1.1、 2025H1 上市银行自营持仓基金规模约为 6.37 万亿元
2025 年 6 月末上市银行自营持仓基金规模为 6.37 万亿元，占总资产比例为 2.03%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模大，2025H1 分别为 2.84 万 亿元和 1.72 万亿元，占总资产比例分别为 3.98%和 5.91%。I9 会计准则新规下，基 金投资不能通过现金流测试，因此只能分类至交易性金融资产，2025H1 上市银行基 金投资占 FVTPL 比例为 48.5%，城农商行占比更高，分别为 58.8%和 56.4%。
1.2、 基金投资参与部门：司库、金市、同业
银行自营投资基金主要为货基和债基，2025H1 增持被动指数型债基。根据关联 方统计口径，中长期纯债型基金占比较高，2025H1 银行持仓中长期纯债型基金比例 为80%，货基占比为9.10%，较2024年末下降1.62pct，被动指数型债基占比为7.90%， 较 2024 年末提升 2.32pct。
银行投资公募基金主要涉及到三个部门：司库、金融市场部和同业机构部。司 库出于流动性管理的诉求主要投资货基；金市出于增厚收益的诉求投资债基和货基， 同业部则出于一些同业合作的诉求如托管、代销投资货基和债基，很多银行金融市 场部也会在本行托管的基金中进行筛选投资。
1.2.1、 司库：主要投资货基以满足流动性管理诉求
司库作为全行的资金运营中心，在流动性冗余时会投资一些高流动性、低风险 资产如货基、利率债等在风险可控的前提下提高资金流转效率，增厚收益，货基（T+0） 随时申购赎回的特征有利于司库进行资负头寸管理，应对日间流动性紧张。 此外，银行投资货基还能起到改善 LCR 的作用。从长期来看，银行拉长负债久 期，增持国债、政金债等合格优势流动性资产是改善 LCR 较为有效的方式。但若银 行需在季末快速改善 LCR，短期内银行负债结构难以快速调整，因此改善 LCR 需从 资产端入手，投资货基是最快的途径：分子端货基不计入合格优质流动性资产，现 金减少，LCR 分子下降；由于货基可随时赎回的特征，未来三十天内被赎回则会产 生现金流入，“来自金融机构与央行的现金流入”增加，分母现金净流出下降。当 LCR>1 时，投资货基使得 LCR 上升；反之下降。
1.2.2、 金融市场部：增厚收益，合理节税，同时需考虑业绩稳定性
（1）通过委外基金投资间接实现信用下沉和加杠杆增厚收益。银行自营投资风险偏好较低，对于信用下沉和加杠杆较为谨慎，通过委外基金投资的方式可间接实 现信用下沉和加杠杆，不过资本新规落地后，对基金投资底层资产要求穿透计量， 且对杠杆率进行资本附加，一定程度约束了银行通过委外加杠杆和下沉的行为。 （2）合理节税是银行自营投资基金最重要的考量。一方面，基金分红收入可免 征所得税与增值税；另一方面，与银行自营直接投资债券相比，通过基金投资间接 投资债券也可享受税收优惠，如银行自营直接投资金融债需缴纳所得税，但基金投 资金融债免所得税。
险偏好较低，对于信用下沉和加杠杆较为谨慎，通过委外基金投资的方式可间接实 现信用下沉和加杠杆，不过资本新规落地后，对基金投资底层资产要求穿透计量， 且对杠杆率进行资本附加，一定程度约束了银行通过委外加杠杆和下沉的行为。 （2）合理节税是银行自营投资基金最重要的考量。一方面，基金分红收入可免 征所得税与增值税；另一方面，与银行自营直接投资债券相比，通过基金投资间接 投资债券也可享受税收优惠，如银行自营直接投资金融债需缴纳所得税，但基金投 资金融债免所得税。
（3）市值波动的影响需考虑在内，基金持仓规模较大，占 FVTPL 比例较高的 银行更偏好摊余成本法债基。在 I9 新规下，基金投资只能分类至 FVTPL 账户，市 值波动直接影响当期损益，出于业绩稳定性的考虑，银行更偏好摊余成本法估值的 基金，但监管规定每家基金公司只能发行 2 只摊余成本法债基，且每只基金规模上 限为 80 亿元，存量规模有限，根据 2025H1 关联方数据统计，浦发银行、兴业银行 和邮储银行持仓摊余成本法债基规模较大，分别为 916 亿元、442 亿元和 332 亿元， 这三家银行基金持仓规模均超 4000 亿元，占交易盘比例均超 60%。
债市利率下行幅度较大时触发银行赎回基金。目前银行持仓债基仍以市值法估 值为主，因此出于业绩稳定性的考虑，在利率快速上行时期，银行倾向于赎回基金。 例如 2020H2 和 2022H2 均是利率上行阶段，银行基金投资规模增量明显偏小。而 2024 年以来债券市场利率整体下行，对银行基金投资行为扰动不大。
1.2.3、 同业机构部：推动银基合作（托管、代销）
同业机构部投资基金的主要诉求为推动银基合作，如获取托管和代销手续费收 入，大部分银行金融市场部也会从本行托管的基金产品中进行筛选投资。此外，股 份行和城商行基金投资规模较大，一部分原因在于这两类银行同业行为活跃，一般 性存款占比相对偏低，对同业负债如同业存款和同业存单依赖程度较高，可能通过投资货基，货基投资银行发行的同业存单、购买银行同业存款等方式获取负债。
2.1、 产品角度：赎回货基和低收益利率债基，增持信用债基
2.1.1、 货基：部分银行出于流动性管理和收益诉求赎回货基
2025H1 银行持仓货基比例下降，或有一定赎回，赎回压力主要集中于 Q1。我 们从两个数据来观察，一是机构投资者持仓货基净值，2025H1较2024年末下降1725 亿元，银行为货基的主要机构投资者，判断银行或有赎回货基行为。二是筛选机构 投资者占比在 85%以上，前十大持仓机构主要为银行类机构，基金净值在 700 亿元 以上的货基作为样本，观察其规模变化，2025Q1 呈现较大的赎回压力，Q2 则规模 回升，我们认为这主要与银行的头寸缺口和收益诉求有关。
2025Q1 货基被赎回的背后：大行资负缺口压力较大，小行盈利诉求抬升。 （1）大行持有货基主要出于流动性管理诉求，Q1 剔除非银存款后，大行存贷 增速差负缺口持续走阔，头寸缺口压力抬升，赎回货基兑换流动性，Q2 大行资负缺 口压力明显缓解，货基赎回压力减轻。
（2）盈利压力下，小行金融投资收益诉求增强。2025H1 城农商行配置盘收益 率降幅较大，配置盘收益率分别为 2.80%和 2.70%，低于国股行，较 2020 年降幅已 超 100BP。从金融投资收益率与负债成本利差来看，2025H1 城农商行分别为 92BP 和 96BP，已不足 100BP，低于国股行。因此小行对货基的低收益容忍度并不高。
从 FTP 考核创利的角度来说，2025 年债市利率波动上行，货基 FTP 随之提升， 货基 FTP 创利下降亦会催化银行货基赎回行为。2025Q1 资金面偏紧，货基收益率与 DR001 严重倒挂，中小行赎回货基。此外，一些小行 FTP 定价更新频率滞后，相对 刚性，未能有效反映银行负债成本下降和市场利率调整，导致金市 FTP 成本偏好， 约束基金投资。
2.1.2、 债基：信用债投资比例提升，银行或对重仓债券久期进行管控
（1）持仓类型：利率债基为主，各银行产品偏好略有分化
银行持仓债基以中长期纯债型基金为主，2025H1 增持被动指数型债基和短期纯 债型基金。从关联方口径来看，银行投资债基风险偏好稳健，以中长期纯债型基金 为主，二级债基涉及较少，2025H1 中信银行持仓两只混合债券型二级基金，底层资 产中布局可转债投资，获取较高的收益率。
2025H1 银行持仓债基以利率债基为主，各家银行基金偏好略有分化。根据关联 方口径数据，2025H1 银行持仓债基、金融债基和信用债基的比例分别为 48.5%、17.1% 和 15.5% ,利率债基占比最高。具体到各家银行来看，基金产品偏好略有分化，观察 关联方占比超 45%的银行，浦发银行利率债基占比明显偏高，或与其资本缓冲空间 相对较小相关；兴业银行信用债基占比超 40%，反映其收益诉求更强；浙商银行和 交通银行则更偏好金融债基，占比分别为 41.2%和 39.5%；招商银行和上海银行持仓 债基底层资产布局相对更均衡。
（2）收益率： 2025H1 利率债基收益率偏低
从收益率表现来看，2025H1 利率债基、金融债基、信用债基分别为 0.94%、0.97% 和 1.45%，利率债基收益表现不佳。
（3）底层资产：2025H1 减仓政金债、增持信用债
从银行持仓债基（关联方口径）底层资产来看，政金债、金融债和信用债等免 税效应较强的债券占比较高，2025H1 分别为 56.98%、16.20%和 13.87%。政金债占 比较 2024 年下降 2.01pct 至 56.98%，信用债占比提升 1.77pct 至 13.87%。银行资本 压力缓解，资本新规后高等级信用债风险权重下降，收益导向下，银行通过基金实 现信用下沉的诉求边际变强。 从定制债基（筛选银行持仓比例>99%的债基）底层资产来看，金融债和信用债 的占比高于全部债基，2025H1 分别为 31.35%和 28.66%，较全部债基高 13.70pct 和 13.52pct。
部分银行关联方口径持仓基金占比较高，可作为观察银行投资债基行为的有效 参考，如兴业银行（60%）、招商银行（80%）、浦发银行（48%）、上海银行（64%）、 杭州银行（63%）关联方持仓占比超 45%。
从样本银行持仓债基底层资产来看，略有分化，但差异不大。兴业银行持仓债 基投向信用债比例较其他样本银行更高，且 2025H1 进一步提升，浦发银行持仓债基 投向政金债比例明显高于其他样本银行，占比高达 70%。
（4）久期：持续拉长，2025H1 银行赎回久期较长的定制债基
2025H1 银行持仓债基重仓债券加权平均久期约为 3.48 年，较 2024 年提升 0.55 年。 2023 年以来，伴随债市利率不断下行，债基为增厚收益普遍拉长久期，2025H1 银行持仓债基中已有 20 只基金重仓债券平均久期超 10 年，其中 6 只基金为定制债 基，而 2024 年仅有 6 只基金久期超 10 年。2024 年国股行承接长期限特殊地方政府 再融资债后，利率风险指标有所承压，出于利率风险管理角度考虑，银行或对基金 投资债券久期做出约束。
2025H1 银行赎回久期较长的定制债基。2025H1 银行定制债基重仓债券加权平 均久期为 3.53 年，较全部债基久期更长。我们根据关联方统计口径数据，对比 2025H1 银行赎回和新增定制债基的久期，赎回定制债基平均久期为 4.07 年，新增平均久期 为 3.53 年，反映债基久期拉长为基金增厚收益策略，或非银行偏好，银行在利率风 险指标约束下赎回部分久期较长的定制债基。
案例：兴业银行赎回低收益利率债基，增持信用债基
我们以兴业银行为例，拆解其 2025H1 基金投资行为的变化。2025H1 兴业银行 增持货基，一方面从关联方统计口径来看持仓货基规模较 2024 年末提升，另一方面， 兴业银行 FVTPL 中即时偿还金融资产规模大幅提升 816 亿元，或指向货基规模增加。 拆解其债基投资行为，2025H1 兴业银行赎回部分低收益的利率债基，增加信用 债基、信用债 ETF 投资。2025 年上半年债市利率震荡上行，债基收益率承压，兴业 银行赎回了部分低收益的利率债基，根据关联方统计口径数据，2025H1 兴业银行赎 回 14 只债基，新认购 16 只债基，赎回/新认购基金产品的平均年化收益率分别为0.97%/1.90%。从基金产品的底层资产分布来看，兴业银行赎回的基金以利率债基为 主，政金债占比超 85%，新认购基金则主要为信用债基，信用债占比超 70%。
兴业银行增持信用债 ETF，兼具收益性和流动性。根据关联方口径，2025H1 兴业银行新增 16 只基金，包含 2025 年新成立的 4 只信用债 ETF，较信用债基来说， 信用债 ETF 费率更低、流动性更好（T+0），底层信用债等级更高，且本轮基金赎回 费率改革对 ETF 无影响。
2.2、 银行角度：基金投资行为分化
2025 年 6 月末基金投资规模（>2000 亿元）较大，且占交易盘比例 40%的上市 银行有邮储银行（8326 亿元）、招商银行（2669 亿元）、兴业银行（6357 亿元）、浦 发银行（4646 亿元）、中信银行（4348 亿元）、光大银行（2185 亿元）、华夏银行（2922 亿元）、北京银行（3154 亿元）、江苏银行（4214 亿元）。 2025H1 上市银行基金持仓规模较 2024 年末小幅回落 172 亿元，国有行和农商 行持仓规模平稳，股份行整体赎回 910 亿元，城商行整体增持 486 亿元。 银行间基金投资行为呈现明显分化： （1）部分银行赎回基金如招商银行（-771 亿元）、浦发银行（-209 亿元） 、光 大银行（-603 亿元）、上海银行（-290 亿元）、宁波银行（-341 亿元）和南京银行（-185 亿元）。 （2）部分银行增持基金如兴业银行（+634 亿元）、平安银行（+199 亿元）、北 京银行（+387 亿元）、江苏银行（+847 亿元）。
（1）资负头寸缺口影响：北京银行和宁波银行存贷增速差回落明显，或赎回货 基。2025H1 北京银行和宁波银行存贷增速差明显收窄，或反映一定头寸管理压力， 同时我们观察其 FVTPL 账户中即时偿还金融资产规模的变动，2025H1 北京银行和 宁波银行较 2024 年末分别下降 1011 亿元和 1587 亿元，或源于赎回了部分货基。
（2）流动性管理指标影响：兴业银行流动性覆盖率（LCR）下降，或增持货基。 从 FVTPL 账户即时偿还金融资产规模来看，兴业银行 2025H1 增加 816 亿元，或是 在 LCR 指标管理诉求下增持货基。
（3）市值波动影响：出于业绩稳定性的考虑，一些银行 FVTPL 市值波动较大， 引发基金赎回。2025H1 上市银行公允价值变动净收益/营收与基金规模变动比例呈现 正相关关系，招商银行、光大银行、上海银行等 FVTPL 账户市值波动拖累业绩，触 发赎回部分基金。兴业银行、浦发银行、邮储银行等摊余成本法债基持仓较多的银 行市值波动相对可控。
（4）从资本的角度来看，资本新规落地后，对于银行基金投资的资本计量精细 化程度提高，风险权重较低的银行增持基金阻力更小。如邮储银行在 2024 年大幅增 持基金，其风险权重仅为 27%，江苏银行在 2024 年和 2025H1 均增持基金，2025H1 基金产品风险权重为 45%，低于可比同业。
（5）节税：江苏银行增持基金或主要为获取免税收入。2024 年和 2025H1 江苏 银行均增持较大规模基金，2025H1 其基金产品风险权重为 45%，较同业偏低，推测 其主要加仓利率债基和金融债基，获取免税收入，2025H1 江苏银行所得税率较 2024 年大幅下降 9 个百分点，降至 10.17%。
3.1、 小行拓展空间大，筛选冗余资金多、免税收入诉求强的银行
部分小行基金投资仍有较大拓展空间。由于基金投资在会计准则要求下只能计 入 FVTPL，市值波动会直接影响当期损益，在利率波动较大的时期，持仓较多基金 会影响银行业绩的稳定性，因此基金投资规模较大、占交易盘比例较高的银行增量 空间有限，会谨慎加仓。而部分中小行基金投资规模、以及占金融投资比例仍较低， 可积极拓展。
筛选冗余资金较多的银行，但也需关注银行负债稳定性情况。冗余资金的高效 流转是银行司库投资货基的主要诉求，因此可以通过观察银行备付率（现金+超额准 备金）/存款总额，判断银行货基需求。但需考察银行负债端稳定性，如 2025H1 农 行和建行冗余资金较多，但仍会保持较高的备付率水平，源于存款非银化导致其负 债稳定性弱化。
业绩诉求较强的银行。近年来伴随利率整体下行银行净息差收窄、零售信用风 险暴露等外部因素，银行盈利压力加剧，基金投资的免税收入对银行吸引力或有所 提升，若银行有较强的业绩诉求，或会考虑加大免税资金投放力度。
3.2、 赎回费率改革：或催化银行预防性赎回，更偏好定制债基、债券ETF
9 月 5 日，证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见 稿）》，对赎回费做出最新规定，对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金 中基金（FOF），对持有期<7 天、7 日≤持有期<30 日、30 日≤持有期<6 个月的投 资者，分别收取不低于赎回金额 1.5%、1%、0.5%的赎回费。此外，对于交易型开 放式指数基金（ETF）、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基 金，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。 从银行持有基金策略来看，银行持有货基主要作为流动性管理工具，持有债基 则是出于增厚收益和节税的考量。2025H1 部分上市银行披露了基金投资目的，农业 银行交易目的持有的基金占比相对偏高为 25.4%，其他银行均低于 5%。
3.2.1、 银行赎回基金的一般情形：收益考核、季末市值波动、金市止盈
（1）收益考核：盈利压力下银行对基金收益考核加重，部分银行按照季频/月频 考核基金收益率及市场排名情况，收益率较低的基金会被赎回。 （2）季末基金市值波动：季末债市利率大幅波动引发基金市值波动时，银行出 于业绩稳定性的考虑赎回基金。 （3）止盈诉求：由于金市当年完成的营收/利润会作为第二年考核的基数，因此 在金市考核完成时会考虑止盈，赎回部分基金。 我们根据关联方口径统计，对比 2025H1 末和 2024 年末银行持仓债基情况，银 银持仓时间超 6 个月的基金份额占比超 90%，持仓规模相对稳定。具体来看，筛选 2024 年关联方口径占总基金持仓比例超 70%的银行，持仓>6 个月的基金份额占比在 85%~95%之间，如杭州银行（89%）、交通银行（85%）、浦发银行（85%）、上海银 行（86%）、兴业银行（92%）、招商银行（95%）和浙商银行（91%），预计实际数 据低于该值，构成业务关系的基金，银行持仓时间更长。
3.2.2、 短期银行或有预防性赎回，长期偏好定制债基、摊余成本法债基和债券 ETF
短期内，银行或赎回部分用于流动性管理的短久期利率债基和收益率较低的利 率债基。2025H1 银行持仓债基中含 7 日免赎和 30 日免赎条款基金占比超 70%，即 赎回费率改革后，银行若赎回持仓超过 7 天但不足 30 天、持仓超 30 天但不足 6 个 月的的基金将分别需额外支付 1%和 0.5%的赎回费。
产品端：（1）司库亦持有部分短久期利率债基作为流动性管理工具，这部分债 基或被提前赎回。（2）虽然银行基金投资的主要诉求是获取免税的分红收入，但在 基金收益率过低、利率波动太大、银行有止盈诉求的时候，也会赎回基金，针对当 下收益率本就不高的利率债基，银行或有预防性赎回行为。 银行影响：（1）摊余成本法债基持仓规模大的银行赎回压力更小，利率波动不 影响基金市值，对业绩稳定性的干扰较弱。（2）部分中小行免税额度或已达上限， 持有基金收益考核诉求重，对基金波段操作较多，赎回压力更大。
长期来看，定制债基、摊余成本法债基诉求或有抬升，ETF 有望扩容。（1）节 税诉求仍存，银行或更多通过委外定制基金的形式投资，享受基金的免税优势，同 时规避赎回费率落地的影响。（2）债市利率大幅调整引发的基金市值波动是银行季 末赎回基金的原因之一，通过投资摊余成本法债基可减少利率波动引发的赎回行为。 （3）ETF 不受本次费率改革影响，后续银行投资偏好有望提升，截至 2025 年 9 月 24 日，存量债券 ETF 仅有 53 只产品，存量规模有限，未来有望扩容。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
