恒瑞医药创建于 1970 年，2000 年在上交所上市，为国内创新药龙头企业。2024 年公司收 入 279.8 亿元（+22.6%yoy），归母净利润 63.4 亿元（+47.3%yoy），上市以来收入实现 18.4% 年复合增长，归母净利润实现 21.0%年复合增长，为 A 股医药行业最具成长性标的之一。 恒瑞已上市 20+款创新药，另有 90+创新产品处于临床阶段，涉及抗肿瘤、自免、代谢性疾 病、心血管、疼痛管理、抗感染、血液疾病、神经系统疾病等众多领域。公司的创新药收 入占比由 2022 年的 38.1%增至 2024 年的 46.3%，有望迎来跨越式发展。
抗肿瘤品种为中流砥柱，慢病产品多点开花。恒瑞为国内抗肿瘤、神经科学和造影剂的领 军者，2024 年三大业务板块合计占公司收入的 77.2%。着眼未来，伴随仿制药集采的持续 进行，公司麻醉、造影剂板块的收入占比将逐步下降，抗肿瘤板块（CDK4/6、AR 抑制剂、 PI3Kδ、PD-(L)1、HER2-ADC 已上市）仍作为未来 3 年增长的核心驱动，长期慢病管线 有望陆续收获（布局深厚：代谢、自免、眼科、疼痛管理等），实现业绩的多元化成长。
管理团队兼具深厚行业经验与全球视野。董事长孙飘扬作为核心战略制定者，成功引领公 司从传统仿制药企向创新药龙头转型。管理层核心成员包括：副董事长戴洪斌，负责协助 董事长进行战略制定、战略投资；总经理兼首席运营官冯佶（曾任阿斯利康中国区总经理）， 负责公司整体业务运营；执行副总裁张连山（曾任礼来首席研究科学家）负责公司研发工 作；执行副总裁兼首席战略官江宁军（前赛诺菲亚太地区研发负责人）负责公司的临床开 发及业务发展；高级副总裁孙杰平负责公司整体财务管理。
港股成功上市，国际化战略迈出关键一步。2025 年 5 月 23 日恒瑞医药于香港联交所主板 挂牌上市，此次 IPO 共计发行 2.245 亿股，募集资金约 98.9 亿港元。募集资金中约 75% 将投入创新药研发和临床研究，15%用于国内外生产和研发产能扩建，10%补充营运资金。 此次港股上市是其国际化战略的关键里程碑，有望进一步助力公司国际化业务的发展。 股权结构清晰。此次港股上市后，公司实际控制人孙飘扬先生持有公司 23.29%的股权，其 他投资人多为政府或知名投资机构。截至 2024 年末，公司在全球拥有员工近 2 万名，子公 司 40+个，业务覆盖药品研发、生产、销售等各个环节。
股价复盘：创新转型与国际化突破驱动股价修复。2021-2022 年为恒瑞的关键转型期，其 仿制药收入在集采执行中逐步萎缩，股价触底。进入 2023 年，公司创新药密集上市并开始 放量，同时国际化战略加速，股价迎来结构性修复：1）创新转型持续深化，2024 年创新 药收入占比达 46.3%，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞康曲妥珠单抗等重磅产品陆续获批 上市，迎来跨越式发展；2）国际化战略加速落地，达成多笔重磅对外授权交易，同时 2025 年 5 月港股上市，推动股价站上新台阶。
从 Fast follow 到 First in Class 的研发策略，深挖适应症，全方位布局疾病领域。我们认 为恒瑞将作为第一梯队持续引领中国创新药的发展，基于：1）成熟的研发体系与优秀的研 发团队：领军人物均具有 10 年以上行业经验，各部门高效配合；2）全面且系统的研发布 局：除抗肿瘤板块外，深挖“无人区”的临床需求，自免、眼科、疼痛管理、糖尿病、神 经退行性疾病等领域多点开花，针对疾病进行全流程管理；3）超越行业的研发效率：临床 前以“新与特”为标准，临床阶段以“快与多”为目标，以更高的效率与更低的成本将临 床急需的潜力产品推向市场。
成熟的研发体系与优秀的研发团队
国内+海外双团队，高效运转的药物开发体系。历经十余年的打磨，恒瑞建立起一套成熟且 高效的内生研发体系（2024 年同时开展约 400 项临床），涵盖靶点研究、项目决策、PCC 确定、临床前开发、临床试验、上市申报全流程。在此体系之上，恒瑞聚拢了一批海内外 顶级人才，研发团队规模庞大（截至 2024 年恒瑞研发团队 5,500 人），为公司的创新之路 保驾护航。
全面且系统的研发布局
抗肿瘤+慢病全布局，寻找临床未满足需求。恒瑞拥有丰富的技术平台，构建了涵盖抗肿瘤 和慢病治疗的全面研发管线：1）抗肿瘤：CDK4/6、AR、PI3Kδ、PD-(L)1、HER2-ADC、 EZH2 已上市，KRAS G12D、CLDN18.2-ADC 等新靶点抢先布局；2）慢病领域：SGLT-2、 DPP-4、PCSK9、IL-17A、JAK1 已上市，GLP-1/GIP、URAT1 上市申请获受理，TSLP 等潜力新靶点快速推进。当前恒瑞 90+新分子处于临床开发阶段，多个早期创新性品种不 仅体现了公司的研发实力，更具备全球开发价值。同时，恒瑞正借助丰富的管线进行产品 组合研究，为临床上的未满足需求提供更多更好的解决方案。 高投入高产出，23 年起管线进入收获期。与庞大的研发管线相匹配（2024 年获批 112 项 新药 IND），公司研发投入居行业前列且快速增长（2024 年 82 亿元，2019-2024 年 CAGR =20.6%），产品矩阵亦迈入收获期（2024 年公司递交 8 项新药 NDA，2 款 1 类创新药获批 上市）。
超越行业的研发效率
研发效率为创新药企业的第一生命力，恒瑞为当中翘楚。1）发现新靶点、新机制：公司拥 有专业的专利/情报收集分析团队，强化新靶点的探索与分析，项目的准备、探索、研发、 结题/暂停工作齐头并进，提升药物发现的效率；2）临床快速推进：恒瑞拥有强大的临床开 展（截至 2023 年底覆盖全国近 400 家临床试验机构，1,500 余个专业科室）与管理能力（截 至 2024 年底约 400 项在研临床项目，研发资源使用效率高于其他创新药企），针对重点产 品可平行推开多项试验，实现快速上市。
多产品+快临床+强推广，缔造世界级抗肿瘤平台。我们认为恒瑞对抗肿瘤的布局更加强调 系统性与全面性，利用大药企的临床优势，对适应症进行全流程布局和推进，从而最大化 其商业价值。抗肿瘤板块的核心资产包括乳腺癌、前列腺癌、血液瘤、IO 疗法、化疗所致 相关疾病，同时向更多新靶点、新技术延伸，梯队渐成，花开蒂落。
乳腺癌
乳腺癌相关治疗产品为公司最核心资产。乳腺癌为公司最看重的肿瘤领域，伴随生育推迟、 生育次数减少等风险因素的变化，乳腺癌发病率快速上升，20 年超越肺癌成为全球第一大 癌症，同时乳腺癌用药时间长（5 年存活率超 80%，Lancet 2015），大基数+长用药孕育出 多款明星产品（Herceptin 18 年销售峰值 71 亿美元，Perjeta 22 年销售峰值 43 亿美元）。 公司战略性布局乳腺癌全类型治疗，核心产品吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗、氟唑 帕利均已上市，早期潜力产品 SERCA、SERD、ER-PROTAC 加速推进。 疾病的全流程管理，实现乳腺癌的精耕细作。恒瑞依靠自身强大的临床能力，将全部产品 逐步从后线推向前线（复发/晚期 2L→复发/晚期 1L→辅助/新辅助），以获得更大的患者人 群与更长的用药时间，最终匹配其卓越的商业化能力实现放量。公司现有核心产品的适应 症均有望实现上市，早期潜力产品则进入关键性临床阶段，产品梯队已现。展望未来，恒 瑞将进一步打造多样化产品组合，构建板块护城河，抵御日渐激烈的市场竞争。
CDK4/6：达尔西利
达尔西利：HR+/HER2-乳腺癌重磅产品。达尔西利是恒瑞自主研发的周期蛋白依赖性激酶 (CDK4/6) ，为细胞周期的关键调节因子，已于 2021 年 12 月获批上市，拟联合氟维司群 2L（经内分泌治疗后进展）治疗 HR+/HER2-复发/转移性乳腺癌，并于 23 年 6 月获批 1L 治疗 HR+/HER2-复发/转移性乳腺癌，辅助适应症于 25 年 5 月递交 NDA。CDK4/6 凭借其 疗效优势已经夯实在 HR+/HER2-乳腺癌中的一线治疗地位，达尔西利抢占第一梯队上市 （哌柏西利 23 年首次纳入医保，且 1L 治疗未达到 OS 次要终点；阿贝西利 21 年医保谈判 成功），同时布局辅助大适应症，抢占大市场的同时（更多人群，2 年用药时长），进一步构 筑护城河（哌柏西利辅助适应症失败），延长产品生命周期。 乳腺癌明星药物，国内市场方兴未艾。HR+/HER2-为乳腺癌占比最大的分子亚型（BMC Cancer：70%），相较于内分泌单药治疗，CDK4/6 一线联合 AI 疗法的 ORR 约为 50-60%， PFS 提升近 10 个月；二线联合氟维司群 ORR 约为 25-50%，PFS 提升 5-8 个月；新辅助 联合内分泌治疗降低 25%的复发风险。CDK4/6 的面世改变了 HR+/HER2-乳腺癌的诊疗模 式，一举成为基石疗法。2024 年全球 CDK4/6 实现超 120 亿美元的销售，阿贝西利辅助适 应症的获批将为其再添动力。相较之下国内市场尚处于起步阶段但竞争态势已现—阿贝西 利 21 年医保谈判成功，哌柏西利 23 年初纳入医保且专利 23 年已到期，在此背景之下，差 异化的适应症竞争将成为国产 CDK4/6 最优策略。
达尔西利：无论患者绝经与否均有临床获益，同时安全性数据良好。达尔西利临床数据显 示，联合氟维司群的 2L 临床 PFS 延长 9.4 个月（vs 哌柏西利延长 4.9 个月，阿贝西利延 长 7.1 个月），联合来曲唑的 1L 临床 PFS 延长 12.4 个月（vs 哌柏西利延长 10.3 个月，阿 贝西利延长 13.4 个月），且无论患者是否绝经，患者均可获益（vs 哌柏西利和阿贝西利 1L 治疗仅针对绝经后女性）。安全性方面，实验组 SAE 发生率为 8-12%（vs 对照组 6-10%）， 因 AE 导致治疗终止的比例为 2-4%（vs 对照组 2-5%），与哌柏西利 4-10%的停药率和 13-20% 的 SAE 相当，优于阿贝西利 15-26%的停药率及 22-28%的 SAE 发生率，展现出良好的安 全性。
辅助适应症：国产恒瑞最快布局。除已获批的 2L 和 1L 适应症，达尔西利的早期辅助适应 症于 25 年 5 月递交 NDA。III 期临床 DAWNA-A 研究结果显示，达尔西利联合内分泌治疗 在 2 年时带来 4.5%的绝对 iDFS 获益。考虑到哌柏西利辅助临床宣告失败，仅有阿贝西利 和瑞波西利在中国获批，我们认为辅助适应症将成为规避仿制药竞争的蓝海市场。辅助适 应症市场广阔（潜在患者人数约为晚期 1L 的 2 倍，用药时间 2 年），但其临床试验规模大 （4000+患者），耗时长（随访 5 年, DAWNA-A 研究），对企业的现金流与临床管理能力均 提出很高的要求，我们预计恒瑞与礼来将长期独占该适应症市场。
达尔西利（HR+/HER2-乳腺癌辅助、1L、2L 治疗）中国市场风险调整后 2032 年有望实现 销售峰值 52.5 亿元： 1. 患者池：据第七次全国人口普查数据，2020 年全国人口约 14.1 亿。据世界卫生组织 统计，2020 年中国女性新发乳腺癌病例超过 41.6 万，其中 HR+患者占到总患者人数 的 70%，且所有患者在早期发现后，仍有 30%-50%的原发患者手术后会出现局部复 发或远处转移； 2. 上市时间：HR+/HER2-乳腺癌 2L 和 1L 适应症已分别于 2021 年 12 月和 2023 年 6 月获批上市；辅助治疗适应症 2025 年 5 月递交 NDA，我们预计 2026 年获批上市； 3. 市场份额：1）HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗：根据《浙江中西医结合杂志》，约有 30%-50% 的原发患者手术后会出现局部复发或远处转移，2020 年国内辅助治疗率约为 30%，我 们假设 2030年增至 60%；我们预计CDK4/6于辅助市场的份额有望于2032年增至30%， 达尔西利凭借高性价比占据其中 28%市场；2）HR+/HER2-晚期乳腺癌 1L 治疗：CDK4/6 已成为 HR+/HER2-乳腺癌患者标准疗法，假设其 2032 年份额增至 68%，其中达尔西 利峰值占比 24%；3）HR+/HER2-晚期乳腺癌 2L 治疗：我们预计达尔西利 2032 年于 CDK4/6 中的占比为 30%； 4. 治疗时长：参考临床试验设计，我们假设 HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗时长 2 年；参考 哌柏西利临床试验数据，我们假设 1L 治疗时长 2.55 年；参考达尔西利 3 期临床数据， 我们假设 2L 治疗时长 1.3 年。 5. 治疗费用：达尔西利 643 元/150mg，150mg/日，服药 21 天停 7 天，28 天一个周期， 年化费用 17.55 万元；医保后 205 元/150mg，年化费用 5.6 万元，且之后降价温和。
HER2-ADC：瑞康曲妥珠单抗
比肩 DS-8201，潜在 Best in class 级别产品。瑞康曲妥珠单抗为 DS-8201 之后全球第二 个采用拓扑异构酶抑制剂作为 payload 的 HER-2 ADC，具有自主知识产权。2025 年 9 月 24 日，恒瑞医药将瑞康曲妥珠单抗在中国、美国、欧洲、日本等区域之外的全球权益以 1,800 万美元首付款，最高 10.93 亿美元的里程碑付款授权给 Glenmark Specialty。当前瑞康曲妥 珠单抗的 2L HER2+ NSCLC 适应症已获批上市，2L HER2+乳腺癌适应症已递交 NDA，多 项 III 期临床（HER2+乳腺癌晚期 1L/早期辅助，HER2 低表达乳腺癌晚期 2L，HER2+胃癌 晚期 2L/1L，HER2+晚期结直肠癌 2L，HER2+ NSCLC 1L）正在进行，我们看好其未来在 全球市场与 DS-8201 形成鼎立竞争的市场格局。
中国市场瑞康曲妥珠单抗（乳腺癌、非小细胞肺癌、结直肠癌适应症）：风险调整后 2032 年有望实现销售峰值 68.5 亿元： 1）HER2+乳腺癌 1L 治疗：HER2+乳腺癌占比约 20%，2021 年国内 HER2+乳腺癌 1L 治 疗率约为 91%，我们假设 2032年增至 96%，HER2-ADC 药物的份额 2032 年有望增至 60%， 瑞康曲妥珠单抗凭借高性价比 2032 年占据其中 14%市场； 2）HER2+乳腺癌 2L 治疗：假设 HER2-ADC 药物 2032 年份额增至 60%，其中瑞康曲妥 珠单抗峰值占比 35%； 3）HER2 低表达晚期乳腺癌 1L 治疗：HER2 低表达乳腺癌占比约 80%，2021 年国内 HER2 低表达乳腺癌 1L 治疗率约为 91%，我们假设 2032 年增至 96%，HER2-ADC 药物的份额 2032 年有望增至 29%，我们预计瑞康曲妥珠单抗的峰值占比为 14%。 4）HER2 低表达晚期乳腺癌 2L 治疗：假设 HER2-ADC 药物 2032 年份额增至 30%，其中 瑞康曲妥珠单抗峰值占比 26%； 5）HER2+ NSCLC 2L 治疗适应症：我们预计瑞康曲妥珠单抗的峰值占比为 20%。 6）定价参考 DS8201，医保前年化费用 52 万元，医保后年化费用 20 万元。假设瑞康曲妥珠 单抗 2026 年纳入医保后定价 17.5 万元，且之后降价温和。
HER2：吡咯替尼
潜在乳腺癌全程用药，全面覆盖大适应症。吡咯替尼为恒瑞研发的不可逆泛-ErbB 受体酪氨 酸激酶抑制剂，20 年 7 月和 23 年 4 月分别获批 2L 和 1L（联合卡培他滨）治疗 HER2+复 发/转移乳腺癌，于 22 年 6 月获批（联合曲妥珠单抗和多西他赛）HER2+早期或局部晚期 乳腺癌的新辅助治疗。我们看好吡咯替尼国内市场潜力，基于：1）锁定晚期及复发性 HER2+ 乳腺癌 1L/2L 治疗，相较拉帕替尼临床优效显著；2）有望打通早期乳腺癌新辅助、辅助延 长及晚期乳腺癌 1L/2L 治疗临床场景，实现全程用药；3）持续进行非小细胞肺癌新适应症 拓展。 临床优效明显，一举成为 HER2+晚期/复发乳腺癌二线和早期新辅助的标准疗法。1）与上 一代抗 HER2 药物（如曲妥珠单抗）相比，吡咯替尼可直接作用于 HER2 通路的酪氨酸激 酶区，从而阻断包括过往无法阻断的所有二聚体下游通路，我们看好未来实现产品的代际 升级；2）与小分子抗 HER2 药物奈拉替尼相比，吡咯替尼对肿瘤细胞的抑制强度更高，且 腹泻安全数据更好；3）临床试验数据（吡咯替尼+卡培他滨 vs 拉帕替尼+卡培他滨头对头 实验）更显示其 PFS 显著优于拉帕替尼（18.1 vs 7.0 个月），一举成为 HER2+乳腺癌二 线治疗的标准疗法和晚期一线治疗的可选方案。
乳腺癌晚期一线/二线、早期新辅助获批，延长辅助在研，具备全程用药预期： 1） 新辅助治疗：恒瑞当前布局的吡咯替尼+曲妥珠单抗双靶+多西他赛的联合方案（6M22 获批）或对标曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+化疗的首选方案，未来有望跃升为国内乳腺癌 新辅助治疗的标准方案； 2） 延长辅助治疗：我国约 25%患者在辅助化疗联合曲妥珠单抗治疗后仍会出现复发转移 （The Lancet，2017），辅助治疗后的患者可选择小分子酪氨酸基酶抑制剂进行强化治 疗（ExteNET 研究显示，一年曲妥珠单抗治疗后序贯一年奈拉替尼，复发风险降低 33%， 三阳性亚组复发风险降低 51%），我们看好吡咯替尼未来的延长辅助市场； 3） 晚期一线/二线治疗：吡咯替尼+卡培他滨 2018 年获批成为晚期乳腺癌一线和二线治疗 的可选方案，其中二线治疗已于 2020 年 7 月完全获批，吡咯替尼+曲妥珠单抗双靶+ 多西他赛的联合方案已于 2023 年 4 月完全获批，有望成为国内晚期乳腺癌的一线标准 疗法。
PARP 抑制剂：氟唑帕利
氟唑帕利：疗效与安全性俱佳，多适应症平行推进。氟唑帕利为恒瑞布局的靶向聚 ADP 核 糖聚合酶（PARP 抑制剂）疗法，可实现 BRCA 突变或 HRD 阳性患者的精准治疗。目前卵 巢癌已获批末线用药、复发维持与一线维持三项适应症，单药以及联合阿帕替尼治疗 HER2-/BRCA 突变乳腺癌于 12M24 获批上市，同时 1L 治疗 mCRPC 适应症处于 III 期临 床阶段，叠加乳腺癌的前线治疗，氟唑帕利有望成为公司的又一重磅。
卵巢癌
氟唑帕利：卵巢癌治疗里程碑。氟唑帕利 20 年 12 月获批治疗既往经过≥2L 化疗的伴胚系 BRCA 突变（gBRCAm）的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌，21 年 6 月获 批治疗铂敏感（含铂化疗达到 CR 或 PR）的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜 癌的维持治疗，24 年 5 月获批晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌的一线维持治 疗。我们看好氟唑帕利卵巢癌适应症的市场潜力，基于：1）PARP 抑制剂在卵巢癌一线维 持、复发维持与单药挽救方面疗效优异，占有重要地位；2）恒瑞第一梯队上市，2021 通 过谈判进入医保，后续凭借强大的销售能力进军蓝海市场。 卵巢癌：反复化疗至耐药，存在临床未满足需求。卵巢癌为病死率最高的妇科肿瘤，2020 年我国新发患者 5.5 万人，70%的患者发现即晚期，5 年生存率仅 30%-40%（CSCO 2020）。 当前手术为卵巢癌的标准疗法，并辅以 6 个疗程的术后含铂方案化疗，但随后大多数患者 将出现疾病复发（根据 González-Martín A 等人 2023 年发表在 Annals of Oncology 上的一 项研究，初始治疗后患者 3 年累计复发率高达 70%），经多线治疗后进展为铂耐药，预后不 良。
PARP 抑制剂的出现开辟了卵巢癌维持治疗的新选项，患者的无进展生存期与总生存期均得 到大幅改善（奥拉帕利 1L 维持治疗实验组 PFS 56 个月 vs 对照组 13.8 个月；SOLO-1 研 究），PARP 抑制剂已成为卵巢癌领域的明星产品。
PARP 抑制剂：中国开启放量模式。PARP 抑制剂通过抑制催化活性与捕获效应发挥作用， 其不仅可使 BRCA 突变或 HRD 阳性的卵巢癌患者受益，铂敏感的卵巢癌患者亦可受益（与 捕获作用有关）。相较于安慰剂，PARP 抑制剂一线维持治疗 PFS 提升 12-40 个月，复发维 持治疗 PFS 提升 5-16 个月，末线治疗仍有近 30%的 ORR，PARP 抑制剂大幅改善了卵巢 癌患者的生存时间与生存质量，开辟出维持治疗模式。2014 年首款 PARP 抑制剂奥拉帕利 面世，24 年全球 PARP 合计销售超 45 亿美元。20 年奥拉帕利与尼拉帕利纳入医保，21 年氟唑帕利和帕米帕利纳入医保，中国市场亦开启快速放量模式，市场前景可期。
氟唑帕利：一梯队上市，兼具疗效与安全性，已纳入医保。1）末线治疗（已获批）：针对 BRCA1/2 突变患者 ORR 达 69.9%，中位 PFS 达 12.0 个月，疗效优于奥拉帕利与尼拉帕 利（非头对头）；2）复发维持（已获批）：复发维持治疗（经过≥2L 含铂化疗，无论 BRCA 突变与否）PFS 较安慰剂组提升 7.4 个月（vs 奥拉帕利提升 3.6 个月）；3）一线维持（已 获批）：一线含铂化疗后维持治疗，在 BRCA1/2 野生型人群中氟唑帕利单药组和安慰剂组 的 mPFS 分别为 25.5 和 8.4 个月。氟唑帕利在获得优异临床疗效的同时，亦展现出良好的 安全性（因不良事件终止治疗比例仅为 1.2%；vs 奥拉帕利 6-11%；尼拉帕利 15%），其已 通过 2021 年谈判进入国家医保，有望凭借疗效与安全性优势快速放量。
前列腺癌
中美双报，氟唑帕利挺进前列腺癌大市场。前列腺癌为氟唑帕利继卵巢癌后的又一重要应 用方向，为 BRCA 突变的前列腺癌患者带来更好的预后效果（突变率约为 10%），同时联 用内分泌治疗进攻 1L mCRPC，进一步拓展适应症人群。前列腺癌患者基数庞大（全球男 性发病率第二位癌症），竞争格局良好。全球仅奥拉帕利和卢卡帕利 20 年获批 2L 治疗，22 和 23 年陆续获批 1L 治疗，23 年他拉唑帕利获批 1L 治疗，中国仅奥拉帕利 21 年获批 2L 治疗，其余产品尚在临床试验中。恒瑞转换开发思路，率先开展一线疗法的 III 期临床。 PARP 抑制剂，BRCA 突变前列腺癌的刚性用药。前列腺癌患者群体庞大（20 年全球新发患 者 141 万人），且晚期患者最终转归至 mCRPC，新型内分泌治疗耐药后面临无药可用的境地。 PARP 抑制剂的出现为伴 BRCA 突变的前列腺癌患者提供了新的治疗手段（相较内分泌治疗， 2L 治疗 rPFS 提升 3.8 个月，OS 提升 4.4 个月，ORR 为 33%，PROfound 研究），同时也 打开了新的市场（前列腺癌突变率约 10%）。当前奥拉帕利 2L mCRPC 适应症已经获批，更 多药物组合也在向 1L mCRPC 与 HSPC 阶段探索，有望为前列腺癌患者带来更多获益。
氟唑帕利：以一线疗法作为首发，剑指全球市场。当前国内 PARP 抑制剂在前列腺癌的开 发中，恒瑞处于第一梯队。不同于常规产品从末线至前线的研发思路，恒瑞的氟唑帕利直 接以一线疗法作为首发适应症（氟唑帕利+阿比特龙+强的松/泼尼松），联用内分泌治疗将 目标患者拓展至全人群，有望复制瑞维鲁胺的成功思路。
乳腺癌
氟唑帕利：开启三阴性乳腺癌的精准治疗，全流程用药预期。PARP 抑制剂开创了合成致 死的新型治疗理念，继卵巢癌和前列腺癌之后，乳腺癌亦取得成功。氟唑帕利为当前国内 在乳腺癌领域进度最快的 PARP 抑制剂，单药以及联合阿帕替尼治疗 HER2-/BRCA 突变乳 腺癌已于 12M24 获批上市。未来伴随 1L 及辅助适应症的开拓，市场空间有望实现进一步 提升。 PARP 抑制剂，填补三阴性乳腺癌用药空白。三阴性乳腺癌由于缺乏激素受体和 HER2 蛋 白的表达，预后相对较差，但其具有异质性，精准分型后有望实现针对性治疗。BRCA 突 变在乳腺癌患者中的发生比例约为 5-10%，相较于标准化疗，PARP 2L 治疗 HER2-、伴有 BRCA 突变的乳腺癌患者 PFS 提升 3.0-3.8 个月（OS 获益在统计学上不显著，OlympiAD 研究），并继续向 1L 以及辅助（OlympiA 研究达到临床终点，3 年 IDFS 率为 85.9%，降低 32%的死亡风险）方向拓展，进一步提升患者的生存质量，开拓更大的市场。
当前国内 PARP 抑制剂在乳腺癌领域的开发尚处于早期阶段，氟唑帕利为唯一获批上市的 国产产品，该适应症获批后将进一步完善恒瑞的乳腺癌版图，嫁接在现有销售团队上有望 实现快速放量。
优效二代 AR 抑制剂，先发优势抢占 HSPC 窗口期。瑞维鲁胺是由恒瑞自主研发的新一代 雄激素受体抑制剂类（AR 受体抑制剂）小分子抗肿瘤药物，22 年 6 月获批联合 ADT 治疗 高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。我们看好瑞维鲁胺的市场潜力，基于： 1）二代 me better 产品：与恩扎卢胺药效相似的情况下癫痫副作用发生率更低、药物相互 作用更小；2）差异化进军 HSPC 蓝海市场；3）完善的药物开发思路，有望实现前列腺癌 全流程覆盖。 前列腺癌大市场，中国迎来二代 AR 时代。全球前列腺癌于男性中的发病率仅次于肺癌， 中国发病率虽低于全球水平，但呈快速上升趋势（20 年 11.5 万新患，发病率 15.6/10 万人 vs 2015：10.2/10 万人；中国专家共识 2021）。mCRPC 为转移性前列腺癌患者的最终转 归并且预后不良，AR 受体抑制剂为 mCRPC 的一线用药，24 年全球销售超 100 亿美元（恩 扎卢胺占比近 60%）。受上市时间与医保支付的影响，我国当前仍以比卡鲁胺为主（一代产 品，癫痫发生率高）。考虑到恩扎卢胺 20 年谈判进入医保，同时国产创新药陆续获批（瑞 维鲁胺 6M22 获批上市，海创的氘恩杂鲁胺于 5M25 获批上市），中国市场将迎来产品的升 级换代。
AR 受体抑制剂治疗前移，患者可获得总体生存获益。mHSPC 指患者疾病发生转移，但未 接受过或者对激素治疗仍然响应的疾病阶段。这一阶段的标准治疗为 ADT，然而在治疗后 的 18-24 个月患者往往将进展至 mCRPC 阶段（前列腺癌的最常见死因）。2022 ASCO 上 公布的瑞维鲁胺 CHART 研究显示，在 mHSPC 阶段联合使用 ADT+瑞维鲁胺，相较安慰剂 +ADT 可显著延长患者的 rPFS（NR vs 18.5 个月）、OS 率（2 年 OS 率 82% vs 70%）ORR （81% vs 68%）。恩扎卢胺的 ARCHES 实验与阿帕他胺的 TITAN 实验亦证明，AR 受体抑 制剂的治疗前移可使 mHSPC 患者获得生存获益。
瑞维鲁胺：首个国产 mHSPC 上市的 AR 受体抑制剂。国内前列腺癌市场群雄逐鹿，进口& 国产，创新&仿制争相上市，恒瑞采取差异化策略，同时做深做全前列腺癌全流程，未来有 望凭借 mHSPC 的先发优势与适应症的全线布局脱颖而出。
中国市场瑞维鲁胺（mHSPC）2030 年有望实现峰值销售 33.2 亿元： 1. 患者池、治疗率：mHSPC 高瘤负荷率患者约 63%（Arches 试验）；假设 2020 年晚期 mHSPC 患者治疗率为 90%，2030 年增至 95%； 2. 市场份额：指南推荐治疗方式为化疗+ADT+AR 受体抑制剂，假设 AR 受体抑制剂用药 率 2030 年增至 45%；我们预计瑞维鲁胺 2023 年市占率为 35%，2030 年有望达 60%； 3. 治疗时长：Erleada 试验中 rPFS 未达到，随访 22.7 个月，安慰剂组 22.1 个月；恩扎 卢胺 rPFS 也未达到，安慰剂组 19.2 个月，整体用药时长 40.2 个月（2021ESCO）， 我们假设 SHR3680 治疗时长 40 个月。 4. 治疗费用： 23 年医保后年化费用 7.7 万元，假设后续二次谈判再次降价 9%，之后降 价温和。
免疫治疗
PD-(L)1
PD-(L)1：赛道迅速拥挤化。PD-(L)1 的横空出世将肿瘤治疗带入免疫时代，泛癌种优势孕 育较大市场潜力，2024 年默沙东 K 药实现 294 亿美金年销售额，成为全球药王，中国市场 规模超百亿元，然而赛道在迅速变得拥挤，中国市场尤为显著。格局的恶化带来价格的厮 杀，2019 年 PD-1 首次纳入医保（信迪利单抗，降幅 63.7%），2020 年其他三款国产 PD-1 谈判进入医保（平均降幅 78.5%），2021 年再次谈判，PD-1 的年化费用降低至 3-5w/年（vs 其他成熟期靶向药 6-8 w/年）。 恒瑞医药：PD-1+PD-L1，医保+自费组合，开拓联用疗法。卡瑞利珠单抗（PD-1）和阿得 贝利单抗（PD-L1）分别于 19 年 5 月和 23 年 3 月获批上市，PD-(L)1 凭借优异的疗效变革 了肿瘤治疗，但其获益人群较窄，联用（提升应答率）已成为趋势，公司产品管线众多， 正在形成 1+N 的组合效应：1）PD-1 已获批联合化疗治疗 1L 非小细胞肺癌、1L 鼻咽癌、 1L 食管癌、联合法米替尼治疗 2L 宫颈癌。联合阿帕替尼 1L 肝癌国内已获批上市且美国申 报上市，另有多个适应症进入三期临床（1L 晚期食管鳞癌、1L 晚期宫颈癌等）；2）PD-L1 已获批联合化疗治疗小细胞肺癌，正在开展联合化疗、CTLA4、贝伐珠单抗等治疗肺癌、 肝细胞癌、宫颈癌、胃癌、胆道癌等多癌种。
PD-L1/TGF-β双抗：SHR1701
PD-L1/TGF-β双抗：IO 2.0 时代。TGF-β（转化生长因子 β）对细胞的增殖、分化、迁移 和免疫具有重要调节作用，在肿瘤晚期其阻断未成熟的 T 细胞向 Th1 细胞的分化，抑制树 突状细胞的抗原呈递，从而发生免疫逃逸。PD-L1/TGF-β 双抗同时阻断 PD-1 与 TGF-β 通 路，协同起效，有望在 PD-1 基础上提升应答率，同时对 PD-1 耐药患者起到作用。
默克激进的临床设计，为 M7824 的开发蒙上阴影。PD-L1&TGF-β 领域的明星为默克的 M7824，在多个 I/II 期临床中呈现出优异的数据：1）NSCLC（2L，未经 PD-1 治疗）：整 体 ORR 27.5%（vs PD-1 18.0%），PD-L1>1%中 ORR 40.7%，PD-L1>80%患者中 ORR 高达 71.4%；2）HPV 相关癌症中 HPV+患者 ORR 41.7%。然而，1M20 宣告 1L NSCLC 与 K 药的头对头试验失败，提前终止；21 年 1 月，2L MSI-H/dMMR 实体瘤的 II 期临床、 PD-L1 高表达 IV 期 NSCLC 的 III 期临床宣告终止；21 年 3 月，2L 晚期胆道癌的 II 期临床 未达主要终点；21 年 8 月，1L 晚期胆道癌 II 期临床再失利。
SHR1701：国内进度最快。恒瑞的 PD-L1/TGF-β双抗 SHR1701 已于 24 年 9 月递交上市 申请，与氟尿嘧啶类和铂类药物联合用于局部晚期胃癌的 1L 治疗。2024 年 ESMO 联合化 疗治疗晚期胃癌 1L 的 III 期临床数据显示，PD-L1 CPS≥5 人群中，SHR-1701 组和安慰剂 组的 mOS 分别为 16.8 个月和 10.4 个月，mPFS 分别为 7.6 个月和 5.5 个月，ORR 分别 为 56.5%和 32.7%。2020 年 11 月，恒瑞医药与韩国 DONG-A ST 公司达成协议，以 1.39 亿美元交易总额将 SHR-1701 项目许可给韩国东亚公司，同时获得韩国东亚公司的销售分 成。
化疗所致相关疾病
化疗为抗肿瘤治疗的核心手段之一，但细胞毒药物会抑制骨髓功能，进而产生中性粒细胞 减少（CIN）、血小板减少（CIT）、红细胞下降（CRA）等血液毒副作用，带来药物减量、 用药时间不足、终止治疗等影响，更甚者发生感染与出血，危及患者生命。根据国家癌症 中心 2024 年发布的全国癌症报告，2022 年我国新增癌症患者 482 万人，化疗所致相关疾 病市场广阔。恒瑞拥有海曲泊帕、硫培非格司亭和磷罗拉匹坦帕洛诺司琼三款重磅产品， 涵盖 CIN 与 CIT 两大核心适应症，有望成为公司抗肿瘤板块的重要补充。
CIT：海曲泊帕
ITP 国产首家上市，CIT 上市申请获受理。海曲泊帕为恒瑞布局的 1.1 类新药（TPOR，非 肽类促血小板生成素激动剂），其原发免疫性血小板减少症（ITP）和严重再生障碍性贫血 （SAA）两项适应症已于 2021 年成功上市，CIT 适应症已于 8M25 递交 NDA。海曲泊帕 对标 GSK 的艾曲泊帕，为 me better 产品，安全性更佳。我们看好其市场潜力，基于：1） 泊帕类药物具备新品替代空间；2）国内竞争格局良好，恒瑞为唯一获批的国产新药；3） CIT、儿童与青少年 ITP 等新适应症在研，进一步拓展销售空间。 销售格局蓝海，海曲泊帕国产第一梯队上市。我们预计海曲泊帕有望凭借安全性与先发优 势获取可观市场份额：1）艾曲泊帕在 19 年纳入医保之后快速放量（21 年 PDB 销售额 1.6 亿元 vs 20 年 7,029 万元），但 FDA 警告其肝毒性风险，恒瑞通过系列结构修饰，大幅改善 艾曲泊帕易引发肝脏毒性、肝脏损伤和肺纤维化的问题，为 me better 产品；2）阿伐曲泊 帕国内 20 年获批慢性肝病相关血小板减少症，24 年获批 ITP，海曲泊帕具有先发优势。
ITP：用药需求刚性，看好品类间替代。2020 年我国 ITP 新发病人约 8 万人（60 岁以上老 人、育龄期女性和儿童群体是高发人群），其中促血小板生成药物是二线治疗的首选推荐， 包括重组人血小板生成素（rhTPO）、艾曲泊帕&阿伐曲泊帕&芦曲泊帕&海曲泊帕（非肽类 TPOR）和罗米司亭（肽类 TPOR）。我们看好泊帕类药物借助安全性与便捷性实现对 rhTPO 等老产品的替代。 CIT：大适应症，有望成为首个获批的 TPOR。化疗药物的使用会对骨髓产生抑制，导致外 周血中血小板计数低于正常值。CIT 可能造成患者的化疗药物剂量降低、化疗时间延迟甚至 终止化疗，如果发生出血，则会危及生命。在不同癌种的化疗中 CIT 的发生率约为 40-60% （CIT 专家指南 2018），使用药物减轻血小板计数的下降程度、缩短血小板减少的持续时间， 减少血小板输注次数对于化疗的顺利完成至关重要。海曲泊帕有望借助疗效优势、给药方 式的便捷与先发优势，进军 CIT 大市场。
新适应症紧随其后，打造 50 亿级别产品。除了成人 ITP 与 SAA 适应症已上市外，海曲泊 帕 CIT 与儿童&青少年 ITP 适应症已递交 NDA，有望 2026 年上市后进一步增厚该产品利润。 我们看好 ITP、SAA、CIT 三大适应症合计贡献约 50 亿销售规模。 中国市场-海曲泊帕（ITP+SAA+CIT）：风险调整后峰值销售 51.6 亿元： 1. 患者池：根据临床诊疗指南，2020 年中国约有 ITP/SAA/CIT 新发患者 8.1/0.8/144 万 人，其中 ITP 二线患者占比 85%； 2. 上市时间：ITP 及 SAA 适应症已于 2021 年获批上市，CIT 适应症于 8M25 递交 NDA， 我们预计将于 2026 年获批上市，考虑 off-label 使用； 3. 市场份额：1）ITP：我们预计 2020 年 TPOR 用药率 10%，海曲泊帕和普米司亭分别 于 2021 和 2022 年获批 ITP 适应症，我们假设 2032 年 TPOR 用药率增至 68%，假设 海曲泊帕于 TPOR 中的峰值占比为 51%；2）SAA：我们假设 2020 年 TPOR 用药率 3%，海曲泊帕已于 2021年获批 SAA适应症，我们假设2032年 TPOR用药率增至 62%； 假设 2021 年海曲泊帕市占率 100%，后逐渐下降；3）CIT：我们假设 2024 年 TPOR 用药率 5%，2030 年增至 25%；假设获批时海曲泊帕市占率 100%，后逐渐下降； 4. 治疗时长：参考瑞弗兰试验，REPEAT（TRA108057）和 EXTEND（TRA105325），假 设 ITP 和 SAA 治疗时长 0.5 年；参考 3 期临床试验方案，假设 CIT 治疗 4 个化疗周期（每 个周期治疗 14 天），约治疗 0.16 年。
CIN：19K（硫培非格司亭）
刚需用药，19K 优势凸显。硫培非格司亭（简称 19K，聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子） 为恒瑞 18 年 6 月获批上市的长效 G-CSF，用于预防化疗所致的中性粒细胞减少症，我们 看好其市场潜力，基于：1）rhG-CSF 为国内外临床指南首推的 CIN 预防药物，且长效对 短效的替代趋势明确；2）降低重度 CIN 的发生率，结合恒瑞强大的商业化能力，未来可期。 CIN：预防性使用 G-CSF 意义重大。CIN 是化疗最常见的血液毒性反应，严重 CIN 会增加 感染风险，增加住院天数、广谱抗生素应用和治疗费用，更甚者导致死亡。同时严重的中 性粒细胞减少合并发热（FN）、感染会导致化疗药减量或化疗延迟，进而影响抗肿瘤的治疗 效果。2023 全球新发癌症患者 1,929 万，化疗为肿瘤治疗的基石疗法，CIN 预防&治疗需 求刚性，市场空间广阔（专利药培非格司亭销售峰值近 50 亿美元）。
国内 G-CSF 市场：长效替代短效仍有空间。Frost&Sullivan 估算 2023 年我国 G-CSF 市场 规模约 113 亿元（我国每年 450 万新发病人），其中长效 G-CSF 规模超 90 亿元。长效 G-GSF 拥有更好的便捷性，且无需监测血常规，替代空间仍然广阔。
长效 G-CSF：格局相对良好，类似物存在集采风险。目前国内短效升白药有 20 余家企业 生产，长效升白药厂家为石药（23 年市占率 39%）、齐鲁（23 年市占率 33%）、山东新时 代和北京双鹭，均为 PEG-rhG-CSF 仿制药，未来或存在集采风险。硫培非格司亭为在非 格司亭基础上进行聚乙二醇修饰开发而成长效 G-CSF，结构与培非格司亭有所差别，为创 新产品，有望开拓新市场。
CINV：磷罗拉匹坦帕洛诺司琼
复合制剂，有望脱颖而出。注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼是由 HRS5580 和帕洛诺司琼组成 的固定剂量静脉复方制剂，可同时作用于 NK-1 受体和 5-HT3 受体，双途径抑制呕吐反射。 2025 年 5 月，磷罗拉匹坦帕洛诺司琼用于预防成人高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐 （CINV）适应症获批上市。我们看好其市场潜力，基于：1）双通道镇吐止呕药对 5-HT3 受体拮抗剂为主的单一成分药物的替代趋势明显；2）HRS5580 半衰期更长，具有高度中 枢神经系统渗透性，在预防延迟性和超延迟期呕吐具有优势。 CINV，预防用药是关键。化疗引起的恶心呕吐是化疗最常见的不良反应之一，在癌症化疗 患者中的发生率超过 70%。预防用药是控制 CINV 的关键，目前主要药物有 5-HT3 受体拮 抗剂（司琼类）、NK-1 受体拮抗剂（匹坦类）、地塞米松、非典型抗精神病药物等，其中 5-HT3 受体阻断药+地塞米松为临床主流方案。5-HT3 受体拮抗剂中仅昂丹司琼、帕洛诺司琼、托 烷司琼和格拉司琼在医保常规目录中，且均已纳入集采。多拉司琼 20 年底医保谈判降价 91%，奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊 22 年底纳入医保，阿瑞匹坦注射液 21 年底纳入医保，快 速放量。
双通道止吐药，替代空间广阔。由于目前尚未发现致吐的共同通路，而不同类型的药物通 常主要阻断某一受体，因此止吐药物常需联合应用。防治 CINV 的药物在临床应用过程中仍 面临诸多挑战，二药联合（5-HT3 受体拮抗剂 + 地塞米松/5-HT3 受体拮抗剂 + NK-1 受 体拮抗剂）和三药联合方案由于用药相对复杂、药费负担等原因，导致患者的依从性较低。 21 年复星医药引进的 NK-1/5-HT3 受体双通道复方制剂奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊（奥泽康） 获批上市，上市后其销售额迅速增长。未来，双通道止吐药物有望凭借更强的疗效和更为 方便的用药方式占据较大市场空间。
磷罗拉匹坦帕洛诺司琼的获批上市基于一项多中心 III 期临床试验（HR20013-301），共纳 入 754 名受试者。结果显示磷罗拉匹坦帕洛诺司琼与地塞米松联用的完全缓解率非劣效于 对照组，超延迟期完全缓解率高于对照组。磷罗拉匹坦帕洛诺司琼的组分 HRS558 为罗拉 匹坦前药，在体内转化成罗拉匹坦发挥止吐作用。罗拉匹坦的半衰期约 7 天，较奥康泽（半 衰期 96 小时）更长，对于超延迟期 CINV 优势可能更大。
ADC 平台
ADC：生物导弹，风头正劲。抗体偶联药物（ADC）兼具抗体的精准靶向与小分子的细胞 毒作用，可实现精准强力的杀伤，经历 20 余年的技术迭代与创新，ADC 领域涌现出诸如 Enhertu（DS8201）等优秀的产品，将行业的研发热情推向高潮。ADC 平台为恒瑞最为成 熟的平台之一，公司拥有抗体研发平台、定点偶联技术、payload 平台等全套核心技术。除 已获批上市的瑞康曲妥珠单抗外，仍有 12 款产品处于临床开发阶段。未来凭借公司丰富的 单抗&双抗管线、具有知识产权的连接子、种类繁多的具有新一代作用机制的 payload，恒 瑞有望成为全球 ADC 领域的重磅玩家。
ADC 平台的构建颇具挑战。ADC 的分子设计包含 3 个配件 4 种重要技术，其技术壁垒更 高：1）靶点-抗体：寻找高特异性表达及内化速率高的靶抗原，使用抗体片段有望避免 IgG 抗体因 Fc 与 FcRn 的过度结合导致的在健康组织中的暴露；2）Linker 与偶联技术：采用 稳定可裂解的 Linker，定点偶联提升均一性，以增加产品安全性；3）payload：应具有显 著的毒性效力，DAR 值并没有固定最优值，为毒素类型、剂量、疗效、安全性等众多因素 决定的平衡结果。
ADC 产品开启放量模式。全球已上市 19 款 ADC 产品，2024 年实现销售达 130 亿美元， 且有望于 2026 年达到 164 亿美元（Nature Reviews Drug Discovery），ADC 迎来放量时 代。当前 HER2 为 ADC 开发的最热门靶点，EGFR、Claudin 18.2、Trop2、CD19 等紧随 其后，竞争也日趋激烈。独特的分子设计、平台的开发能力与完善的临床开发策略成为在 研产品脱颖而出的重点。
恒瑞 ADC 产品：多靶点、多疾病领域布局，产品梯队已现。除已获批上市的瑞康曲妥珠单 抗外，公司仍有 12 款产品处于临床开发阶段。其中瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）为最核 心产品，其 2L HER2+ NSCLC 适应症已于 5M25 获批上市，2L HER2+乳腺癌适应症已递 交NDA，多项III期临床正在进行，未来有望与DS8201鼎足而立。此外，SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）等均处于 III 期临床阶段，后续产品梯队丰富。
TROP2 ADC：海内外市场空间广阔，商业化潜力欣欣向荣。TROP2 在正常组织中的表达 较低，但常过度表达在 10 余种高发/难治性癌症中，因此 TROP2 ADC 面临较为广阔的开 发前景。目前全球范围仅有三款 TROP2 ADC 药物获批上市（戈沙妥珠单抗、芦康沙妥珠 单抗和德达博妥单抗），2024 年戈沙妥珠单抗的全球收入为 13.2 亿美金。我们认为尽管戈 沙妥珠单抗已率先开启海内外商业化，但市场仍存未满足的治疗需求，考虑：1）戈沙妥珠 单抗的药物设计并非完美，其安全性仍有待改进（FDA 针对其中性粒细胞减少、严重腹泻 等副反应发出黑框警告）；2）目前获批上市的适应症仅包含晚期 TNBC、晚期 UC 及 HR+/HER2-BC，仍有其他适应症待开发；3）戈沙妥珠单抗定价较高（180mg/瓶规格定价 8,400 元），患者负担较重。
SHR-A1921 拟纳入突破性疗法，有望呈现较强的市场竞争力。SHR-A1921 卵巢癌适应症 目前处于 III 期临床阶段，24 年 5 月获突破性疗法认定。国内外尚未有同靶点药物获批卵巢 癌相关适应症，此前该药治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌已被美国 FDA 授予快速通道资格。 目前在研 TROP2 ADC 产品中，SHR-A1921 临床进度领先，其余在研产品多处于 I/II 期临 床阶段，如 9MW2921（迈威生物）、DB-1305（映恩生物）等。
CLDN18.2 ADC：SHR-A1904
CLDN18.2 为目前消化系统肿瘤领域中最受关注的新兴靶点之一。紧密连接蛋白 Claudin18.2（CLDN18.2）是一种细胞旁紧密连接结构中的膜蛋白，具有维持屏障、细胞 旁运输和信号转导等作用，在正常组织中特异性地表达于胃黏膜上皮细胞，在胃癌（GC）、 胰腺癌（PC）和食管癌等消化系统恶性肿瘤中常异位激活并高表达，这使得 CLDN18.2 靶 点具备突出的消化系统恶性肿瘤治疗潜力。
首款 CLDN18.2 新药已获批，成药性获得验证。2024 年，安斯泰来的靶向 CLDN18.2 抗 体 Vyloy（Zolbetuximab）获批上市，用于治疗 CLDN18.2 阳性、不可切除、晚期或复发 性胃癌，成为全球首款 CLDN18.2 靶向疗法。 Zolbetuximab III 期数据亮眼。GLOW 研究纳入了既往未经治疗的 CLDN18.2+/HER2-不 可切除局部晚期或转移性胃/胃食管交界处腺癌（GA/GEJA）患者，相较于安慰剂+CAPOX 组，Zolbetuximab+CAPOX 组的中位 PFS（8.21 个月 vs 6.80 个月）和中位 OS（14.39 个月 vs 12.16 个月）均显著延长。SPOTLIGHT 研究纳入了既往未经治疗的 CLDN18.2 阳 性、HER2 阴性 GA/GEJA 患者，与 mFOLFOX6 组相比，Zolbetuximab 联合 mFOLFOX6 将晚期胃癌患者的 mPFS 从 8.67 个月延长到 10.61 个月，mOS 从 15.54 个月延长到 18.23 个月。
海外巨头、国内公司相继布局，CLDN18.2 赛道聚焦众多玩家。Astellas 的佐妥昔单抗是目 前全球唯一一款已上市的 CLDN18.2 靶向药物，除在日本获批上市外，其分别于 2024 年 10 月和 2024 年 12 月在美国和中国获批上市。后续厂家在研适应症多聚焦于胃癌、食管癌、 胰腺癌等消化系统癌症。恒瑞的 SHR-A1904 进度靠前，已于 2024 年 11 月进入 III 期临床 阶段。
SHR-A1904 快速推进临床，抢占先机。SHR-A1904 为恒瑞开发的一款 CLDN18.2 ADC， 具有 BIC 潜力。I 期临床数据显示，晚期实体瘤患者的 ORR 和 DCR 分别为 55.6%和 88.9% （2024 ESMO）。目前，恒瑞正在开展一项 SHR-A1904 单药二线治疗 CLDN18.2 阳性 GA/GEJA 的 III 期临床研究，考虑到靶点成药性已获得验证，SHR-A1904 有望通过加快临 床进度抢占先机。
代谢性疾病的全球流行已成为重大公共卫生挑战，凸显了较大的未满足临床需求。这一现 状促使市场对新疗法的需求显著提升，此类疗法需要具备更高的安全性、有效性以及用药 便利性。2018 年，全球代谢性疾病药物市场规模为 1,020 亿美元，预计 2023 年将增至 1,346 亿美元（CAGR 5.7%）, 并有望于 2028 年达到 1,947 亿美元（CAGR 7.7%）。
代谢领域广泛布局新靶点，国际化合作有望打开全球市场。恒瑞医药深耕代谢领域布局， 其全面覆盖了代谢领域主流靶点，并差异化布局 GLP-1 双/三靶药物和口服制剂。恒瑞拥有 全市场最全面的代谢管线，覆盖了 SGLT-2、DPP-4、GLP-1/GIP 双靶、GLP-1/GIP/GCGR 三靶、长效胰岛素、长效胰岛素/GLP-1 复方制剂、GLP-1 口服小分子等。SGLT-2（恒格 列净）和 DPP-4（瑞格列汀）已于 12M21/6M23 获批上市，长效胰岛素（INS068）、 GLP-1/GIP 注射液（HRS9531）已递交 NDA，GLP-1 小分子（HRS7535）已进入 III 期临 床。恒瑞正通过国际化合作将代谢领域产品推向全球市场，代谢板块有望成为恒瑞最具成 长性的板块之一。
GLP-1
宝藏靶点，展现“药王”潜力。自 21 年 FDA 批准诺和诺德司美格鲁肽治疗成人肥胖症后， GLP-1产品迎来快速增长期，2030年GLP-1市场有望超1,300亿美金（Evaluate Pharma）， 我们认为 GLP-1 有望成为下一个重磅靶点，基于： 1）适应症多，人群基数大：GLP-1 可用于治疗减重、降糖、心血管疾病、慢性肾病等多种 疾病，其中仅肥胖人群就达 8 亿人； 2）用药时间长：GLP-1 治疗慢性疾病，患者存活期长，可实现长期用药； 3）迭代类型多：GLP-1 在最初的单靶点注射剂基础上，衍生出口服制剂、双靶点、三靶点、 CB1、胰淀素、ActRII、MSTN 等多种类型，满足多样化需求。
GLP-1/GIP：HRS9531 探索更强减重组合。礼来替尔泊肽（全球首款 GLP-1/GIP）分别于 22 年 5 月和 23 年 11 月获 FDA 批准治疗降糖和减重，销售快速爬坡，22/23/24 年销售额 5/52/165 亿美元。HRS9531 展现更好疗效，2024 ADA 大会恒瑞披露了 HRS9531 的 II 期 数据，用药 24 周 1/3/4.5/6mg 组分别减重 5.3/13.3/13.9/16.7%（安慰剂调整后，下同）， 25 年 1 月披露 36 周 8mg 组减重 21.1%。25 年 7 月披露的 III 期临床数据显示，HRS9531 6mg 剂量组在 48 周时平均减重 17.7%，且显示出良好的安全性和耐受性。与替尔泊肽最高 剂量 15mg 组 52 周减重 15.2%相比，HRS9531 能够在更短时间实现更高减重效果，且安 全性良好，未发生与治疗相关的严重不良事件。
GLP-1 口服小分子：HRS7535 率先开启 III 期临床，早期临床数据优异。全球临床进展最 快的 GLP-1 小分子为礼来的 Orforglipron，目前正处于 III 期临床。恒瑞 HRS7535 已开展 国内 III 期临床，临床进展仅次于礼来，且早期临床数据优异（II 期临床数据显示，26 周 180mg 剂量组减重 6.9%，安慰剂调整后），且安全性较好，没有不良反应所致停药的患者。
联合贝恩资本，推进全球临床。5M24 恒瑞将 GLP-1/GIP HRS9531、GLP-1 小分子 HRS7535、GLP-1/GIP/GCGR HRS4729 的海外权益以 1 亿美金首付款+1000 万美金近期 里程碑+不超过 59.25 亿美金里程碑+销售分成+19.9%股权授权给与贝恩资本合资成立的 Hercules（后更名 Kailera），有望加速恒瑞 GLP-1 产品组合的全球临床进度。
GLP-1/胰岛素：全球获批两款，国内蓝海市场。全球已获批两款 GLP-1/胰岛素药物，2024 年共实现收入 9 亿美元，我们看好其广阔市场空间，基于 GLP-1/胰岛素复方剂型：1）使 用便捷：单次使用可同时获得胰岛素与 GLP-1 降糖效果，且胰岛素剂量降低（较单独使用 胰岛素日剂量减少 6U），提升患者依从性；2）降糖效果显著：较单独使用胰岛素 HbA1c 下降更多（试验组-1.7% vs 对照组-1.0%），HbA1c 达标率提升 30%；3）更多临床获益： 较单独使用胰岛素减重效果更佳（试验组-0.7kg vs 对照组+0.4kg）。
组合用药协同性凸显，HR17031 临床数据优异。HR17031 治疗 2 型糖尿病适应症目前处 于 III 期临床阶段，有望于 2027 年获批上市。ADA2024 上披露了 HR17031 的 II 期降糖数 据，结果显示，与 INS068 组和 SHR20004 组的受试者相比，HR17031 组 HbA1c 较基线 降低幅度更大（-2.4% vs -1.5% vs -1.7%），表明 HR17031 降糖效果更优。与 INS068 相 比，应用 HR17031 可减轻体重（-0.1kg vs 2.0kg）。应用 HR17031 的胰岛素日剂量低于 INS068（30.3 U/d vs 38.1 U/d）。安全性方面，HR17031 和 INS068 发生＜3.0 mmol/L 的 低血糖事件相似，未发生预期外的安全问题。
GLP1 产品组合中国市场 2034 年风险调整后销售额有望达 134.1 亿元： 1、 患者池：糖尿病患者池参考《IDF diabetes atlas》，胰岛素用药率参考国家医保局数据； 2、 上市时间：根据临床进度推测，分别假设 GLP-1 口服、GLP-1/GIP 注射、GLP-1/GIP 口服、GLP-1/GIP/GCG 三靶于 2027/2027/2029/2029 年上市； 3、 市场份额：考虑同品类竞争格局、药物发展趋势以及恒瑞做为大药厂具备较强的推广销 售能力，假设 2034 年 GLP-1 口服、GLP-1/GIP 注射、GLP-1/GIP 口服、GLP-1/GIP/GCG 三靶分别占有 7/10/6/5%市场份额；
GLP1 产品组合美国市场 2034 年风险调整后销售额有望达 139.4 亿美元： 1、 患者池：根据美国经济分析局数据，2020 年美国人口 3.3 亿。根据 OECD 数据，2020 年美国肥胖/超重占比约 42.8%； 2、 上市时间：根据临床进度，假设 GLP-1/GIP 2028 年美国上市、GLP-1 小分子 2029 年 美国上市； 3、 市场份额：考虑恒瑞 GLP-1 口服、GLP-1/GIP 产品的疗效优势，假设 2034 年恒瑞 GLP-1 口服、GLP-1/GIP 分别占有 13/5%市场份额； 4、 治疗费用：参考司美格鲁肽美国定价约 1.2 万美元/年，小分子和双靶定价略高于司美 格鲁肽，假设为 1.5 万美元/年。
SHR4640：URAT1
抗痛风新型药物，尽享蓝海优势。SHR4640 为公司自主创新的抗痛风药物，其药效强于阿 斯利康的 URAT1 抑制剂 Lesinurad，有望通过低剂量给药增强安全性。我们看好该产品上 市后国内竞争格局良好，逐步替代当前高尿酸血症/痛风的一线治疗用药（别嘌呤醇、非布 司他、苯溴马隆均存在安全性隐患）。 高尿酸血症/痛风：庞大的需求未满足市场。2018 年我国约有 1.8 亿高尿酸血症患者，其中 痛风患者约 1200 万人（中国高尿酸血症与痛风诊疗指南 2019）。高尿酸血症/痛风是多系 统受累的全身性疾病（关节炎、肾结石等），控制尿酸水平为治疗关键，患者需要终生服药。 当前我国高尿酸血症/痛风的一线治疗药物主要包含三种： 1）别嘌醇（一代 XOI 抑制剂），可有效抑制尿酸生成，携带 HLA-B*5801 基因的患者易发 生超敏反应（汉族人群携带频率为 10%-20%），且发生后致死率达 30%； 2）非布司他（二代 XOI 抑制剂），降尿酸效果突出，但因增加心血管疾病风险遭 FDA 黑框 警告，并降为二线用药； 3）苯溴马隆（一代 URAT1 抑制剂），抑制尿酸重吸收，但因肝毒性在欧洲多作为二线用药， 且肾结石患者慎用。 综上高尿酸血症/痛风市场仍存在庞大的未满足需求，患者亟待更多兼具疗效与安全性的创 新产品。
URAT1 抑制剂：提升选择性以降低肾毒性。阿斯利康的雷西纳德为全球首款新一代 URAT1 抑制剂，2015 年获批上市，但因肾衰风险被 FDA 给予黑框警告，当前处于退市状态。但药 企基于 URAT1 抑制剂的探索并未结束：1）Verinurad 为阿斯利康开发的新一代 URAT1 抑制 剂，在雷西纳德的基础上进行结构优化，Verinurad 具有更强的药效（~170 倍）与更优异的 URAT1 选择性，临床 II 期已结束；2）2020 年富士制药多替诺雷于日本获批上市（此次获批 基于 3 项 III 期临床，vs 苯溴马隆；vs 非布司他；长期用药安全性验证），临床研究与产品上 市的重启为 URAT1 抑制剂重新打开空间。
国内蓝海市场，恒瑞研发一马当先。相较于雷西纳德，SHR4640 具有更强的活性（临床前 数据表明，达到对 URAT1 相同抑制作用时 SHR4640 用量仅为雷西纳德的 1/215），临床试 验中爬坡剂量为 2.5mg、5mg、10mg，远低于雷西纳德的 200mg，低治疗剂量为降低不良 反应提供了可能。SHR4640 已于 2025 年 1 月提交上市申请，领衔国内竞争对手。
心血管疾病（包括高血压和高胆固醇血症）是中国最常见的疾病之一，可导致心力衰竭和 脑卒中等高致死率病症。虽然现有治疗方案可使患者获益，但市场对创新疗法的需求日益 增长。2018 年，全球心血管疾病药物市场规模为 1,130 亿美元，预计 2023 年将增至 1,242 亿美元（2018-2023 年 CAGR 1.9%）, 并有望于 2028 年达到 1,437 亿美元（2024-2028 年 CAGR 3.0%）。
恒瑞医药在心血管疾病领域布局广泛，涵盖降脂、抗凝与血栓预防、心衰治疗等多个方向。 其中瑞卡西单抗是一款具有 BIC 潜力的 PCSK9 抑制剂，于 2025 年 1 月获批上市。此外， 在研产品包括：新型肌球蛋白抑制剂 HRS-1893，用于治疗肥厚型心肌病及相关心力衰竭； 靶向 Lp(a)的口服小分子抑制剂 HRS-5346，针对脂蛋白紊乱；新型钙敏感受体变构调节剂 SHR-6508，用于治疗继发性甲状旁腺功能亢进血液透析患者。其中 HRS-1893、HRS-5346 均已实现大额对外授权，彰显恒瑞在心血管疾病领域的研发实力。
瑞卡西单抗：PCSK9 抑制剂
他汀后最有前景的降脂药，恒瑞慢病市场大作。瑞卡西单抗是恒瑞自主研发的 PCSK9 抑制 剂，已于 2025 年 1 月获批上市，我们看好其市场潜力，基于：1）我国高胆固醇血症患者 群庞大（2020 年近 9,000 万患者，NCCD），且知晓、治疗、控制三率相较于发达国家仍有 较大提升空间；2）PCSK9 抑制剂在 ASCVD 防治上效果突出，打开更广阔的的适应症空 间（2019 我国 3.3 亿心血管患者）；3）相较于他汀类药物（中国患者肝酶升高风险更高）， PCSK9 抑制剂具有更好的效果与安全性；4）2 周一次/1 月一次使用便捷。 PCSK9 抑制剂：近十年以来的降脂新药。PCSK9 可与 LDL-R 结合，导致 LDL-R 降解，减 少血液中 LDL-C 的清除。PCSK9 抑制剂可选择性的与 PCSK9 结合，抑制 PCSK9 介导的 LDL-R 降解。当前全球已上市的 PCSK9 抑制剂可用于他汀类药物不耐受/治疗不达标患者， 或与最大耐受剂量的他汀类药物联用，进一步降低 ASCVD 患者的心血管事件风险。
降脂效果显著，替代部分他汀类市场。临床上约有 5-20%患者对他汀类药物存在不同程度 的不耐受（肌肉疼痛、胃肠道症状、肝功能异常等，美国心脏病杂志，2013），PCSK9 抑 制剂凭借其优秀的降脂效果（单药治疗 LDL-C 平均降幅 60% vs 高强度他汀类降幅 50% vs 联用高强度他汀类降幅 70%）与良好的耐受性，弥补这一未满足的临床需求，同时亦可降 低 ASCVD 患者的远期心血管事件发生率。2020 年全球降脂药物市场规模约 96 亿美元， 前九大药物合计销售 55 亿美元，PCSK9 抑制剂合计销售 13 亿美元，市占率持续上升。
国内蓝海格局，恒瑞处于第一梯队。PCSK9 抑制剂当前有 3 款进口产品和 4 款国产产品在 中国上市，2 周一次或 1 月一次使用便捷，有望单独使用或与他汀类药物联合使用，靶向国 内庞大的降脂市场。瑞卡西单抗是一款具有 BIC 潜力的 PCSK9 抑制剂，已于 2025 年 1 月 获批上市，单药或与他汀类药物联合用药，用于治疗原发性高胆固醇血症及混合性血脂异 常的成人患者。
SHR2004：FXI 抑制剂
现有抗凝药主要为阿哌沙班和利伐沙班，2024 年全球销售额超 260 亿美元，但出血风险为 临床痛点。FXI 是内源性凝血途径的一个重要组成部分，有助于血栓形成，但在正常止血过 程中的作用相对有限。SHR-2004 能以高亲和力抑制 FXI 被 FXIIa 激活，从而延长活化部分 凝血活酶时间，减少血栓形成，降低出血风险。
2025 年 2 月 11 日，诺华以最高 30.75 亿美金的价格收购 Anthos Therapeutics，此次收购 的核心是 Anthos 旗下靶向凝血因子 XI（FXI）单抗 Abelacimab。II 期临床显示，在房颤患 者中，与标准治疗的直接口服抗凝药（DOAC）相比，Abelacimab 在所有主要和次要终点 上均显著降低了出血事件。每月皮下注射一次 150 mg Abelacimab 可降低凝血因子 XI 水平 达 99%，效果可持续 2 年以上。 SHR-2004 是恒瑞医药自主研发的一种抗 FXI 的人源化单克隆抗体，通过阻断内源性凝血 途径的级联反应过程发挥抗凝作用。2025 ESGO 恒瑞公布 SHR-2004 治疗卵巢癌患者预防 静脉血栓（VTE）的临床 II 期结果。SHR-2004 组中有 12.6%受试者发生 VTE，低于阳性 对照组的 20.2%。此外，SHR-2004 组无受试者发生重大 VTE 和 VTE 相关死亡，相较于对 照组药物具有显著优势，且 SHR-2004 整体耐受性良好，安全性可控。
目前，全球尚无 FXI/FXIa 抑制剂上市，Abelacimab（诺华）、Asundexian（拜耳）、Milvexian （强生）在国内处于 III 期临床阶段。SHR-2004 在国产产品中进度领先，预防全膝关节置 换术后 VTE 处于 III 期临床阶段，我们看好其凭借临床效果安全性优势，有望成为肿瘤患者 预防 VTE 的治疗新选择。
HRS-5346: Lp(a)抑制剂
脂蛋白(a)（Lp(a)）升高是动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的独立危险因素，全球 约 14 亿人受其影响，但目前全球尚无获批用于特异性降低 Lp(a)水平的药物。Lp(a)兼具促 炎、促动脉硬化作用，其水平由遗传决定，传统降脂治疗无法有效干预，因此靶向 Lp(a)的 疗法成为心血管疾病防治的新方向。近年来，小分子口服药与核酸类注射药（如 siRNA） 成为研发热点，恒瑞医药的 HRS-5346 作为一种靶向 Lp(a)的口服小分子抑制剂，目前已进 入 II 期临床。2025 年 3 月，恒瑞就 HRS-5346 与默沙东达成 19.7 亿美元授权合作，凸显 其临床潜力。 当前 Lp(a)抑制剂主要有两条技术路径：1）核酸类药物（如安进的 Olpasiran、诺华的 Pelacarsen）通过 RNA 干扰长效降脂，但需注射给药；2）小分子口服药（如恒瑞的 HRS-5346、 礼来的 Muvalaplin）则凭借口服用药便利性占据优势。临床数据显示，siRNA 药物 Zerlasiran 在 16周内降低 Lp(a)浓度达82.8%，而小分子 Muvalaplin在 12周内 Lp(a)浓度降幅达 85.8%， 疗效相当且起效更快。
目前，全球尚无 Lp(a)抑制剂上市，Pelacarsen（诺华）、Lepodisiran（礼来）等在国内处 于 III 期临床阶段。HRS-5346 为全球第二款口服 Lp(a)抑制剂，目前处于 II 期临床阶段，我 们看好其凭借先发优势并借助默沙东实现全球布局。
HRS-1893：肌球蛋白（Myosin）抑制剂
肌球蛋白抑制剂是靶向肥厚型心肌病（HCM）核心病理机制的新型药物，HCM 主要由编码 肌小节蛋白的基因突变引起，导致心肌过度收缩和左心室流出道梗阻，传统药物如 β 受体 阻滞剂仅能缓解症状，无法逆转疾病进展。肌球蛋白抑制剂通过减少肌球蛋白和肌动蛋白 横桥的过度形成，从而减轻心肌的过度收缩，并改善舒张功能。2024 年，BMS 的玛伐凯泰 作为全球首创药物在国内获批，填补了临床空白，并被纳入国内外多个权威诊疗指南。 玛伐凯泰在 III 期临床中显著降低左心室流出道压差（LVOT）并改善患者心功能，长期研究 显示其疗效持续且安全性良好。新一代抑制剂如 Aficamten 在 III 期试验中进一步优化，第 24 周时峰值摄氧量较安慰剂组提升 1.7 mL/kg/min。Aficamten 起效更快且药物相互作用风 险更低，较玛伐凯泰的半衰期缩短，患者依从性更优。
目前在国内市场中 Omecamtiv mecarbil 和 Aficamten 已提交上市申请，恒瑞医药等本土企 业通过“fast-follow”策略布局同类药物。其中 HRS-1893 在国产产品中进度领先，治疗梗 阻性肥厚型心肌病适应症处于 III 期临床阶段。2025 年 9 月，恒瑞医药与美国 Braveheart Bio 就 HRS-1893 达成总金额 10.88 亿美元的独家许可协议。HRS-1893 能够有效减轻梗阻症 状，具备更好的安全性，后续有望拓展心衰适应症，我们看好其临床潜力。
自免大市场，恒瑞全速出击。自身免疫性疾病包含 80 多种疾病类型，患者人数众多（全球 患病率 7.6%-9.4%，Journal of Autoimmunity）且需终生用药，严重影响患者的生存质量， 临床未满足需求较大。自免为仅次于肿瘤的第二大市场，预计 2024 年全球规模达 1,400 亿 美元（弗若斯特沙利文）。自 TNFα 抑制剂面世以来，自免进入到生物药/靶向药时代，IL17、 IL23、IL4、JAK、TYK2、TSLP 等靶点百舸争流，为患者带来更多获益。自免为恒瑞继抗 肿瘤板块外布局的第二大适应症领域，IL17A 单抗、JAK1 抑制剂已获批上市，IL4Rα 单抗、 Factor B 抑制剂已进入 III 期临床，另有多个潜力产品加速推进。
JAK1：艾玛昔替尼
高选择性 JAK1 抑制剂，海内外齐头并进。JAK 抑制剂为免疫领域的首款小分子靶向药， 疗效更优且用药便捷。艾玛昔替尼为恒瑞研发的高选择性 JAK1 抑制剂，兼顾疗效与安全性， AS、AD、AA 和 RA 适应症已获批上市，PsA、UC 等多项适应症处于临床 III 期阶段。我 们看好其市场潜力，基于：1）疗效优异，安全性可控，看好宽阔的用药潜力；2）多个大 适应症齐头并进，兼具临床推进速度与管线宽度；3）国际化步伐加快，产品 license out 彰显研发实力。 JAK 抑制剂：广泛的适应症孕育重磅炸弹。JAK-STAT 是一条与细胞因子密切相关的胞内 信号通路，参与细胞的增殖、分化、凋亡及免疫调节等过程，与红细胞增多症、骨髓纤维 化等血液疾病、自身免疫疾病相关。JAK 抑制剂可直接阻断几乎所有已知细胞因子的下游 传导通路，可广泛应用于各种类型自免疾病，且其为小分子口服制剂，变革了重度自免患 者的用药方式。自 2012 年托法替布上市以来，JAK 抑制剂销售额快速攀升，2023 年芦可 替尼全球销售额达到 43 亿美金（Incyte 财报），市场前景广阔。 高选择性 JAK1 抑制剂：升级换代，前景可期。21 年 1 月托法替布上市后研究 ORAL Surveillance 宣告失败（未达到安全性终点），为 JAK 抑制剂的开发蒙上阴影，FDA 基于此 对所有已上市 JAK 抑制剂增加了心血管与肿瘤的风险警告。以乌帕替尼为代表的高选择性 JAK1 抑制剂在临床上表现出更好的安全性（未发生与治疗相关的心血管与恶性肿瘤事件， 严重感染等副作用可控），在 ORAL Surveillance 事件之后，FDA 于 22 年 1 月相继批准乌 帕替尼与阿布昔替尼的 AD 适应症，表明监管对 JAK1 抑制剂的态度开始缓和。
二代 JAK 抑制剂上市以来高速增长，大有赶超一代的势头。从销售情况看，二代 JAK 抑 制剂乌帕替尼 2019 年上市，2024 年全球销售达 60 亿美元，增速远高于芦可替尼，展现出 强劲增长动力和可观的市场潜力。我们认为 JAK1 抑制剂未来在短期内将更多用作二线处方， 但考虑到其广阔的适应症，患者对生物制剂的耐药以及有望在长期应用中积累安全性数据， 向一线用药拓展，JAK1 抑制剂的前景依然可期。
艾玛昔替尼：恒瑞当家重磅，多适应症齐发，重点数据陆续披露，疗效与安全性占优。艾 玛昔替尼有多种剂型，首先开发片剂，后续乳膏、口服溶液、缓释片、碱凝胶等剂型陆续 开发，为国内适应症布局最全的 JAK1 抑制剂： 1） 片剂：AS、AD、AA 和 RA 适应症已获批上市 PsA、UC 等多项适应症处于临床 III 期 阶段； 2） 新剂型拓展：轻中度 AD（软膏）已申报 NDA，白癜风（碱凝胶）已进入 II 期临床。
艾玛昔替尼是首个获批的国产 JAK1 抑制剂（2025 年 3 月获批上市），此外，目前还有多款 JAK1 抑制剂在中国获批用于自身免疫疾病治疗，包括辉瑞的阿布昔替尼（Abrocitinib）和 艾伯维的乌帕替尼（Upadacitinib）。我们认为，得益于艾伯维和辉瑞在患者教育方面的前 期基础，艾玛昔替尼有望实现加速渗透。
艾玛昔替尼：特应性皮炎 III 期数据亮眼。AD 是一种以皮肤炎症和皮肤屏障缺损为特征的 慢性皮肤病，影响全球约 10%的成人与 20%的儿童（中重度占比 25-30%，《2013 WAO 过 敏反应白皮书》）。AD 的一线治疗方案以糖皮质激素为主，度普利尤单抗（IL-4Rα 抑制剂） 为近年来获批的新疗法。相较于 IL-4Rα 抑制剂，JAK1 抑制剂表现出更短的起效时间与更 好的治疗效果，艾玛昔替尼在 III 期临床中表现亮眼（16 周 EASI75：总体人群 66% vs 度 普利尤单抗 SOLO-1 和 SOLO-2 临床 51%和 44%），且安全性较好（III 期临床不良反应所 致停药率 3.6% vs 安慰剂 5.4%）。
艾玛昔替尼：IBD 口服小分子靶向药，UC 临床 II 期结果优异。炎症性肠炎（IBD）包括溃 疡性结肠炎（UC）及克罗恩病（CD），主要由肠道黏膜免疫系统异常导致，患者常伴随呕 吐、腹泻等临床反应，终生可复发。中国 IBD 患病人数快速增长，但现有治疗药物尚不完 善：1）糖皮质激素：副作用较大，难以维持治疗；2）硫唑嘌呤（AZA）和 6-巯嘌呤（6-MP）： 起效慢，临床效果滞后且临床缓解不明显；3）TNF-α：20-50%患者耐药，且注射剂依从性 不高。 口服靶向药优势明显，FDA 经批准托法替布和乌帕替尼治疗 UC，但托法替布为泛 JAK 抑 制剂，治疗窗口较窄，乌帕替尼已在中国获批治疗 UC 和 CD。艾玛昔替尼的 UC 适应症目 前处于临床 III 期，其 II 期临床结果优异。
艾玛昔替尼：斑秃（AA）新疗法。斑秃为一种与自身免疫、遗传、内分泌有关的疾病，临 床表现为局限性斑片状脱发。我国斑秃患病率约 0.27%，患者数量近 400 万人（中国斑秃 指南（2019）），当前斑秃的治疗依然以糖皮质激素及环孢素为主，亟需新药改善现状。礼 来的巴瑞替尼及辉瑞的 Ritlecitinib（JAK3 抑制剂）分别于 21 年 3 月及 8 月宣布达到 III 期 临床终点，并于 23 年 3 月及 10 月中国获批成人重度斑秃和 12 岁以上青少年及成人重度斑 秃。 艾玛昔替尼的斑秃适应症已于 2025 年 6 月获批上市，其 II 期临床结果显示出更快的起效时 间与更好的疗效（4mgQD 组，治疗 12 周时达到与 Ritlecitinib 24 周相近效果；治疗 24 周 时达到与巴瑞替尼 36 周相近效果），有望成为 me better 产品。
中国市场-艾玛昔替尼（RA+AS+AD+AA+PsA+IBD）风险调整后销售峰值有望达 49.0 亿 元： 1. 患者池：根据临床诊疗指南，2020 年中国约有 RA/AS/AD/PsA/IBD/AA 新发患者 597/390/6740/21/283/381 万 人 ， 假 设 患 病 率 缓 慢 增 加 ， 2033 年 预 计 达 636/405/7447/22/356/470 万人，其中中重度患者占比分别为 35/50/30/60/38/79%； 2. 上市时间：当前 RA、AS、AD、AA 四大适应症已获批上市；PsA、IBD 适应症处于临 床 3 期阶段，有望于 2027 年获批上市； 3. 治疗时长：自免疾病患者理论上应终生服药，但考虑到经济负担与长期用药的安全性， 往往在临床症状环节后减量或停药，此处我们参考临床试验方案中的用药时长，假设伴 随药物价格的下降，用药期适当延长。假设：1）RA：2020 年治疗时长 4 个月，2032 年增至 11.5 个月；2）AS：2023 年治疗时长 3 个月，2032 年增至 7 个月；3）AD：2024 年治疗时长 2 个月，2032 年增至 3 个月；4）PsA：2026 年治疗时长 6 个月，2032 年 增至 11 个月；5）IBD：2024 年治疗时长 6 个月，2032 年增至 8 个月；6）AA：2024 年治疗时长 6 个月，且维持稳定； 4. 治疗费用：艾玛昔替尼定价 2580 元/盒，单盒规格为 4mg×28 片，每日一片，年化费 用约为 3.4 万元，假设医保后年化费用 2.0 万元，且之后降价温和。
IL-17A：夫那奇珠单抗
银屑病治疗重磅，看好差异化适应症拓展。夫那奇珠单抗为恒瑞于全球同步开发的 IL-17A 抑制剂，当前 PsO、AS 适应症已经获批上市，nr-axSpA、PsA 等多项其他适应症同步开 展。我们看好该品种成长为恒瑞重磅产品，基于：1）银屑病市场广阔（国内 650 万患者， 中国银屑病诊疗指南，2020），进口产品尚处于推广初期，恒瑞有望实现国产首家上市；2） 差异化适应症开发，除银屑病和强直性脊柱炎外，恒瑞未来有望开发夫那奇珠单抗用于克 罗恩病、多发性硬化症、哮喘和红斑狼疮等治疗，寻找差异化市场。
IL-17A 抑制剂：银屑病治疗的重磅用药，适应症持续拓展。IL-17A 为一种由活化的 T 细胞 产生的促炎细胞因子，在各种传染病、自身免疫性疾病以及癌症中扮演重要角色。当前 IL-17A 抑制剂已在 PsO（头对头击败 TNF-α 抑制剂与 IL-23 抑制剂）、PsA、AS 以及 PsO 中获批，并且进一步向 LN、GCA 等领域拓展。全球范围内，IL-17A 抑制剂在 2024 年的总 销售额达 90 多亿美元，并且伴随新适应症的获批市场有望进一步扩大。恒瑞等本土创新药 企加快研发，中国市场欣欣向荣。
夫那奇珠单抗：临床数据优异。银屑病为一种慢性炎症性皮肤病，以红斑和银白色鳞屑为 主要特点。2020 年全球有 1.25 亿银屑病患者，其中中国超 650 万，银屑病病程迁延不愈， 易反复发作，严重影响患者的生活质量。当前银屑病治疗的生物制剂主要包含 TNF-α 抑制 剂、IL-17 抑制剂、IL-23 抑制剂三类，其中 IL-17 在多项头对头试验中击败 TNF-α 拮抗剂 与 IL-23 抑制剂，为银屑病治疗的核心用药。夫那奇珠单抗的 III 期临床数据显示，240mg 剂量组 12 周时 PASI90 达 76.8%，表现出与同类产品相当的治疗效果。
国内处于研发早期，恒瑞进度一马当先。当前国内 IL-17A 仍为蓝海市场，原研企业着力适 应症拓展，国产企业奋起直追，恒瑞处于领先位置。夫那奇珠单抗的 PsO、AS 适应症分别 于 2024 年 8 月、2025 年 4 月获批上市，同时 PsA、nr-axSpA 适应症处于 III 期临床，构 成恒瑞自免版图的重要一环。
中国市场-夫那奇珠单抗（PsO+AS）风险调整后销售峰值有望达 30.1 亿元： 1. 患者池：根据临床诊疗指南，2020 年中国约有 PsO/AS 新发患者 667/390 万人，假设 患病率缓慢增加，2033 年预计达 692/405 万人，其中重度患者占比分别为 20/50%； 2. 上市时间：PsO 与 AS 适应症均已获批上市； 3. 市场份额：1）PsO：夫那奇珠单抗在国产 IL-17 中进度领先，我们预计有望实现峰值 份额 50%；2）AS：夫那奇珠单抗为进展最快的国产 IL-17，我们预计有望实现峰值份 额 42%； 4. 治疗时长：参考临床试验方案，假设 PsO 2020 年治疗时长 4 个月，2033 年增至 9.5 个 月；假设 AS 2020 年治疗时长 4 个月，2033 年增至 6.6 个月； 5. 治疗费用：夫那奇珠单抗定价为 980 元/支，规格为 120mg/支，年化费用约为 2.7 万元。 假设夫那奇珠单抗医保后年化费用 1.9 万元，且之后降价温和。
IL-4Rα：SHR1819
IL-4Rα：过敏性疾病重磅靶点，恒瑞快速推进。过敏性疾病（含哮喘、鼻窦炎和 AD 等） 主要由上皮细胞因子（如 IL-25、IL-33 和 TSLP）引发 II 型炎症并刺激先天细胞产生 II 型 细胞因子（IL-4、IL-5 和 IL-13 等），目前过敏性疾病全球患病率已超 25%（BMC Public Health 2010, 10:551）。IL-4Rα 抑制剂在过敏疾病的治疗中展现出优于其他靶点的潜力，代表产品 度普利尤单抗于 2017 年全球上市，2024 年实现 142 亿美元销售，势头迅猛。恒瑞的 SHR1819 已进入 III 期临床，未来有望平行推进各大适应症，成为 IL-4Rα 的强有力参与者。 IL-4Rα 优势一：不俗的临床疗效。IL-4Rα 是 IL-4 和 IL-13 的共同受体，与单独的炎症介质 阻断相比，IL-4Rα 的阻断效果更强，预期可获得更好的临床疗效。目前全球获批用于治疗 AD 的生物制剂/靶向药包括 IL-4Rα抑制剂（度普利尤单抗）、IL-13 抑制剂（Tralokinumab） 及 JAK 抑制剂（巴瑞替尼、Upadacitinib、Abrocitinib 及 Delgocitinib），另有 IL-31 抑制剂 （Nemolizumab）已于 22 年在日本上市。临床研究显示，相较于其他大分子药物，度普利 尤单抗表现优秀，疗效仅次于小分子 JAK 抑制剂。
IL-4Rα优势二：安全性更好，适用于儿童。虽然 JAK1 抑制剂表现出了更好的临床疗效， 但其整体的安全性弱于 IL-4Rα（AE 导致停药率：度普利尤单抗 1.2% vs 乌帕替尼 2.0%）。 尤其在具有心血管风险的患者及儿童中，IL-4Rα的治疗地位难以被撼动（度普利尤单抗分 别于 19 年 3 月、20 年 5 月和 22 年 6 月获批治疗 12 岁以上青少年、6-11 岁儿童和 6 个月 至 5 岁婴幼儿中重度 AD）。
IL-4Rα优势三：在不同过敏性疾病上的广谱疗效。IL-4Rα 抑制剂已验证了其在不同过敏性 疾病和不同人群中的广谱疗效和安全性，而其他靶向治疗通常仅涵盖一两个适应症。除已 获批的 AD、哮喘、COPD 等适应症，赛诺菲尚在推进度普利尤单抗的近 20 种适应症，我 们认为 IL-4Rα有潜力覆盖更多患者人群，持续维持强势增长。
恒瑞平台型研发与商业化实力助力 SHR1819 快速推进。IL-4Rα适应症广泛，涉及科室众 多，对企业的临床能力与未来的商业化能力均提出超高的要求，相较于 biotech，大药企更 加具有优势。恒瑞的 SHR1819 的特应性皮炎和结节性荨麻疹适应症处于 III 期临床，我们 认为凭借恒瑞强大的临床资源，SHR1819 后续的核心适应症有望平行开展，持续缩短上市 的时间差，并在未来嫁接于商业化团队实现快速放量。
Factor B：HRS-5965
IgA 肾脏后果严重，患者池持续扩大。IgA 肾病是最为常见的原发性肾小球肾炎，与肾脏炎 症、血尿和蛋白尿等有关。若无有效治疗，IgA 肾病预后不良，多达 50%的患者会发展为 肾衰竭或终末期肾病，需要接受透析或肾脏移植。根据佛若斯特沙利文的报告，2020 年全 球 IgA 肾病患者达 927 万人（其中中国 220 万人），预计 2030 年达到 1,017 万人（其中中 国 237 万人）。
传统方案以对症治疗为主。目前 IgA 肾病的治疗方案仍以对症治疗为主，包括血管紧张素 转换酶抑制剂和血管紧张素受体阻滞剂等，激素等则被建议用于改善远期预后，治疗方案 整体疗效有限且长期使用副作用较大，患者有较大的新疗法需求。
国内 IgA 肾病新药在研管线众多，恒瑞布局广泛有望抢占先机。恒瑞进入临床中后期的肾 病管线包括恒格列净、HRS-5965（选择性补体因子 B 小分子抑制剂）目前均处于 III 期临 床阶段，在在研产品中处于第一梯队。2025 ERA 上公布的 HRS-5965 针对原发性 IgA 肾 病适应症的 II 期临床数据显示其在 12 周时与安慰剂相比可使 IgAN 患者的蛋白尿出现具有 临床意义的减少，同时安全性良好。
哮喘国内诊断率与治疗率提升空间大。哮喘是一种呼吸系统疾病，可能会严重干扰日常活 动，并可能导致危及生命的哮喘发作。根据弗若斯特沙利文的数据，在中国哮喘患病率不 断上升，患者数量从 2015 年的 5,930 万人增加到 2019 年的 6,360 万人，发表于柳叶刀的 数据显示，2015 年成年患者的诊断率和治疗渗透率分别仅为 29.8%和 28.5%。 哮喘在中国的高患病率以及人们不断提升的治疗能力是推动中国哮喘市场的动力。根据弗 若斯特沙利文的数据，全球呼吸系统疾病市场规模预计将从 2018 年的 852 亿美元增长至 2028 年的 1,311 亿美元，中国呼吸系统疾病市场规模预计将从 2018 年的 833 亿元增长至 2028 年的 1,147 亿元。
哮喘的治疗侧重于控制症状和降低恶化风险，公司布局全面。哮喘药物主要包括控制药物 和缓解药物，标准治疗方案是不同剂量吸入用糖皮质激素和包括生物制剂在内的其他药物 的联合使用。恒瑞在呼吸领域布局多款药物，涵盖哮喘、特发性肺纤维化（IPF）、COPD 以及支气管扩展等疾病。涉及 IL-5、TSLP、PDE3/4 等系列靶点，考虑到国内呼吸药物市 场充满成长潜力，看好公司的创新管线未来在呼吸领域大展拳脚。
PDE3/4：HRS-9821
慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种具有临床异质性的慢性进展性肺部疾病，其特征是由气 道/肺泡异常导致的慢性呼吸道症状以及持续性、渐进性的气流受限，具有高患病率、高致 死率及治疗周期长等特点。2020 年全球 COPD 患者约为 4.8 亿人，预计到 2050 年将增至 5.9 亿人（JAMA Network Open, 2023）。2024 年全球 COPD 药物市场规模为 200 亿美元， 预计 2034 年将增至 330 亿美元。
现有 COPD 疗法效果有限。当前 COPD 核心治疗仍以吸入性支气管扩张剂（LAMA/LABA） 及吸入性糖皮质激素（ICS）为主，近 20 年很少有新型治疗药物上市。在现行治疗方案下， 我国 COPD 患者得到有效控制的比例不足 5%（eClinicalMedicine，2024）。REAL 研究结 果显示，42%-55%的 COPD 患者在接受 1 年的常规治疗后仍存在持续性症状（呼吸困难/ 胸闷/喘息）。现有药物对症控制效果有限，疗效常受副作用限制，临床仍存在显著的未被满 足需求。 PDE3/4 抑制剂获批上市，双靶点有望实现突破。2024 年，恩司芬群（PDE3/4 抑制剂， 吸入混悬剂型）在美国上市为 COPD 患者带来新的治疗选择。与传统 COPD 治疗药物的作 用机制不同，PDE3/4 双靶点抑制剂具有多重优势：1）抑制 PDE3 可提升气道平滑肌细胞 内 cAMP 和 cGMP 水平，激活 PKA 和 PKG，促使气道平滑肌舒张，有效改善气流受限；2） 抑制 PDE4 主要发挥抗炎作用，能减少巨噬细胞、嗜酸性粒细胞、中性粒细胞等炎症细胞 的活化与迁移，并降低 TNF-α、IL-8 等炎症介质的释放，从而减轻气道炎症浸润；3）通 过激活囊状纤维化跨膜转导调节子（CFTR），降低黏液黏稠度并增强黏膜纤毛清除能力， 最终实现患者呼吸功能的多维度改善。
PDE3/4 抑制剂兼具疗效与安全性优势。恩司芬群的获批上市主要基于 ENHANCE-1 和 ENHANCE-2 两项 III 期临床试验，数据显示其可显著改善肺功能、降低急性加重率及发作 风险，且总体安全性、耐受性表现良好。在主要终点改善肺功能方面，相较于安慰剂组， 恩司芬群用药 12 小时后 ENHANCE-1 中第 1 秒平均用力呼气量（FEV1）曲线下面积增加 了 87mL，ENHANCE-2 中增加了 94mL。2025 年 5 月，其中国 III 期临床试验 ENHANCE-CHINA 同样达到主要终点及多项次要终点。上述临床数据进一步验证了 PDE3/4 抑制剂作为兼具支气管扩张和抗炎效应的 COPD 治疗方案的临床潜力。
PDE3/4 抑制剂竞争格局良好。当前全球仅恩司芬群一款 PDE3/4 抑制剂获批上市，其治疗 COPD 的中国 III 期临床于 2023 年 2 月启动。国产目前尚无同靶点药物上市，在研产品包 括正大天晴的 TQC3721（混悬液 III 期临床，粉雾剂 I 期临床）、海思科的 HSK39004（混 悬液 II 期临床，粉雾剂 II 期临床）和恒瑞医药的 HRS-9821（混悬液 I 期临床，粉雾剂 I 期 临床）。 HRS-9821授权GSK，全球潜力有望加速释放。2025年7月，恒瑞医药与葛兰素史克（GSK） 就 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 及 11 个临床前分子达成首付款 5 亿美元，总规模约 125 亿美 元的授权交易。当前恩司芬群在吸入悬混剂型上已取得较大领先优势，用药更为便捷的吸 入粉雾剂（DPI）有望成为市场关注的焦点。HRS-9821 的吸入粉雾剂于 2025 年 7 月启动 COPD 维持治疗的中国 I 期临床，与其他竞争对手的进度相当，后续有望依托 GSK 的全球 临床开发能力，加速启动单药/联用方案的全球临床，成为全球市场的重要竞争者。
TSLP：SHR1905
哮喘领域治疗变革即将来临。TSLP 是一种重要的上皮细胞源性细胞因子，处于多种炎症级 联反应的顶部环节，在 II 型炎症中具有多种作用。当前哮喘中获批的生物制剂的疗效与生 物标志物水平有关，如外周血嗜酸性粒细胞计数及 IgE。而 TSLP 抗体无论外周血嗜酸性粒 细胞基线如何，均可以降低哮喘急性发作的频率，为无嗜酸性粒细胞炎症的患者带来治疗 希望（约占中重度患者的 40%），TSLP 适用于广泛的重度哮喘群体，有望引领哮喘领域的 治疗变革。
TSLP 疗效初显，仍旧期待更好的产品。阿斯利康的 Tezepelumab 为目前全球进展最快的 TSLP 抗体（21 年 12 月于美国获批），注册性 III 期临床研究 Navigator 显示，与接受安慰 剂+SOC 的患者相比，接受 Tezepelumab+SOC 的患者出现恶化的情形更少（年化哮喘加 重率降低 56%），同时患者耐受性良好。但在另一项 III 期研究 Source 中，Tezepelumab 未能达到降低口服糖皮质激素用量的临床终点。我们认为 Tezepelumab 有望凭借先发优势 取得一定的市场份额，但仍为其他 Best in class 级别产品留有时间窗。
全球仅一款产品获批，恒瑞进度领先。当前 TSLP 领域仅阿斯利康的 Tezepelumab 获批， 另有多款产品进入 II 期或 III 期临床。SHR-1905 是一种具备同类最佳潜力的长效抗 TSLP 抗体，与其他抗 TSLP 抗体相比，SHR-1905 的效能更好，半衰期更长，给药间隔更长，患 者依从性更好。在研产品中，SHR-1905 的临床进度领先，其治疗哮喘适应症已进入 III 期 临床阶段。
达成十亿美金级 BD，SHR-1905 价值得到认可。2023 年 8 月恒瑞将 SHR-1905 注射液除 大中华区以外权益以 2500 万美元首付款和 10.25 亿美元里程碑许可给 Aiolos Bio。Aiolos Bio 于 1M24 被 GSK 以首付款 10 亿美金+4 亿美元里程碑款收购，核心交易产品为 AIO-001 （SHR-1905）。两笔 BD 充分验证 MNC 对恒瑞研发能力和产品品质的认可，BD 能力进一 步提升未来可期。
IL-5：SHR1703
中重度哮喘，抗体药必争之地。哮喘是一种由多种细胞参与的气道慢性炎症性疾病，尚无 法实现治愈，临床控制与减少发作为治疗的首要目标。2019 年哮喘全球患者超 3 亿人，中 国超 6000 万，其中中重度患者占比 5-10%。当前已获批治疗中重度哮喘的生物制剂共四类， IgE 抗体（生物标志物：血清 IgE 明显增高）、IL-5（生物标志物：嗜酸性粒细胞）、IL-4α （生物标志物：嗜酸性粒细胞）与 TSLP（广泛性哮喘），诸多新靶点药物也在研发之中， 中重度哮喘已成为抗体药的重要战场。恒瑞同时布局 IL-5、IL-4Rα与 TSLP，实现中重度 哮喘患者的全面覆盖。 IL-5：针对重度嗜酸性粒细胞性哮喘患者（约占重度患者的一半）。当前全球共上市三款 IL-5 类产品，2024 年销售额近 40 亿美元。以 GSK 的美泊利单抗为例，相较于安慰剂，其可以 降低~50%的急性哮喘发生率，降低 30%-60%的急诊与住院率，同时降低口服激素的使用 量，疗效与安全性俱佳。
国内市场尚处开发早期。截至 2025 年 6 月，GSK 的美泊利单抗和阿斯利康的本瑞利珠单 抗已在国内上市。恒瑞的 SHR1703 嗜酸性粒细胞性哮喘适应症目前处于 III 期临床阶段， 未来有望与 SHR1819（IL-4α）协同，实现中重度哮喘患者的全人群覆盖。
神经科学药物市场广泛涵盖神经系统疾病、镇痛（或疼痛管理）和麻醉学领域。典型神经 系统疾病包括偏头痛、抑郁症、阿尔茨海默病和帕金森病。2018 年，全球神经科学药物市 场规模为 1,197 亿美元，预计 2023 年将增至 1,298 亿美元（2018-2023 年 CAGR 1.6%）， 并有望于 2028 年达到 1,593 亿美元（2024-2028 年 CAGR 4.2%）。中国 2018 年神经科学 药物市场规模为 1,974 亿元人民币，2023 年受集采影响下降至 1,734 亿元，2028 年有望 回升至 2,288 亿元人民币。
恒瑞在神经科学领域已商业化产品包括新型小分子μ阿片受体（MOR）激动剂泰吉利定、 短效 GABAa 受体激动剂瑞马唑仑。此外，公司还建立了高效在研药物管线，包括：SHR-1707， 一款用于治疗阿尔茨海默病的新型抗 Aβ IgG1 抗体；HRG2010，用于治疗帕金森病的固定 剂量卡比多巴和左旋多巴复方缓释药物；HRS-2129，高选择性 NaV1.8 抑制剂。
麻醉领域
精麻龙头，管线迭代重唤生机。精麻领域拥有较高的行业壁垒，公司右美托咪定、七氟烷、 阿曲库铵等产品市场份额领先，随着集采的推进，公司精麻板块遭受冲击。未来伴随艾司 氯胺酮和瑞马唑仑进医保后放量与瑞马唑仑适应症进一步丰富，同时数款镇痛新品陆续上 市，精麻板块有望快速增长。 瑞马唑仑接棒右美增长。根据智研咨询数据，我国麻醉药市场规模已从 2015 年的 190 亿 元增长至 2024 年的 385 亿元。麻醉领域创新难度高，当前市场仍以丙泊酚、七氟烷等产品 为主，亟需更多有效安全的麻醉新品。恒瑞为国内精麻领域龙头企业，甲苯磺酸瑞马唑仑 （短效 GABAa 受体激动剂）为公司重点布局的精麻 1 类新药（2019 年上市），未来有望借 助多项适应症拓展冲击丙泊酚与咪达唑仑市场，接棒右美，引领公司麻醉板块增长。 多适应症拓展，临床进度居于前列。除恒瑞的甲苯磺酸瑞马唑仑外，国内麻醉镇静领域近 年上市的 1 类创新药还包括人福药业的苯磺酸瑞马唑仑、海思科的环泊酚。恒瑞当前已获 批胃肠镜诊疗镇静、全麻诱导和维持、支气管镜诊疗镇静适应症，ICU 镇静适应症 III 期临 床已完成，有望陆续获批，抢占先发优势。
镇痛领域
疼痛管理市场空间广阔。疼痛是一种与组织损伤或潜在组织损伤相关的感觉、情感、认知 和社会维度的痛苦体验，包括急性疼痛（术后疼痛发生率~100%）与慢性疼痛（45 岁以上 成年人关节疼痛发生率~68%，癌性疼痛严重影响患者生活质量），药物治疗率尚低（诊断 率与治疗率为 30%-40%）。1995 年美国疼痛学会将疼痛列为“第五大生命体征”，医学界 对疼痛管理的重视程度不断提升，2024 年全球镇痛市场规模预计为 104 亿美金，中国样本 医院市场销售额 49 亿元，中国市场仍有广阔空间。
更具选择性药物成为研发热点。传统的镇痛药主要包含非甾体类抗炎药（NSAIDs）与阿片类 镇痛药，轻度疼痛多使用 NSAIDs，中重度疼痛依情况给予弱/强阿片类药物。阿片类药物根 据与受体（μ受体、κ受体、δ受体、σ受体）相互作用的关系，可分为激动药、激动-拮抗 药与拮抗药，更有选择性的阿片类药物在保留镇痛效果的基础上可减小呼吸抑制、成瘾性等 副作用。离子通道类镇痛药为近些年的研究热点，主要包含电压门控钙离子通道（VGCC）、 电压门控钠离子通道（VGSC）与电压门控钾离子通道（VGPC），离子通道类镇痛药具有良 好的选择性、耐受性、有效性与低成瘾性。
恒瑞医药：管线布局丰富，多种机制齐头并进。当代镇痛药的开发重点为寻找副作用更低 的新型药物，恒瑞在镇痛领域布局了多款在研产品，包括阿片受体的选择性激动剂、NSAIDs &阿片复方制剂、离子通道类与脂质体，涵盖镇痛的多种作用机制。其中 HRS-2129 是一款 高选择性 NaV1.8 抑制剂，具有非阿片类镇痛治疗的较大潜力，目前处于 I 期临床阶段。
干眼症
患者基数大，存在较大未满足需求。我国干眼症患者群体庞大，2020 年约有干眼症患者 3.6 亿人，其中中重度患者占比 40-50%（中国干眼专家共识（2020 年），Frost Sullivan）。干 眼症的治疗是一个需要针对病因、长期且个性化的过程，治疗药物主要包括：1）润滑眼表 和促进修复：人工泪液、促黏蛋白分泌剂、促眼表修复的滴眼液和眼用血清制剂；2）抗炎 治疗：糖皮质激素、非甾体类抗炎药、免疫抑制剂等；3）抗菌治疗。轻度干眼患者一般按 需使用人工泪液±局部促进泪液分泌剂，中重度干眼患者需进行抗炎治疗。2020 年我国干 眼症用药市场规模约 30 亿元，伴随更多新药的上市，2030 年有望增长至 400 亿级别（Frost & Sullivan）。
抗炎治疗针对根本病因，环孢素为全球最畅销药物。根据《中国干眼专家共识（2020 年）》， 抗炎为中重度患者的重要治疗方式，糖皮质激素适合低浓度、短疗程冲击使用；非甾体类 抗炎药主要针对非特异性炎症，抗炎效率较低；免疫抑制剂中他克莫司滴眼液更加强效， 适用于重症免疫相关性干眼，环孢素起效较慢，但疗效与安全性较好，适合长期用药。目 前全球已获批多款环孢素滴眼液创新药（Restasis、Ikervis 及 Cequa），Restasis 销售峰值 达到 14.88 亿美元。
License in，恒瑞全面布局干眼症治疗领域。干眼症用药中，人工泪液门槛较低，竞争已 成红海，但同时机制明确、针对病因的疗法寥寥无几。2019 年 11 月，恒瑞与德国眼科专 业化制药公司 Novaliq 签订协议，获得其 CyclASol（0.1%环孢素 A 制剂，SHR8028）与 NOV03（全氟己基辛烷，SHR8058）在大中华区的临床开发、生产及市场销售的独家权益。 SHR8058 通过在眼表面形成稳定包膜、防止泪液过强蒸发，治疗与睑板腺功能障碍相关蒸 发过强型干眼症，为全新机制药物。SHR8028 是一种抗炎和免疫调节剂，用于治疗水液缺 乏型干眼症。二者均基于 Novaliq 的全球首个无水药物递送技术平台 EyeSol 开发，用于针 对性治疗两种不同类别的干眼症。
SHR8028（0.1%环孢素 A 制剂，CyclASol）与 SHR8058（全氟己基辛烷，NOV03）的 III 期临床结果优异： 1）SHR8028 于 3M23 申报上市，III 期临床数据显示，用药后第 29 天 CyclASol 组较安慰 剂组有明显改善（干燥评分：CyclASol 组 –19.2vs 安慰剂组-15.4；tCFS 评分：CyclASol 组-4.8vs 安慰剂组-3； 2）SHR8058 已于 7M25 获批上市，III 期临床数据显示，使用第 57 天 NOV03 可显著降低 患者干眼症状（干燥评分：NOV03 组-38.6vs 安慰剂组-28.3；tCFS 评分：NOV03 组-3.8vs 安慰剂组-2.7）。
国内仿制药逐步成为过去式，但仍可为未来三年研发造血。伴随创新药上市放量与仿制药 集采，恒瑞的仿制药收入和利润将继续下降，2022/2023/2024 年公司创新药收入占比分别 为 38.1%/43.4%/46.3%，已转型成为创新药驱动型企业。在经历 2021-2022 年的业绩阵痛 期后，目前公司仅有七氟烷和碘佛醇两款 10 亿以上大单品尚未集采，其余产品集采风险基 本出清。
国内集采影响已充分体现
十批已执行集采合计涉及约 140 亿元销售规模，业绩曾短期承压。已执行的 10 批集采，公 司共 38 个品种纳入集采，涉及约 140 亿元销售规模（占 2020 年销售总收入 49%，占 2020 年仿制药销售收入~75%），其中 33 个品种参与竞标（其余 5 个品种过评时间晚于集采时间）， 25 个品种中标，平均降幅~75%。
主要品种均已纳入集采，后仿制药风险基本出清。公司核心大品种基本已纳入集采，后续 集采对公司的影响较小，基于：1）潜在集采品种数量及金额可控：公司剩余 10 亿级别的 产品主要为七氟烷、碘佛醇、布托啡诺，其中布托啡诺为 2 类精神半管制产品，尚未有该 类品种纳入集采的记录，七氟烷和碘佛醇 2024 年合计收入占比在 10%左右；2）大部分产 品竞争格局良好：布托啡诺、碘佛醇、培门冬酶、罂粟乙碘油等多品种过评厂家不超过 5 家。
海外仿制药有望贡献增量收入利润
多款首仿产品获批在即，增量可观。公司已于 2022 年获批 3 款造影剂产品，其中 2 款为首 仿，另有重磅首仿产品布比卡因脂质体和白蛋白紫杉醇分别于 2024 年 7 月和 10 月获 FDA 批准上市，两款产品合计全球年销售额超 10 亿美金，考虑到首仿产品在美国有 180 天市场 独占期，我们认为多款首仿产品的陆续上市有望为公司带来较大增量收入和利润弹性。
从“自主出海”到“借船出海”，国际化战略突围。公司自 2023 年开始，转变出海策略， 由自主组建临床+注册+商业化团队转变为在临床早期阶段完成海外权益授权，实现风险共 担收益共享。2024 年 12 月，公司任命江宁军博士为公司副总经理兼首席战略官。江宁军 博士历任礼来心血管疾病临床研究团队负责人，赛诺菲全球副总裁兼亚太研发总裁，基石 药业 CEO 等职务，具有丰富的 BD 经验。自 2018 年以来，恒瑞已进行 17 笔 BD 交易，总 交易额约 287 亿美元，首付款达 12 亿美元，借船出海初具规模。
多款产品具备出海潜力。根据中国公司历史上达成的首付款超1亿美金的license out deal， 我们认为同靶点位列全球前三的产品具有较大的出海潜力。我们梳理的公司在研管线产品 的全球排位，发现除已完成对外授权的 lipoprotein(a)、GLP-1 产品组合、CLDN18.2 ADC、 DLL3 ADC 等外，公司尚有超 30 款产品临床进展位于同靶点全球前三，叠加公司强大的研 发和临床能力，我们认为公司未来有望每年达成若干早期药物的出海授权，增厚现金流， 同时提升国际影响力。
自主研发多个国际一流技术平台，为创新药研发奠定基础。公司不断完善已建立成熟的 PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC 及放射性配体疗法等 技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓 AI 药物研发等平台。
PROTAC 平台
蛋白水解靶向嵌合体（PROTAC）是小分子异双功能降解剂，由两个通过连接子连接的配 体组成。其中一个配体负责吸收和结合目标靶蛋白（POI），而另一个配体结合 E3 泛素连 接酶。PROTAC 分子将 POI 与 E3 连接酶连接，形成三元配合物，诱导 E3 连接酶将靶 蛋白泛素化并启动降解过程。PROTAC 利用细胞泛素-蛋白酶体降解途径（UPP）之后的 蛋白质水解机制，其中细胞内蛋白质被自然降解，成为维持细胞的一部分。在蛋白质引入 蛋白酶体后，PROTAC 经过重新加工，并得到有效回收，用于靶蛋白的其他拷贝。POI 被 蛋白酶体内的 UPP 降解，形成氨基酸和多肽底物，供细胞使用。
与小分子抑制剂相比，PROTAC 药物最大的特点在于仅提供结合活性，无需直接抑制目标 蛋白，成药优势体现在： 1） 靶向不可成药蛋白，克服耐药性问题。PROTAC 最大的优势在于使靶点从“无成药性” 转变为“有成药性”，人类细胞中大部分的蛋白缺乏可供传统小分子结合的活性位点。 PROTAC 只需要与目标蛋白弱结合就可以特异性地“标记”它； 2） 药物安全性高。PROTAC 的反应过程类似催化反应，药物可重复利用，因此并不需要 等摩尔量的药物； 3） 可靶向结构蛋白。由于结构蛋白通常不涉及酶的活性，因此小分子抑制剂难以靶向， PROTAC 可通过对靶点蛋白的降解破坏结构蛋白的结构功能。 恒瑞的 PROTAC 布局进度处于国内第一梯队，HRS-1358（ER PROTAC）和 HRS-5041 （AR PROTAC）已于 2024 年 8 月进入临床 Ib/II 期，有望在晚期乳腺癌和晚期前列腺癌患 者普遍出现的耐药问题上取得突破。
核药平台
放射性药物（核药）是指含有放射性核素供医学诊断和治疗用的一类特殊药物，1951 年全 球首个核药碘[ 131I]化钠获得 FDA 批准上市，但受限于核素产能、安全性与监管问题发展缓 慢，直到近年来新型放射性疗法 RDC 崭露头角。RDC 药物是一类核素偶联药物，与 ADC 相比，RDC 将 ADC“抗体+连接子+毒素”三部分结构中的毒素替换成为了核素，独特的 分子设计使其具备多重优势：1）RDC 无需内化和水解 linker 的过程；2）与传统小分子/ 大分子药物相比，RDC 药物治疗机制清晰，不仅能在高效精准治疗的同时降低对其他组织 造成的损伤，还能避免耐药性；3）RDC 能够实现诊疗一体化。 MNC 纷纷加码核药。诺华的 Lutathera（SSTR）2018 年获得 FDA 批准上市，2024 年销 售额达 7.2 亿美元（+20%yoy），2022 年上市的 Pluvicto（PSMA）2024 年销售额达 13.9 亿美元（+42%yoy），近年来除了诺华，默沙东、罗氏、强生等一众 MNC 也开始重点布局 核药领域。 恒瑞紧跟核药研发大势，布局多款产品。恒瑞在核药领域构建了强劲的研发管线：放射性 治疗类创新药 HRS-4357 目前处于 I/II 期临床、核素诊断创新药 HRS-9815 目前处于 I 期临 床、放射性药物 HRS-6768 处于 I 期临床。
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