1.1 煤炭：煤价触底反弹？
2024 年以来，煤炭价格进入下跌区间。秦皇岛动力煤现货(Q5500)2024 年均价 854 元/吨，同比下降 11.3%；2025 年一季度 720 元/吨，环比下降 12.4%。京 唐港主焦煤价格 2024 年均价 2022 元/吨, 同比下降 11.4%；2025 年一季度 1442 元/吨，环比下降 15.4%。 煤价在 7 月迎来触底反弹，京唐港主焦煤库提价近期反弹至 1700 元/吨附近，秦 皇岛港动力煤（Q5500）反弹至 700 元/吨附近。 煤价为何迎来阶段性反弹？从供给和需求看有哪些变化？
需求端，火电需求持续萎靡。风电、太阳能装机量快速上升，火电装机量占比从 2021 年初的 56.6%降至 2024 年末的 43.1%。截至 2025 年 2 月末，风电和太 阳能装机总量突破 14.5 亿 kW，首次超过火电装机规模。
水电、风电、光伏等清洁能源装机量快速上升后，挤压火电用煤空间，火电发电 量占比从 2023 年初的 72.3%降至 2024 年末的 67.4%；2024 年以来火电发电 量增速低迷，累计同比增速持续波动下降，截至今年 7 月，火电发电量累计同比 下降 1.3%。
下半年来，受高温天气影响，电厂日耗随高温大幅增长，重点电厂对煤炭日耗量 8 月持续攀升，对动力煤价格形成了一定支撑。 焦炭涨价进一步推高钢厂生产成本，但近期247家钢厂的盈利率稳定在较高水平， 高于过去三年同期水平。高盈利率或直接驱动下游的补库行为，对焦煤的需求支 撑较强。
从供给端看，煤炭长时间处于产能过剩。2024 年全国原煤产量达 47.6 亿吨，创 历史新高，进一步加剧供需失衡。 近三个月受恶劣降雨影响和反内卷政策影响，原煤产量近一年来首次出现同比下 降，8 月产量同比下降 3.2%至 3.9 亿吨。
进口煤方面，2024 年煤炭进口量创新高，全年进口 5.4 亿吨，同比增加 14.4%， 而进口煤华南到岸价的价格倒挂进一步压制了国内价格。 今年来进口煤市场出现降温，煤炭进口量下滑。8 月进口量 4274 万吨，同比下 降 6.7%。1-8 月累计进口煤炭 29994 万吨，同比下降 12.2%，煤进口数量或 进入收缩通道。
反内卷限产叠加天气影响，今年 5 月后煤炭库存快速消耗。2024 年四季度到今 年一季度，北方港口库存连续创近年新高，反映供需宽松，压制煤价反弹。今年 5-8 月，北方港口煤炭库存量持续回落，从 5 月中旬的 4200 万吨附近降至 3000 万吨以下，库存去化较去年同期有所加快，主要原因是夏季高温导致下游对煤炭 需求提升，电厂不断加大补库力度，导致港口库存快速去化。
上半年全国原煤产量较往年同期偏高，整体供给偏宽松，增量主要来自山西和内 蒙古。7 月 22 日，国家能源局综合司发布了《关于组织开展煤矿生产情况核查促 进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古等 8 省(区)的生产煤矿进行超产核 查。1-6 月单月原煤产量超过公告产能 10%的煤矿一律停产整改。 8 月当月山西和新疆产量继续大幅下降，分别下降 6.7%和 10.5%，大于全国同 比水平。随着超产核查逐步落实，预计山西和新疆后续增产空间将受到限制，全国产量或能处于相对平衡的阶段，综合来看，今年全年原煤产量可能不会高于 2024 年水平。
现阶段煤价上涨由减产预期驱动，叠加非电需求催化，后续需观察政策执行力度 和非电需求持续性，我们认为今年四季度在政策托底下，煤价或维持震荡行情。
1.2 钢铁：利润缓慢修复
今年钢材价格先抑后扬，今年初至 6 月价格低位震荡下行，上海 20mm 螺纹钢 在 6 月底一度跌至 3050 元/吨。7 月初受反内卷政策驱动出现反弹，螺纹钢大幅 反弹，7 月 30 日达到 3450 元/吨，当前在 3200 元/吨左右波动。 行业利润得到了一定修复，今年 1-7 月钢铁行业利润总额 643.6 亿元，创近三 年新高。
需求端，地产疲软，但结构性分化对钢铁需求形成一定支撑。钢铁行业主要下游 表现中，房地产仍然是主要的拖累因素，1-8 月房地产开发投资完成额累计同比 下降 12.9%。基建投资和制造业投资则保持良好增长，1-8 月基建固定资产投资 和制造业固定资产投资累计同比增速分别达 2.0%和 5.1%；下游主要工业品中， 汽车和挖掘机产量实现较快增长，累计同比增速分别达 17.6%和 10.5%。
海外市场需求较稳定，减轻国内供应过剩压力。今年 1-8 月钢材出口 7,751 万 吨，仍然处于高位，目前来看，特朗普对等关税政策对钢材出口的直接影响相对 有限。
供给端方面，政策持续引导控制产能。 今年年初工信部发布《钢铁行业规范条件》，强化分级管理，推动行业向高端化、 智能化转型。中央财经委员会 7 月 1 日召开第六次会议，强调要依法依规治理企 业低价无序竞争、引导企业提升产品品质、推动落后产能有序退出。 近日，工信部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》。 针对“行业供给总量较大，有效需求不足”的核心矛盾，提出了“以严禁新增产 能和实施产量压减控总量”的要求。 综合来看，预计将会通过限产减少同质化供给以及高端转型，比如降低粗钢产量 和减少低端供给，来减少恶性降价，进而改善行业盈利。 2025 年 1-8 月，全国粗钢产量累计 67181 万吨，同比下降 2.8%。其中 8 月产 量为 7737 万吨，当月同比下降 0.7%，为年内最低。 截至 8 月底钢材社会库存为 883 万吨，年初以来库存较前两年有明显下降，显示 供需矛盾突出情况有一定缓解。
整体来看，反内卷对利润修复可能有所帮助，但供需压力依然存在。供给端在政 策调控和企业自发调节的影响下，粗钢产量可能延续小幅下降态势。需求端，房 地产市场或将持续制约钢铁需求，基建和制造业能提供一定支撑，但无法完全抵 消。
2.1 存续债概况
截至 9 月 23 日，存量煤炭债规模 7278 亿元，存量钢铁债规模 4406 亿元。 煤炭债和钢铁债多分布在 1.75-2.25%的估值区间，区间内余额占比分别为 61.5% 和 61.2%，估值分布较陡峭。 存续煤炭债和钢铁债均以中短久期为主，剩余期限在 3 年以内的占比分别达 73.2% 和 81.9%，未来或将进一步向短久期集中。
煤炭债存量前五名的煤企（陕煤集团、晋能控股煤业集团、国家能源集团、晋能 控股电力集团、兖矿能源）合计存续信用债 3766 亿元，约占总额的 51.7%。煤 企发行人分布在山西、陕西等主要产煤省份，均为地方或中央国有企业。
钢铁债的集中度较高，体现了行业整合趋势。债券存量前五名的钢企（河钢、首 钢、山钢、宝武集团、宝武股份）合计存续信用债 2585 亿元，约占总额的 58.7%。
2.2 煤炭债怎么看？
整体看煤炭债估值，今年先上后下，近期短端煤炭债均触及 2024 年以来的历史 极低水平，AAA 和 AA+ 1Y 到期收益率分别为 1.75%和 1.85%。长端收益率近 期上行较多，当前 AAA 3Y 和 5Y 的到期收益率分别为 1.94%和 2.21%。
1-3Y 中高等级煤炭债信用利差已收窄至历史较低水平，低于去年 8 月末，当前 在 20bp 以下波动。今年以来煤炭债相较同期限同评级中票的超额利差转负，且 在不断减小，近期在-4bp 附近震荡。
等级利差方面，当前煤炭债 1Y AAA/AA+的等级利差为 10.7bp，2024 年以来 分位数 92.6%，高于 1Y AAA/AA 84.8%的分位数水平，隐含评级 AA+是相对 合适的下沉选择。 期限利差方面，煤炭债 AAA 3Y-1Y 和 5Y-3Y 的期限利差分别为 19.3bp 和 26.8bp，分位数分别为 87.1%和 73.4%。3Y-1Y 的期限利差和分位数均处于 2024 年以来的较高位置，交易型账户适当拉长久期至 3Y 以内是一个不错的选 择。
四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格 局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大，但需关注在本轮弱周期中持续扩 张债务规模导致流动性紧张的煤企。 主体层面，对收益要求较高可关注 2Y 以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团， 进一步信用下沉的性价比有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议 围绕大型优质煤企。
2.3 钢铁债怎么看
整体看钢铁债估值，不同隐含评级、不同期限钢铁债收益率已下行至 2024 年以 来的低位。其中中低等级今年来表现更优，1Y AA+收益率较年初下行 6.7 bp， 而 1Y AAA 收益率上行 15.0bp。 7 月初反内卷政策出台后，叠加权益市场风险偏好抬升的双重影响下，短期限低 等级钢铁债收益率表现仍然更优，1Y AAA 较月初上行 8.14，AA+上行 13.01bp， AA 收益率较 7 月初上行 6.24bp。
近一年来，1-3Y 中高等级钢铁债信用利差持续波动压降，当前已接近去年 8 月 的历史极低水平，在 30bp 附近，但相较同期限同评级中票仍有较高的超额利差， 今年维持在 10bp 附近。
等级利差方面，当前钢铁债 1Y AAA/AA 的等级利差收窄至 6.2bp，2024 年以 来分位数 34.7%，仍处于历史较低水平，进一步下沉的性价比不高。 期限利差方面，钢铁债 AAA 3Y-1Y 和 5Y-3Y 的期限利差在 14bp 和 18bp 左 右，分位数分别为 60.4%和 93.8%，可适当在高等级拉长久期至 3Y 左右。
2024 年以来，钢铁行业成本端的焦炭价格持续下降，使钢铁行业利润在去年实现 扭亏，预计在反内卷政策的“限产量、提质量和促整合”影响下，行业的盈利状 态有望持续，在供需双弱的格局下，利润持续修复仍有挑战。目前钢铁行业由于 成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短期流动性压力较大 的钢铁企业。 主体层面，宝钢股份、首钢集团资质较好可适当拉长久期；1.5Y 以内可关注河钢 集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相 对较强，对收益率要求高的投资人亦可关注。
2.4 近期二级成交有什么特点
近期煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高。从 4 月底开始，煤炭债周 度成交只数迅速上升，从 150 只附近升至 8 月第一周的 407 只；钢铁债现券成 交相对稳定，周度成交只数在 150 只附近上下波动。
从期限角度，煤炭债成交多分布在 1-5Y 区间，二季度以来中长期限成交开始变 得活跃。钢铁债成交多分布在 3Y 内，二季度以来超短期限成交占比明显增加。
从隐含评级角度，市场对煤炭债的成交偏好相较钢铁债更下沉。隐含评级 AA 及 以下煤炭债成交占比多在 50%以上，而钢铁债的成交占比更多分布在 AA+及以 上。
低估值成交方面，今年一季度以来，钢铁债的周度低估值成交笔数明显增加。7 月 “反内卷”政策出台后，煤炭债的低估值成交笔数也呈现上升趋势，显示出交易 和配置需求有所抬升。
分剩余期限看，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，周度低估值成 交笔数已攀升至 200 笔以上；而近期低估值成交的钢铁债则较多分布在 1Y 以内。
近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，是否为“反内卷”驱动？ 煤炭从供给端看，7 月煤炭产量近一年来首次出现同比下降，当月产量同比下降 3.8%至 3.8 亿吨。主要原因晋陕蒙煤炭主产区受极端降雨影响，煤矿被迫减产； 此外进口煤量仍处在收缩通道。7-8 月电厂日耗持续攀升、钢厂保持高盈利水平。 多重因素叠加下，后续随着超产核查逐步落实，预计今年全年原煤产量同比微减， 煤价维持震荡行情。 钢铁行业利润在缓慢修复。今年粗钢产量同比增速持续下降，8 月产量为 7737 万 吨，同比下降 0.7%，为年内最低。需求端，目前来看房地产仍然是主要的拖累 项，但基建与制造业、外需出口共同对钢铁需求形成了一定支撑。钢铁行业截至 7 月利润总额 643.6 亿元，创近三年新高。反内卷对后续利润修复可能有所帮助， 但长期供需压力依然不小。
近期二级市场有哪些变化？ 煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高，二季度以来中长期限成交开始 变得活跃。钢铁债则在超短期限的成交占比明显增加。 从低估值成交角度，近期低估值成交的钢铁债较多分布在 1Y 以内。7 月“反内 卷”政策出台后，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，显示出交易 和配置需求有所抬升。 投资策略怎么看？ 四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格 局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。煤企主体层面，对收益要求较高可关注 2Y 以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团，但进一步信用下沉的性价比 有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议围绕大型优质煤企。 目前钢铁行业由于成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短 期流动性压力较大的钢铁企业。钢企主体层面，宝钢股份、首钢集团等资质较好 可适当拉长久期；1.5Y 以内可关注河钢集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比 不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相对较强，对收益率要求高的投资人亦可关 注。
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