企占比增加，中国人保、新华保险银保渠道 NBV 占比过半。在新单保费方面，中国 平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动分别为同比+74.7% /+111.1% /+95.6% /+32.5% /+150.2%，远高于寿险整体新单增速。新单同比高增主要原因是 2024 年同期“报行合一”初执行，新单基数较低，加之银行对保险“1+3”限制放开， 各上市险企积极开拓市场，预计头部险企市占率提升。
在产品方面，各上市保司积极推动分红险转型，分红险保费同比及占比提升。2025 年上半年，中国平安分红险规模保费达 499.2 亿元，同比+40.9%，占寿险及健康险 业务总规模保费的 12.8%，同比+3.7pct。新华保险分红险原保费收入达 182.7 亿元， 同比+24.9%，占总原保费收入的 15.1%，同比+0.3pct。中国太保分红险新单期缴保 费达 101 亿元，实现同比大幅增长，新单期缴中分红险占比提升至 42.5%，其中个险 渠道新单期缴保费中分红险占比达 51%。中国人寿大力推动浮动收益型产品，个险 渠道分红险成为新单保费重要支撑。
各上市险企保单持续率整体呈上升趋势，业务品质稳步提升。多数上市险企 13 个月 保单继续率及 25 个月保单继续率较年初和同比均实现提升。各险企 13 个月继续率 分别为：中国人寿(14 个月)92.1%，、中国平安 96.9%、 中国太保 96.6%、新华保险 94.5%、人保寿险+96.4%；25 个月中国人寿（26 个月） 88.6%、中国平安 95.0%、中国太保 94.5%、新华保险 96.2%、人保寿险+94.3%。
2.2、 财险：COR 改善支撑业绩增长
2025H1 上市险企财产险保费收入同比增长，车险稳步增长，非车险发展各异。2025 年上半年，行业/平安财险/太保财险/人保财险原保费收入及同比增速分别为：9645 亿元(+5.1%)/1719 亿元(+7.1%)/1128 亿元(+0.9%)/3233 亿元(+3.6%)，3 家财险保费合 计为 6079 亿元，占行业总保费的 63.0%，同比-0.6pct。车险增速加快，非车险增速 除平安外，均放缓或同比下降，各家财险险种结构呈差异化发展。
2025H1 各财险公司 COR 同比下降，承保利润大幅增加。2025 年上半年，各财险综 合成本率均实现较好改善，各险企降本增效持续显现带动综合费用率下降明显，综 合赔付率同比变化有所分化，平安财险受益于信用保证保险风险出清，赔付率回落 明显。COR 改善带动财险承保利润实现较大幅度同比增长。
2.3、 资产端：股强债弱，分红险转型促权益资产增配
2025H1 各上市险企投资资产增加，多数险企权益类投资资产占比提升。2025 年上 半年，股市方面，沪深 300 指数较年初增长 3%，后续持续震荡走高，恒生指数较年 初增长 23%，A 股、港股均迎来反弹行情。债市方面，债券收益率有所企稳回升， 债券市场涨幅同比收窄。在股强债弱的大环境下，各险企投资资产均同比增加，同 时考虑到浮动收益型产品转型，多数险企增配了权益资产。中国平安/中国人寿/中国 太保/新华保险/中国人保的投资资产及较年初增速分别为：6.2 万亿元(+8.2%)/7.1 万 亿元(+7.8%)/2.9 万亿元(+7.0%)/1.7 万亿元(+5.1%)/1.8 万亿元(+7.2%)，权益性资产占 比 及 较 年 初 占 比 变 化 分 别 为 ： 18.3%(+1.9pct)/20.0%(+0.8pct)/15.3%(-0.1pct)/ 22.4%(+0.4pct)/ 20.4%(+2.2pct)。
2025H1 上市险企其他权益工具股票投资占比提升。2025H1 末，各家险企其他权益 工具类资产及其中的股票资产占比均较年初提升。
2025H1 各上市险企净投资收益率均同比微降，总投资收益率及综合投资收益率有分 化。2025 年上半年，受固收资产票息下降影响，各险企净投资收益率均同比微降， 也对总投资收益率带来一定拖累。总投资收益率及综合投资收益率同比变化有分化， 股市上涨对新华保险总投资收益率和中国平安综合投资收益率带来正向提振。
2.4、 偿付能力：各上市险企均显著高于监管要求，多数实现同比提升
除中国人寿外，各上市险企均实现同比增长。2025 年上半年，受投资收益提升、负 债端结构优化，业绩进一步改善等原因，除了中国人寿外各险企偿付能力充足率均 实现了同比提升。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保核心偿付能力充 足率分别为 140%/190%/190%/171%/219%，同比-12pct/+25pct/+17pct/+48pct /+9pct。 尽管中国人寿同比有所下降，但各上市险企均核心偿付能力充足率均显著高于监管 最低要求。
监管部门从监管机制、渠道、产品和服务等多方面持续规范保险业健康发展： (1) 保司分类管理：2025 年初监管明确了保险公司评级程序，并表明未来将对保险 公司进行分类管理，扶优限劣。监管机制的完善为保险业健康高质发展奠定了基 础，同时也为各保司发展指引了方向，对保险公司公司治理、偿付能力、负债及 资产质量、经营情况等多方面提出了要求，未来行业或将进一步加剧马太效应， 全方位优质发展的保险公司或将获得更多发展资源。另一方面，评级结果或将督 促保司加速完善公司经营、资负匹配等多方面的能力，成为负债端、投资端改 革的驱动力。 (2) 渠道：2025 年上半年，监管发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改 革的通知》，强调了个险渠道深化“报行合一”，对代理人综合素质，监管、保协 及保司对代理人的管理等都提出了更高的要求，积极推动代理人渠道优质转型。 另一方面，多家上市险企将个险渠道作为分红险转型的先行渠道，个险渠道未来 一段发展面临一定压力。加之银保渠道 2024 年放开“1+3”限制、“报行合一” 政策已推动执行两年，2025H1 各上市险企银保渠道转型已见成效。行业渠道持 续高质量转型，渠道格局或将改变。 (3) 产品：监管持续优化保险产品管理，2025 年 1 月公布预定利率动态调整机制以 来，4 月公布了预定利率研究值为 2.13%，并对万能险的监管制度进行了更新优 化，7 月公布新的预定利率研究值为 1.99%，已触发预定利率最高值下调机制， 各保司纷纷响应，于 9 月 1 日前调降了各险种预定利率最高值，低利率环境下， 较低的预定利率最高值缓解了保司刚性负债成本压力的同时，从消费角度，保险 储蓄功能吸引力下降，分红险成为了更具性价比的选择。另一方面，分红险的预 定利率最高值低于传统险，无论从产品吸引力，还是从负债成本角度，销售分红 险，都对保司长期稳健发展更有利。分红险的持续深化转型是行业的大势所趋。
监管发文支持、分红险转型推动险企增配权益资产。2025 年 4 月监管发布《关于调 整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将部分档位偿付能力充足率对应 的权益类资产比例上调 5%，鼓励保司优化保险资产配置结构，发挥保险资金价值投 资、长期投资优势。同时，分红险转型大环境下，负债刚性成本降低，适当增加权 益资产配置比例，有利于提升投资收益率。
展望未来，全行业将持续推动高质量转型，险企资产配置将进一步优化适应负债端 变化。在宏观、行业大环境及监管的积极引导、推动下，保险行业正在从规模扩张 到走向高质发展，浮动收益型产品转型，银保、个险渠道优化，提升资产负债匹配 度的一系列举措将带动行业向更规范、更高质、更稳健的方向发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
