（一）目前中国理财大类上是稳健性金融产品
按投资资产分类，银行理财可以分为固定收益类、权益类、混合类、商品&金融衍生品类。 根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行应当根据投资性质的不同，将理财产品分为固定收益 类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品和混合类理财产品。 固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%。 权益类理财产品投资于权益类资产的比例不低于 80%（权益类资产指上市交易的股票、未上市企业股权及 其受（收）益权）。 商品及金融衍生品类理财产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于 80%。 混合类理财产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到 前三类理财产品标准。 结合不同类别产品的规模来看，我国的银行理财属于稳健性金融产品。 2025 年 6 月末固收类理财存续规模为 29.81 万亿，占全部理财产品存续规模的 97.2%，混合类理财存续规 模为 0.77 万亿元，占理财存续规模的 2.51%。 固收类理财和混合类理财的投向以债券、银行存款、同业存单等固收类资产为主，偏稳健。
（二）理财依然是居民直接配置的金融产品
截至 2025 年 6 月末，持有理财产品的投资者数量 5 达 1.36 亿个，较年初增长 8.37%。其中，个人投 资者数量较年初新增 1029 万个，机构投资者数量较年初新增 19 万个。 截至 2025 年 6 月末，理财市场仍以个人投资者为主。数量为 1.34 亿个，占比 98.66%；机构投资者数 量占比小幅增长，数量为 182 万个，占比 1.34%。
（一）理财主要配向 CD、存款和信用债
银行理财的投资资产包括债券、非标准化债权类资产、同业存单、现金及银行存款、权益类资产、拆放同 业及债券买入返售、公募基金、代客境外理财投资 QDII、金融衍生品。 债券资产可大体分为利率债和信用债两类。 利率债包括：国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券和政策性金融债券； 信用债包括：商业性金融债券、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券、外国债券（不 含 QDII 债券）。 2019 年以前，理财产品持有的信用债中包含同业存单和 QDII债券。2020 年开始，同业存单和 QDII债 券不再计入理财所持债券资产中，而是单独统计。 债券是银行理财配置中占比最大的一类资产，自 2018 年底至今，债券资产占银行理财总投资的 50%以 上。 信用债是银行理财债券投资的最主要品种。2025 年 6 月末，银行投资信用债占债券类资产的比重为 69.8%。 从近年的趋势来看，理财投资同业存单的占比在缓慢提升。2023 年 6 月末，银行理财投资同业存单占比 为 10.6%，2025 年 6 月末已经升至 13.8%。 非标准化债权类资产主要包括： 2020 年底及之后的非标准化债权类资产统计口径根据《标准化债权类资产认定规则》进行了调整，2020 年底前的统计口径按原非标准化债权类资产、理财直接融资工具、新增可投资资产加总计算，与新口径存在一 定差异；存款及拆放同业类资产包含现金及银行存款、拆放同业及买入返售类资产（2021 年底及之后统计口 径调整为拆放同业及债券买入返售类资产）。 例如一些非银金融机构的同业借款、集合资金信托计划、券商收益凭证、棚改建设基金项目等都是非标债 权资产。 权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。 截至 2025 年 6 月末，银行理财产品投向债券类、现金及银行存款、非标债权、权益类、公募基金的占比 分别为 55.6%、24.8%、5.52%、2.38%、4.2%。 今年以来理财有增配银行存款和公募趋势。
（二）理财提供稳健收益之下的细分选择
现金管理类理财主要投资于货币市场类资产。 2025 年 H1，现金管理类理财投资资产中货币市场类、固定收益类的规模分别为 4.36 万亿元、1.70 万亿 元，分别占 69.04%、30.01%，配置基金的占比较小，仅 0.4%。 现金管理类理财投向货币市场类资产的占比在提升。 2022 年现金管理类理财投向货币市场类资产占比 58.88%，2025 年 H1 已升至 69.04%。 固定收益类理财主要投资于固定收益类资产。 2025 年 H1，固定收益类理财投资资产中固定收益类、货币市场类和基金类资产的规模分别为 11.34 万亿 元、6.90 万亿元和 1.02 万亿元，占比分别为 57.78%、34.71%、5.37%， 固定收益类理财投资于货币市场类资产的占比在提升。 2022 年，固定收益类理财投向货币市场类资产的占比是 18.8%，2025 年 H1 升至 34.71%，提升近 16 个百 分点。
混合类理财主要投资于固定收益类和权益类资产。 2025 年 H1，混合类理财投资资产中固定收益类、权益类、货币市场类和基金类的规模分别是 2208 亿 元、1454 亿元、961 亿元和 622 亿元，占比分别为 40.7%、27.98%、16.11%、13.87%。 混合类理财投向权益类资产的占比有提升的趋势。 2022 年混合类理财投向权益类资产的占比为 18.92%，2025 年 H1 占比升至 27.98%，抬升 9.06 个百分点。 权益类理财主要投资于权益类、货币市场类、基金资产。 2025 年 H1，权益类理财投资资产中权益类、货币市场类和基金类资产规模分别为 85 亿元、21 亿元、13 亿元，占比分别为 70.08%、17.16%、11.03%。 权益类理财投资权益类资产的占比有所下降，投资货币市场类资产的占比有提升。 2022 年权益类理财投向权益类资产占比为 78.87%，2025 年 H1 降至 70.08%，占比收缩约 8 个百分点。 2022 年权益类理财投向货币市场类资产占比为 6.71%，2025 年 H1 升至 17.16%，占比扩大超 10 个百分点。
（一）发展初期，资金池模式雏形初现
2004-2007 年：资金池模式初现 2005 年，中国银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令 2005 年第 2 号）。 ①首次对商业银行个人理财业务进行了官方界定，将其定义为商业银行为个人客户提供的财务分析、财务 规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。 ②明确将理财业务分为理财顾问服务和综合理财服务两大类，其中综合理财服务即指商业银行接受客户委 托和授权进行投资和资产管理的业务，这也是大众普遍理解的银行理财产品。 ③《暂行办法》允许理财业务的收益风险由约定方式承担。换而言之，“预期收益+超额收益留存”模式 符合要求。 理财资产端投向债券、现金以及银行存款，负债端允许滚动发售、集合运作，这其实就是“资金池”模式 的雏形。
（二）规模暴增，“非标”“非银”大时代
2008 年-2011 年：银信合作诞生，理财成为了表外贷款业务，是一种典型的“影子银行” 2008 年11 月，财政部推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，初步匡算投资约四万 亿元。这一系列措施对经济增长的拉动显而易见，城投平台亦如雨后春笋般涌现，带动实体融资需求增长。 2010 年刺激政策开始退坡，央行货币政策同步收紧，房地产企业和城投平台表内融资受到限制，因此融 资方开始寻求新的融资通道，银信合作模式应运而生，“非标”融资发展壮大。 银信合作模式可以简单划分为三步： （1）信托公司设立信托计划，向借款人提供贷款； （2）银行理财产品资金投资于该信托计划； （3）理财产品向投资者提供稳定的预期收益率，形成刚性兑付机制。 2008 年开始，银监会陆续发文规范银信合作，然而未能真正切断影子银行发展。 2008 年 12 月发布的《银行与信托公司业务合作指引》（83 号文）、2009 年 12 月《关于进一步规范银信 合作有关事项的通知》、2010 年 8 月《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（72 号文）。这些政策 均指向严格控制融资类业务余额比例、提高银信理财合作风险资本计提要求等。但是银信合作依然在“创新”中发展壮大。例如 2011 年之后银信合作开始创新“信托受益权”，其主要 目的就是规避 2010 年 72 号文关于理财资金不能委托给信托公司、2011 年银监会禁止银行理财产品投向委托 贷款、信托转让、信贷资产转让等。此后还诞生了自营资金投资信托受益权模式、信托受益权三方转让模式 等。 2012 年以后开始鼓励“非银金融创新”，影子银行借助更多通道开启了一波发展。 党的十八大报告就提到要“推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定”。 券商、基金等开始“金融创新”后，券商资管、基金子公司等逐渐成为新的资金通道，大资管时代开启， 各类通道业务大大发展。
（一）资管新规引导理财回归本源
2016 年开始强调防范金融风险，金融整治拉开序幕。 ①2016 年末召开的中央经济工作会议首次明确将防范金融风险置于更加突出的位置。 ②进入 2017 年，全国金融工作会议进一步确立了服务实体经济、防控金融风险与深化金融改革三项核心 任务，强调金融需回归本源，并通过强化监管协调、弥补制度短板，着力引导金融资源“脱虚向实”。 会议还要求健全金融风险责任机制，有效处置风险点，增强监管的权威性、有效性、专业性与穿透性，实 现所有金融业务纳入监管，并严格监管问责。 ③2017 年末的中央经济工作会议继续强调“打好防范化解重大风险攻坚战”，明确重点是防控金融风 险，且需服务于供给侧结构性改革，推动金融与实体经济、房地产及金融体系内部形成良性循环，同时要求做 好重点领域风险处置、严厉打击违法违规金融活动，并加强薄弱环节的监管制度建设。 2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）发布。 新规明确要求“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位资产管理子公司开展 资产管理业务”，银行理财子公司逐步从传统银行理财产品向独立法人机构转型，并成为资本市场的重要参与 者。 之后银保监会分别于 2018 年 9 月和 12 月出台了针对银行理财业务的《商业银行理财业务监督管理办法》 和《商业银行理财子公司管理办法》，旨在推动相关产品打破“刚性兑付”、回归本源，引导资管资金服务实 体经济。 至此，与银行理财业务相关的法规制定已基本完备，银行理财开始进入新的转型期和发展阶段。 总的来说，资管新规对银行理财的影响主要涉及产品管理、投资者兑付以及投资管理三个方面。 产品管理方面，禁止滚动发行，逐步落实净值化管理，取缔“资金池”模式。 投资者兑付方面，最主要是打破“刚性兑付”。 投资管理方面，限制层层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品，但是嵌套产品不得再投公募证券投 资基金以外产品。 自 2018 年资管新规实施以来，银行理财业务向着净值化转型。 在此期间，现金管理类理财产品因其被允许采用摊余成本法进行估值，有效平滑了产品净值波动，故而成为过渡期内银行重点推广的理财产品类型。 但监管本意并非大力发展现金管理类理财，主要原因是现金管理类理财并非真正的“净值化”产品，并且 其快速发展本质上也是一种监管套利。 现金管理类理财的监管空隙被迅速填补：2019 年 12 月 27 日，银保监会与人民银行联合发布了《关于规 范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对现金管理类理财产品的投资范围、禁止投资 的负面清单、资产期限、投资组合期限及投资集中度等方面确立了详细规则，基本消除了其与货币市场基金之 间原有的监管差异，正式文件出台后设置了直至 2022 年 12 月 31 日的过渡期。
（二）估值方法正在发生转变
银行理财采用的估值方法需要符合资管新规、中银协《理财产品估值操作指南》（2021 年 6 月）、财政 部《资产管理产品相关会计处理规定》（2022 年 5 月）、央行《银行间债券市场债券估值业务管理办法》 （2023 年 12 月）、交易商协会《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》（2025 年 4 月）等相关估 值文件的要求。 现行两种主要估值方法，一种是摊余成本法，另一种是市值法。 采用摊余成本法估值的主要是现金管理类理财及封闭式理财产品，目前开放式理财已全面采用市值法估 值，以实现理财产品的净值化。
自 2021 年 8 月起，开放式理财产品开始全面采用市值法估值，其估值方式逐步与公募基金接轨。截至 2021 年 10 月底，开放式（含定期开放式）理财产品的市值法估值整改已基本完成。 自 2022 年初开始，资管产品正式执行新金融工具会计准则，进一步限制了摊余成本法的应用范围。 2022 至今：新模式探索。 “资管新规”后，理财告别保本保息，走向净值化。但也由此产生较大的体量规模、较大的管理难度、较 弱的流动性管理以及较低的客户风险承担水平等几方面不匹配的情况。 赎回潮后，理财调整产品和投资结构，形成新的平滑收益两大法宝：借道保险获取高息存款、借道信托形 成“类资金池”并利用信托的收盘价估值。 2024 年，银行理财因监管政策因素受到多重冲击，压力之下，部分理财子公司又转向自建估值模型的尝 试，即在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券自建 的估值模型进行估值定价。
（一）完善居民资产配置、金融体系、利率传导
海外较少能够有直接可对标的理财模式。所以我们从更宏观的角度理解中国理财在金融体系中的角色。 从居民资产配置也就是理财资金来源端，理财类似于银行存款，是低风险、稳健收益的金融配置工具。相 较存款，收益更高，流动性也更强。弥补了银行存款收益率偏低同时流动性不足问题。 从资金投向角度，也就是理财资产配置角度，理财主要投向固收类资产。而固收类资产是金融同业利率的 重要构成，所以理财的作用在于有效打通居民存款利率和金融同业利率之间的联通。 虽然理财配置权益的比重和规模并不高，但理财提供了一条资金渠道，股债联动性因为理财的存在而变得 更高。
（二）刚兑时期提高利率粘性
资管新规以前，银行理财的发展依赖“资金池”模式、“刚性兑付”以及“非标投资”，理财承担债市稳 定器的职责。 “资金池”模式下，理财产品以“滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价”的方式运行，将不同理财 所募资金汇集到一个池子里，以池子为一个整体将资金投向各类资产，通过滚动发售产品的方式，利用期限错 配和分离定价，根据负债端情况灵活安排定价和期限。 这种情况下理财产品能获取稳定高收益的同时波动还小，对于个人投资者来说性价比高于公募资管产品， 因此理财产品的规模持续扩张。此时的银行理财盈利模式类似于收取“息差”：赚取非标投资的高收益和刚兑 约定支付给投资者收益之间的价差。 但是资金池和刚兑背后暗含了未来无法兑付后的系统性风险，“非标资产”的底层还是地产、城投等行 业，与防范金融风险相悖，因而有了资管新规出台。
（三）净值转型后或扰动债市
净值化转型后，理财的盈利模式发生变化，转型期间的银行理财从原本的稳定器变为波动放大器。 “资管新规”以后，银行理财在“净值化”转型的压力下，其盈利模式转变为资管机构的管理费模式。这 暴露了银行理财的矛盾，其一是管理能力与理财规模的矛盾，其二是产品定位与客户风险承受能力的矛盾。
主要原因在于，净值化以后，银行理财会受到净值-赎回反馈机制的冲击，当市场出现大幅调整时，银行 理财净值下跌，已经习惯了刚兑的大量个人投资者赎回，导致理财被动抛售资产，又引发一轮市场调整。 2022 年底，理财市场就发生过一次规模较大的赎回潮，引发债市调整。 主要原因是 2022 年 11 月，此前支撑债券市场走牛的两大因素——疫情防控政策和房地产融资政策—— 发生了显著逆转。 （1）地产政策方面，交易商协会于 11 月 8 日宣布推进并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支 箭”），将支持范围扩大到包括房地产企业在内的民营企业发债融资，标志着房企融资政策进入以“保主体” 为核心的新阶段。 （2）疫情防控方面，中共中央政治局常务委员会于 11 月 10 日召开会议，研究部署进一步优化防控工 作的二十条措施；次日，国务院联防联控机制发布具体内容，包括不再判定次密接、取消中风险区设定和入境 航班熔断机制等。 这些政策调整叠加资金面的持续收敛，导致原本交易拥挤的债券市场出现抛售与踩踏。11 月 10 日开始国 债利率明显上行，仅两个交易日 10Y 国债活跃券就从 2.69%上行 14BP 至 2.84%。 然而自 11 月 25 日起，债券市场经历了第二轮显著调整，并再度引发理财产品赎回潮。 此次波动的核心触发因素，依然是房地产与疫情防控政策的进一步宽松。 （1）地产政策方面，月底调控力度加码：先有央行推出 2000 亿元“零息再贷款”工具支持“保交楼”， 随后多家大型银行向房企提供了大规模意向性授信。紧接着在 11 月 28 日，暂停多年的房企股权融资政策得以 放宽，“第三支箭”正式落地。 （2）防疫政策方面，12 月 7 日《进一步优化疫情防控的十条措施》发布，明确规定无症状感染者及轻型 病例可采取居家隔离，标志着疫情防控进入新阶段。 与第一轮相比，第二轮赎回冲击对市场的扰动更为剧烈。 11 月 30 日，10Y 国债活跃券突破 2.9%，较 11 月 8 日上行 24BP。由于理财产品抛压沉重，加之缺乏足够 体量的配置型机构承接，信用债——特别是银行二级资本债和永续债——利率涨幅更为显著。例如，截至 12 月 13 日，3 年期 AAA-等级永续债利率较 11 月 1 日大幅上行约 116BP。
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