投资者结构是决定债基风险与投资风格的关键因素之一。投资者结构不仅影响 基金是否可能面临巨额赎回带来的流动性风险，还会间接塑造其投资风格与收 益表现。总体来看，债基投资者结构主要体现在机构与个人投资者占比、单一 投资者集中度、管理人内部持有、定制化现象等方面。 近年来，随着纯债基金规模的快速增长，个人投资者持有比例虽有所提升，但 整体仍以机构投资者为主。根据 2025 年纯债基金的中报数据，按基金份额统 计，机构投资者与个人投资者的持有比例分别为 86.64%、13.36%。
从风险收益角度看，机构投资者占比越高、个人投资者占比越低的基金，往往 表现出更为显著的净值波动。这主要由于机构投资者主导的基金通常存在申赎 集中、业绩目标明确、投资风格偏进取、重仓集中度较高等特征，从而使其净 值波动相对更大。
单一投资者集中度反映了基金潜在的赎回风险。单一投资者合计持有比例指持 有基金份额比例达到或超过 20%的单一投资者整体持有基金份额的比例。按照 行业惯例，当基金单日净赎回份额超过 10%时，即被认定为发生巨额赎回。由 于纯债基金净值波动通常较小，一旦单一投资者集中赎回，将直接对基金形成 流动性冲击，进而影响投资运作与收益水平。 从样本纯债基金情况来看，单一投资者占比过高的基金并不少见，超过 15%的 纯债基金甚至主要依赖单一投资者。
单一投资者占比较高的基金的主要持仓者为机构投资者，呈现基金管理规模偏 小、重仓集中度高等特征。基金经理的投资策略容易受到主要投资者的偏好与 风险承受能力影响，从而倾向于集中投资于少数几只债券。
内部持有比例在一定程度上反映了基金管理人愿意与外部投资者共同承担风险 的态度，也体现了其对基金前景的信心。内部持有比例指基金管理公司和管理 人员工持有的基金份额占总份额的比例。过高的内部持有比例同样可能带来流 动性风险。截至 2025 年年中，绝大多数纯债基金的内部持有比例低于 1%，整 体风险水平有限。
与此同时，机构大额资金的高度参与使得纯债基金中定制化现象并不罕见。定 制化债基通常不向个人投资者公开发售，而是以封闭运作或定期开放运作的发 起式基金形式存在，并允许单一投资者持有份额比例大于等于 50%。我们将符 合上述条件的基金判定为定制化基金。根据 2025 年基金中报数据，纯债基金 中，非定制化基金与定制化基金的基金份额占比分别为 83.35%和 16.65%。因 此在研究过程中，我们将定制化基金从实证样本中剔除，以避免风格的异质性 噪音。
总的来看，纯债基金的投资者结构呈现出一定特征。个人投资者占比较高的基 金，往往伴随着更高的投资者户数，同时管理人内部持有比例也相对较高，体 现出管理人愿意承担部分投资风险，以增强外部投资者的信心。相较之下，机 构投资者占比较高的基金的单一投资者持有比例相对更高，更容易出现单一投 资者集中现象。
与混合债券基金可通过配置转债、股票、打新等方式增厚收益不同，纯债基金 由于债券仓位受到严格限制，其投资风格主要体现在债券配置上。在券种配置 上，部分基金表现为长期偏好特定债券品种，形成稳定的投资风格；部分基金 则更倾向于均衡配置各类债券，以分散风险；还有部分基金采取更为灵活的主 动管理策略，根据市场环境阶段性加配某类债券，以捕捉超额收益。 从资产配置角度来看，纯债基金的投资组合主要由债券、现金及其他资产构 成，中长期纯债基金的债券仓位水平通常略高于短期纯债基金。纯债基金的投 资组合主要由债券、现金及其他资产构成，其中“其他资产”主要指基金的应 收款项等，从债券仓位中位数水平来看，截至 2025 年年中，纯债基金的债券 仓位普遍超过 95%，中长期纯债基金的仓位水平通常略高于短期纯债基金。
从持仓券种来看，纯债基金的主要配置集中在国债、金融债和企业债三类品 种，中长期纯债基金整体更侧重于金融债配置，而短期纯债基金则侧重企业债 配置。这一差异反映出两类基金的投资取向，中长期纯债基金通常依赖金融债 的安全性和流动性，以保证组合的稳定性；而短期纯债基金则更倾向于通过企 业债获取一定的票息溢价，从而提升收益水平。
债基季报中会披露其债券投资组合，根据券种性质，可划分为利率债、信用 债、类权益及特殊券种四大类。其中，利率债包括国债、地方政府债、央行票 据、政金债；信用债则主要覆盖金融债、企业债、中期票据、短期融资券；类 权益主要指可转债和可交换债；特殊券种则包含同业存单、资产支持证券等品 种。对不同类型债券的归类有助于厘清基金持仓结构，纯债基金在上述四类资 产中的配置比例大致了反映其基金管理人的券种偏好。
以中长期纯债基金 A 为例，截至 2025 年年中，基金 A 的配置比例较高的债券 品种为中期票据、金融债与企业债，三者在资产净值中占比分别为 53.85%、 33.40%和 27.33%。可以看出，基金 A 对信用债的配置比例较高，体现出其通 过提升信用风险敞口来获取额外收益的投资取向，可归类为以信用债配置为主 的纯债基金。
整体来看，纯债型基金投资主要集中于利率债和信用债，特殊券种的配置比例 相对较低，通常不超过 5%，整体上保持了较为纯粹的债券投资风格。近年 来，信用债在纯债基金中的配置重要性呈现逐步提升趋势。截至 2025 年年 中，中长期纯债型基金在利率债、信用债及特殊券种上的平均配置比例分别为 44.30%、66.52%和 2.49%；短期纯债型基金在上述三类资产上的平均配置比 例则分别为 19.69%、88.90%和 3.09%。值得注意的是，无论是中长期还是短 期纯债型基金，可转债等类权益资产的平均配置比例均接近零，表明纯债基金 整体上仍保持了较为纯粹的债券投资风格。
从单只基金维度观察，我们基于近三年纯债基金的券种配置情况，划分出其长 期券种偏好。从而将纯债基金的券种风格归纳为利率债型、信用债型、券种择 时型与券种均衡型四大类。
利率债型基金长期保持较高的利率债配置，平均仓位超过 80%。如基金 B 近三 年仅配置国债及政策性金融债，每一期利率债占债券投资市值的比重均在 80% 以上，体现出鲜明的利率债偏好。 信用债型基金长期维持较高的信用债配置，平均仓位超过 80%。如基金 A 近三 年信用债占债券投资市值比重在 77%–96%区间内波动，平均水平达到 89%， 显著高于其他券种。 券种择时型基金在利率债与信用债之间进行灵活切换，仓位波动幅度较大。如 基金 C 近三年信用债占债券投资市值比重在 45%–90%之间显著波动，反映出 较强的择时特征。 券种均衡型基金在利率债与信用债之间保持相对均衡配置。如基金 D 近三年的 平均信用债仓位为 45%，平均利率债仓位为 60%，呈现出较为平衡的投资风 格。
目前多数纯债基金在组合配置上普遍采取信用债打底、阶段性增配利率债的思 路。从全市场的券种风格分布情况来看，截至 2025 年年中，长期以信用债投 资为主的纯债基金数量占比约 46%，以券种择时为主要策略的基金占比约 39%，以利率债为主的基金占比约 13%，而采取均衡配置策略的基金占比约 2%。绝大多数纯债基金更倾向于通过配置信用债获取票息收益，而非单纯依赖 博弈利率风险的择时操作来获取超额回报。
券种风格的差异直接影响纯债基金的风险收益特征，不同券种风格基金在风险 因子暴露上表现出显著差异。具体来看，利率债型基金在系统因子、斜率因 子、凸性因子及现金因子上的暴露度普遍更高，体现出其对利率曲线波动与流 动性变化的敏感性；信用债型基金则在信用因子和违约因子上的暴露更为突 出，反映其对信用利差与信用风险的依赖；而券种择时型基金由于在利率债与 信用债之间灵活切换配置，其整体风险水平通常高于券种均衡型基金。
久期是纯债基金最为核心的操作指标，它直接反映债券组合对利率变动的敏感 程度，识别基金的久期风格，有助于判断其在不同利率环境下可能呈现的业绩 表现。 从久期水平来看，若基金久期较高，则其对利率变化的敏感度更强，在利率上 行阶段可能面临较大损失，但在利率下行阶段则能够获得更显著的收益；相 反，久期较低的基金对利率波动的敏感度较弱，往往在利率大幅波动的市场中 表现更为稳健。 从久期动态变化情况来看，若基金久期呈现宽幅波动，意味着管理人积极运用 久期进行波段操作，试图通过择时获取超额收益；而若基金久期主要围绕某一 中长期中枢小幅波动，则反映出管理人更偏向于稳健、保守的久期管理方式。
3.1 债基久期的三种测算方法
判断基金的久期风格首先需要进行久期估算，基于不同来源的数据，可以获得 三种估算久期。
3.1.1 利润表法
其一，利润表法，基于基金每半年度披露的利率风险敏感性分析推算基金久期 水平，可反映报告披露节点组合的实际久期水平（下文简称“利润表久 期”）。其核心原理是利用基金投资组合的资产净值变动与市场利率变动之间 的关系，反推出基金整体的平均久期水平。 以基金 A 为例，截至 2025 年年中，债券投资市值 334.25 亿元，当市场利率变 动 50bp 时，资产净值变动 4.01 亿元，期末久期 = 资产净值变动值/(债券投资 市值*利率变动幅度），推算期末基金久期水平约 2.40 年。
以利润表法测算，截至 2025 年年中，中长期纯债型、短期纯债型基金的久期 中位数分别为 3.34 年、1.18 年。利润表法能够较为直观地反映基金在报告期 内的实际久期水平，但其局限在于数据披露依赖半年报或年报，存在一定滞后 性。同时，由于久期敏感度测算基于假设情景，也不能完全反映基金在实际运 作中可能存在的动态调整。
3.1.2 重仓法
其二，重仓法，基于基金每季度披露的重仓债券计算重仓券加权久期，用重仓 券加权久期代表基金的久期水平（下文简称“持仓久期”）。其核心思路是， 基金的主要风险敞口集中在重仓券上，因此用重仓券的加权久期能够较好反映 基金的利率敏感度。 以基金 A 为例，取报告期基金债券持仓明细进行重仓券加权久期的计算，截至 2025 年年中，基金前五大重仓券持仓市值合计 23.43 亿元，计算各持仓债券的 市值权重，即持仓债券市值/本基金持仓各债券市值之和，根据各持仓债券的久 期加权计算组合久期，推算期末基金久期水平约 3.19 年。
以重仓法测算，截至 2025 年年中，中长期纯债基金、短期纯债基金的持仓久 期中位数分别为 3.57 年和 0.81 年，相较一季度末均有所提升。进一步从分布 特征看，中长期纯债基金久期普遍分布在 1—5 年区间，而短期纯债基金集中在 2 年以内。
通过与利润表久期的对比来看，相较于真实的利率敏感性久期，持仓久期则存 在一定偏差，对短期纯债基金久期水平有所低估，对中长期纯债基金久期水平 的测算则偏高。
两者的久期测算误差与基金杠杆水平和持仓集中度密切相关。杠杆率越高的基 金，持仓久期偏差越大；在剔除杠杆率影响后，持仓久期测算的准确性取决于 重仓券集中度，重仓券占比越高，则持仓久期对整体组合久期的解释力越强。
在实际应用中，利润表法往往是基金久期水平的真实刻画，重仓法则具有更新 频率更高的优势，但其准确性需结合杠杆和集中度情况进行考量。然而，这两 种方法都依赖定期披露的数据，难以及时捕捉基金在市场环境快速变化下的久 期调整。 在此背景下，引入高频久期测算就显得尤为必要——通过基金净值与债券市场 指数的高频回归，可以实现周度甚至日度层面的动态跟踪，更加及时地反映基 金久期的调整行为，从而弥补利润表法和重仓法在时效性上的不足。
3.1.3 高频净值法
其三，高频净值法，为了获得更高频率的基金久期测算结果，需要基于基金的 日度净值表现进行建模。净值法的核心思路是，通过回归分析将基金净值收益 率分解到不同期限债券指数的收益率上，从而推算基金在各期限上的仓位分 布，最终计算得到基金的整体组合久期水平（下文简称“高频久期”）。
3.2 基金高频久期测算
在理解高频净值法的原理后，我们进行债基高频久期测算的实操，在具体操作 中会遇到诸多挑战，例如基准指数的选择、净值序列的噪声波动以及回归稳健 性问题，我们分别采取不同的方式解决。 首先，高频净值法的测算效果高度依赖基准指数的选择，而中债综合指数体系 提供了分期限的细分指数，能够较好代表各类债券的价格走势。中债综合系列 指数包含中债-总财富指数、中债-国债总财富指数、中债-企业债总财富指数等 诸多细分系列，分别象征不同类型债券品种的价格走势。一般而言，为确保结 果的解释力，对于利率债权重较高的基金，应选取国债或政策性金融债等久期 指数作为基准；而对于信用债权重较高的基金，则应选取信用债指数作为基准 进行回归。另外，由于债券价格波动较小、受宏观环境影响较大，各债券指数 的走势往往高度相关，在分析指数系列成分券的类型和相关性后，针对不同券 种风格的纯债基金，我们选取最具品种代表性、相关性相对较弱的三个基准指 数系列。此处券种风格的判断依据期初券种配置情况，若利率债仓位>70%， 则选择中债总财富系列指数作为基准指数；若信用债仓位>70%，则选择中债 信用债总财富系列指数作为基准指数；其他券种均衡型基金，则选择中债新综 合财富系列指数作为基准指数。
在回归实现层面，基金净值数据往往存在缺失、异常波动等情况，同时基准指 数之间也可能存在较强相关性，回归结果还容易出现滞后等问题，针对这些问 题，我们分别采取了相应的改进措施。
在样本窗口的选取上，我们对比了不同回归窗口下的模型残差表现，综合考虑 拟合优度与结果的时效性，最终确定以近 40 个交易日的基金与基准收益率数 据作为单只基金当日久期测算的样本区间。
鉴于纯债基金普遍存在杠杆运作，高杠杆水平往往导致基金久期测算结果出现 剧烈波动，这在很大程度上反映的可能是杠杆调整，而非管理人对久期本身的 主动管理，在模型设定中有必要引入仓位约束，以保证结果的合理性。根据 《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，除定期开放基金外，基金总资 产与净资产的比例不得超过 140%。结合制度要求与市场中债基杠杆的常见区 间，我们在回归模型中对各基准项的系数设置非负约束，并限定系数和在 80% 至 140%之间，以更好地保证久期测算结果的稳定性与可解释性。 此外，为缓解回归异常带来的估算结果失真，我们引入了平滑因子进行动态调 整。具体而言，若因收益数据不足等原因导致当期回归失败，则采用前一期回 归系数，并结合当期基准指数久期进行加权，生成替代结果；若回归正常，则 对当期回归系数引入较小平滑因子进行修正，以削弱短期波动对结果的干扰， 同时避免久期估算出现过度滞后或剧烈偏离。 以基金 A 为例，引入杠杆约束与平滑因子前后的高频久期测算结果表明，上述 改进有效提高了高频久期估算的合理性与稳定性，使测算结果能够更好地反映 基金的真实久期管理特征。
我们选取了成立时间较长、规模较大且杠杆水平相对稳定的代表性基金作为研 究样本，分别构建短期纯债型基金与中长期纯债型基金的高频久期样本，样本 数量分别为 86 只和 304 只。 高频久期测算结果显示，截至 2025 年年中，中长期纯债型基金和短期纯债型 基金的高频久期中位数分别为 1.85 年和 0.76 年。从样本分布来看，由于样本 基金规模大、杠杆稳定等特征，短期纯债型基金的高频久期主要集中在 0–2 年 区间；中长期纯债型基金的久期则集中在 1–3 年区间，分布结构与利润表法久 期、持仓法久期相比更为集中。
为验证高频久期测算结果的准确性，我们考察其与基金真实利率敏感性久期的 一致性。可以发现，纯债型基金的高频久期测算结果的整体走势与利率敏感性 久期数据较为一致，基本可以穿过报告节点反映基金真实久期水平的利率敏感 性久期。 总体而言，高频久期测算适合作为前两种基于定期报告估算出的久期的有效补 充工具，提升对基金久期管理行为的观察效率。
3.3 久期风格分析
在获得高频久期测算结果的基础上，我们进一步尝试对基金久期风格进行识 别，久期风格反映了基金管理人在利率风险管理上的长期取向与动态操作特 征，是区分不同基金策略的重要维度。 我们从三个方面展开分析：长期久期水平衡量基金在较长时间维度上的久期中 枢位置，反映其整体利率风险暴露的大小；动态管理特征通过观察久期的波动 幅度与调整频率，识别基金管理人是采取积极的波段操作，还是维持相对稳健 的久期策略；相对久期水平将单只基金的久期水平与同类基金的整体分布进行 比较，以判断其在同类产品中的定位与风格差异。
3.3.1 长期久期水平
首先，从长期水平的角度出发，判断基金是否存在稳定的久期配置偏好。我们 基于基金过去三年各报告期披露的真实久期数据，将基金大致划分为四类：若 过去三年平均久期低于 1 年，定义为“短久期”风格；若平均久期介于 1 至 3 年之间，定义为“中久期”；若平均久期高于 3 年，则归类为“长久期”；若 过去三年久期极差大于 1 年，且极差与均值之比大于 0.5，则认定该基金为 “久期择时”型基金，反映其在久期管理中具有较强的主动调整倾向。 从分类结果来看，目前在纯债基金中，久期稳定维持在某一固定区间的产品占 比相对较低，多数基金倾向于根据市场变化进行动态调整。截至 2025 年 6 月 30 日，具有“久期择时”特征的基金数量占比达 78%，而“短久期”、“中 久期”与“长久期”风格基金的占比分别为 11%、10%和 1%。纯债基金整体 呈现出较为灵活、动态的久期管理趋势。
3.3.2 动态管理特征
从动态视角出发，基金在观察期内的久期走势形态能够揭示其久期管理风格。 长期水平反映的是基金在利率风险上的长期配置取向，而动态特征则反映了基 金管理人是否积极进行择时操作、久期调整是否频繁、调整幅度如何。前文结 果表明，多数纯债基金倾向于采取久期择时策略，因此有必要进一步识别其久 期变化的具体形态，以判断其在久期管理上的主动性与灵活度。
我们采用 HP 滤波方法对样本基金的高频久期序列进行分解。将其拆解为久期 中枢（趋势项）与相对中枢偏离（波动项）两部分，从而更清晰地刻画基金的 久期配置路径和调整节奏。
仅依靠久期中枢波动宽度和波动率划分基金的动态管理风格，难以区分不同久 期水平带来的影响。在获得趋势项与波动项两部分结果后，首先结合长期水平 观察不同类型基金的久期序列特征，长久期基金期间久期水平显著高于其他类 型；久期择时型基金的期间久期水平和波动水平均介于中久期型基金和长久期 型基金之间；相比之下，短久期基金的久期中枢稳定在低位，波动性也最小。 短久期、中久期、长久期以及久期择时型基金在久期波动率和久期中枢波动宽 度上的差异明显受到久期水平本身对结果的影响，有必要引入相对指标，将久 期波动性与久期水平相结合，以剔除绝对久期水平的干扰。
我们构建了两类相对指标，以久期中枢波动幅度（定义为波动宽度与中位数之 比）衡量久期中枢的调整幅度，以久期波动幅度（定义为久期标准差与期间均 值之比）衡量波段操作的活跃程度。不同长期久期水平基金的相对波动水平相 差不大，说明一定程度上可以剔除久期绝对水平的影响。
依据久期中枢波动幅度、久期波动幅度，对基金的久期动态管理风格进行四象 限分类。将基金划分为以下四类风格——低幅度、低波动（久期中枢调整幅度 有限，久期围绕久期中枢小幅波动）；低幅度、高波动（久期中枢调整幅度有 限，久期围绕中枢频繁波动，短期操作意愿较强）；高幅度、低波动（久期整 体平稳，但偶尔进行幅度较大的调整）；高幅度、高波动（久期调整频繁且幅 度较大，反映出较强的波段操作特征）。根据不同长期久期水平基金的相对波 动水平，将两个指标的临界数值分别取 1.65、0.40。
从代表性基金来看，基金 E 久期水平长期维持在低位，波动幅度有限，代表典 型的稳健防守型策略；基金 F 久期绝对水平较高，且波动性强，久期调整灵 活，体现了较强的趋势交易和波段操作特征；基金 G 久期水平围绕中枢频繁波 动，虽然调整幅度相对有限，但表现出较强的短期操作意愿；基金 H 久期在中 枢水平上相对稳定，但在特定时点会进行幅度较大的调整，策略整体偏温和。
总体而言，久期动态管理风格体现了纯债基金在调整幅度与调整频率方面的差 异。部分基金以稳健配置为主，强调防御性；而另一些基金则积极进行波段操 作，追求通过利率趋势波动获取超额收益。长期久期水平与动态管理特征并不 能相互替代，前者反映基金的长期配置取向，后者揭示管理人的操作灵活度， 需要结合评价。 纯债基金的长期久期取向以久期择时为主流，而动态管理特征又在稳健与灵活 之间分化出不同风格。截至 2025 年年中，在长期久期水平上，样本基金中约 72%的数量被归类为久期择时型，说明多数基金更倾向于通过灵活调整久期来 应对利率环境变化，而非长期维持固定的久期水平。 从动态管理特征进一步拆解，偏好久期择时的基金内部也呈现出差异化分布， 呈现稳健与灵活并存的格局。从不同类型分布来看，低波动—低幅度型基金数 量占比为 35.13%，在短久期、中久期和久期择时基金中均有一定分布，代表 了较为稳健、防守的久期管理风格；低波动—高幅度型基金数量占比为 13.85%，主要集中在久期择时型基金中，说明部分基金虽然操作不频繁，但在 特定时点会进行较大幅度的调整；高波动—低幅度型基金数量占比为 5.90%， 规模相对较小，体现出少数基金存在短期操作频繁、但幅度有限的特征；高波 动—高幅度型基金数量占比为 45.13%，其中数量占比近 28%为久期择时型基 金，显示出相当部分基金在久期管理中采取了高度灵活、积极的操作策略。
3.3.3 相对久期水平
久期的相对水平可从两个维度加以刻画：一是通过当前时点的久期分位数，衡 量其在所有纯债基金中的位置；二是通过基金在观察期内久期与市场平均水平 的对比，反映其整体久期策略倾向。 以基金 A 为例，从 2025 年二季度末的分位数结果来看，基金 A 的久期处于所 有样本基金的 39%分位数附近，略低于市场中位数水平。
从其观察期内的久期走势看，基金久期中枢整体高于市场平均水平，说明该基 金在久期配置上偏向于激进操作。进一步观察，在市场整体久期水平上行的阶 段，基金 A 通常选择同步或超前拉长久期，体现出一定的利率趋势预判能力。
加杠杆套息是纯债基金最基本的投资策略之一。通过资金杠杆，基金能够放大 票息收益，从而对组合整体回报起到增厚作用。资金面松紧和市场流动性水平 是影响套息空间的核心因素，当预计套息空间充足时，基金往往会利用较为低 成本的正回购资金加杠杆配置债券，以提升收益；而当预计套息空间持续收缩 时，基金则会适度降低杠杆率，以控制风险。 从整体分布来看，目前纯债基金中低杠杆产品占比较多，整体杠杆结构存在一 定波动，短债基金的杠杆水平普遍低于中长期纯债基金。将债基杠杆率划分为 四档：110%以下、110%–120%、120%–130%和 130%以上进行统计，截至 2025 年年中，中长期纯债基金四个杠杆水平的基金数量占比分别为 29.40%、 26.31%、23.45%、20.83%；短期纯债基金四个杠杆水平的基金数量占比分别 为 36.95%、29.06%、24.14%、9.85%。
杠杆水平往往反映基金对未来息差空间的判断，纯债基金杠杆水平中位数和息 差水平的变动具有一致性。2024 年以来国债收益率和 R001 持续倒挂，纯债基 金的杠杆水平连续下滑，今年二季度息差水平和杠杆率呈现回升。
杠杆水平也可以反映基金的风险偏好，和风险收益指标之间存在相关性。加杠 杆套息对基金的收益或亏损起到放大作用，高杠杆水平往往意味着更高的收益 或更大的回撤。
我们通过基金长期的杠杆操作习惯来识别其杠杆风格。具体而言，基于近三年 的平均杠杆水平与杠杆极差，将样本基金划分为以下四类：低杠杆（近三年杠 杆水平低于 110%）；中杠杆（近三年杠杆水平介于 110%–130%之间）；高 杠杆（近三年杠杆水平高于 130%）；杠杆择时（近三年杠杆水平不稳定在某 一区间内，呈现较大波动，且满足“杠杆极差/均值 > 20% 且杠杆极差 > 30%”的条件）。
从整体分布来看，偏好杠杆择时的纯债基金数量占比最高，显示出多数基金会 基于对息差空间的判断而动态调整杠杆水平。截至 2025 年 6 月 30 日，低杠 杆、中杠杆、高杠杆与杠杆择时四类基金的数量占比分别为 15%、28%、2% 和 55%。
从平均水平来看，截至 2025 年 6 月 30 日，四类基金的杠杆率分别为 107.20%、118.20%、134.43%和 120.04%。
低杠杆、中杠杆和高杠杆型基金的杠杆水平通常维持在较窄的区间内，呈现出 相对稳定的操作习惯；而杠杆择时型基金则根据市场利率与资金面变化灵活调 整杠杆，波动幅度更大，杠杆水平整体处于中高区间。 杠杆风格与久期风格作为核心因素共同影响着纯债基金风险收益特征，前者反 映息差风险暴露与收益波动幅度，后者决定了对利率风险的暴露度与操作灵活 度，综合二者才能够更为全面地刻画基金的投资风格。
作为固收类基金评价与分析系列的首篇报告，我们将研究重点放在纯债基金的 投资风格上。为排除其他资产配置带来的收益干扰，本篇报告依据基金的成立 时间、规模及投资者结构等指标，筛选出约一千只纯债型基金，作为样本展开 对债基纯债投资风格的系统研究。 经研究发现，纯债基金在券种投资上，主要采取信用债打底、择时增配利率债 的思路，券种结构的不同使得基金在风险因子暴露特征上存在显著差异。比 如，利率债型基金在系统因子、斜率因子、凸性因子及现金因子上的暴露度普 遍更高，而信用债型基金则在信用因子和违约因子上的暴露更为突出，券种择 时型基金整体风险水平通常高于券种均衡型基金。 为准确刻画每只基金的久期风格，本篇报告搭建了一个债基高频久期测算模 型。针对传统净值法在基准选择、数据噪声处理、回归稳健性以及结果可解释 性等方面的不足，提出了一系列改进措施。与持仓法和利润表法相比，模型为 观察基金久期管理行为提供了高频、稳定且可解释的工具。
在久期测算的基础上，如何分析基金的久期风格？我们从三个方面入手：长期 久期水平可衡量基金在较长时间维度上的久期中枢位置，反映其整体利率风险 暴露的大小；动态管理特征通过观察久期的波动幅度与调整频率，识别基金管 理人是采取积极的波段操作，还是维持相对稳健的久期策略；相对久期水平将 单只基金的久期水平与同类基金的整体分布进行比较，以判断其在同类产品中 的定位与风格差异。可以发现，纯债基金整体久期取向以久期择时为主流，而 不同产品的动态管理特征又在稳健与灵活之间分化出不同风格。 此外，杠杆作为净值波动的放大器，与久期风格共同构成纯债基金风险收益特 征的关键维度。我们通过基金近三年的平均杠杆水平与杠杆极差来刻画其长期 操作习惯，结果显示，目前偏好杠杆择时的纯债基金占比较高，体现出多数基 金会基于对息差空间和资金面状况的判断灵活调整杠杆水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
