1.1 较早转型创新药研发，管理团队较为稳定
早期以仿制药研发为主，2012 年开始转型创新药研发，已有 4 款创新药获批上市。 公司前身（成都博瑞医药科技开发有限公司）于 2000 年 7 月注册成立，公司于 2012 年 在深交所挂牌上市。在发展前期，公司以仿制药的研发为主，在肠外营养药、特色抗感染 用药以及肝胆疾病用药领域构建起国内领导地位，主导产品包括：肝胆疾病用药多烯磷 脂酰胆碱注射液，特色抗感染用药注射用夫西地酸钠，肠外营养药转化糖注射液、注射用 脂溶性维生素 I 和 II 型。2012 年，公司引进美籍著名科学家邓炳初担任首席科学家，组 建创新药核心研发团队，标志着公司开始转型创新药研发。2020 年 12 月，公司 I 类静脉 麻醉创新药环泊酚注射液“用于消化道内镜检查中的镇静”适应症获批上市，标志着公司 在创新药研发上开始进入收获阶段。历经二十余年发展，公司构建了覆盖麻醉阵痛、内分 泌系统、肠内肠外营养、神经精神系统、心血管、肿瘤、消化肝病等疾病领域的产品布局， 现有 40 余个品种。其中，已获批上市的创新药产品包括环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴 林胶囊、考格列汀片、安瑞克芬注射液。
公司股权结构较为集中，股票质押率不高。截至 2025 年 6 月底，公司实际控制人为 王俊民，直接持有公司 35.68%的股份。申萍系王俊民配偶，直接持有公司 4.43%的股份。 王俊民与申萍为一致行动人，王俊民合计控制着 40.11%的股份。在 2025 年 3 月 28 日前， 王俊民、范秀莲、郑伟、申萍（王俊民配偶）、杨飞（范秀莲女儿）、郝聪梅（郑伟之配偶） 六人构成一致行动关系，合计控制公司 77.38%的股份。2025 年 3 月 28 日，王俊民、范 秀莲、郑伟签署《〈一致行动协议〉之解除协议》，三方解除一致行动关系，公司控股股东 /实际控制人由王俊民、范秀莲、郑伟三人变更为王俊民一人，王俊民与申萍互为一致行 动人（合计控制 40.11%股份），范秀莲与杨飞互为一致行动人（合计控制 23.19%股份）， 郑伟与郝聪梅互为一致行动人（合计控制 14.08%股份）。在股权质押方面，截至 2025 年 9 月 15 日，公司实际控制人王俊民处于质押状态的股份约为 7379.00 万股，占公司总股 本的比例为 6.60%，占其所持股份的比例为 18.15%。截至 2025 年 6 月底，范秀莲处于质 押状态的股份约为 4611.00 万股，占公司总股本的比例为 4.12%，占其所持股份的比例为 21.22%。公司旗下有多个全资子公司，业务涉及到药物的研发、生产和销售等，定位清 晰，分工明确，形成完整的医药产业链布局。
管理团队较为稳定，管理经验丰富。核心高管及前一致行动人王俊民、范秀莲（于 2025 年 5 月退休）和郑伟（于 2024 年 2 月退休）共事十余年，一直深耕医药行业，管理 经营经验丰富，构建起相对稳定的公司治理结构。2025 年 5 月任职的总经理严庞科毕业 于中国科学院上海药物研究所，曾任职于恒瑞医药，于 2014 年 2 月加入海思科。副总经 理王瑞彬曾任职于诺华、GSK、默克等国际大药企，于 2024 年 8 月加盟海思科。董事会 秘书王萌曾在阿斯利康任职，于 2011 年 2 月加盟海思科。
1.2 仿制药集采影响趋稳，创新管线迎来收获期
公司仿制药产品覆盖肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域，主要产品包括甲磺酸多拉司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、复方氨基酸注射 液（18AA-Ⅶ）、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等。其中，甲磺酸多拉 司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液为海思科独家品种。目前，公司已有多个仿制药品种 纳入国家药品集采，具体为：（1）第四批国采中选的产品为：恩曲他滨替诺福韦片、培哚 普利叔丁胺片、盐酸普拉克索缓释片；（2）第五批国采中选的产品为：脂肪乳氨基酸（17） 葡萄糖（11%）注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用艾司奥美拉唑钠；（3）第七批国 采中选的产品为：注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、氟哌噻吨美利曲辛片；（4）第九批国采中选 的产品为：注射用醋酸卡泊芬净。整体来看，2023-2024 年，受益于新品种获批上市放量 以及部分集采品种放量等，公司仿制药业务收入表现相对稳定。
基于多年的研发投入及技术积累等，公司搭建起完备的技术平台及研发团队。截至 2025 年 6 月底，公司构建了包括 Protac 技术平台、多肽类药物平台、大分子平台等在内 的十大技术平台，打造了 920 余人的国际化科研团队。目前，公司在研管线覆盖的疾病 领域主要在麻醉镇痛、呼吸、慢病、肿瘤和自身免疫等领域，处于筛选阶段的创新药研发 项目达 40 余项，处于临床试验阶段及商业化阶段的 1 类新药共有 17 个。其中，环泊酚 注射液（思舒宁®）、苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁®）、考格列汀片（倍长平®）、安瑞克 芬注射液（思舒静®）已处于商业化阶段。
1.3 创新药持续放量，驱动公司业绩重回快速增长
创新产品快速放量，推动 2025H1 营收较快增长。2019-2021 年，受新冠疫情、部分 产品医保谈判降价及纳入集采等影响，公司营业收入由 39.37 亿元下降至 27.73 亿元。 2021 年，由于独家品种甲磺酸多拉司琼注射液纳入医保目录后价格降幅较大，公司肿瘤 止吐产品收入同比下降 85.60%至 1.47 亿元。2021-2024 年，受益于创新药环泊酚上市放 量等，公司营业收入由 27.73 亿元增长至 37.21 亿元，期间复合增速为 10.30%。其中，麻 醉产品收入由 0.60 亿元快速增长至 12.32 亿元，贡献主要收入增量。2025H1，受益于环 泊酚、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片等创新药产品放量，公司实现营业收入 20.01 亿元，同比增长 18.63%。从营收结构来看，麻醉产品、肠外营养系产品、肿瘤止吐产品 为公司主要的自产产品收入来源。2024 年，公司自产产品、合作产品相关收入占比分别 为 70.66%、25.34%；自产产品中，肠外营养系产品、肿瘤止吐产品、麻醉产品、其他适 应症产品分别实现营收 5.12、3.05、12.32、5.80 亿元，同比变动-16.32%、+44.26%、+44.96%、 -13.92%，营收占比分别为 13.76%、8.21%、33.10%、15.60%。麻醉产品已成为公司最重 要的收入来源。
受政府补助变动影响，2025H1 归母净利润同比下降。2019-2024 年，受部分产品医 保谈判降价及纳入集采、研发投入加大、政府补助及投资收益变动等影响，公司归母净利润呈现区间震荡，利润规模由 4.94 亿元下降至 3.95 亿元。2025H1，公司实现归母净利润 1.29 亿元，同比-21.79%；实现扣非归母净利润 1.45 亿元，同比+90.84%。公司 2025H1 归 母净利润减少主要受政府补助变动影响。从毛利率水平来看，2019-2024 年，在部分产品 医保谈判降价及纳入集采的背景下，受益于高毛利率的麻醉产品收入占比提升，公司整 体毛利率由 65.76%提升至 71.46%。从期间费用率来看，2019-2024 年，由于部分产品纳 入医保、集采，以及创新药规模效应等，公司销售费用率由 43.52%下降至 36.60%；由于 收入规模变动、员工激励增加等，公司管理费用率由 6.56%提高至 10.79%，近 3 年（2022- 2024 年）保持在 9%-11%；由于在研管线增多以及多个管线推进至 III 期等，公司研发费 用率由 5.98%提高至 16.77%，近 3 年（2022-2024 年）保持在 14%-17%。从净利率水平 来看，受非经常性损益等影响，公司净利率水平呈现一定波动。
2.1 环泊酚的比较优势突出，市场竞争格局较好
麻醉药品是能使整个机体或机体局部暂时、可逆性失去知觉及痛觉的药物。根据作 用范围，麻醉药可分为局部麻醉药、全身麻醉药。根据给药方式不同，全身麻醉药可进一 步分为吸入麻醉药、静脉麻醉药。其中静脉麻醉药包括镇痛药、镇静药和肌松药，常用的 镇静药有丙泊酚、依托咪酯、右美托咪定、咪达唑仑、氟马西尼等。
环泊酚注射液（思舒宁®）属于 1 类静脉麻醉药，其活性成分环泊酚是（R）-构型异 构体小分子药物，为 GABAa 受体激动剂，通过作用于 GABAa 受体介导的氯离子通道， 增加电流的传导，引起神经元的超极化。这种超极化引起了神经信号传递一致，降低了动 作电位产生的成功率，从而抑制中枢神经系统，产生麻醉的作用。环泊酚注射液于 2020 年 12 月获批上市。目前，环泊酚注射液获批适应症有“非气管插管手术/操作中的镇静和 麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”。同时，扩展儿童/青少年用药的 补充申请已经获得中国药监局受理，正在审评中；环泊酚注射液在美国的上市许可申请 于 2025 年 7 月获得 FDA 受理。 环泊酚注射液全部适应症纳入国家医保目录，获得多个指南共识推荐。2021 年 11 月， 环泊酚注射液首次参与并通过第五批国家医保药品谈判，并于 2023 年 11 月再次通过国 家医保谈判，将全部适应症纳入《国家医保药品目录（2023 版）》，2024 年 1 月起正式执 行。基于良好的临床价值，环泊酚注射液获得了多个指南共识推荐，包括《（支）气管镜 诊疗镇静麻醉专家共识（2020 版）》、《中国消化内镜诊疗镇静/麻醉专家共识（2020 版）》、 《环泊酚临床应用指导意见（2023 版）》、《日间手术麻醉指南（2023 版）》、《老年患者手 术室外麻醉/镇静专家共识（2023 版）》、《诊疗性操作的镇静与麻醉方案指导意见(2023 版)》、 《神经重症患者镇痛镇静治疗专家共识（2023 版）》、《成人重症患者镇痛镇静诊疗流程 （2023 版）》、《成人重症患者镇痛镇静数据元及定义专家共识（2023 版）》、《重症后管理 共识（2023 版）》等。
环泊酚的比较优势突出，市场竞争格局较好。与丙泊酚相比，在手术室外麻醉领域： 环泊酚具有起效迅速、苏醒快速、镇静成功率 100%、更少呼吸抑制、更少注射痛，发生 率仅为丙泊酚 1/10，效价为丙泊酚 4-5 倍、更少用量，安全窗更宽、更少操作，使用更便 捷、总体不良事件发生率更低等优点；在手术室内麻醉领域：环泊酚具有起效迅速、苏醒 快速、镇静成功率 100%、维持期间 BIS 曲线更平稳、更少心血管不良事件、循环平稳、 更少注射痛，提高患者舒适度、效价为丙泊酚 4-5 倍，更少用量，安全窗更宽、总体不良 事件发生率更低等优点。目前，国内已获批上市的镇静新药主要有 4 款，分别为海思科 的环泊酚、恒瑞医药的甲苯磺酸瑞马唑仑、宜昌人福的苯磺酸瑞马唑仑及磷丙泊酚二钠。 相比于其他镇静新药，环泊酚具有获批适应症广、剂型（乳剂）便利性高等优势。国内在 研的全身麻醉镇静药较少，其中恩华药业的 NH600001 乳状注射液已完成 III 期临床阶段， 预计 2025 年申报 NDA。
2.2 环泊酚市占率持续提升，国内销售峰值有望达 25 亿元
受益于产品优势、及时纳入医保目录以及公司出色的销售推广能力等，环泊酚注射 液的销售收入呈现快速增长，市场占有率持续提升。根据摩熵医药数据库、摩熵咨询的 数据，2019-2023 年，国内全身麻醉药销售额由 93.97 亿元增长至 104.28 亿元。其中， 2023 年，国内全身麻醉药物丙泊酚、七氟烷、依托米脂、环泊酚的销售份额分别为 35.81%、 30.76%、11.71%、9.94%。2023 年，丙泊酚乳状注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的 国内销售额分别为 37.35 亿元、7.01 亿元。受 2021 年纳入第四批国家药品集采影响，丙 泊酚中/长链脂肪乳注射液的国内销售额由 22.35 亿元下降至 7.01 亿元。2023 年，丙泊酚 乳状注射液于纳入第九批国家药品集采，中选价格平均降幅达 76.63%，丙泊酚乳状注射 液的销售额预计将出现大幅下降。2021-2024 年，受益于环泊酚注射液快速放量，海思科 的麻醉产品收入由 0.60 亿元增长至 12.32 亿元。医药魔方数据显示，截至 2023 年，环泊 酚注射液在静脉麻醉市场占有率已由 2022 年的 4.00%上升到 11.00%，其市场占有率已经 超越中/长链丙泊酚的市场占有率，且远超同期上市的同类其他创新药。2024 年，环泊酚 注射液在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一。
环泊酚在国内市场的销售金额有望达到 25 亿元以上。使用量方面，根据摩熵医药数 据库、摩熵咨询的数据，2022 年，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的销售量约为 3100 万支 （20ml:200mg）。根据国家组织药品联合采购办公室 2023 年发布的第九批国采文件，丙 泊酚乳状注射液的首年约定采购量（折算为 20ml:200mg 规格）约为 5751.17 万支。《关于 国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》指出，按照联盟地区所有 公立医疗机构、军队医疗机构和自愿参加的社会办医保定点医药机构药品用量年度药品 总用量的 50%-70%估算采购总量，进行带量采购，以量换价。若假设首年约定采购量占 年度药品总用量的比重为 60%，可估算出丙泊酚乳状注射液 2022 年的使用量约为 9585.28 万支（20ml:200mg），加上丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的使用量，可估算出 2022 年丙泊 酚的总使用量约为 12685 万支。考虑到环泊酚的产品优势、环泊酚给药剂量约为丙泊酚 的 1/4 至 1/5、丙泊酚国采后需保持一定的使用量等，预计未来环泊酚的国内年使用量有 望达到丙泊酚使用量的 30%，即环泊酚（20ml:50mg）的年使用量达到 3800 万支左右。 价格方面，历经 2021 年、2023 年医保谈判降价后，环泊酚（20ml:50mg）的价格为 83 元 /支（环泊酚 2025 年在四川省的挂网价为 83 元/支），假设环泊酚 2025 年、2027 年医保谈 判分别降价 10%、10%，即环泊酚进入常规医保目录后的价格稳定在 67 元/支。综合来看， 环泊酚在国内市场的销售金额有望达到 25 亿元以上。
3.1 国内神经病理性疼痛患者约 9000 万，钙离子通道调节剂为一线用药
国内神经病理性疼痛患者约 9000 万，钙离子通道调节剂（包括加巴喷丁和普瑞巴林） 为一线用药。神经病理性疼痛（Neuropathic Pain，NP）是由于神经系统受到损伤或产生 病变而引起的疼痛，其主要特征有痛觉过敏、自发性疼痛及异常疼痛。基于损伤或者疾病 的解剖位置，神经病理性疼痛可分为周围神经病理性疼痛（peripherally-induced neuropathic pain, PNP）和中枢神经病理性疼痛（Central Neuropathic Pain，CNP）。神经性疼痛特别兴 趣小组（NeuPSIG）认为神经病理性疼痛患病率约为 3.3%~8.2%。另一项来自欧洲的研究 资料显示，一般人群的神经病理性疼痛患病率高达 8.0%。以此数据推算，我国目前神经病理性疼痛的患者约有 9000 万。神经病理性疼痛的主要机制包括中枢敏化、外周敏化、 下行抑制系统的失能、脊髓胶质细胞的活化、离子通道的改变等。其中，多种离子通道的 异常参与了神经病理性疼痛的发生，包括钙离子通道、钠离子通道、氯离子通道、钾离子 通道等。目前对钙离子通道的研究表明，神经损伤后，脊髓后角（主要是突触前膜）钙离 子通道上的α2-δ亚基高表达，钙离子通道异常开放，钙离子内流增加，导致兴奋性神经 递质释放增加，神经元过度兴奋，从而产生痛觉过敏和痛觉超敏。IASP 和欧洲神经病学 会联盟（European Federation of Neurological Societies，EFNS）新版指南推荐的治疗神经 病理性疼痛的一线药物包括钙离子通道调节剂（如普瑞巴林、加巴喷丁）、三环类抗抑郁 药和 5-羟色胺、去甲肾上腺素再摄取抑制药（Serotonin-Norepinephrine Reuptake Inhibitor, SNRI）。钙通道调节剂包括加巴喷丁和普瑞巴林，是神经病理性疼痛的一线用药。
糖尿病性周围神经病理性疼痛（DPNP）是指糖尿病或糖尿病前期导致的周围神经病 理性疼痛，常表现为以肢体远端受累为主的对称性周围神经病理性疼痛，也可表现为单 神经痛或臂丛、腰骶丛神经痛，是糖尿病患者最常见的并发症之一。2024 年，中国成年 人糖尿病患病率为 11.9%，中国成年人糖尿病患者人数达 1.48 亿人，约占全球糖尿病患 者的 25.1%。在糖尿病患者中，约 20%的糖尿病患者会出现糖尿病性神经病理性疼痛 （DPNP）。疼痛是 DPNP 常见的临床症状，严重影响病人的正常生理和精神状态，出现 睡眠障碍、营养失调、运动受限、情感障碍，从而降低生活质量和工作能力。我国多中心 横断面研究 PDNSCOPE 研究结果显示，73.11%的 DPNP 患者表现为中重度疼痛，仅有 19.52%的 DPNP 患者接受了规范化的处方药物治疗。目前指南中将钙离子通道调节剂、 SNRI 类药物和三环类抗抑郁药作为 DPNP 治疗的一线推荐药物。其中，钙离子通道调节 剂主要包括普瑞巴林、加巴喷丁、美洛加巴林和克利加巴林。
带状疱疹后神经痛（PHN）为带状疱疹（HZ）皮疹愈合后持续 1 个月及以上的疼痛， 是带状疱疹最常见的并发症。国内流行病学显示带状疱疹的年发病率为 4.3‰，约 12.6% 的带状疱疹患者会发生 PHN。一般 PHN 病人在 HZ 皮疹愈合后至少 90 天内，经历 3 种 主要类型的疼痛：①无刺激的持续性疼痛（常描述为灼痛、阵痛）；②没有刺激的间歇性 疼痛（常描述为刺痛、枪击痛、电击样痛）；③刺激引起的疼痛，但与刺激强度不成正比 （如疼痛过敏）。研究表明，外周传入神经的损坏是造成 PHN 的主要因素，但对 PHN 完 整的发病机制的阐述尚有不足。一般认为，其发病机制包括外周敏化和中枢敏化。PHN 治疗手段包括药物治疗、微创介入、针灸、物理康复等。临床指南推荐的一线 PHN 治疗 用药包括α2-δ电压门控钙离子通道调节剂（加巴喷丁和普瑞巴林），5-羟色胺和去甲肾 上腺素再摄取抑制剂的三环类抗抑郁药（阿米替林、去甲替林、地昔帕明和氯米帕明）， 以及 5%利多卡因贴片。其中，钙离子调节剂的代表药物有加巴喷丁和普瑞巴林，但是二 者的使用均需要滴定，通过逐步加量滴定至有效剂量，过程较为复杂，多数患者可能未能 按照推荐剂量用药，导致疼痛无法充分缓解，其临床效用受到中枢神经系统不良反应如 头晕和嗜睡的限制。
中枢神经病理性疼痛（CNP）是指由于中枢神经系统损伤或疾病引起的疼痛，其特 征与外周神经病理性疼痛有所不同。根据国际疼痛研究学会（IASP）的定义，中枢神经 病理性疼痛是由于中枢神经系统结构或功能的改变而产生的疼痛。这类疼痛的分类包括 脊髓损伤后疼痛、脑卒中后中枢神经性疼痛、多发性硬化症相关疼痛等。CNP 的临床症 状包括自发性疼痛、痛觉过敏、感觉异常等。疼痛的性质可以是烧灼感、刺痛、电击样痛 等。此外，CNP 还可能伴有睡眠障碍、情绪问题和认知功能障碍等。CNP 的发病率和患 病率因病因和人群而异。以脊髓损伤后疼痛和脑卒中后中枢神经性疼痛为例，相关研究 显示，约有 65%至 80%的脊髓损伤患者会经历不同程度的中枢神经病理性疼痛，脑卒中 后中枢神经性疼痛的患病率在卒中患者中约为 11%。中枢神经病理性疼痛的传统治疗手 段主要包括药物治疗、物理治疗和手术治疗。目前，药物治疗仍然是 CNP 治疗的基础， 主要药物包括：（1）抗惊厥药，如普瑞巴林和阿昔替林等；（2）抗抑郁药，如度洛西汀和 文拉法辛等；（3）阿片类药物，如氯胺酮等。
3.2 克利加巴林的产品优势明显，销售峰值有望达 20 亿元
苯磺酸克利加巴林胶囊是公司自主研发、具有独立知识产权的口服γ-氨基丁酸（γ -aminobutyric acid，GABA）类似物，其可与中枢神经系统中电压敏感型钙离子通道α2δ 受体结合，减少中枢神经系统电压依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲 肾上腺素（Noradrenaline，NE）和 P 物质等兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫 和抗焦虑的活性。2024 年 5 月，苯磺酸克利加巴林胶囊的“成人糖尿病性周围神经病理 性疼痛适应症”（DPNP）获批上市，填补了国内 DPNP 治疗领域空白。2024 年 6 月，苯 磺酸克利加巴林胶囊的“治疗带状疱疹后神经痛适应症”获批上市。2024 年 11 月，苯磺 酸克利加巴林胶囊治疗成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛纳入医保 目录。此外，苯磺酸克利加巴林胶囊的“中枢神经痛”和“纤维肌痛适应症”分别处于临 床 III 期、临床 II 期阶段。
克利加巴林无需滴定、快速起效、持续有效、耐受良好，获多个指南共识推荐。国 内外指南推荐钙离子通道调节剂（包括加巴喷丁和普瑞巴林）为治疗 DPNP、PHN 等神 经病理性疼痛患者的主要药物。上述药物在中国人群Ⅲ期临床试验失败，DPNP 等适应症 均未在国内获批，临床存在超说明书适应症用药，患者无法医保报销。2024 年 5 月和 6 月，第三代钙离子通道调节剂克利加巴林（海思科）和美洛加巴林（第一三共）先后在国 内获批 DPNP 适应症，填补了 DPNP 治疗领域空白。克利加巴林（思美宁®）作为第三代 中枢神经系统钙离子通道调节剂，具有独特的并三环笼状结构，相比于普瑞巴林、美洛加 巴林等同靶点药物，克利加巴林具有以下优势：（1）克利加巴林的靶点结合力更强，靶点选择性更高。克利加巴林的 IC50 值（半数抑制浓度）为 3.96nM（同类最低），对α2δ 亚 基靶点结合力在同类药物中最强，克利加巴林的活性约为普瑞巴林的 23 倍，约为美洛加 巴林的 1.6 倍；克利加巴林同时对 105 个其他安全性靶点均无明显作用，无脱靶作用，靶 点选择性更强。（2）克利加巴林无需滴定、起效更快。克利加巴林是同机制药物中唯一一 个无需滴定的品种，直达有效剂量，使用便捷；在克利加巴林治疗 DPNP 的注册Ⅲ期研 究中，克利加巴林 40mg/d 组相较于安慰剂在用药第 2 天即显著缓解 DPNP 患者疼痛，同 时显著改善睡眠。（3）克利加巴林的临床疗效更显著。克利加巴林在中国 DPNP 患者中 显示，临床有效率为 57.3%，临床显效率为 32.0%，远高于美洛加巴林、普瑞巴林的临床 有效率、临床显效率。（4）克利加巴林显效时间更长，具有长期缓解疼痛作用。在糖尿病 性周围神经病理性疼痛（DPNP）与带状疱疹后神经痛（PHN）的两项开放标签长期研究 表明：克利加巴林疼痛缓解幅度大于美洛加巴林（23.4mm vs 9.8mm），能持续缓解患者 疼痛，长期获益。（5）克利加巴林的安全性更好，是唯一无戒断反应药物。克利加巴林与 同机制药物（美洛加巴林、普瑞巴林）在 DPNP 与 PHN 的Ⅲ期临床研究常见不良反应数 据对比显示：克利加巴林常见不良反应发生率更低，整体安全性良好；克利加巴林无戒断 反应报道，普瑞巴林在欧美的 DPNP 与 PHN 患者临床研究中有 0.5%～3.28%的戒断反应 报道，美洛加巴林在欧美、拉丁美洲的纤维肌痛临床研究中有 0.16%～9.56%的戒断反应 报道。克利加巴林的耐受性良好，肝功能不全、轻度肾功能不全患者无需调整剂量与多种 常见药物无明显药物相互作用，合用无需调整剂量。比较来看，克利加巴林具有无需滴 定、快速起效、持续有效、耐受良好等优势，是美洛加巴林、普瑞巴林的“me better”药 物，有望成为治疗成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛的首选药物。 基于此，苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁®）上市之初就获得了 3 部指南共识推荐，包括 《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024 版）》，推荐思美宁作为 DPNP 的有效初始治 疗药物；《神经病理性疼痛评估与管理中国指南（2024 版）》，指出思美宁是靶点亲和力和 体内代谢更稳定、使用更便利的药物；《带状疱疹后神经痛研究进展》特约综述，指出思 美宁可以直接以有效剂量起始治疗，无需滴定，使用更便捷。
克利加巴林的销售峰值有望达到 20 亿元以上。神经病理性疼痛治疗领域具备产生重 磅药物的潜力。辉瑞的普瑞巴林（2004 年欧美获批）于 2014 年达到销售峰值 52 亿美金； 日本第一三共的美洛加巴林片自 2019 年在日本上市以来，其销售收入呈现快速增长， 2023 年销售收入达到 457 亿日元，同比增长 18.70%。我国神经病理性疼痛患者约 9000 万人，存在大量未满足的临床需求。海思科的克利加巴林无需滴定、快速起效、持续有 效、耐受良好，获多个指南共识推荐，产品竞争优势明显。基于以下假设，预计海思科的 克利加巴林的销售收入有望达到 20 亿元以上：（1）年治疗费用方面，根据京东平台的价 格显示，经过 2024 年医保谈判降价后，克利加巴林的最低零售价约为 5.35 元/20mg/粒， 按照每日 2 次、每次 20mg、每年用药 300 天计算，预计克利加巴林的年治疗费用约为 3200 元；（2）参考同类药物定价等，假设克利加巴林第二次、第三次、第四次医保续约 分别降价 30%、20%、10%，之后价格趋于稳定；（3）国际糖尿病联盟统计及预测，2024 年至 2050 年，我国糖尿病患者人数将由 14800 万人增长至 16830 万人，期间复合增速约 为 0.50%；（4）已有研究显示，我国 DPNP 患病率为 16%-20%，本研究出于保守计算， 以 16%作为我国 DPNP 患病率；（5）DPNP 患者的治疗率参考《Painful Diabetic Peripheral Neuropathy Study of Chinese Outpatients (PDNSCOPE): A Multicentre Cross-Sectional Registry Study of Clinical Characteristics and Treatment in Mainland China》，假设每年提升 0.50%；（6）结合克利加巴林的产品优势及竞争格局，保守假设克利加巴林稳定状态下的 市场占有率为 15%；（7）我国带状疱疹后神经痛（PHN）患者人数参考海思科克利加巴 林医保申报材料中的数据，假设 PHN 治疗率与 DPNP 的治疗率相近；（8）我国神经病理 性疼痛（NP）患者人数参考海思精研公众号发布的估计数；（9）我国中枢神经病理性疼 痛（CNP）患者占 NP 患者的比例参考《Epidemiology of physician-diagnosed neuropathic pain in Brazil》中的研究数据；（10）考虑到 CNP 在国内科普较晚，保守假设 2027 年 CNP 患者治疗比率为 5%，之后每年提升 0.5%。
4.1 安瑞克芬为非成瘾性阿片类镇痛新药，安全性优势突出
阿片类镇痛药市场规模大，行业竞争格局较优。疼痛是一种伴有恐惧、紧张、不安 等不愉快的情绪，并且伴随着心血管和呼吸方面变化的痛苦感觉，起到警示机体存在实 质性或潜在的组织损伤的作用。治疗和缓解疼痛的药物有阿片受体激动剂、非甾体抗炎 药物以及抗惊厥剂等，其中阿片受体激动剂为主要治疗药物。阿片类镇痛药具有广谱的 镇痛活性，被广泛用于治疗急性疼痛、治疗癌症疼痛、治疗慢性非癌性疼痛、姑息治疗 等。阿片类镇痛药是目前已知疗效最好的镇痛药，是治疗创伤等中至重度急性疼痛的“金 标准”，是围手术期多模式镇痛的重要组成部分。根据摩熵医药数据库、摩熵咨询的数据， 2023 年，国内阿片镇痛药销售额约为 233.68 亿元，其中地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼占 据主要市场份额，市场份额分别为 23.05%、18.17%、13.22%。地佐辛为第二类精神药物， 销售管制较少，于 2008 年在国内获批上市，常年销售额位于镇痛类第一。由于临床询证 证据不足，地佐辛被纳入第二批国家重点监控合理用药目录，2023 年销售额下降至 53.86 亿元。国内销售额排名第二、第三的瑞芬太尼（2003 年上市）、舒芬太尼（2005 年上市）均为红处方麻醉药品，销售管制严格，主要由人福药业、恩华药业、国药集团三家企业垄 断。
新型外周选择性κ激动剂有望实现高效低毒，为镇痛提供新选择。阿片类镇痛药的 功能由阿片受体家族的 4 个亚型介导，即μ、δ、κ和 NOP 受体。μ-阿片受体激动剂 （如吗啡、芬太尼等）是阿片类药物中镇痛作用较强的一类，但存在呼吸抑制、恶心、呕 吐、便秘、药物依赖与成瘾等不良反应。κ-阿片受体激动剂（如布托啡诺等）的镇痛作 用稍弱于μ-阿片受体激动剂，呼吸抑制发生率较低，但因为无法避免激动中枢κ-阿片受 体，仍会导致头晕、恶心呕吐、烦躁不安等不良反应。δ受体激动剂成瘾性小，但镇痛作 用不明显。阿片类镇痛药的研发方向主要为高效低毒，其根本思路是致力于镇痛活性与 不良反应的相对分离。现阶段，新型阿片类镇痛药物的研发主要集中在三条路线：偏向性 激动策略、外周阿片受体激动策略、“一药多靶”策略。在外周阿片受体激动策略中，由 于κ-阿片受体（KOR）是一个非常理想的治疗靶点，不仅可以治疗疼痛，还可以治疗成 瘾和情感性疾病，越来越多的研究者们聚焦于新型外周选择性κ激动剂的设计研究。
安瑞克芬注射液（思舒静®）为全球首个获得镇痛适应症的白处方阿片类镇痛药物， 可避免呼吸抑制、成瘾等不良反应。安瑞克芬注射液（思舒静®）是公司自主研发的高选 择性外周 kappa 阿片受体（κOpioid Receptor，KOR）激动剂，亦是全球首个获得镇痛适 应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物。安瑞克芬注射液的主要作用机 制如下：疼痛信号经外周感受器转导后传入背根神经节，再传递至脊髓，外周感受器和背 根神经节中均有丰富的κ阿片受体表达分布；外周κ阿片受体被激活后，可通过 G 蛋白 偶联受体介导的信号通路协同调控钾离子通道和钙离子通道的活动，抑制神经元的兴奋 性，阻断疼痛信号向脊髓传导；同时，κ阿片受体在淋巴细胞、巨噬细胞等免疫细胞中广 泛分布，κ阿片受体激动剂可通过减少细胞间粘附分子表达、改变 P 物质和降钙素基因相关肽的表达等机制发挥抗炎作用。安瑞克芬注射液采用创新性的氮杂螺环结构和四肽 母核结构，具有双重优势：一方面高选择性亲和κ受体，不激动μ、δ受体，避免呼吸抑 制、成瘾等不良反应；另一方面不易透过血脑屏障，避免进入中枢所引起的焦虑、多尿等 不良反应。2025 年 5 月和 9 月，安瑞克芬注射液“治疗腹部手术后的轻、中度疼痛”与 “治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症相继获 批上市，标志着民族创新药物在镇痛领域实现新突破。截至 2025 年 6 底，安瑞克芬注射 液（思舒静®）“骨科手术术后镇痛”适应症已启动 III 期临床研究，“术后恶心呕吐”与 “化疗恶心呕吐”的两个适应症处于临床 II 期阶段。
安瑞克芬注射液镇痛效果好、起效快、持续时间长，整体安全性、耐受性良好。有 研究表明，尽管微创技术（如腹腔镜手术）得以普及，但仍有约 40%的患者在腹部手术 后会经历中度至重度疼痛。而镇痛效果欠佳显著影响患者预后并增加转化为慢性疼痛的 风险。因此，探索新型的术后疼痛管理手段至关重要。安瑞克芬注射液（思舒静®）用于 治疗腹部手术后的轻、中度疼痛的两项 III 期研究（301 研究、303 研究）表明：（1）主要 疗效终点方面，与安慰剂相比，安瑞克芬可显著降低术后 24h 内疼痛近 40%，且与曲马 多非劣效；（2）次要疗效终点方面，与安慰剂相比，安瑞克芬在两项研究中均展现出显著 性优势，包括 SPID0-12h，术后 12h 内、24h 内补救镇痛比例、累积补救镇痛剂量、NRS≤ 3 分的比例，医患满意度等；（3）安全性方面，安瑞克芬的整体不良事件发生率和安慰剂 相当，恶心、呕吐不良事件发生率降低＞35%，安瑞克芬胃肠道不良事件更少。总的来看， 安瑞克芬注射液的镇痛效果好，起效快，镇痛持续时间长；同时，整体安全性、耐受性良 好，无呼吸抑制、眩晕、便秘等吗啡样不良反应，受试者和研究医生满意度高。
4.2 安瑞克芬成为国内首个自研 CKD-aP 新药，于 2025 年 9 月获批
2024 年 9 月，公司提交了“拟用于治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相 关的中度至重度瘙痒适应症”的上市许可申请（受理号：CXHS2400097），该适应症被纳 入优先审评审批程序，于 2025 年 9 月获批上市。Ⅲ期临床研究证实，安瑞克芬能显著缓 解血液透析患者的中重度瘙痒症状，提高生活质量，起效迅速、疗效持久，且安全性良 好。Ⅲ期研究纳入 544 例患者，结果显示，在 12 周双盲期，安瑞克芬组改善中重度慢性 肾脏病相关性瘙痒（CKD-aP）疗效显著优于安慰剂组，第 12 周 WI-NRS 周平均值较基 线改善≥4 分及≥3 分的受试者的比例：安瑞克芬组为 37.2%和 51.0%，而安慰剂组为 15.0% 和 24.2%（P 分别＜0.001）；生活质量相关的 Skindex-10 和 5-D 瘙痒评分亦显示出明显优 势。在安全性方面，Ⅲ期研究显示，安瑞克芬组不良事件发生率与安慰剂相当，常见反应如头晕、低血压均为轻度且可控。中枢阿片相关不良反应（如失眠、嗜睡、头痛）发生率 低且未见显著差异，胃肠道反应亦较轻。值得强调的是，Ⅱ期第二阶段研究在用药 12 周 后停药两周内采用短期阿片戒断量表（ShOWS）和客观阿片戒断量表（OOWS）评分评 估，未发现戒断症状，提示安瑞克芬无成瘾风险。
慢性肾脏病相关性瘙痒（CKD-aP）治疗重视度提升，国内尚无一致推荐的标准化治 疗方案。慢性肾脏病相关性瘙痒（CKD-aP）是一种发生在慢性肾病，尤其是终末期肾病 （ESKD）患者中的常见并发症，特别是在接受维持性血液透析的患者群体中，其患病率 极高。据报道，我国血液透析患者CKD-aP 患病率为82%，其中中度以上的患病率为 40%。 CKD-aP 主要表现为全身或局部不同程度的皮肤瘙痒，其中以背部、四肢、胸部和头部为 常见，瘙痒呈阵发性发作，持续时间不等。症状较轻者可间歇发作，每次持续若干分钟； 而症状较重者发作持续时间较长，往往在夜间最为明显。相关研究显示，CKD-aP 严重影 响患者的健康相关生活质量（HRQoL），并与睡眠障碍、焦虑抑郁、透析中断、心血管事 件及死亡率增加密切相关。2023 年肾脏病改善全球预后组织（KDIGO）发布了《维持性 透析患者并发症的诊断与管理指南》，明确指出皮肤瘙痒是血液透析患者中常见且重要的 症状，需引起患者和临床医生的高度关注。CKD-aP 的治疗方式包括局部治疗、系统治疗、 物理治疗、改善透析技术、肾脏替代、中医治疗等。国内对于 CKD-aP 的治疗尚无一致推 荐的标准化的方案。2024 年西班牙发表的首个针对血液透析患者 CKD-aP 诊断和治疗管 理共识指出，一旦诊断出 CKD-aP 患者，推荐使用每日最严重 NRS 评分（WI-NRS）和 SADS 问卷评估瘙痒的强度和严重程度。WI-NRS 平均评分≥4 分且 SADS 评分为 B 或 C 类的患者将被归类为中重度瘙痒患者。对于瘙痒的治疗，推荐 CKD-aP 患者根据瘙痒严 重程度选择不同的治疗方法。对于轻度 CKD-aP 的治疗，建议采取基础治疗，如皮肤补 水、维持屏障功能和其他皮肤护理技术，此外，应确保足够的透析功效和钙磷代谢的控 制。对于中重度 CKD-aP 的治疗，在基础治疗的基础上，推荐使用针对瘙痒的特异性治 疗，如获批用于 CKD-aP 治疗的外周 k 阿片受体激动剂；对于中重度 CKD-aP 的治疗， 可考虑超说明书使用加巴喷丁类药物、米氮平（抗抑郁药）和（或）孟鲁司特（治疗哮喘 药）。
安瑞克芬有望成为国内首个自研 CKD-aP 新药。2023 年 6 月，三生制药与日本东丽 合作产品“盐酸纳呋拉啡口崩片”在国内获批上市，用于改善血液透析患者的瘙痒症（仅 限现有治疗疗效不理想的情况）。2009 年，盐酸纳呋拉啡软胶囊剂在日本获批用于改善血 液透析患者的瘙痒症（仅限现有治疗疗效不理想的情况），口崩片剂型也于 2017 年在日 本获批上市。盐酸纳呋拉啡是全球和国内首款治疗血液透析瘙痒的口服κ受体激动剂。 2021年8月，美国FDA批准首个治疗慢性肾脏疾病相关性瘙痒（CKD-aP）药物difelikefalin （KOR 激动剂）。2025 年 1 月，维健医药引进的地非法林注射液（difelikefalin）在国内 申报上市。2025 年 9 月，安瑞克芬注射液“治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾 病相关的中度至重度瘙痒”适应症获批上市，成为国内首个自研 CKD-aP 新药。相比于 地非法林，安瑞克芬与地非法林作用靶点相同，疗效相近。从非头对头数据来看，安瑞克 芬组、地非法林组分别有 51%、51.9%的患者 WI-NRS 评分比基线至少下降 3 分，分别有 37.2%、37.1%的患者 WI-NRS 评分至少下降 4 分。
4.3 安瑞克芬“腹部术后镇痛+CKD-aP”适应症销售峰值有望达 30 亿元
腹部术后镇痛适应症销售峰值测算的假设：（1）根据国家统计局的数据，2014-2023 年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次由 4383 万人次增长至 9639 万人次，期间复合 增速为 9.15%，假设 2024-2028、2029-2033、2024-2035 年的手术人次增速分别为 9%、 8%、7%；（2）腹部手术占总手术量的比重参考恒瑞医药富马酸泰吉利定注射液的医保申 报材料披露的数据；（3）我国手术后轻、中度疼痛的发生率、阿片类镇痛药物的使用率参 考《Postoperative pain-related outcomes and perioperative pain management in China：a population-based study》；（4）根据摩熵医药数据库、摩熵咨询的数据，2023 年，主要κ受体阿片类镇痛药物布托啡诺、纳布啡、喷他佐辛在阿片类镇痛药物中的份额为 9.00%、 5.31%、4.09%，合计约为 18.40%。2025 年以后，受益于新产品放量等，假设κ受体阿片 类镇痛药物的占比每年提升 1%；（5）结合安瑞克芬的疗效及安全性优势，假设 2035 年 安瑞克芬在κ受体阿片类镇痛药物中的市场份额达到 30%；（6）参考同类产品富马酸奥 赛利定注射液纳入医保后的价格、日用量等，保守假设安瑞克芬 2025 年纳入医保后（腹 部手术后镇痛适应症）的日均费用与富马酸奥赛利定注射液相当，即单支安瑞克芬 （1ml:0.1mg）价格为 200 元，2027、2029、2031 年医保续约分别降价 10%、5%、5%。 CKD-aP 适应症销售峰值测算的假设：（1）根据中华医学会肾脏病学分会第十九届 重症肾脏病与血液净化大会披露的数据，2024 年我国血液透析患者数为 102.73 万人； 2020-2024 年我国血液透析患者的复合增速约为 10.18%；假设 2025-2030 年、2031-2035 年我国血液透析患者数的增速分别为 8%、6%；（2）中至重度的慢性肾脏病相关性瘙痒的 患病率参考《血液透析患者瘙痒症的发病机制及药物治疗进展》；（3）中至重度 CKD-aP 患病者的治疗率参考《Pruritus in Hemodialysis Patients: Longitudinal Associations With Clinical and Patient-Reported Outcomes》，受益于新产品放量等，假设治疗率每年提升 1%； （4）结合安瑞克芬的疗效及安全性优势，假设 2035 年安瑞克芬在中至重度的慢性肾脏 病相关性瘙痒（CKD-aP）治疗药物中的市场份额达到 15%；（5）参考 III 临床试验方案， 假设安瑞克芬在中至重度的慢性肾脏病相关性瘙痒治疗中的使用量为：每次一针，每周 三次，一年 156 支。
根据病因学证据可将糖尿病分为 4 种类型，即 1 型糖尿病（T1DM）、2 型糖尿病 （T2DM）、特殊类型糖尿病和妊娠糖尿病。其中，90%以上糖尿病患者为 2 型糖尿病患 者。中国成人 2 型糖尿病患者约 1.4 亿人，患病率约为 12.8%，治疗率约为 49.0%，治疗 达标率仅为 49.4%。2 型糖尿病患者需终身服药控制血糖，血糖不达标会增加并发症及死 亡风险。2 型糖尿病的治疗应根据患者病情等综合因素制定个体化方案。生活方式干预是 2 型糖尿病的基础治疗措施，应贯穿于糖尿病治疗的始终。2 型糖尿病药物治疗的首选是 二甲双胍。有二甲双胍禁忌证或不耐受二甲双胍的患者可根据情况选择胰岛素促泌剂、 α-糖苷酶抑制剂、TZDs、DPP-4i、SGLT-2i 或 GLP-1RA。如单独使用二甲双胍治疗而血 糖未达标，则应加用不同机制的口服或注射类降糖药物进行二联治疗。二联治疗 3 个月 不达标的患者，应启动三联治疗，即在二联治疗的基础上加用一种不同机制的降糖药物。
DPP-4 抑制剂是 2 型糖尿病的常用治疗药物之一，行业竞争较为激烈。DPP-4 抑制 剂主要通过抑制 DPP-4 酶对胰高血糖素样肽-1（GLP-1）的降解，促进胰岛素葡萄糖依赖 性分泌，抑制胰高血糖素分泌来发挥降糖作用。DPP-4 抑制剂具有安全性和耐受性良好、 对体重没有明显影响、不增加低血糖风险等诸多优势。根据药融云院内销售数据显示， DPP-4 抑制剂 2023 年销售额已经突破 30 亿元。目前，国内已有十余种 DPP-4 抑制剂获 批上市，包括西格列汀、沙格列汀、阿格列汀、维格列汀、曲格列汀（科伦药业）、利格 列汀、替格列汀、瑞格列汀（恒瑞医药）、考格列汀（海思科）、福格列汀（信立泰）、脯 氨酸恒格列净片（恒瑞医药）、磷酸森格列汀（盛世泰科）、普卢格列汀（石药集团）等， 行业竞争较为激烈。其中，默沙东的西格列汀是中国首款上市的 DPP-4 抑制剂，该品种 2023 年在所有终端市场的销售额超过 20 亿元，占据 DPP-4 抑制剂市场的榜首。前述药 物多为日制剂，对于肝肾功能不全的患者，则需根据病情调整剂量。
考格列汀片为全球首个双周口服降糖药，患者依从性好，血糖波动更小，安全性高。 考格列汀片（倍长平®）是海思科自主研发的 1.1 类创新药，用于改善成人 2 型糖尿病患 者的血糖控制。考格列汀片是通过在 DPP-4i 单周制剂四氢吡喃环上 6 位引入三氟甲基， 从而增强药物疗效、代谢稳定性。2024 年 6 月，考格列汀片（倍长平®）用于改善成人 2 型糖尿病患者血糖控制的适应症获批上市，成为全球首个超长效 DPP-4 抑制剂（DPP-4i） 且双周口服降糖药。相比于同类产品，考格列汀片具有以下优势：（1）考格列汀片为全球首个双周口服降糖药，具有超长疗效，半衰期可达 131.5 小时，一次口服可保持两周内 DPP-4 酶抑制率在 80%以上，患者易长期坚持治疗，依从性好；（2）考格列汀片单药疗 效优于安慰剂及周制剂（奥格列汀、曲格列汀）。两项Ⅲ期临床研究显示考格列汀片单药 治疗 24 周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线最多降低 0.96%，二甲双胍治疗的基础上联合 倍长平 24 周 HbA1c 较基线最多降低 0.96%，降低幅度与利格列汀相当，优于周制剂（奥 格列汀、曲格列汀）；（3）阶段性研究数据表明，对比 DPP-4i 日制剂（西格列汀、利格列 汀、阿格列汀、维格列汀、沙格列汀、替格列汀等），考格列汀片血糖波动更小，持续用 药可改善血糖平稳性；（4）考格列汀片安全性高，易于临床选择，肾功能不全患者在使用 考格列汀片时无需调整剂量。
考格列汀片的销售峰值有望超 10 亿元。考格列汀片销售峰值测算的假设包括：（1） 年治疗费用方面，根据京东平台的价格显示，经过 2024 年医保谈判降价后，考格列汀片 的最低零售价约为 127 元/5mg/4 片，按照每次 2 片、每 2 周 1 次计算，预计考格列汀片 的年治疗费用约为 1500 元，假设考格列汀片 2024 年医保谈判降价幅度与整体降幅（63%） 相近，结合同类产品定价、产品竞争格局等，假设 2026 年、2028、2030 年医保续约降价 幅度分别为 20%、15%、10%；（2）国际糖尿病联盟统计及预测，2024 年至 2050 年，我 国糖尿病患者人数将由 14800 万人增长至 16830 万人，期间复合增速约为 0.50%；（3） 2024 年 II 型糖尿病患者占比参考摩熵医药的数据，假设未来保持在 90%的水平；（4） 2024 年 II 型糖尿病患者的治疗率参考海思科考格列汀片医保申报资料，假设未来每年提 升 0.25%；（5）根据《中国卫生经济》发表的《2013-2018 年药品费用及价格变化情况研 究：以糖尿病用药为例》，2018 年，DPP-4 用药率约为 6.53%。根据摩熵医药的数据资料， 2018 年至 2023 年，DPP-4 抑制剂的销售额由 13.12 亿元增长至 32.61 亿元。基于前述数 据，我们假设 2023 年 DPP-4 的用药率约为 16.00%。考虑到疗效优势、患者依从性及国 内新产品陆续获批上市等，假设 DPP-4 的用药率每年提高 0.5%，并于 2031 年稳定在 20% 左右；（6）综合考虑 DPP-4 的竞争格局及考格列汀的产品优势等，假设未来考格列汀在 DPP-4 中的占比约为 10%。
6.1 HSK31858：NCFB 适应症处于临床 III 期，海外同靶点药物已获批
从病理生理学角度，支气管扩张被认为是由感染、炎症与黏液纤毛功能障碍三个关 键因素共同导致的结构性肺损伤性疾病。此外，遗传因素、退行性疾病等也与支气管扩张 的发生相关。支气管扩张的特征在于肺部影像下支气管壁异常增厚和扩张，导致咳嗽和 痰液的形成。部分患者还会伴有胸痛和呼吸急促，甚至出现全身症状，如间歇性发热、疲 劳、盗汗和体重减轻等。支气管扩张存在两种类型，包括囊性纤维化（CF）引起的支气 管扩张和其他原因引起的非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）。NCFB 的病因多种多样， 且患者的病情严重程度和非 CF 支气管扩张症的表型也各不相同。亚洲地区多为非囊性纤 维化性支气管扩张。支气管扩张症常作为其他疾病的并发症，会导致生活质量下降，使哮 喘和慢性阻塞性肺病等肺部疾病复杂化，并增加冠心病和中风风险，提高患者的死亡率。 据相关研究显示，全球支气管扩张症的患病率约为 680 例/10 万人。其中，美国支气管扩 张症的患病率为 478 例/10 万人，中国支气管扩张症的患病率为 759 例/10 万人。目前尚 无针对支气管扩张的治疗药物，均为对症治疗以及处理并发症，临床治疗多以抗炎、清除 气道分泌物为主，但存在一定局限性，并可能引发胃肠道功能紊乱、心脏不适和听觉障碍 等副作用。支气管扩张症的核心病理机制为中性粒细胞过度活化，其释放的弹性蛋白酶 （NE）等破坏气道结构，形成“炎症-感染-再炎症”恶性循环。DPP-1 作为激活释放中性 粒细胞丝氨酸蛋白酶（NSPs）的关键酶，成为阻断这一循环的全新靶点。
HSK31858 作为我国首个针对 DPP-1 靶点的口服抑制剂，通过精准抑制 DPP-1，阻 断中性粒细胞弹性蛋白酶（NE）等破坏性物质的激活，从源头扼制气道结构损伤与感染 恶性循环。据 CDE 官网显示，1 类新药 HSK31858 片已于 2024 年被纳入突破性治疗品 种，用于治疗非囊性纤维化支气管扩张，成为我国气道慢病领域首个获批成为“突破性治 疗”的药物。目前，HSK31858 的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研 究已经启动，由广州医科大学附属第一医院的钟南山院士和关伟杰教授牵头，50 余家参 研中心共同完成，计划在今年 9 月份完成入组。HSK31858 的“支气管哮喘”和“慢性气道 炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批 准通知书。 DPP1 抑制剂 Brensocatib 于 2025 年 8 月获批，海思科同靶点的 HSK31858 全球研 究进度领先。Brensocatib 是一种口服的可逆 DPP1 小分子抑制剂，可通过抑制 DPP1 及对 NSPs 的激活，从而减少支气管扩张症等炎症性疾病造成的损害。2024 年 5 月，Insmed 宣 布 Brensocatib 针对非囊性纤维化支气管扩张症患者的 III 期临床研究获得积极顶线结果， 达到主要终点。该项研究的疗效分析包括 1680 名成人患者和 41 名青少年患者。在主要 终点方面，10mg 和 25mg 剂量的 Brensocatib 分别将患者的年化肺部症状恶化（PE）率降 低 21.1%和 19.4%，统计学显著并具有临床意义。此外，两种剂量的 Brensocatib 还达到 了多个次要终点。2025 年 8 月 12 日，Insmed 宣布 Brensocatib（商品名：Brinsupri）获 FDA 批准上市，用于治疗 12 岁及以上儿童和成人非囊性纤维化支气管扩张症患者，标志着该疾病领域迎来首款靶向治疗药物。目前，全球进入临床 III 期及以上阶段的 DPP1 抑 制剂管线主要有 3 款，分别为 Insmed 的 brensocatib、海思科的 HSK31858 以及 Boehringer ingelheim 的 BI 1291583。其中，在国内市场，Insmed 的 brensocatib 尚未申报临床试验； 2025 年 5 月，Boehringer ingelheim 的 BI 1291583 获批临床，拟开发治疗支气管扩张症； 比较来看，海思科 HSK31858 处于国内领先位置，有望成为国内首个用于治疗支气管扩 张的药物。
HSK31858 的临床 II 期结果积极，已成功授权出海。2025 年 3 月，海思科 DPP-1 抑 制剂 HSK31858 的 II 期临床研究成果发表于国际呼吸领域及危重症医学领域顶级顶刊 《柳叶刀·呼吸医学》（The Lancet Respiratory Medicine，影响因子：38.7）。研究结果显 示：（1）急性加重人数显著降低。20mg 组、40mg 组的年化急性加重率分别为 1.00 次/人 年、0.75 次/人年，较安慰剂组（1.88 次/人年）的降幅分别达 46.8%与 60.1%；20mg 组、 40mg 组的 24 周无急性加重发生率分别为 62.20%、72.00%，明显高于安慰剂组（34.70%）。（2）症状改善显著。20mg 组、40mg 组的 24 小时痰量降幅分别为 7.46 克、8.82 克，安 慰剂组痰量反增 0.30 克；用药组痰脓性评分较安慰剂组降低，气道清洁度提升。（3）总 体安全性良好。安全性方面，与安慰剂组对比，HSK31858 20 mg 组（86.5% vs. 85.3%， P>0.05）和 HSK31858 40 mg 组（88.0% vs. 85.3%，P>0.05）治疗中出现的不良事件发生 率相当。HSK31858 组的特殊不良事件（包括严重感染、皮肤过度角化、牙周炎）发生率 没有明显上升。HSK31858 临床 II 期结果显示的 24 周无急性加重发生率与 Brensocatib 相 当，且具有良好的安全性。2023 年 11 月，公司与意大利 Chiesi Farmaceutici S.p.A.（以 下简称“Chiesi”）达成协议，将具有自主知识产权的 1 类新药 HSK31858 片在大中华区 （包括港澳台）以外的权益有偿许可给 Chiesi。公司有望获得最高合计 4.62 亿美元的价 款，其中首付款 1300 万美元，并获得实际年净销售额最高两位数的销售提成。
6.2 HSK31679：THR-β激动剂，国内进展领先，IIa 期数据积极
代谢相关脂肪性肝炎（MASH）患者人群多，疾病危害性高。代谢相关脂肪性肝病 （MASLD）原名非酒精性脂肪性肝病（NAFLD），是一种遗传易感个体由于营养过剩和 胰岛素抵抗引起的慢性代谢应激性肝病。疾病谱包括代谢相关脂肪肝、代谢相关脂肪性 肝炎（MASH）、代谢相关脂肪性肝纤维化和代谢相关脂肪性肝硬化。MASLD 是全球最 常见的慢性肝病和健康体检人群血清转氨酶增高的主要原因，普通成人的患病率介于 6.3~45%，中国有约 30%的人患有 MASLD。MASLD 患者肝脏原因死亡的发生率是 1.75/1000 人年。MASH 早前被称为 NASH（Nonalcoholic Steatohepatitis，非酒精性脂肪性 肝炎），是一种以肝脏脂肪过度积累和炎症为特征的代谢性疾病，可能导致肝脏纤维化、 肝衰竭乃至肝癌。代谢相关脂肪性肝病（MASLD）中约有 15%为代谢相关脂肪性肝炎 （MASH）。根据弗若斯特沙利文报告，全球非酒精性脂肪性肝炎（MASH）患病人数呈 上升趋势，预计 2025 年将达到 4.1 亿人，2030 年达到 4.8 亿人。我国 NASH 患病人数也 呈上升趋势，预计 2025 年将达到 4600 万人。
MASH 病理机制复杂，在研药物靶点多样。MASH 病程涉及脂肪堆积、氧化应激、 肝细胞损伤和慢性炎症反应等多重病理因素。根据这一特征，目前 MASH 新药开发主要 集中在以下三大机制：一是代谢调节通路：如 GLP-1 受体激动剂，旨在调节体内脂肪代 谢与体重；二是炎症抑制通路：如 FXR 激动剂，降低肝脏炎症反应；三是抗纤维化通路： 如抗 CCL2/5 拮抗剂，通过干预纤维化关键通路，减缓肝脏纤维化进展。由于病因、病理 学机制尚未研究清晰，且疾病异质性强，动物模型无法很好的模拟人类的疾病特征，诊断 检测也非常困难，导致 MAFLD、MASH 新药研发的进展十分缓慢。迄今为止，绝大部分 在研创新药物都在后期临床试验出现疗效不佳，甚至就此折戟。目前全球有两款药物获 批治疗 MASH 和纤维化，分别是 saroglitazar（PPARα和 PPARγ激动剂，2020 年 3 月在 印度获批）以及 Resmetirom（THR-β激动剂，2024 年 3 月 14 日在美国获批）。在研药物 涉及的靶点有甲状腺激素受体β激动剂（THR-β）、成纤维细胞生长因子（FGF-21）类似 物、泛过氧化物酶体增殖物激活受体（PPAR 抑制剂）、胰高血糖素样肽-1（GLP-1）激动 剂类、法尼素 X 受体（FXR）激动剂、脂肪酸合成酶（FASN）抑制剂以及一些核酸类药 物如二酰基甘油 O-酰基转移酶 2（DGAT2）生抑制和靶向 patatin 样磷脂酶结构域蛋白 3 基因的寡核苷酸疗法等。 HSK31679 是 THR-β激动剂，MASH 适应症 II 临床入组完成。HSK31679 片是公 司自主研发的一种高选择性甲状腺激素β受体（THR-β）激动剂，通过与甲状腺激素β 受体结合，影响脂代谢过程中的关键步骤，起到降血脂和肝脏脂肪的作用。截至 2024 年 年底，HSK31679“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂 肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募。比较来看，HSK31679 是国内领先的 用于治疗 MASH 的 THR-β激动剂。
THR-β激动剂药物 Resmetirom 已获 FDA 批准，靶点效果得到验证。Resmetirom （瑞美替罗）是美国 Madrigal 公司研制的一款针对甲状腺激素受体-β（THR-β）选择性激动剂的原研新药，该药物可被肝细胞特异性摄取，通过 THR-β调控多个肝脏代谢通路， 从而减少脂肪堆积、促进脂肪酸代谢、减少肝脏炎症和调节胆固醇代谢。2022 年 12 月， Madrigal 公司宣布 resmetirom 的三期临床试验 MEASTRO-NASH 的主要终点和关键次要 终点均已达成。MAESTRO-NASH 的研究结果显示，在第 52 周时，低剂量组（80 mg） 和高剂量组（100 mg）有 25.9%与 29.9%的患者实现 NASH 缓解（NAFLD 活动度评分 （NAFLD activity score，NAS）降低≥2 分）且肝纤维化未恶化，而安慰剂组为 9.7%（P 值均<0.001）；低剂量组和高剂量组患者有 24.2%与 25.9%实现了肝纤维化改善至少一个 阶段且 NAS 没有恶化，而安慰剂组为 14.2%（P 值均<0.001）。此外，次要终点 LDL-C （低密度脂蛋白胆固醇）下降幅度方面，与基线相比，第 24 周低剂量组和高剂量组 LDLC 水平分别降低了 13.6%和 16.3%，安慰剂组则增加了 0.1%（P 值均<0.001）。该项研究 还达到了多个次要终点，Resmetirom 显著降低致动脉粥样硬化脂质和脂蛋白、肝酶、肝 纤维化生物标志物和影像学检查指标。安全性方面，不良事件以腹泻和恶心更常见，各研 究组的严重不良事件发生率相似：低剂量组为 10.9%，高剂量组为 12.7%，安慰剂组为 11.5%。2024 年 3 月，FDA 批准 Rezdiffra（Resmetirom）联合饮食和运动，用于治疗患有 中重度肝纤维化（F2-F3 期）的非肝硬化 MASH 成人患者，Resmetirom（瑞美替罗）成为 全球首个美国食品药品监督管理局批准用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH）的药物。
HSK31679 针对中国 MAFLD 患者的 IIa 期研究获得积极结果，可显著降低肝脏脂 肪含量。2024 年 6 月，海思科在欧洲肝脏研究学会（EASL）年会上披露了 HSK31679 治 疗中国 MAFLD（代谢相关脂肪性肝病）患者的 IIa 期临床结果，该研究被 EASL 大会收 录为突破性进展研究。IIa 期临床研究结果显示，在第 12 周，安慰剂组 LFC（肝脏脂肪 含量）较基线平均下降 4.1%，HSK31679 40 mg 组为 14.0%（P=0.092），80 mg 组为 22.7% （P=0.002），160 mg 组为 29.2%（P＜0.001）。关于 LFC 较基线下降≥30%的比例，10 mg 依折麦布（口服强效降脂药）组为 11.9%，安慰剂组为 17.1%，HSK31679 40 mg 组为 23.8%， 80 mg 组为 47.6%（对比安慰剂组，P=0.006），160 mg 组为 50.0%（对比安慰剂组，P=0.002）。 安全性方面，所有受试者中均没有发生药物相关的严重不良事件，也没有发生 3 级治疗 相关不良事件（TRAE）。
6.3 HSK39297：CFB 抑制剂，PNH 适应症处于临床 III 期
阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）为罕见病，补体抑制剂能显著减少溶血。溶血 性疾病包括阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、 免疫性血小板减少症和冷凝集素病等。阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是位于 X 染 色体上的 PIG-A 基因突变导致的后天获得性造血干细胞克隆性疾病，临床主要表现为血 管内溶血、骨髓衰竭和高风险并发血栓等。PNH 为罕见疾病，全球患病率约为 15.9/百万 人。我国尚缺乏 PNH 发病率的精确统计，1985-1994 年针对牡丹江地区的流行病学调查 显示，PNH 发病率为（1.3-2.85）/百万人，患病率为 9.1/百万人。在传统的治疗手段下， PNH 患者 10 年总生存率仅 70.7％-77.6％，生存率及生活质量亟待提高。PNH 患者的溶 血发生于补体通路活化后对红细胞的攻击，因此抑制补体通路的活化则成为了控制其溶 血发生的治疗策略之一。近年获批上市的 PNH 新药包括：阿斯利康的依库珠单抗（补体 C5 抑制剂，2018 年 8 月上市）、罗氏的可伐利单抗（补体 C5 抑制剂，2024 年 2 月上市）、 诺华的盐酸伊普可泮胶囊（补体 B 因子口服抑制剂，2025 年 4 月）等。其中，依库珠单 抗是全球首款获批的补体抑制剂，存在静脉给药方式、原发性耐药及残余血管外溶血等 局限性；诺华的盐酸伊普可泮胶囊为为治疗成人阵发性夜间血红蛋白尿症（PNH）的首个 口服单药疗法。与补体因子 C5 抑制剂相比，补体因子 B（CFB）抑制剂疗效更好，具有 更好的安全性。
HSK39297 片是一种高选择性口服补体因子 B（CFB）抑制剂，其“阵发性睡眠性血 红蛋白尿”适应症已进入Ⅲ期临床研究，研发进度靠前。HSK39297 作为 1 类化学新药， 创新性体现在：（1）精准靶向——特异性抑制补体旁路途径；（2）双重机制——既可控制 补体介导的血管内溶血，又能有效抑制 C3b 相关的血管外溶血；（3）安全性优势——保 留经典途径和凝集素途径的生理功能，降低感染风险；（4）给药便利——口服剂型突破 C5 单抗治疗局限。HSK39297 片治疗 PNH 的Ⅱ期临床研究显示，经过为期 24 周的治疗， 所有治疗组均达到预设的主要有效终点，患者的血管内溶血整体得到有效控制，贫血明 显改善、输血需求减少；同时安全耐受性良好，未发生严重感染事件。2025 年 5 月，海 思科原研补体因子 B 抑制剂 HSK39297 片治疗 PNH 的Ⅱ期研究结果入选 2025 年 IPIG 会 议（国际 PNH 兴趣小组）口头报告。
HSK39297 片“原发性 IgA 肾病”适应症处于Ⅱ期临床阶段，诺华同靶点药物已获 FDA 加速批准。IgA 肾病（IgAN）是以免疫球蛋白 A 为主的免疫复合物在肾小球系膜区 沉积（病理特征）的肾小球肾炎，是我国最常见的原发性肾小球疾病，也是我国尿毒症的 主要原发病。我国是 IgA 肾病的高发国家，成人中发病率约为 2-10 例/10 万。绝大多数 IgA 肾病患者病情呈慢性进行性发展，约 1/3 的患者在发病 10 年后会进展到终末期肾脏 疾病——尿毒症。尿毒症患者需要透析治疗或者肾脏移植，严重影响患者的生存和生活 质量。IgA 肾病的药物治疗手段目前主要包括 RAS 阻滞剂、SGLT2 抑制剂、羟氯喹、糖 皮质激素、免疫抑制剂等传统支持治疗以及基于“四重打击学说的”新兴治疗手段——补 体抑制剂、内皮素和血管紧张素受体拮抗剂、耐赋康、BAFF 和增殖诱导配体（APRIL） 等。从 IgA 肾病在研药物管线来源，CFB 是在研管线数量最多的靶点之一。2024 年 4 月， 诺华在世界肾脏病学大会（WCN）上公布 Fabhalta（iptacopan，伊普可泮，CFB 抑制剂） 治疗 IgA 肾病（IgAN）患者的 III 期 APPLAUSE-IgAN 研究的中期分析结果。在 250 例 IgAN 患者中进行的疗效分析结果显示，与安慰剂组相比，伊普可泮组患者的蛋白尿水平 减少了 38.3%（p<0.0001）。在 443 例 IgAN 患者中进行的安全性分析结果显示，伊普可 泮的安全性和耐受性良好，与既往研究一致。2024 年 8 月，基于 APPLAUSE-IgAN III 期 临床研究的中期分析结果，美国食品药品监督管理局（FDA）加速批准同类首创补体抑制 剂——盐酸伊普可泮胶囊用于降低有快速进展风险的成人原发性 IgA 肾病（IgAN）患者 的蛋白尿（一般是指尿蛋白与肌酐比值（UPCR）≥1.5 g/g）。HSK39297 片是一种针对补 体旁路途径高效且高选择性的补体因子 B（CFB）抑制剂，可以阻止 C3 转化酶形成，从 而抑制 C5 转化酶的形成；同时阻断 C3 正反馈扩增循环，最终阻止补体途径过度激活， 抑制致病性免疫复合物的形成，减少肾损伤。HSK39297 片与诺华获批上市的盐酸伊普可 泮胶囊的作用靶点相同，成药可能性较大。目前，HSK39297 片“原发性 IgA 肾病”适应 症的Ⅱ期临床研究在顺利推进中。
6.4 HSK44459：PDE4B 抑制剂，靶点已获验证，研发进度全球领先
HSK44459“间质性肺疾病”适应症处于临床 II 期。HSK44459 片是公司一种全新的、 自主研发的、具有独立知识产权的环核苷酸磷酸二酯酶 4B（PDE4B）抑制剂，可以通过 抑制炎性因子的渗出（主要）和成纤维细胞的增殖活化，达到抗炎和抗纤维化的作用。相 较于传统泛靶点 PDE4 抑制剂，选择性 PDE4B 抑制剂预期在保留抗炎效果的基础上，能 减少胃肠道、中枢神经等不良反应。目前国内外尚无同靶点药物上市。截至 2025 年 6 月 底，HSK44459“间质性肺疾病”“白塞病”与“特应性皮炎”（属自身免疫系统疾病）适 应症已启动 II 期临床研究，“银屑病”适应症 II 期临床研究处于准备中。
间质性肺疾病（包括 IPF 和 PPF）缺少有效性高、安全好的治疗药物。间质性肺疾 病（ILD）是一大组主要累及肺间质、肺泡和（或）细支气管的异质性疾病。当缺乏有效 治疗时，多数 ILD 可发展为弥漫性肺纤维化，导致肺组织结构破坏、弥散功能障碍，逐 渐出现呼吸衰竭而死亡。特发性肺纤维化（Idiopathic Pulmonary Fibrosis，IPF）是 ILD 最 具代表性的类型，除了 IPF，有 20%-30%的其他类型 ILD 患者中也会出现逐渐进展的肺 纤维化，这些疾病具有进展性纤维化的共同特征，导致肺功能下降和死亡风险增加。IPF 为一种严重的致死性肺部疾病，特征性的表现为肺纤维化程度持续增加、肺功能持续下 降、呼吸症状加重，严重影响患者生活质量。根据弗若斯特沙利文的统计及预测，2022- 2025 年，全球 IPF 的新增病例数由 585 千例增长至 611 千例，复合增速为 1.40%；2025- 2030 年，全球 IPF 的新增病例数将由 611 千例增长至 665 千例，复合增速为 1.70%。勃 林格殷格翰人用药品业务负责人、执行董事会成员 Shashank Deshpande 曾表示：“特发性 肺纤维化（IPF）和进展性肺纤维化（PPF）是预后极差的疾病，半数患者在确诊后五年内 死亡”。目前，IPF 直接的致病途径尚不明确，用于 IPF 抗纤维化治疗的主要药物为吡非 尼酮和尼达尼布，但并不能逆转肺纤维化进程，且不良反应明显。基于 ILD 的临床治疗 现状，对有效性和安全性更好的治疗药物有较大的临床需求。
用于治疗 IPF 和 PPF 的 PDE4B 抑制剂 Nerandomilast 进入全球上市审评阶段，同 靶点的 HSK44459 在间质性肺疾病领域的全球研发进度仅次于 Nerandomilast。 Nerandomilast 是一款勃林格殷格翰研发的口服磷酸二酯酶 4B（PDE4B）抑制剂。2024 年 9 月，Nerandomilast 在针对特发性肺纤维化（IPF）患者的关键 III 期研究 FIBRONEER™ -IPF 中达到主要终点，这是十年来首个达到主要终点的 IPF III 期临床研究；2025 年 2 月， Nerandomilast 在针对进展性肺纤维化（PPF）患者的关键 III 期研究 FIBRONEER™-ILD 中达到主要终点。2025 年 5 月，勃林格殷格翰公布了 FIBRONEER™-IPF 和 FIBRONEER ™-ILD III 期临床试验的详细结果。研究结果显示，两项临床试验中，9mg 和 18mg 两种 剂量组均达到主要终点：与安慰剂相比，无论有无基础抗纤维化治疗，作为衡量肺功能的 重要指标，治疗组在第 52 周时用力肺活量（FVC）[mL]较基线的绝对变化值均显著降低。 两项临床试验中，Nerandomilast 因不良事件导致治疗终止的发生率、在特定不良事件（血 管炎、抑郁、自杀倾向或药物性肝损伤）的发生率与安慰组相当。目前，Nerandomilast 用 于治疗特发性肺纤维化（IPF）和进展性肺纤维化（PPF）的新药上市申请已在美国、中国 和欧盟递交。其中，Nerandomilast 治疗 IPF 的新药申请被 FDA 纳入优先审评审批程序， 预计将于 2025 年第四季度作出审评决定；Nerandomilast 治疗 PPF 于 2025 年 4 月获得FDA 授予的突破性疗法认定；Nerandomilast 用于治疗 IPF 和 PPF 已被中国国家药品监督 管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）纳入优先审评审批程序。目前，海思科 HSK44459 在间质性肺疾病领域的全球研发进度仅次于 Nerandomilast，处于全球领先位置。
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