公司主营业务分别为：服务器与存储系统（Server & Storage system）、子系 统和配件（Subsystems & Accessories）。按照公司披露口径，还可以按照终 端用户分类。但两种业务拆分方式均未披露分项毛利润率。考虑到终端事业 部口径预测受下游行业波动等不确定因素影响较大，本报告模型核心假设 中按照第一种方式进行收入预测，毛利润率口径对应直接总成本（COGS）， 不再进行分项毛利润率预测。 我们对主营业务做出分季度预测（财务模型）并按照财务年度加总，对毛利 润率和收入做出如下假设：考虑到公司收入结构占比较高的服务器与存储 系统 2024 年行业波动较大，毛利润率有一定程度下降，随着行业竞争格局 逐渐改善，2026E~2028E 毛利率预计逐渐回升至行业正常水平，预测 2026E~2028E 毛利润率分别为：10.84%、12.82%、14.82%。 产品收入方面，我们预计：①、服务器与存储系统（Server & Storage system） 2026E~2028E 收入增速分别为：46.55%、21.05%、29.25%；②、子系统和 配件（Subsystems & Accessories）2026E~2028E 收入增速分别为：-11.55%、 8.24%、8.24%。
2.1. 财务表现
营业收入情况三年持续增长：公司 FY2023、FY2024、FY2025 营业收入分 别为71.23亿美元、149.43亿美元、219.72亿美元,近两年同比分别增109.8%、 47%。预测公司 FY2026E、FY2027E、FY2028E 营业收入分别为 318.16 亿 美元、384.39 亿美元、495.51 亿美元,同比分别增 44.8%、20.8%、28.9%。
净利润 FY2025 小幅回落，预计盈利能力持续增强。公司 FY2023、FY2024、 FY2025 归属于母公司 Non-GAAP 净利润分别为 6.73 亿美元、13.44 亿美 元、12.83 亿美元,近两年同比分别增 9%、5.8%。预测公司 FY2026E、FY2027E、 FY2028E 归属于母公司 GAAP 净利润分别为 14.87 亿美元、17.80 亿美元、 22.73 亿美元,同比分别增 4.7%、4.6%、4.6%。
研发费用率随收入规模扩大比例有所降低：公司 FY2023、FY2024、FY2025 研发费用投入分别为 3.07 亿美元、4.63 亿美元、6.37 亿美元；研发费用率 分别为 4.3%、3.1%、2.9%。公司 FY2026E、FY2027E、FY2028E 研发费用 率预测分别为 2.6%、2.6%、2.6%， 销售及行政费用率基本保持稳定。公司 FY2023、FY2024、FY2025 销售及 行政费用分别为 2.15 亿美元、3.83 亿美元、5.40 亿美元；销售及行政费用 率分别为 3%、2.6%、2.5%。公司 FY2026E、FY2027E、FY2028E 销售及行 政费用率预测分别为 2.5%、2.5%、2.5%。
公司运营及周转率情况总体平稳：公司 FY2024、FY2025、FY2026E、 FY2027E、FY2028E（含三年预测）总资产周转率分别为 2.2 次/年、1.8 次/年、2.1 次/年、2.2 次/年、2.4 次/年；流动资产周转率分别为 2.5 次/年、2.1 次/年、2.4 次/年、2.4 次/年、2.6 次/年。公司资产负债情况：公司 FY2023、 FY2024、FY2025、FY2026E、FY2027E、FY2028E（含三年预测）流动比率 分别为 2.3x、3.8x、5.2x、4.2x、4.0x、3.6x。
2.2. 关键比率、投入资本回报与现金流
收入增长快、利润承压，业务仍具备内生造血能力。根据 QuickFS 比率分 析，过去十年中位数，公司毛利率中位数为 37.8%，显示硬件制造环节具备 一定成本控制力，但净利润端受限于费用及资本开支。资本结构方面，权益 乘数为 2.7，负债股权比为 1.3，整体杠杆不高。公司自由现金流（FCF）中 位数为正，显示业务仍具备内生造血能力。整体来看，超微电脑处于“收入 增长快、利润承压”的阶段，估值逻辑更需结合未来盈利改善预期。
投入资本回报（ROIC）信号呈强周期波动。2010~2014 年间 ROIC 维持在 正 5%上下，显示传统服务器业务对资本使用效率尚可。但 2015~2020 年多 次跌入负值，2019–2020 年甚至低至-5%以下，反映出行业竞争激烈与公司 扩产投入下的资本回报压力。2021~2022 年伴随 AI 与云计算驱动，公司 ROIC 一度回升至 8%以上，但 2023~2024 年再度下滑至 0%以下，显示规 模扩张未能同步转化为回报。整体来看，ROIC 波动折射出公司在技术周期 和客户集中度影响下，盈利能力与资本效率缺乏稳定性，未来两三年随着液 冷、AI 整机放量，公司有望实现毛利率回升，从而推动 ROIC 重新站上正 轨。
公司在扩张期对外部融资依赖度较高，短期现金流承压。从现金流结构看， FY2023 公司经营活动现金流净额为 6.84 亿美元，FY2024 大幅提升至 16.6亿美元，反映 AI 订单放量带动盈利改善，但 FY2025 回落至-19.42 亿美元， 主要系营运资本占用大幅增加以及利润率下滑。投资活动现金流持续小幅 流出，符合硬件制造企业扩产常态。筹资活动现金流波动较大，FY2023 净 流出 4.48 亿美元，FY2024 因再融资与可转债操作净流入 39.1 亿美元， FY2025 则降至 20.24 亿美元。整体来看，公司在扩张期对外部融资依赖度 较高，短期现金流压力显著。
3.1. 规模与增速：服务器及 AI 算力基础设施的蓝海
全球服务器及算力基础设施市场进入新一轮景气周期，市场规模较 2020 年 翻番。在传统需求（如企业 IT、云计算）稳步增长的同时，人工智能（尤其 是大模型训练和推理)的兴起引爆了对高性能算力的需求，带动服务器市场 空前扩张。根据 StorageView 援引 IDC 统计，2024 年全球服务器市场总收 入达到 2357 亿美元，较 2020 年实现规模翻番。其中 2024 年第四季度服务 器市场收入高达 773 亿美元，同比增长 91%，创下近年最大单季增幅。 GPU 加速器服务器需求暴涨驱动行业景气度上行，同比增速预计达 55%。 2024Q4 搭载 GPU 的服务器收入同比增长 192.6%，全年超过一半市场营收 来自 GPU 服务器。以生成式 AI 模型训练为代表的新兴应用需要大量高算 力 GPU 集群，这推动服务器行业进入高速发展通道。展望未来，随着 AI 在 各行业加速渗透以及企业数字化转型深化，预计全球服务器市场仍将保持 较快增长。根据 Bloomberg 预测，2025 年市场规模将达 2520 亿美元，同比 增速预计将达 55%。从产业链来看，上游主要由 CPU/GPU/内存等芯片供应 商（英特尔、AMD、英伟达、三星等）和零部件厂商（主板、电源、散热 等）构成；下游涵盖传统品牌服务器厂商、ODM 白牌厂商，以及最终客户 （超大型数据中心、云服务商、企业用户等）。 头部客户集中在 AWS、微软、谷歌等超大型云服务提供商和新兴 AI 公司。 当前需求端最主要的拉动力来自超大型云服务提供商（如 AWS、微软、谷 歌）和新兴 AI 公司，它们每年采购成千上万台服务器建设数据中心。2023 年全球服务器出货中，前三大云厂商的采购量合计占据约 50%的份额 。这 导致行业格局从过去分散的企业级需求，逐渐转向以少数超大买家为主导 的大批量定制采购模式。此外，AI 训练对算力、能耗要求极高，推动产品 结构升级：例如单台服务器 GPU 数量从几年前的 24 卡提升到 816 卡，功 耗从数千瓦跃升到上万瓦，带动电源、散热、网络架构同步演进。液冷、异 构计算、高带宽存储等新技术也随之加快渗透。
3.2. 竞争格局：白牌崛起与传统巨头同台竞技
服务器行业传统上由 OEM 厂商（自主品牌整机，如戴尔、HPE、IBM 等） 主导，但近年 ODM、白牌厂商迅速崛起，竞争格局出现显著变化。 老牌厂商在传统渠道保持优势，“白牌”厂商受益崛起。一方面，戴尔和 HPE 等老牌厂商凭借品牌、渠道和完整服务方案，在企业级市场保持优势：2025 年戴尔以 19.3%的全球份额稳居第一 ；HPE 市占约 13%，排名第二 。这 些厂商注重提供端到端解决方案和售后支持，毛利率相对较高。但另一方面， 超大规模数据中心客户为了降低成本、提高定制化程度，近年大量采购 ODM 直供的“白牌”服务器。IDC 数据显示，2024 年第四季度直接面向超 大客户的 ODM 厂商合计收入占全球服务器市场 47.3%，规模甚至超过所有 品牌厂商总和，同比增长高达 155%。 “白牌”服务器在云计算和超大数据中心领域几乎成为主流选择。主要ODM 厂商包括广达、纬颖（Wiwynn）、富士康(Ingrasys)、英业达等，这些 多为中国台湾厂商，长期为谷歌、Meta、亚马逊等定制服务器机柜。据统计， 2023 年 Meta、微软、AWS 三大云商合计采购的服务器中，将近一半订单分 配给了广达、纬颖等 ODM 厂。这些厂商通常不对外销售品牌产品，而是按 客户需求设计生产，具有成本和交付速度优势。 竞争格局分化成长，超微电脑定位独特。当前竞争态势可以概括为：国际品 牌厂商（戴尔、HPE、联想等）巩固企业市场，同时也争食 AI 服务器新蛋 糕；ODM 厂商则借助超大客户需求飞跃成长。中国厂商方面，以浪潮信息 为代表在本土市场占据主导（全球份额曾达 11%），但受限于贸易管制在海 外受阻。超微电脑公司既不是传统 OEM 巨头，也不同于纯代工 ODM，而 是兼具自主产品研发和定制制造能力的“准 ODM”。超微以自有品牌销售 高性价比服务器，同时愿意按大客户要求做深度定制，在模式上更加灵活。
3.3. 行业趋势一：AI 大模型驱动服务器架构升级
人工智能特别是大模型训练的兴起，深刻改变服务器架构与技术路线。 大模型对算力的极致需求推动 GPU 集群架构成为数据中心新标准。传统 CPU 服务器无法满足 AI 训练所需的并行计算能力，GPU（图形处理器）以 其强大的矩阵运算性能成为 AI 服务器核心部件。NVIDIA 的 HGX 平台（含 A100、H100 等 GPU 板卡）已被广泛采用，许多 AI 服务器配置 8 卡甚至 16 卡 GPU，并通过高速互联（如 NVIDIA NVLink、InfiniBand 等）组成集群。 根据 IDC 数据，2024 年 GPU 服务器收入同比增长近 193%，贡献了年内服 务器市场的大部分增量 。超微电脑等厂商顺势推出专为 AI 优化的整机柜 方案，将多台 GPU 服务器通过高速交换机、存储阵列集成为一个“AI 训练 集群”，显著提升部署效率。 高功率密度与散热挑战促使服务器形态革新。单机配备多GPU使功耗飙升， 一台 4U 服务器功耗可达 10~15 千瓦，传统风冷难以及时散热，于是液冷技 术加快应用（详见下节）。服务器机箱设计也在改变，高密度多节点（如 Blade 刀片式）、整柜交付（Rack-scale）等形式流行，以优化空间和能效比。 AI 训练对高速互联和存储提出新要求。服务器内部开始配置高速网络接口 （200Gbps 以上以太网或专用 NVLink 总线）来实现 GPU 直接通信；存储 方面引入 NVMe SSD 阵列和高速缓存，以满足海量数据的快速读取。软件 架构上，流行的集群管理和分布式训练框架也需要底层硬件配合优化。 AI 大模型正在引领服务器产业进入异构计算时代。CPU、GPU、DPU(数据 处理单元)等协同工作，服务器更像一个“融合超级计算节点”。对厂商来说， 这要求在系统设计、热管理、电源分配以及集群架构方面持续创新。超微电 脑作为深度参与 AI 整机系统设计的厂商，顺应这一趋势推出了包括 8-GPU 服务器、整柜 GPU 集群等一系列产品，并与 NVIDIA、AMD 等芯片巨头紧 密合作加速新品研发迭代，以满足 AI 客户对性能和效率日益提升的追求。 因此，可以预见 AI 大模型正在引领服务器产业进入异构计算时代。
3.4. 行业趋势二：IT 基础设施“去品牌化”带来的白牌机遇
过去，企业数据中心采购服务器往往青睐国际知名品牌，享受其完善服务和 稳定可靠的声誉。然而近年来，“去品牌化”（又称“白牌化”）趋势在 IT 基 础设施领域逐步显现，其核心是客户更关注性能价格比和灵活定制，而非品 牌溢价。 “白牌化”趋势最先由超大规模数据中心引领。如 Facebook 多年前发起开 放计算项目（OCP），推动采用标准化、模块化的白牌服务器，以降低成本并避免对单一厂商依赖。如今，除了顶级云厂商外，一些二线云服务商、互 联网公司乃至传统大型企业也开始考虑白牌方案。例如电信运营商在 5G 边 缘部署中倾向于用 ODM 硬件搭配开源软件，以降低总体成本。 服务器 ODM 直供模式兴起。根据 Arizon，2015 年左右 ODM 直供服务器 仅占全球出货约 10%，而 2022 年已升至 25%以上；根据 Storageview，该份 额到 2024 年末在收入上接近 50%。可以预见，未来传统品牌厂商的市场份 额会进一步被压缩。当然，去品牌化并非在所有市场都一蹴而就：中小企业 客户由于缺乏 IT 运维能力，仍会依赖品牌厂商服务；政府、金融等对可靠 性要求极高的领域，一定程度上也信任老牌供应商。 “白牌”厂商切入客制化行业趋势及供应链区域“再平衡”机会。在标准化 硬件+软件定义理念背景下，服务器硬件本身正在趋于同质化，对 Google 等 大厂采购来说“用得好、成本低”比“牌子响”更重要。对于超微电脑等白 牌厂商，其具备自主研发能力，可快速引入新技术（例如超微较早提供支持 最新一代英特尔和 AMD 处理器的白牌服务器），此外，提供高度定制的配 置和更有竞争力的价格来满足客户特定需求成为“白牌厂商”历史机遇。此 外，全球供应链的区域再平衡（出于地缘政治和成本考虑，客户希望产能多 元布局）也有利于白牌厂商切入。在北美市场，超微这样的本土厂商具备“美 国制造”优势，在政府、敏感行业客户中取得信任度，这也是品牌厂商无法 垄断的空间。 我们认为，IT 基础设施去品牌化大趋势将赋予白牌厂商更大舞台，预计未 来几年非品牌服务器的渗透率会逐步提升，行业竞争规则也更加偏向产品 硬实力和交付能力而非品牌营销。这对于以技术见长且生产灵活的超微电 脑而言，可谓顺势而为。
4.1. AI 整机系统：深度绑定芯片巨头，产品快速迭代
人工智能浪潮下，AI 整机系统（整机柜方案及完整集群交付）已成为超微 电脑最重要的增长引擎之一。公司凭借多年在服务器模块化架构（Building Block Solutions）的积累，迅速抓住了大模型训练基础设施爆发的机会。 超微与 NVIDIA、AMD、Intel 等上游芯片巨头建立了紧密的合作绑定关系。 根据公司官网，目前超微已成为 NVIDIA HGX GPU 集群参考设计的重要合 作伙伴，第一时间推出搭载 A100、H100 等最新 GPU 的整机方案。根据公 司披露，超微当前每季度出货的 GPU 数量超过 10 万颗，大量应用于一些 全球最大规模的 AI 集群。典型案例包括：Elon Musk 创立的 xAI 以及云服 务商 CoreWeave 等“AI 工厂”，均采用了超微提供的整柜服务器解决方案。 超微电脑产品性能突出，AI 服务器产品线紧跟芯片更新节奏。公司设计生 产的 4U 机箱可容纳 8 颗顶级 GPU，计算密度业内领先；上述 xAI 等大客 户方案往往由多台搭载 8 张 GPU 的高密度服务器、配套高速网络交换机以 及液冷散热系统组成，交付即用，加速了客户部署 AI 算力的进程。公司新 一代基于英伟达 Blackwell GPU、英特尔 Sapphire Rapids 和 AMD Genoa 处 理器的服务器平台，公司都同步开发推出。超微还积极参与开放硬件标准， 与开源社区合作优化 AI 集群的软件栈。支持 OpenBMC 管理、与云厂商合 作适配其 AI 框架等，以提供软硬件整体解决方案。 超微电脑凭借硅谷总部生产能力，产品交付速度快。公司在硅谷总部实现 从组件到整柜的一条龙制造，可在几周内完成大型集群交付。2025 财年公 司已具备每月生产 5000 个整机柜（rack）或 2000 个液冷柜系统的能力。这种产能规模充分证明超微在供应链和制造组织上的强大执行力，也增强了 与芯片巨头协同迭代产品的底气。
我们认为，超微电脑已从传统主机板/代工厂商成功升级为 AI 系统方案商， 通过深度绑定上游最新芯片技术和快速响应下游定制需求，巩固了其在 AI 基础设施供应链中的核心地位。我们预计，随着 AI 应用场景扩大，AI 整机 及整柜业务将继续驱动公司高速成长，并带动产品结构向高端升级。
4.2. 液冷技术：成熟度提高，成本优化拓展渗透空间
液冷被视为应对高功耗 AI 服务器的关键技术领域，超微电脑在这一方向上 已积累先发优势并将其转化为商业成果。 抢抓直接液冷（Direct Liquid Cooling, DLC）机遇，推出完整的机架级液冷 解决方案。公司于 2022 年起大力投入直接液冷（Direct Liquid Cooling, DLC） 方案的研发，2024 年成功推出完整的机架级液冷解决方案，包括冷板、水 冷分配单元（CDU）、冷却塔以及监控管理软件等。液冷方案可使服务器运 行温度大幅降低，提高可靠性并降低数据中心散热能耗。据公司披露，其 DLC 方案可将数据中心整体能耗降低最多 40%，同等功率下实现 80%的空 间节省。超微的旗舰液冷服务器为 4U 高度、双路 CPU 搭载 8 颗 GPU 的密 集型系统，通过为 CPU/GPU 安装定制冷板，让液体直接带走热量。一台采 用液冷的 AI 服务器散热能力可达每台 12kW，相比传统风冷有效解决了百 千瓦级别机柜散热难题。
产品成熟度高，成功将液冷方案大规模商用。根据公司官网，截至 2024 年 10 月，公司已交付超过 2000 个液冷机柜给客户部署，覆盖全球一些最大的 AI 算力基地；每季度出货带液冷的 GPU 超过 10 万片。这表明液冷技术已 从实验性走向实用化，超微在实际项目中积累了宝贵经验和口碑。 TCO（总拥有成本）占优，助力节省数据中心总运成本。从成本结构上看， 虽然液冷初始投入较高（冷板、泵、换热器等硬件成本），但大型 AI 数据中 心往往考虑 TCO（总拥有成本）：液冷带来的电费节省和更高功率部署能力， 长期看能摊薄初始投入。根据超微方案测算，采用液冷可减少约 40%的制 冷能耗，并可利用 45°C 温水冷却甚至将废热回收，使数据中心运营成本 明显下降。 液冷设备的制造成本逐渐降低，商用边际扩大，渗透率有望快速提升。超微 在硅谷新扩建的制造基地专门用于整柜液冷方案生产，月产能达 2000 柜， 可见其信心。未来液冷的渗透率有望快速提升，公司 CEO 梁见后在采访中 表示，新建数据中心中液冷采用比例可从目前不到 1%提高至 30%。超微已 准备抓住这一浪潮，通过完善产品线（包括冷板、CDU、冷却塔等自研组件） 和提供端到端交付能力，巩固在液冷市场的领导地位。 我们认为，液冷技术将成为超微的重要差异化亮点，不仅提高单机附加值， 也树立起进入高端AI计算场景的壁垒，从而在未来几年持续贡献营收增长。
4.3. 边缘计算与微型数据中心：新产品线布局及客户群拓展
除了核心的数据中心业务外，超微电脑近年也在积极开拓边缘计算和微型 数据中心领域的新产品线。随着 5G 部署和物联网兴起，越来越多计算需求 需要在靠近数据源的边缘侧完成，这催生了对小型、高可靠服务器的需求。
公司推出面向边缘场景的服务器与网关产品系列。公司 E403 系列是一款仅 20 英寸深、便于现场安装的移动边缘 AI 服务器，重约 35 磅但可容纳高性 能 GPU，适合部署在零售、工业现场等环境 。又如针对电信运营商的 1U/2U 边缘网络服务器，支持前置 I/O、耐高温设计，满足 5G 基站机房和 MEC （多接入边缘计算）要求 。 与通信巨头爱立信达成合作积极拓展微型数据中心市场。根据 sdxcentral， 公司推出预集成的 5G+AI 边缘计算套件。双方探索将超微的边缘服务器与 爱立信的5G网络设备捆绑，提供即插即用的企业专网和边缘AI解决方案， 实现快速部署 。 成功开拓企业边缘市场本地 AI 推理节点。超微的边缘产品客户群具有以下 特征：一是行业多样，涵盖零售门店的视频分析服务器、交通/安防的边缘 AI 盒子、运营商的 Open RAN 白盒硬件等；二是订单规模相对小但数量多， 因此需要产品线灵活多样、交付迅速。为此，公司建立了专门的嵌入式与 IoT 产品事业部，提供从无风扇微型盒式电脑到短机架深度服务器的完整产品 族群 。 打造模块化微型数据中心解决方案。目前行业逐渐兴起的集装箱式数据中 心，内部预装多台服务器和冷却系统，到场即通电可用，适合边远或临时需 要快速扩容的场景。据 fierce-network 报道，超微在墨西哥城参与了 5G+WiFi 城市安全项目，部署了耐候的 E403 室外边缘服务器来处理摄像头数据 。 这些案例显示公司正逐步渗透到以前由专业工控或通信厂商主导的边缘计 算市场。 我们预计，随着边缘 AI 应用的繁荣，超微的边缘/IoT 产品线有潜力实现快 速增长，并带来新的客户来源，减少对超大客户的依赖，优化整体客户结构。
4.4. 产能与供应链：北美制造能力增强，政策东风助力
强大的产能和供应链保障是超微电脑近年业绩腾飞的重要基础。不同于多 数同行将制造重心放在亚洲，超微坚持在美国本土大规模生产服务器，形成 了独特竞争力。 兴建硅谷第三园区，产能扩充在即。目前公司在硅谷圣何塞拥有两大生产园 区，2025 年正在兴建第三园区，总规划面积近 300 万平方英尺。新园区建 成后将专注于整柜液冷方案等高端产品装配，显著提高公司总产能。根据 CEO 梁建雄介绍，超微现已具备每月交付 5000 台整机柜（含 2000 台液冷 柜）的能力。如此庞大的产能在北美乃至全球服务器厂商中都属领先，这意 味着公司能承接超大规模订单并快速履约。 美国本土扩产顺应当地政策风向。美国政府鼓励关键技术制造回流，在通胀 削减法案（IRA）等政策下，本土生产的产品在政府采购、税收抵免等方面 可能享有优势。部分美国本地大客户出于供应链安全考虑，也倾向于在地缘 多元化下选择美国制造的服务器。超微已成为美国境内最大的服务器制造 商之一，这使其在争取政府和一些敏感行业订单时胜出（例如近期沙特阿美 与超微合作建设 AI 数据中心，即看重其美国和全球多地生产布局 ）。除了 美国总部，超微也在全球布局产能，如中国台湾仍承担约一半左右组装任务； 欧洲和其它地区则通过 ODM 伙伴或代工合作供货，这种灵活网络保证了供 货连续性。
采用“自产+外协”结合模式，强化供应链管理水平。自行设计制造主板等 关键部件，同时与上游建立紧密关系确保元器件供应。例如在芯片紧缺时期， 公司管理层通过预付款等手段锁定 CPU/GPU 供应，为及时交付提供保障。 超微还积极应对贸易政策变化，通过在多国设厂、调整物料来源来降低关税 和出口管制影响 。 我们认为，超微通过扩充北美产能、优化全球供应链，不仅提升了自身竞争 壁垒，也搭上了政策和市场的双重东风。在美国“制造业回流”趋势下，其 本土制造优势将进一步放大，有望赢得更多本土客户订单。在全球范围，完 善的供应链布局亦保障其高速扩张所需的材料和产能供给，为持续增长保 驾护航。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
