2025年宏观经济专题报告：水牛还是价格修复？

水牛还是价格修复？

大类资产来看，增长因子变动占据主导

如果将大类资产上涨的动能拆分为增长和流动性两类因子，从大类资产相关性来看，2015年大类资产表现为股债同涨，这是典型的宏观流动性因子主导下的资产配置情形。但是与2015年不同，本轮大类资产表现为“股债跷跷板” ，应为增长因子变化主导。

从汇率情况看，也反映了宏观流动性层面因素并非促成本轮股市上涨的核心驱动。7月以来，人民币从7.16升值至7.11。

微观资金结构看，场外资金尚未大规模流入股市

7月以来股市上涨主要由场内资金加杠杆推动，2025年8月24日，场内担保比例达到294.17%，接近历史峰值状态。

截止到9月14日，9月份新发偏股基金售出428.5亿份，这一数字相较于2024年初月度不足100亿份的成绩已经显著回升。同时，近期也出现了所谓的“日光基”。但是，相较于2015年和2021年全民炒股阶段，月度千亿份以上的成绩还有比较大差距。

三条线索下的PPI修复

PPI回升的线索1：海外通胀

认识PPI趋势变化的第一条重要线索是海外通胀对国内价格的支撑作用； 本轮PPI波动与此前历史经验一个显著不同是中美PPI走势的显著分化；这一分化也反映在国内不同行业间，例如，有色金属与黑色金属PPI缺口达到20%，这是历史上从未出现过的；

往后看，美联储货币宽松下，海外通胀对PPI的支撑作用可能进一步加强； 美联储年内降息50bp预期较高； 从美联储的主要锚定指标之一失业率情况来看，失业率可能在未来一段时间延续温和上行；

PPI回升的线索2：去产能与“反内卷”

我们研究了美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的22个产能周期产能利用率，标准化（周期最高点产能利用率统一为100）后对持续时间和波动幅度进行了整理总结，发现：（1）在产能周期上行阶段，上行平均持续时长22个季度，最长持续时长37个季度，最短上行时间8个季度；平均上行幅度18.0%，最大上行幅度49%，最小上行幅度8%； （2）在产能周期下行阶段，下行平均持续时长12.5个季度，最长持续时长27个季度，最短持续时间6个季度；平均下行幅度15.3%，最大下行幅度21.5%，最小下行幅度6.7%。

不妨给反内卷一个简明的数值锚，经验上，产能利用率低于75%为产能过剩，那么，不妨假定产能利用率整体回升至75以上水平； 目前74%，如果未来回升至75%以上，则回升幅度1.35%； 同时，产能利用率的价格弹性系数为1.13，则反内卷成功实施下的价格涨幅应为1.5%左右。

PPI回升的线索3：先行指标的指征意义

从海外情况来看，美国制造业PMI对国内PPI存在4个月领先期，这一数据目前大致处于48-49之间震荡； 从货币金融条件看，M1持续回升，构成了未来PPI回升的一个重要证据；

从微观数据来看，金属机床产量当月同比对PPI价格有6个月左右领先关系； 综合以上三条线索，我们对至2026年6月PPI的回升路径进行了模拟估算；

价格边际企稳下的资产配置图景

价格回升下的资产图景

价格回升必然为权益资产提供一定支撑； 不妨将2024年924以来的股市上涨与1999年519行情做一对比，宏观环境看，二者存在大量相似之处：（1）刚刚度过负面冲击；（2）物价长期通缩；（3）美股即将进入科技股牛市中后段；（4）行情启动点源自政策调整；

以519行情为基础，我们发现924以来股市上涨涨幅和节奏与519高度类似； 若后续仍以519行情为参照，则股市上行尚未结束，大致还存在30%左右涨幅； 但节奏上，股市上涨最快的阶段可能已经过去；

从权益资产内部结构看，可能面临从TMT向其他板块切换的情况。8月28日，成交额占比达到37.8%，随后回落。历史来看，TMT成交额占比超过35%可以认为是一个交易过于集中的区间。部分顺周期板块则受益于PPI回升。

价格和产能利用率的回升仍然对债市形成一定压力； 我们对10年期国债收益率的波动规律进行了滤波处理，从结果看，发现在趋势显著向下（可能对应潜在增长）的同时，国债收益率的波动项与产能利用率周期在方向和力度上几乎完全吻合；

从历史经验看，期限利差与名义增速存在一定相关性；  当价格回升下，对未来名义增速预期有所修复的情况下，期限利差将面临修复压力，从历史极低位的10-20bp水平回升至40-50bp。

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编辑：火腿肠