1.1 十年小米手环经验，转型自主品牌
公司于 2013 年成立，成立之初即专注开发、制造和销售智能可穿戴设备，并和小米公司 达成合作，成为设计和制造小米可穿戴产品的独家合作伙伴。小米手环是其最畅销的产品， 2014 年 7 月，公司推出了第一代小米手环，并于 2016 年 7 月（第二代）、2018 年 5 月（第 三代）、2019 年 6 月（第四代）、2021 年 3 月（第六代）、2022 年 7 月（第七代）持续迭 代。借助小米的品牌认知度和全球分销网络，公司产品从国内走向全球，海外出货占比从 2015 年的不到 10%，提升到 2019 年的超过 50%。2019 年 11 月，小米推出了自己的智能手 表产品，这些产品的推出一定程度上分散了对手环产品的需求。2020 年公司来自小米业 务的收入增速开始放缓，2021-2024 年持续收缩，到 2025 年已经没有来自小米的收入。 2015 年以来，公司持续探索自主品牌发展。2015 年 9 月，公司的自主品牌 Amazfit 成立， 销售面向中高端市场的智能手环、智能手表等其他可穿戴产品，与小米业务形成区隔，并 利用小米的分销网络进行推广。2020 年 8 月，公司推出另一个自主品牌 Zepp，销售高端 智能手表。经过持续的产品创新和推广，公司自主品牌收入在 2021 年增长到约 4.6 亿美 元（29 亿人民币），占整个公司收入的 47%。2022-2024 年，由于普通智能手表领域竞争 的加剧，公司自主品牌收入出现下滑。然而，随着公司对于自主品牌定位的调整，从全功 能、泛人群转向聚焦运动户外群体，推出专业运动户外智能手表等新品，公司收入在 2025 年重回增长。
1.2 25Q2 收入恢复高增，自主品牌驱动业绩迎来拐点
自主品牌带动下，25Q2 公司收入录得 2022 年来首个同比正增长。25Q2 公司实现总收入 约 5900 万美元，同比增长 46%，超过此前指引上限（5500 万美元，同比增长 35%），这主 要得益于自主品牌 Amazfit 的强劲增长，如果不考虑小米业务影响，25Q2 自主品牌收入 同比增长 60%。公司指引 25Q3 收入有望达到 7200~7600 万美元，同比增长 70%~79%，测算 其中自主品牌收入有望同比增长 76%~86%，进一步加速。
收入恢复增长后，亏损开始显著收窄。25Q2 公司经营亏损约 600 万美元，同比收窄 38%， 经营亏损率 10.3%，同比收窄约 14ppt。成本费用来看，公司毛利率较为平稳，季度间由 于新品上市周期波动而小幅波动；公司期间费用率下降显著，主要得益于规模效应。展望 下半年，随着收入的进一步起量，利润端有望继续改善。
全球可穿戴腕带设备出货量持续增长，手表份额持续上升。根据 Canalys 数据，2024 年 全球可穿戴腕带设备（含手表和手环）出货量达到 1.9 亿台，同比增长约 5%，并预计将 在 2028 年之前以 5%左右的复合增速持续增长。其中，手表的出货量占比超过 80%，近年 来手表持续压缩手环份额，这主要受到消费者对于健康监测和运动追踪的需求上涨，越来 越倾向于使用硬件配置（传感器和算力芯片）更高、体验更好的手表产品。拆分手表类型 看，以配备先进操作系统、支持第三方应用为特点的智能手表份额有望上涨，这是由于消 费者开始不再满足于基础的数据跟踪，而对于详细的、个性化的健康与运动管理解决方案 等应用的需求不断增长。Canalys 预计智能手表设备出货量有望从 2024 年的 7200 万台， 增长至 2028 年的 1.14 亿台，年均复合增速 12%。
欧美地区智能手表产品比重较高。根据 Canalys 数据，2024 年全球可穿戴腕带设备出货 量最高的国家分别是中国、印度和美国，占比 30%、18%和 15%，欧洲地区合计占比约 19%， 其中接近 2/3 来自西欧。中国虽然总出货量全球最大，但以基础手表和基础手环产品为主。 北美、EMEA 等相对成熟的市场中，智能手表份额更高。
运动户外智能手表正愈发受青睐，主要受到人们消费理念转变和产品功能演进推动。后 疫情时代，人们对自身健康与运动的关注度提高，购买智能手表的核心动机开始向管理个 人健康转移。拥有一块运动户外手表，也逐渐成为专业、热爱运动、热爱生活的身份象征。 从产品本身来看，运动户外手表在专业运动数据分析、耐用性、续航能力上相比普通智能 手表表现更优，例如运动户外手表通常配备多频多星定位系统，使得在复杂环境中的定位 更快速、准确，还提供更加丰富的运动数据指标，包括乳酸阈值、训练负荷、训练效果、 恢复时间建议等，在续航能力上通常以周或者月为单位。此外，运动户外手表还集成了离 线支付、NFC 公交卡、本地音乐播放、来电和消息通知等日常实用功能，满足了用户多场 景下的需求。 不同类型企业切入智能手表领域的出发点不同。我们将全球可穿戴腕带市场参与者分成三 类。第一类是以苹果、三星、华为、小米、谷歌（收购 fitbit）等为代表的消费电子巨 头，于这类玩家而言，手表、手环不是独立产品，而是手机等硬件生态的延伸和重要组成 部分，以巩固自身的生态护城河，因此这类厂商的智能手表更多是全能型定位，注重生态 功能（例如接电话、回消息、App 下载、移动支付等）、日常健康监测（例如心率、血氧、 睡眠等）和都市时尚属性。第二类是以佳明、颂拓等为代表的专业运动与户外装备制造商， 这类玩家拥有深耕垂直领域数十年的专业技术积累，例如佳明起源于航空、航海 GPS 导航 设备，颂拓以制作指南针、潜水仪器等精密仪器起家，其手表、手环产品主要为运动户外 特定领域的专业人士和爱好者提供精准、可靠、耐用的工具，注重运动功能的深度和精度。 第三类是以华米为代表的“新消费”玩家，他们在专业运动与户外装备制造商和消费电子 巨头中找到平衡，以更快的迭代速度和更具竞争力的价格，提供比专业运动与户外装备厂 商更智能和便宜的产品，比消费电子巨头更专业的运动功能。从主要上市公司的财报来看， 2022-2024 财年，佳明健身户外分部收入从 26 亿美金增长至 37 亿美金，年复合增速 20%， 2025 财年上半年该分部收入 19 亿美元，同比增长 22%。华米的自有品牌收入自 2025 年 Q2 开始起量，同比增长 60%，公司预期 Q3 自有品牌收入增速有望达到 76%~86%。
近年来全球消费电子巨头也在扩充运动户外智能手表领域布局，但产品迭代周期长，运动 功能的广度和深度均尚有欠缺。2022-2024 年期间，苹果、华为、三星、小米相继推出适 用于专业运动户外场景的 Apple Watch Ultra、WATCH Ultimate、Galaxy Watch Ultra、 XIAOMI Watch S4 Sport，但是产品的迭代周期较长或者不固定，例如 Apple Watch Ultra 初代产品推出时间为 2022 年，第二代产品于 2023 年推出，2025 年推出第三代产品，并 且跨生态兼容性较差，例如苹果手表的核心功能仅适用于 iOS 生态，华为、三星手表的部 分功能仅适用于鸿蒙系统或者三星手机。此外，相比于专业运动户外手表，在续航能力、 支持的运动项目数量、运动项目数据监测和分析颗粒度上仍然有所欠缺。
从全球整个可穿戴腕带设备市场来看，苹果等消费电子巨头仍然占据市场的主导地位。 根据 Canalys 数据，2024 年三季度，全球可穿戴腕带设备市场中，苹果、小米、华为出 货量排名前三，市占率分别为 16%、16%、14%；销售额来看，苹果凭借高端定位，销售额 占有率高达 40%，三星、佳明凭借中高端定位，排名上升至前三，TOP3 苹果、三星、佳明 销售额占有率分别为 40%、14%、12%。佳明作为垂类的专业运动与户外装备制造商，在全 球可穿戴腕带设备市场中仍然有强劲的表现。我们根据华米在财报中披露的自主品牌 Amazfit 出货量估算，Amazfit 品牌在全球可穿戴腕带设备市场占有率约 1.3%，销售额占 有率估计 0.8%。
3.1 产品力：功能全面，监测可靠，质价比一流
Amazfit 品牌以智能手表为核心品类，其产品不仅能够实现智能手表常见的日用功能，还提供专业运动户外领域的深度垂类功能，覆盖不同健身水平、健康目标与生活方式的用户 需求。Bip 系列、Active 系列、Balance 系列、T-Rex 系列是目前品牌的四条主力产品线， 分别适用于日常运动、专业运动和户外运动，其中 Bip 系列和 Active 系列定位入门级产 品，Balance 系列定位中端产品，T-Rex 系列定位旗舰系列。 从各系列的最新版本产品来看， Bip 6 和 Active 2 官方发售价 100 美元以内，支持日常 至少 140 种运动项目，Active 2 还提供部分户外功能，例如离线地貌图、离线雪场图、 天气气压海拔提醒等；Balance 2 官方发售价 300 美元，支持至少 170 种运动项目，并支 持高阶跑姿数据、超级马拉松运动模式、高尔夫模式等，在户外功能方面还提供等高线图、 潜水训练支持等；T-Rex 3 官方发售价 280 美元，提供了更为全面的户外功能，包括能够 适应-30℃的极端低温，提供跳伞模式、翼装飞行模式等。销售表现来看，以美国市场为 例，根据我们对 Amazfit 品牌在亚马逊美国平台的统计，2025 年 7 月，Bip 系列、T-Rex 系列和 Active 系列最为热销，销售额比重分别约为 30%、20%、17%。
对比竞品，Amazfit 在健康追踪和运动功能上较为全面，心率监测和定位追踪准确度位于 行业第一梯队水平。以 Amazfit 旗舰款户外手表 T-Rex 3 Pro 为例，我们选取了其他主要 运动户外手表品牌佳明、高驰、颂拓的旗舰款进行对比。T-Rex 3 Pro 支持高达 180+种运 动模式追踪，项目包括支持水肺潜水、HYROX 训练和比赛等，并且也支持跑步动态评估等 高阶数据分析。健康监测维度，除了基础的心率、血氧、睡眠、压力等监测，T-Rex 3 Pro 还提供综合的身体电量指标，整体的运动和健康监测功能十分全面。在运动户外人群最关 注的心率和定位追踪层面，T-Rex 3 Pro 凭借高配传感器和自研算法，准确度行业领先。 根据国内运动户外腕表 KOL 的测评，T-Rex 3 Pro 的心率监测准确度接近专业的博能 H10 心率带水平，定位追踪精细度媲美以 GPS 导航起家的佳明。
定价极具竞争力，质价比高。行业内，佳明、高驰、颂拓等主要品牌的户外探险手表价格 大多超过 600 美金，而 T-Rex 系列价位段 200-400 美金，保证基础功能性的同时，在价格 层面拉开明显差距。从公司其他几条产品来看，Balance 系列价位段 100-300 美金，同价 位段的小米、华为运动系列，以及颂拓、高驰的低端线，在配置和功能上与公司产品有明 显差距，竞品存在续航能力较弱、运动功能局限、生态兼容性差等情况；Bip 和 Active 系列 100 美金以内，能提供苹果、华为等普通智能手表的日用功能（例如支付、蓝牙通话、 NFC 公交门禁卡等）和健康监测功能，还提供丰富的运动户外功能。
3.2 技术力：核心软硬件自研，自主芯片+算法+操作系统+App 形成完整闭环
公司产品的核心技术均为自研，重点包括可穿戴设备芯片、生物传感器、智能手表操作系 统、移动应用程序等。针对智能可穿戴设备，公司专门研发了黄山芯片，具有运行功耗 低、计算效率高的特点。过去 7 年，公司对黄山芯片持续迭代优化，2018 年 9 月推出的 黄山 1 号是全球首款 AI 驱动的可穿戴设备芯片，采用全球首款基于 RISC-V 开源指令集的 可穿戴处理器，具备心脏生物特征引擎、心电图引擎、专业心电图引擎和心律异常监测引 擎四个核心 AI 引擎。2020 年 6 月、2021 年 7 月、2024 年 9 月公司迭代推出黄山 2 号、 黄山 2S 号、黄山 3 号芯片，计算效率进一步提升，运行功耗进一步下降，目前所有产品 线中均已引入最新一代黄山 3 号芯片。 对于智能可穿戴设备另一大重要组件生物传感器，公司也同样采用自研技术。2021 年 10 月公司在产品中引入了自主研发的第三代生物传感器阵列 BioTracker 3，监测血氧水平、 心率、压力水平和睡眠质量，2022 年 9 月公司推出 BioTracker 4，能够收集更多数据且 更加精准，结合升级后的心率追踪算法，几乎达到了心率带的追踪水平。2023 年 9 月公 司推出 BioTracker 5,借助深度学习和大量数据，进一步达到世界领先的心率追踪算法精 度。
自研操作系统 Zepp 以轻量化为特点，为长续航提供支撑。2021 年 7 月公司发布全新 Zepp OS，这是一款行业少有的专门针对智能手表研发的操作系统，具有轻量、流畅、实用三大 特性，Zepp OS 系统占用空间仅 55MB，相比上一代 Amazfit OS，运行功耗降低 65%，续航 时间提升 190%，手表界面中动画流畅度超过 60FPS，并且打造了 Zeus 手表小程序框架。 2023 年 9 月 1 日，公司在 Amazfit Balance 上推出基于人工智能、聚焦健康的 Zepp OS 3。 2024-2025Q1，公司推出 Zepp OS 3.5、Zepp OS 4、Zepp OS 5，增加 Zepp Flow 智能对 话引擎，结合大语言模型，支持用户通过语音指令管理设备设置、从应用程序回复消息以 及发起蓝牙电话呼叫等，提升用户交互体验。 自研 App Zepp 功能全面。Amazfit 品牌官方应用程序 Zepp，专为 Amazfit 品牌的智能设 备用户服务，提供全天候的健康数据，以及对于运动表现和专业训练的跟踪与分析，还能 够为用户提供有关活动、睡眠、心率、压力、身体准备状态和食物营养等方面的建议，根 据身体状况进行运动规划等。
3.3 营销力：精准营销，合作世界顶级运动员和赛事，打造专业标签
聚焦专业性和可信度，与世界顶级运动员合作，树立严肃运动科技品牌心智。2023 年以 来，公司已经累计与 10 多名世界顶级的运动员合作，以提升品牌在专业运动领域的公信 力和技术形象。这些运动员包括来自波兰的马拉松冠军 Edyta Lewandowska、来自德国的马拉松冠军 Hendrik Pfeiffer、来自肯尼亚的男子马拉松世界纪录保持者 Kelvin Kiptum†、 来自美国的 Hyrox 世界冠军 Meg Jacoby 和 Hunter McIntyre 等，他们在比赛中使用公司 的产品，来向消费者证明其产品足以满足最苛刻的运动员需求。公司与顶级运动员的合作 还包括进行共同创新和产品优化，利用顶尖运动员的反馈来改进产品。这些合作不仅覆盖 马拉松、越野跑等传统运动户外项目，同时还积极拓展至了 HYROX、铁人三项等新兴的、 高关注度的运动领域，来触达更广泛的运动爱好者。
2024 年 8 月，公司 Amazfit 品牌被评为全球新兴热门赛事 HYROX 的官方可穿戴设备合作 伙伴和计时方，这项合作将持续到 2026 年。HYROX 由 Christian Toetzke 和三届奥运奖 牌得主 Moritz Furste 于 2017 年在德国创立，目标是创造一个人人皆可参与且能完赛的 赛事。这项比赛融合了长跑和 8 个健身动作，由 1 公里跑步和 8 个力量项目交替组成，包 括滑雪机、推雪橇车、拉雪橇车、波比跳远、划船机、农夫行走、负重箭步蹲以及投掷药球等，赛事按难度分大众组和精英组，并设个人赛、双人赛及四人接力赛，以包容性吸引 不同水平的运动爱好者。HYROX 运动热潮在全球快速蔓延，自 2017 年首场赛事以来，HYROX 已经在近 30 个国家和地区成功举办上百场赛事，吸引了大量健身爱好者，2024 年全年， HYROX 比赛超过 20 万人参与，2025 年参赛者有望超过 55 万人。目前 Amazfit 所有智能手 表中均内置了官方的 HYROX 专属运动模式，能够精准追踪记录比赛中的 8 公里跑步和 8 个功能性训练站点的数据，是首个支持 HYROX 比赛模式的智能手表品牌。
3.4 渠道力：海外销售为主，线上运营经验丰富，线下覆盖数十个主流渠道
线上、线下渠道齐发力，已经入驻数十个欧美主流线下零售商。2023 年以来公司自主拓 展了多个自主品牌 Amazfit 和 Zepp 的海外销售渠道，包括与线下大型经销商合作，在其 零售门店设立购买点，以及在电商平台运营店铺，并直接向部分电商平台供货，以分销至 终端用户。目前，公司已经入驻了众多线下主流的综合或消费电子垂类零售渠道，包括美 国沃尔玛、Target、Best Buy、BrandsMart、Micro Center，欧洲 ALDI、Alcampo、Argos、 Boulanger、El Corte Inglés、Euronics、Expert、Fnac、MediaMarkt、Saturn、Orange、 RTV EURO AGD、Unieuro、Worten，日本 BicCamera、泰国 Power Buy、印度 Reliance Digital 等，并且在亚马逊、Lazada（东南亚）、Shopee（东南亚）、Tokopedia（印尼）、Mercado Libre （拉美）等电商平台均有销售。
4.1 核心系列持续迭代，产品矩阵仍有扩张空间
公司核心产品线保持每年迭代，在软硬件上进行升级，同时价格上进行向上扩充。以定 位户外探险的 T-Rex 系列为例，2020 年第一代产品以来，公司坚持每年迭代新版本，迭 代频次同业领先。产品主要升级点包括：硬件端：1）屏幕材质和屏幕最高亮度升级，更 加适应于户外环境，例如 2025 年 9 月推出的 T-Rex 3 Pro 采用 AMOLED 屏幕和蓝宝石玻璃 镜面，最高亮度达到 3000 尼特，达到行业最高配置；2）定位导航升级，从 2023 年 3 月 的 T-Rex Ultra 开始采用双频六星定位导航，也是行业最高配置；3）PPG 传感器升级， 心率等监测更加精准；4）2025 年 9 月推出的 T-Rex 3 Pro 新增了 LED 双色手电筒，这是 少数品牌高端机型才会配备的功能。软件端：1）增加运动追踪所支持的运动项目种类， 2023 年 3 月推出的 T-Rex Ultra 首次内置了自由潜水、跳伞等运动，2024 年 9 月推出的 T-Rex 3 是业内首个支持 HYROX 比赛模式的智能可穿戴设备，2025 年 9 月推出的 T-Rex 3 Pro 新增了休闲水肺潜水运动；2）导航功能升级，2025 年 9 月推出的 T-Rex 3 Pro 优化 了等高线地图，新增支持自由创建路线导航和景点、餐厅等兴趣点搜索，并首次支持腕上 离线地图独立路径规划；3）运动健康分析功能升级，2025 年 9 月推出的 T-Rex 3 Pro 新 增了 BioCharge 功能，这是对此前身心准备度功能的进一步优化，通过 24 小时实时变化 的身体电量水平来更直观地反映身体在休息和运动之后的能量水平。2022 年以来公司加 大在 200 美元以上价格带的布局，新款 Balance 系列、T-Rex 系列、Cheetah 系列发售价 保持在 200 美元以上，品牌势能上行。
手表矩阵仍有扩张空间，女性友好、专业跑表等垂类需求仍未充分满足。目前 Amazfit 产品初步覆盖了大众到高端的运动户外手表需求，不过在一些女性友好、专业跑步、专业 潜水、专业高尔夫等垂直细分领域仍有拓展空间。通过分析佳明的产品线我们发现，佳明 品牌销量最佳几大系列中，Forerunner 系列定位于专业跑步人士，并且对 Forerunner 系 列产品进一步做了从大众到高端的细分，在硬件配置、支持运动项目数、数据分析精度等 方面有所区隔。Fenix 系列和 Instict 系列均适用于户外探险，不过 Fenix 的硬件配置更 高、运动功能更加全面。另外，佳明 VENU 和 vivoactive 系列分别定位于都市时尚和女性 友好，在手表的外观设计上更加时尚、轻巧，小表盘设计也更加适合女性佩戴。
品类拓展贡献新增量，新品无屏手环表现亮眼。除了智能手表，公司也在不断研发和推出 其他智能可穿戴设备品类，包括智能耳机、智能助听器、智能戒指、智能运动腕带等。2025 年 6 月，公司推出智能运动腕带 Helio Strap，主要为专业运动员或者关注自身健康数据 和睡眠质量的用户设计，它没有屏幕，具备较高的佩戴舒适度和无干扰性，能够实现 24 小时连续的高精度的心率监测，跟踪涵盖跑步、步行、骑行及力量训练、高强度间歇训练、瑜伽等室内健身项目在内的 27 种运动模式，并提供运动、睡眠和恢复数据。与市场上主 要的竞争对手相比，Helio Strap 在心率监测等方面能够达到第一梯队水平，在使用过程 中无需额外的订阅费用，具备高性价比。Helio Strap 产品一经推出就受到了 KOL 和消费 者的好评，并快速冲进亚马逊运动健身追踪器品类 Bestseller 榜单，9 月在美国区排名 第六，无屏手环品类排名第二。
4.2 欧美地区渗透仍有潜力
公司重点发力欧美市场，根据我们对 Amazfit 品牌在亚马逊平台上的销售表现跟踪，2025 年以来，Amazfit 品牌在美国、意大利、西班牙、德国、英国、日本、法国 7 个重点国家 销售显著放量，增速上行，2024Q3~2025Q2 合计销售额分别同比-35%、+5%、+50%、+176%。 结合市占率来看，以亚马逊 Prime Day 年中促销所在月份 7 月为例，2025 年 7 月 Amazfit 品牌在西班牙、意大利的智能手表品类中排名前二，销售额份额接近 20%，仍然有同比超 过 150%的高增速，在美国、德国、法国、英国、日本，2025 年 7 月 Amazfit 品牌销售额 市占率分别为 3.5%、4.5%、8.6%、2.7%、3.5%，强劲的品牌势能下，Amazfit 在重点市场 的渗透率有望继续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
