1.1、 深耕输配电及控制设备整体解决方案提供商
明阳电气是专业的输配电及控制设备整体解决方案提供商。公司前身于 1993 年 成立， 1995 年成功开发出国内首台拥有自主知识产权的高压中置式真空开关柜。 2004 年，国内首台大功率高压变频器研制成功。2008 年，率先布局风电箱变等新能 源配套设备，开启新能源转型，2014 年，推出光伏逆变升压一体机。2021 年，自研 海上风电升压系统打破外资垄断并批量应用，2023 年，公司在深交所创业板上市。 2024 年，公司推出 MyPower 电力模块，为算力行业提供绿色引擎。
公司主要产品涵盖箱式变电站、成套开关设备与变压器三大类。广泛应用于新 能源行业、传统电网、工矿企业及公共基础设施等场景。箱式变电站产品包括预装 式变电站、组合式变电站及光伏/储能逆变升压一体机；开关设备覆盖低压开关柜、 中压开关柜；变压器产品涵盖油浸式变压器及干式变压器。公司积极开拓智能电网 市场，推动高电压大容量产品和 GIS 新产品研发，综合竞争力持续提升。
1.2、 公司治理：管理团队具有丰富的从业经验
公司股权结构较为集中，实际控制人为张传卫先生。截至 2025H1，张传卫通过 中山明阳、智创投资间接持股 43.47%，与其子张瑞合计持股 43.91%，张传卫为明阳 智能董事长。公司总裁郭献清直接持股 5.0%。此外，慧众咨询与华慧咨询为员工持 股平台，合计持股比例 8.36%。
公司管理团队具有丰富的电气行业经验，技术与管理能力兼备。现任总裁郭献 清深耕变压器领域，享受国务院津贴专家，全国电气绝缘材料与绝缘系统评定标准 化技术委员会委员；副总裁孙文艺曾担任明阳电器智能部经理，熟悉产品与制造管 理；副总裁胡连红自 1996 年起在明阳体系任职，历任采购、成本、运营等管理岗位， 经验丰富。副总裁张永胜拥有高压设备制造管理经验，曾任多家电气公司总经理。 公司管理层具有丰富的专业经验，有利于公司持续经营和战略推进。
1.3、 财务情况：收入与利润持续稳定增长
公司收入与利润持续增长，整体趋势稳健。2024 年公司实现营业收入 64.44 亿 元，2020-2024年复合增速达40.3%，2025H1公司实现营业收入34.75亿元，yoy+40.5%， 延续强劲势头。同期归母净利润保持同步高速增长，2024 年公司实现归母净利润 6.63 亿元，yoy+33.1%，2025H1 实现归母净利润 3.06 亿元，yoy+24.4%。公司的基本盘 风光储业务稳健发展，同时也在探索数据中心、智能电网等新应用领域。
公司核心产品包括智能变压器、箱式变电站和智能成套开关设备。2025H1 箱式 变电站实现营收 18.66 亿元，yoy+16.1%，收入占比为 53.7%，毛利率为 20.7%。成 套开关柜为增长最快的产品线，2025H1 实现收入 5.12 亿元，yoy+91.0%，在收入的 占比从 2024 年的 10.5%提升至 2025H1 的 14.7%，毛利率为 13.2%。2025H1 变压器 业务实现营收 5.68 亿元，yoy+19.9%，毛利率为 23.4%，变压器为毛利率最高的品类。
费用控制稳健支撑净利率。2024 年公司综合毛利率为 22.3%，受会计准则变更 影响，追溯调整后 2023 年公司毛利率为 22.2%，yoy+0.09pct，2025H1 毛利率为 21.0%，主要系毛利率较低的成套开关柜在收入的占比提升，盈利能力整体较为稳定。同时 公司优化费用结构，2025H1 期间费用率同比下降至 8.7%，费用控制良好，2025H1 实现净利率为 8.8%。公司持续聚焦新能源输配电及数据中心电力模块，加大研发与 业务拓展。
股权激励绑定核心人才。公司于 2024 年 12 月发布股票期权激励计划，面向 126 名核心骨干授予 699 万份期权（占激励计划草案公告时总股本 2.24%），设定 2025 年、2026 年营业收入不低于 65、75 亿元的阶梯式考核目标，达下限即触发激励，超 额部分按比例激励。该激励方案聚焦绑定核心人才，服务“海上+海外”双轮战略， 强化在输配电及控制设备领域的技术突破与全球布局。
2.1、 输配电及控制设备：电力系统的核心环节
输配电及控制设备是电力系统中重要的组成部分。电力系统由发电、输电、配 电、用电四大环节构成，其中输配电环节处于发电与用电之间的核心位置，输配电 系统包括输电、变电、配电，承担着电能的远距离输送、电压等级调节与最终分配 的关键功能，输配电及控制设备包括变压器、开关设备、电容电感、电缆等。
110kV 是输电向配电转换的节点。为实现大规模、低线损的远距离输电，发电 机输出的中压电能需经变电环节升至 110kV-1000kV，电能输送至用电区域后降至 110kV-10kV 分配和接入各类用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压 380/220V 分配和接入低压用户。 10–35kV 为中压配电电压，其中 10kV 应用最广，分布式发电系统大多通过箱式 变电站一次升压至 10kV 或 35kV，直接接入低压电网或中压配电网，大型风光电站 则需要升压站二次升压至 110kV 或 220kV，以满足接入国家电网的要求。
变压器在输配电系统各环节中起着重要作用。变压器是通过电磁感应的原理来 改变交流电压的装置，是输配电的重要基础设备，包括运行在主干电网的升压变压 器和运行在终端的配电变压器两大部分。 成套开关设备是开关设备中直接面向用户，集成包括开关电器在内的多种电器 元件，满足用户对电路进行控制、保护、分配和监测等多重需求的终端设备。箱式 变电站是按照一定的接线方式，将高压开关、变压器和低压开关等设备组合在箱体 内的成套配电装置，用于电压等级转变、电能接受及分配，具有技术先进安全可靠、自动化程度高、工厂预制化、组合方式灵活的特点。 变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和液浸式变压器。干式变压器是指 铁芯和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，依靠空气对流进行自然冷却或增加风机进 行冷却，具备环保无污染、安全性高、防火性好、免维护等优势，但价格较昂贵， 且电压等级受限，一般电压等级最高为 35kV。液浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝 缘油中的变压器，电压等级可涵盖 10kV 至 1000kV 全系列，冷却性能更优，但根据 防火防爆要求，油浸式变压器一般安装在独立变电场所。
铜材、取向硅钢是变压器成本的主要构成。变压器的原材料包括取向硅钢、电 子元器件、绝缘材料、铜材等，铜材用于制造绕组，在变压器成本占比最高达到 30%， 取向硅钢用于制造铁芯，达到 25%，变压器油占 15%，电子元器件、绝缘材料等其 他合计占比 30%。
2.2、 新能源：陆上风电、光伏需求稳步提升，海风增长弹性较大
电源投资加速，推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进。电源侧， 国内能源绿色低碳转型持续引领全球，风光等新能源装机容量屡创新高。电网侧， 随着电力需求稳步增长和能源结构调整不断加快，国内电力投资趋势从偏重电源投 资逐步转向电网投资，2024 年电网投资额为 3.27 万亿元，yoy+19.5%，电网建设投 入力度不断加大。同时，国内正在推进智能电网改造升级，国家能源局于 2024 年 8 月正式印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027 年）》，新能源、智能电网 行业快速发展，输配电行业景气度有望延续上行趋势。
2.2.1、 风电：需求维持高景气度，海风具有较大弹性
全球风电装机维持高景气度，其中海上风电增长弹性较大。根据 GWEC，2024 年全球风电新增装机 117GW，yoy+0.3%，继 2023 年装机量创下历史高点后维持高 位，2015-2024 年复合增速为 7.0%。其中 2024年海风新增装机量为 8.0GW，yoy-27%， 主要系受复杂的海事审批、并网的延迟、机组故障等影响，中国、英国、美国的装 机量低于预期。 欧洲正在加速海风布局。根据 GWEC 统计，2024 年全球海上风电拍卖量达 56.3GW，创历史新高，其中欧洲占比 41.2%，GWEC 预计 2025-2034 年欧洲海风新 增装机达到 126GW，对应年均新增海风装机量 12.6GW，是过去 5 年年均装机的 4 倍以上，海外海风将表现出较好的成长性。
国内风电新增装机持续新高，招标持续高企。2024年国内风电新增装机 86.99GW， yoy+9.6%，其中陆风装机 81.37GW，yoy+12.7%，海风新增装机 5.62GW，yoy-21.7%， 陆风装机持续新高，海风装机受项目建设周期与并网节奏影响阶段低迷。根据金风 科技统计，2025H1 国内风电招标量为 71.9GW，yoy+8.8%，其中海风招标量为 5.0GW， 招标量高企奠定风电行业高景气度。
海风变压器壁垒较高，2024 年国产化率不到 25%。海上风电变压器包括风机侧 变压器、海上平台的升压主变、柔性直流输电的换流变压器和低频输电的低频变压 器，由于海上高湿度、高盐雾的特殊环境，要求海风变压器具有安全、环保、防火、 防腐、防潮等对环境的适应性，2024 年海上风电变压器国产化率不到 25%。 深远海趋势下向高电压、大容量演进，更适用油浸式变压器。目前，海上风机 侧变压器等级一般为 35kV，干式变压器和油浸式变压器都可使用；随着机组大型化 和深远海趋势，风机侧变压器电压等级或提升至 66kV、110kV，干式变压器因体积 增大、价格增高等原因不再适合在海上风电塔筒和机舱内使用。 海上风电变压器中天然酯绝缘油应用较广泛。油浸式变压器根据绝缘油的不同 可分为矿物油变压器、植物油变压器、合成酯变压器，矿物油变压器环保性能差、 燃点低、防火性能不足，合成酯绝缘油可快速降解但价格较高，天然酯变压器为海 上风机侧变压器中综合最优方案。
2.2.2、 光伏：国内装机预计维持高位
全球光伏装机稳定增长，中国市场持续引领全球光伏新增规模。根据欧洲光伏 产业协会统计，2024 年全球光伏新增装机再创新高，达到 597GW， yoy+33%， 2020-2024 年复合增速为 44.0%，截止 2024 年底全球光伏发电累计装机规模已达2.2TW。按地区拆分全球光伏新增装机，中国占比为 55%，欧洲、美洲、亚太除中 国、中东和非洲的占比分别为 14%、14%、15%、2%，中国仍是全球光伏新增装机 主力军。
国内光伏装机有望维持高位。2024 年国内光伏新增装机 277.6GW，yoy+28.3%， 其中集中式和分布式光伏装机分别为 159.4、118.2GW，占比为 57%、43%。2025 年 上半年国内光伏新增装机达到 212.2GW，yoy+107%，受市场化交易机制调整前的抢 装潮等因素影响，中国光伏行业协会上调全年装机预期至 270-300GW，考虑到风光 大基地等项目受新政策影响较小、沙戈荒光伏治沙规划落地等，国内光伏新增装机 有望维持高景气度。
2.2.3、 市场空间测算：预计 2027 年国内风光新能源变压器空间在 306 亿元
考虑风电、光伏装机侧所需求的变压器，变压器功率因数为 0.85，即输出 1kW 需要 1.18 kVA 的变压器，市场空间=新增装机/功率因数*变压器单价。 根据金盘科技、江苏华辰公告，光伏新增装机配套变压器多为液浸式变压器， 陆风新增装机配套变压器多为干式变压器，干式变压器价格略高于液浸式变压器， 海风变压器由于作业环境更复杂，故单价高于陆风变压器，假设光伏、陆风、海风 变压器单价分别为 80、90、250 元/kVA。
参考 CWEA 预测，我们预计国内陆风将保持稳定增长，假设 2025-2027 年的陆 风新增装机为 100、110、120GW，对应的 2025-2027 年陆风变压器市场空间为 105.9、 116.5、127.1 亿元。假设国内海风的新增装机为 10、12、15GW，对应的 2025-2027 年海风变压器市场空间为 25.0、30.0、37.5 亿元。2025-2027 年风电变压器市场合计 为 130.9、146.5、164.6 亿元。 参考 CPIA 预测，我们假设 2025-2027 年的光伏新增装机为 280、270、300GW， 假设其中集中式光伏装机占比为 50%，2025-2027 年光伏变压器市场空间为 131.8、 127.1、141.2 亿元。综上预计 2025-2027 年国内风、光变压器的市场空间为 262.6、 273.5、305.7 亿元。
2.3、 数据中心：高压直流化是未来趋势
智能算力将成为通用算力升级发展的趋势。算力为数字经济时代的新生产力， 包括通用算力、智能算力和超级算力，通用算力以 CPU 为算力核心，芯片架构相对 单一，传统数据中心主要满足云计算、边缘计算场景。随着人工智能在医疗、金融 等多领域的应用扩展，人工智能大模型的训练和推理计算的迭代拉动了对智能算力 的需求，智能算力基于 GPU、FPGA、ASIC 等 AI 加速芯片，需要配置人工智能算 力和存储硬件解决方案满足高性能运算需求。超级算力主要用于尖端科学领域的计 算。 智算需求快速增长将推动 AIDC 规模高速增长。根据 SemiAnalysis 统计预测， 全球数据中心核心 IT 电力需求有望从 2023 年的 49GW 增长至 2026 年的 96GW，年 化复合增速达 25.1%。并且就 2024-2026 年三年间新增的 47GW 功率需求中，智算数 据中心规模有望达 40GW，占比超 85%。智算需求的提升推动了数据中心规模的大 幅增长。
数据中心设备包括主设备与配套设备。建设数据中心所需的设备包括主设备与 配套设备两类，其中主设备以 IT 算力设备和通信设备为主，配套设备则包括了供配 电系统、散热制冷装备与管理系统。 数据中心供配电系统目的在于实现市电对 IT 负载的供电并在市电断电时提供 紧急备电功能。以交流不间断电源 UPS 方案为例，电流传输路径主要为 10kV 高压 供电经过变压器降低为 380V 的交流市电，380V 经过低压配电柜分配给下游用电单 位包括机房、温控设备、照明设备等等，配电后的 380V 市电还要接入 UPS 设备， 该设备和直流蓄电池配套使用，负责市电故障后持续给机房数据中心提供一定时间 的电能保障。 数据中心供配电系统正在向高压直流化发展。由于 IT 机柜最终使用直流电，UPS 方案需要服务器内部电源 PSU 再将交流电转换为直流电供主板、CPU 等使用。HVDC 方案可减少交直流变换环节，380V 交流电一次性转换为 240V/336V/±400V/800V 等 高压直流，并直接输送至服务器机柜，大幅简化系统架构的同时显著降低能量传输 损耗。 巴拿马电源在 HVDC 基础上进一步集成 10kV 配电、变压、整流模块和输出配 电等环节，通过采用移相变压器取代传统的降压变压器，10kV 交流输入经过巴拿马 电源直接输出 240V/336V/±400V/800V 等高压直流，降压、整流功能合二为一，10kV 交流输入的直流不间断电源体积更小、效率更高。 SST 固态变压器采用高效率的第三代功率半导体器件取代传统的变压器设备进 行调压和整流，可通过高频变压器实现电气隔离与电压匹配，10kV 交流输入直接输 出 800V 直流，系统链路更短、效率更高、体积更小、重量更轻，并具有很大的成本 下降潜力。
变压器、开关设备等供配电系统方案有模块化趋势。传统供配电系统方案需分 别采购和安装变压器、中低压开关设备、UPS 等主要设备，而数据中心电源模块方 案采用一体化设计，集成了变压器、中压开关柜及一体化智能监控系统等核心组件， 由工厂预制实现快速交付，模块化设计拥有维护简单、安装成本更低、占地面积少 等优势。
配电系统价值量在数据中心资本开支的占比过半。参考施耐德 2023 年数据中心 投资成本计算器，假设 5MW 数据中心，单机柜功率 8kW，2N 配电、2N 冗余 UPS 架构下，配电系统价值量在建设成本的占比为 55%，制冷系统价值量占比为 19%。 在配电系统中，UPS、发电机组、开关柜、关键配电的占比分别为 42%、23%、14%、 21%。
2.4、 智能电网：电网智能化构建安全可靠电力系统
智能电网即电网智能化。在物理电网的基础上，深度融合传感测量、信息通信 与智能控制技术构建的新型电力系统，智能电网不仅能够实现电力高效传输与分配， 还能通过智能化手段实时监控和管理电网运行状态，提升运行效率与可靠性，增强 对可再生能源的接纳能力，优化电力资源配置，并推动电力市场的高效运作。
智能电网受到国家政策的重点支持。“十四五”以来，国家出台了一系列支撑智 能电网发展的政策文件，包括《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的 通知》《2024-2025 年节能降碳行动方案》等，明确提出通过智能电网建设提升电网 适应大规模分布式能源的能力，实现清洁能源消纳、安全高效运行和数字化管理。
国内智能电网市场呈现稳步增长态势。根据中商产业研究院统计，2020 年国内 智能电网市场规模约为 796 亿元，2024 年国内智能电网市场规模约为 1160 亿元， 2020-2024 年复合增长率为 9.9%。在政策驱动、技术创新与能源结构转型的协同作 用下，智能电网聚焦于提升新能源消纳能力、优化能源配置效率及构建安全韧性电网体系，市场空间稳步增长。
3.1、 海上：打破外资垄断，国内海风升压龙头
公司海上风电升压系统打破外资品牌垄断实现国产替代。海上风电升压系统包 括升压变压器和中、低压开关柜，由于海上作业环境更困难，技术含量较高，过去 主要由 ABB、西门子等国际品牌占据主导地位。2020 年上半年，公司完成 35kV 海 上特种干式变压器样机挂网运行，是当时国内首台最大海上风电升压干式变压器并 网运行案例，成功打破外资垄断实现国产替代。 公司已积累多个海风项目应用经验。2022 年，公司完成国内最大单机容量 66kV 海上风电升压植物油变压器研制及测试，并实现批量发货及安装至国家电投揭阳神 泉二海上风电项目。截至 2022 年年底，公司海上升压系统已应用在 30 多个海上风 场，2020-2022 年公司海风领域收入分别为 2.60、4.66、2.42 亿元，具有较成熟的海 上风电升压系统交付经验。
顺应深远海趋势，突破海上风电 110kV 植物油变压器。随着海上风机容量扩展 到 10MW 以上，风机并网设备电压等级从 35kV 进一步升级至 66kV 和 110kV。公司 产品结构也从中低压范畴延伸到高压领域，2025 年 4 月，公司自主研发的 110kV 海 上风电机舱上置油浸式变压器成功获得权威型式试验报告及振动试验报告，110kV 植物油变压器可适配 16MW 及以上大容量海上风电机组，公司在深远海应用领域取 得重大突破。
中标海上光伏升压系统，扩展海上升压系统产品序列。2023 年 10 月，公司中 标国华HG14 1000MW海上光伏项目升压系统，基于海上风电领域积累的经验优势， 公司推出适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决方案，公司主推产品为自研 66kV 预制式智能化海上升压系统，将成为首款 GW 级应用于海上光伏发电项目的 66kV 升压系统。
3.2、 出海：间接出海+全球化布局
与国内新能源头部企业合作实现间接出海。公司 2023 年重点开拓海外市场，重 点提升海外营销、质量控制、产品设计方案、服务等关键能力建设，产品符合 IEEE、 IEC 等国际标准，并获得 CQC、UL、CE、DNV-GL 等多项国内外权威机构认证， 截至 2025H1，相关产品出口至欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球 60 多个国家和地区。 建设马来基地，积极布局直销市场。公司连续在国际市场的开关柜、变压器、 光伏、储能等领域取得新订单、新突破，截至 2025 年 6 月，公司已经开始与欧洲一 线风机厂开始对接，逐渐扩展海外业务布局领域。此外，公司积极布局海外直销市 场，已在马来西亚基地正式开展设备投资。
3.3、 数据中心：具有头部互联网客户稳定交付经验
公司具有成熟的数据中心成套开关设备交付经验。输配电及控制设备是数据中 心可靠性的重要保障，需要通过合格供应商资质认证、小批量试用、批量供货等多 个阶段后才能确认合作关系，认证周期较长、难度较大。公司在数据中心领域投入 多年，已形成变压器、中低压开关柜、UPS 输入输出柜、列头柜等全系列解决方案， 2020-2022 年公司数据中心领域收入分别为 0.84、2.58、2.89 亿元，成套开关设备具 有较成熟的应用经验，客户包括腾讯、京东、中国移动等大型互联网公司、通讯服 务商。
MyPower 数据中心电力模块已成功斩获多个互联网头部客户重要订单。2024 年 5 月，公司正式推出 MyPower 数据中心电力模块，凭借一体化设计、预制化生产、 模块化交付的创新优势，成功中标字节跳动火山引擎数据中心项目、江苏新纪联太 仓大数据产业园二期项目及合盈数据(怀来)科技产业园项目，标志着公司在数据中心 电力解决方案领域取得重大突破。MyPower 电力模块集高可靠性、易维护性、高效 节能与智能化管理于一体，不仅显著缩短了数据中心建设周期，还降低了建设成本， 为算力行业提供了高效、绿色的电力保障。
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