“绿色金融”是指通过金融活动将资金引导至具有环境效益的产业与项目， 从而推动可持续发展和碳中和目标实现的体系化安排。根据人民银行等七部委 2016 年发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》，绿色金融服务的对象包括 节能环保、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域，同时涵盖对高碳行业的减排 和转型融资支持。与传统金融相比，其核心差异体现在三方面：
服务对象差异化：传统金融服务对象覆盖全产业链，而绿色金融重点支 持新能源、节能环保、新能源车、清洁生产等绿色产业，以及钢铁、煤 电、水泥等高碳行业的转型升级。
目标导向差异化：传统金融目标主要是资本回报与风险控制，绿色金融 则在此基础上进一步强调环境效益与碳减排贡献。
政策功能差异化：绿色金融不仅是市场行为，更是国家战略的重要组成 部分，是落实“双碳”目标的制度保障。 从国家战略层面看，绿色金融已成为金融体系的重要叙事。2023 年中央金融 工作会议首次提出“做好金融五篇大文章”，将绿色金融置于其中，标志着绿色 金融已从单纯业务实践升维为顶层战略设计。绿色金融的发展不仅关乎生态环保， 也与能源安全、产业升级及转型期金融风险管理密切相关，是国家推动绿色经济 和金融体系稳健发展的重要举措。
1.1 五年筑基，从标准建立到市场深化
过去五年，中国绿色金融政策体系逐步完善，经历了从试点探索到体系化战 略推进的三个阶段，形成了涵盖标准规范、投融资工具、信息披露和市场机制的 多维度框架，为资管机构提供了稳定、可预期的长期政策环境。 初步探索阶段（2016–2019），绿色金融制度雏形初步搭建。中国人民银行 等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，框定绿色金融基本方案。 在此阶段，《绿色贷款专项统计制度》修订，《绿色产业指导目录(2019 年版)》 出台，为市场提供了初步的绿色项目识别和融资统计框架。 体系建设阶段（2020–2021），双碳“1+N”政策体系启动。全国碳排放权 交易市场正式上线，央行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》、《金融机 构环境信息披露指南》、推出“碳减排支持工具”。政策作用开始深度影响资金流 向与成本：碳市场提供市场化定价机制，结构性货币政策工具直接降低绿色项目 融资成本，金融机构可更明确地识别绿色资产，并将资金导向绿色产业。 深化完善阶段（2022 至今），政策焦点从构建市场框架转向规范市场主体行 为。沪深北交易所发布《上市公司可持续发展报告指引》，ESG 信息披露从自愿 走向部分强制，改善资管机构绿色投研数据基础。绿色产业、绿色项目目录迭代 升级，规范市场资产识别。全国碳排放权交易市场不断扩容，引入金融机构参与 碳金融产品创新。地方改革创新试验区持续推进实践探索。政策呈现制度化、标 准化、市场化和系统化特征，为资管机构提供日益完善的投资边界和操作空间。 对于资管机构而言，政策演进也为投资研究与产品设计提供了一定的参考方 向：一方面，可以参考绿色金融目录和碳市场价格信号来识别可投资的绿色资产，并据此优化投资组合配置和风险管理策略；另一方面，可以通过完善绿色或 ESG 数据接口与投研指标体系，将政策要求、碳排放及可持续发展信息纳入量化分析 和风险管理。与此同时，产品设计与合规披露也应适当参考政策节奏，确保基金 说明书、投资流程及报告尽量体现绿色和转型相关因素，从而在政策导向下寻求 稳健投资和潜在创新机会。
1.2 战略升维，“五篇大文章”指引新篇章
2023 年中央金融工作会议的召开，标志着中国绿色金融发展进入了全新的历 史阶段。会议首次明确提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、 数字金融五篇大文章”，将绿色金融置于现代金融体系建设核心战略位置。这一 举措意味着绿色金融进入战略升维阶段：不再是金融体系的“专项工作”或“特 色板块”，而是国家金融体系的“主要任务”之一。这一定位升维，确保了政策 资源、资金配置和监管考核将长期、持续地向绿色领域倾斜。
回顾过去，绿色金融政策工具多呈相对独立的布局，如绿色信贷、绿色债券 等政策指引，在支持纯绿项目（如风电、光伏、新能源车等）上已取得显著成效， 但一定程度上也导致了资金投向的“赛道拥挤”。而“五篇大文章”指引了绿色 金融新的发展方向：绿色金融并非孤立发展，而是与科技金融、普惠金融、养老 金融、数字金融等领域深度融合、系统协同。其核心目的在于引导金融资源投向 能够产生最大协同效应的关键领域，从而更高效地服务实体经济的高质量发展。 在这一战略框架下，未来的产品创新和投资机会将不再局限于单一的“绿色” 标签，而更多诞生于“绿色+”交叉地带：
绿色+科技：这一方向已构成当前二级市场绿色投资的核心内涵，主要 体现在新能源（光伏、电池）赛道；而储能、氢能、智能电网、碳捕集 等技术多处于早期或概念阶段，未来随着关键技术突破和产业化推进， 这些环节将成为绿色投资的重要增长点。
绿色+普惠：目前在二级市场尚未形成独立的投资赛道，更多体现为 ESG 投资中的“社会（S）”维度。可通过评估企业的“公正转型”表现（如 对受影响员工的安置、社区发展贡献等）进行风险排除或主题增强；也 可聚焦农业绿色发展、农村分布式光伏、县域生态环境治理等领域的金 融需求，拓展基层绿色金融服务。
绿色+养老：养老基金、年金等长期资金与绿色投资期限匹配、稳健回 报特性高度契合，使其成为绿色金融市场的重要长期投资者。处于运营 期的绿色基础设施（如基于长期购电协议的光伏风电场、环保水务项目） 能够提供长期稳定现金流，天然契合长期资本的配置偏好，支撑绿色基 础设施的持续发展，并可能推动相关资产在资本市场的价值发现。
绿色+数字：这些企业通过数字技术提升传统产业的绿色效率，而非直 接从事绿色生产，典型应用包括环境数据披露、碳核算和绿色资产管理 等。可聚焦智慧能源管理、碳管理 SaaS、电力物联网等解决方案提供 商，作为未来赋能绿色产业的潜在投资标的。
目前市场上已涌现一批“绿色+”交叉领域的投融资实践，但这些项目大多集 中在银行体系主导的绿色信贷、绿色债券等模式。尽管如此，其产品设计逻辑、资金配置策略与政策激励机制，对资产管理机构仍具有重要的借鉴意义。这些案 例不仅为绿色主题基金提供了可投的底层资产与行业洞察，也在产品创新、ESG 量化评估和风险管理等方面提供了重要参考，充分表明“绿色+”的理念与工具可 有效迁移至资管领域，推动基金产品的多元化与策略升级。 从战略层面来看，“绿色+”交叉领域为资管机构带来了显著机遇与挑战。 机遇在于政策顶层设计清晰指向绿色科技、绿色普惠等潜力赛道，为产品布局提 供明确指引；挑战则在于机构需将绿色金融从单一产品线上升至公司整体战略， 系统性提升在交叉领域中的资产识别、配置与主动管理能力，以把握产业融合中 的价值兑现机会。 总之，“五篇大文章”的提出，是中国绿色金融政策演进至今的最高阶形态 和最新战略指引。相较以往单一市场导向的政策安排，其更强调各板块的协同发 展与系统性推进，意在更好地服务实体经济的高质量发展。对于资管机构而言， 理解这一战略演进，有助于把握未来中长期的潜在政策导向和投资机会。
1.3 格局深化，迈向转型金融新阶段
从政策层面来看，绿色金融的发展遵循“先立后破”的原则。在“先立”阶段， 监管部门围绕绿色标准、绿色产品、信息披露和市场机制完成了基本框架的搭建， 为绿色项目提供了明确的制度边界和投资方向。经过过去多年的政策演进，绿色金融的制度体系、信息披露、标准规范及碳市场建设已初步完善，为市场主体的 投资决策提供了基础性支撑。而“后破”则指向政策希望逐步收缩对高碳资产的 直接支持，同时引导其向低碳转型方向发展，为高碳行业的绿色改造和结构调整 释放空间。 2024 年以来，转型金融的顶层设计加速推进。国家出台《绿色低碳转型产业 指导目录（2024 年版）》《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》 等政策，支持转型金融发展。标准体系层面，中国人民银行牵头推动转型金融标 准研制，已完成煤电、钢铁、建材、农业四个行业的标准起草并在部分地区试点， 同时启动了水上运输等七个行业的标准编制。与此相呼应，各地也结合自身产业 结构积极制定地方性转型金融标准。截至 2024 年底，全国已有天津、上海、江 苏、广东等 19 个省市出台相关标准，形成了中央与地方相互呼应的试点格局。1这 一系列信号表明，监管层正在大力推动高碳行业的有序转型。
但从资金投向来看，市场仍存在明显的结构性矛盾。截至 2025 年 8 月，国 内绿色金融资产持续增长，绿色债券和绿色信贷在市场中占据绝对主导地位。债 券市场上，存续绿色债券规模 3.44 万亿元，占 ESG 债券比例约 60%，过去五年 增长超过 1.6 倍；相比之下，转型债券2起步晚，规模约 0.17 万亿元，占比不足 3%，市场关注度仍有限。信贷市场上，绿色信贷余额稳步上升，重点支持碳减排 项目及新能源、储能、光伏等纯绿赛道；而转型贷款相关数据尚不完善，显示传 统高碳行业升级改造融资仍缺乏系统化渠道。资本市场上，通过对市场主要碳主 题指数的分析发现，各类碳主题指数相较于基准指数明显提高低碳企业权重，对 高碳行业采取“降权”或“排除”，反映指数配置较集中于“纯绿”赛道。 这种错配恰恰预示着下一阶段的巨大机遇。高碳行业的转型项目融资尚处于 起步阶段，意味着市场空间未充分被发掘。在纯绿赛道竞争激烈的背景下，转型 金融为资管机构提供了新的潜在机会，能够率先破解“转型”定价难题、引导资 本助力实体经济平稳过渡的机构，将在未来的市场竞争中占据领先地位。
1.4 国际视角：欧美政策回调与中国路径韧性
1.4.1 欧盟 ESG 规则调整，监管从刚性向灵活转变
自 2018 年发布《可持续金融增长行动计划》以来，欧盟通过密集立法迅速 确立了全球最为系统且严格的可持续金融规制框架。在 2018 至 2022 年间，其政 策体系围绕《欧盟分类法》（EU Taxonomy）、《可持续金融披露条例》（SFDR）、 《企业可持续报告指令》（CSRD）、《碳边境调节机制》（CBAM）等法规快 速成型，形成了覆盖投融资、供应链和跨境贸易的全链条规则，也使欧盟成为全 球 ESG 资金配置的重要参照。 然而，2021 年底以来的欧洲能源危机为欧盟绿色金融议程带来了新的挑战。 随着天然气和电力价格飙升、俄乌冲突加剧供应不确定性，成员国被迫在气候雄 心与能源安全之间做出取舍。2022 年，欧委会通过授权法案，将天然气与核能纳 入 Taxonomy“转型活动”清单，官方解释是“为确保向低碳体系平稳过渡并维 护能源安全”，但环保组织和部分议员认为此举稀释了 Taxonomy 的环境标准。 同期，多国延长核电机组寿命、部分恢复煤电产能，一些 SFDR 第 8 / 9 类 产品的基金中已纳入天然气与核电等资产，引发市场对这些投资标签与“漂绿” 风险的讨论4。能源密集型行业因电价飙升与碳成本上升而对经济竞争力表示担忧， 并提出减轻能源与碳排放交易体系（ETS）成本压力的诉求5。为此，欧盟在《钢 铁与金属行动计划》等政策中批准若干电价补贴与国家援助，但长期 ETS 减排路 径没有发生实质调整。 整体来看，能源价格波动与宏观经济冲击对欧盟 ESG 政策实施和市场预期 产生了直接影响，也为后续规则灵活化提供了政治和市场背景。
随着能源价格上行、制造业外流以及中小企业合规成本上升，在 2023 至 2024 年间，欧洲市场对“监管强度与竞争力平衡”的讨论升温。在此期间，欧盟委员 会启动了针对 SFDR 的公众与定向咨询，针对 SFDR 条款第八与第九条被误当作 可持续产品标签、披露指标冗长、数据可得性差三大痛点，在调整产品分类体系 重构和披露模板调整等方面进行公众咨询。 2025 年初，欧盟委员会公布一揽子修订草案（Omnibus Package），内容 包括对多项可持续相关法规进行简化：提高 CSRD 披露的适用性门槛，大幅减少数据点要求，并推迟报告时点；将《企业可持续尽职调查指令》（CSDDD）范围缩小至直接商业伙伴， 减少执行频率，同时推迟实施时间； 缩小 EU Taxonomy 披露范围，简化披露要求； 放缓 CBAM 纳入新产品的节奏，并简化季度申报流程。
部分市场声音认为，这些调整是 ESG 理念倒退的信号，但官方表态强调， 此举主要是应对合规成本与信息增益比例失衡，目的是减轻企业负担、提升效率， 同时在气候雄心与经济竞争力之间寻求可持续平衡。目前议会、理事会正在就一 揽子修订草案进行机构间谈判，预计最早可能于 2026 年起生效。 总体来看，欧盟绿色金融治理呈现“高标准建构—外部冲击—规则回调”的 完整路径。对国内而言，也有一定启示：国际 ESG 资金配置标准仍主要受欧盟 主导，即便监管趋于灵活，其核心目标仍是维护市场透明度并保持资本对可持续 资产的关注。在全球 ESG 治理出现分化的背景下，国内投资者应关注欧盟规则 调整对资金流向及披露要求的影响，重点评估出海企业 ESG 合规压力是否随之 变化，并审视其对海外业务盈利能力的潜在影响，从而更好把握披露体系调整带 来的投资风险与机遇。
1.4.2 美国 ESG 进程反复，联邦政策波动加剧
近年来，美国在气候与 ESG 领域的政策进展经历了显著的起伏，充分体现 了政策的周期性反转和政治博弈。 2021 年，拜登政府上台后迅速重返《巴黎协定》，并将气候议题置于经济外 交和贸易谈判的核心。联邦层面开启了雄心勃勃的立法与监管议程。2022 年 3 月，美国证券交易委员会（SEC）提出了气候相关信息披露规则草案，要求上市 公司披露其气候风险及温室气体排放信息。同年，SEC 还提议加强针对 ESG 基 金的命名与披露要求，以打击“漂绿”行为。2022 年 8 月，拜登签署《通货膨胀 削减法案》（IRA），该法案包括了美国历史上规模最大的气候投资计划，计划 在 2022 至 2032 年间投入数千亿美元用于气候和清洁能源项目。 然而拜登政府的议程很快遭遇了强劲阻力。2024 年 3 月，SEC 通过了气候 披露规则，但该规则在实施前即遭遇法律和政治挑战，批评者指控 SEC 超越法定 权限，增加企业负担，并带有政治色彩。在持续压力下，SEC 最终弱化了规则范 围，并最终于 2025 年 3 月宣布停止为气候披露规则辩护，实际上暂停了该规则 的实施进程6。6 月，SEC 投票正式撤回了其关于 ESG 基金披露的拟议规则，并 宣布将寻求替代方案，一系列行动被视为联邦层面 ESG 监管议程的实质性挫败。
与此同时，共和党主导的“反 ESG”运动在州层面蓬勃兴起，以德克萨斯州 和佛罗里达州为例，多个州通过了立法，禁止公共养老金在投资决策中考虑 ESG 因素，并限制与抵制化石燃料行业的金融机构合作7。 自2025年1月以来，特朗普政府在联邦层面大幅回撤拜登政府的气候和ESG 政策，核心措施包括：宣布美国将再次退出《巴黎协定》及相关国际气候承诺， 签署支持化石能源的行政命令以推动煤炭生产和化石燃料开采8，暂停或撤销部分 可再生能源项目许可，并对现有联邦气候监管框架提出削减措施9。同时，联邦政 府对部分州级气候政策提出法律挑战。 与联邦层面的政策退潮形成对比的是，部分州政府和企业在气候与 ESG 领 域仍保持积极推进。以加利福尼亚州为例，该州于 2023 年通过了《气候企业数 据责任法案》（SB 253）和《气候相关财务风险法案》（SB 261），要求大型企 业全面披露碳排放和气候风险10。同时，许多美国大企业和机构投资者出于供应 链韧性、长期财务风险管理和市场需求，仍在不同程度上继续其气候承诺和可持 续实践，但整体步伐较前几年更为审慎。 总结而言，美国 ESG 理念的发展路径并非线性前进，而是一个由联邦推动、 遭遇强劲阻力、再到重大回调构成的循环，其核心特点是高度政治化、政策反复 性大且缺乏稳定性，未来发展将极大地依赖于政治周期的变化、各州之间的博弈 以及国际外部压力的驱动。对于国内投资者而言，需密切关注美国政策的变化， 评估其对跨境投资、能源市场和国际合作等方面的影响，以制定灵活的投资策略， 应对不断变化的政策环境。具体来说，在跨境投资方面，出海企业需应对不同州 之间的 ESG 合规要求差异，这可能增加运营风险与合规成本。在能源市场方面， 联邦政策对传统能源的支持将影响本土能源供应链及相关行业投资，同时绿色技 术在能源布局中的市场竞争格局值得持续观察。在国际合作方面，美国在全球气 候治理中的退缩可能影响多边合作节奏，国内投资者可关注由此带来的国际政策 和投资机遇变化。
1.4.3 逆风外部环境下，国内绿色金融发展仍具韧性
欧美是全球 ESG 规则制定和市场实践的核心地区，其政策波动对全球投资 者影响深远，也在一定程度引发了国内市场关于 ESG 发展的讨论。我们认为， 中国绿色金融的发展根基与欧美 ESG 并不完全相同。国内绿色金融的发展逻辑 具有显著的本土特征：政策导向、产业升级和市场需求，三者相互支撑，为绿色 投资体系构成了较为稳健的长期发展基础。
1）政策导向：顶层设计与高度连续性
中国推动绿色金融发展的逻辑起点与欧美截然不同。欧美 ESG 理念主要源 于资本市场对社会责任的呼吁和“道德投资”的驱动，随后逐步引入监管，因而 容易受到政治和舆论波动的影响。而中国的绿色金融自诞生之初便源自“顶层设计”，自 2020 年 9 月以来，更是服务于国家双碳战略、实现能源结构调整和产 业升级的重要金融基础设施。 从政策端来看，中国绿色金融政策具有高度连续性。中央及地方政策保持一 致推进，绿色信贷、绿色债券、碳市场建设及相关激励措施均在稳步落地。这种 政策连续性与稳定性，使绿色金融的发展不依赖于短期国际舆论或监管波动，而 是围绕国家长期能源和产业战略稳步前行，为绿色投资提供了可靠的制度保障。
2）产业升级：绿色投资成为经济新动能
从产业角度来看，绿色投资已成为推动经济增长的新动能。一方面，中国并 未设定激进的放弃化石能源时间表，而是提出有序转型策略，平衡能源安全、经 济稳定与绿色转型的目标，使金融体系能够在支持绿色投资的同时，平稳服务于 高碳行业的过渡，降低转型摩擦成本，创造“转型金融”实践空间。 另一方面，国内绿色金融早期虽以“政策驱动”为主，但已逐步培育出坚实 的“市场驱动”基础。中国在光伏、风电、新能源汽车、动力电池等绿色产业链 上已建立全球领先优势。这些产业不仅是减排的工具，更是出口支柱、就业载体 和技术创新高地。维持并扩大在这一赛道上的优势，符合国家核心经济利益。
3）市场需求：内生驱动与健康循环
随着技术迭代和规模效应显现，全球范围内光伏、锂电池等绿色技术的成本 开始下降，其经济性在部分场景已超过传统技术11，这使得许多绿色项目具备商 业投资价值。金融资源正在主动流向优质资产，形成“政策引导—市场成长—成 本下降—需求释放”的良性循环，发展基础健康稳固。 因此，国内绿色产业与金融市场呈现健康的内生发展机制。绿色金融不仅响 应政策要求，更与产业技术进步、企业盈利和资本市场需求紧密联动。政策的持 续推进为市场提供了制度保障，而技术成熟与成本下降则激发了市场主动配置绿 色资产的动力。即便国际环境复杂、欧美监管反复，中国绿色金融的整体节奏和 方向仍保持韧性和延续性。展望未来，在政策与市场双轮驱动下，中国绿色金融 有望长期保持景气，并持续为投资者带来稳健的配置机会。
为了对“绿色”进行可量化的界定，后文我们将以“绿色收入占比”作为核 心度量指标。主要理由如下：当前中国绿色金融体系的建设依托于一系列绿色目 录指导文件，对经济活动是否“绿色”进行了权威、标准化的认定。绿色收入占 比衡量的是上市公司总收入中，来自能够直接对标政策文件认定为绿色活动的收 入所占比例。该指标超越了模糊的概念标签，是可测量、可比较、且与政策导向 紧密对齐的硬指标，能够直接反映企业参与绿色经济的深度与广度，为检验绿色 属性与投资价值的关系提供了坚实基础。 本研究使用的绿色收入数据由专业数据供应商，根据 2024 年 2 月国家发展 改革委发布的《绿色低碳转型产业指导目录（2024 年版）》对上市公司行业收入 进行打标签而生成。本章及下一章的全部绿色收入分析均基于该指标，以保证分 析的统一性和可比性。
2.1 全景扫描：绿色公募基金池的整体布局
2.1.1 绿色资金逐步机构化，但权益端仍由个人主导
截至 2025 年 8 月 31 日，市场共有 269 只环境保护主题公募基金。我们将这 些基金整体视为公募基金中的“绿色基金池”。 从持有人结构来看，整体绿色基金池中，机构投资者持有比例自 2020 年的 约 22%稳步上升，在 2025 年上半年达到约 33%，资金面呈现一定程度的机构化 趋势。进一步拆分发现，这一提升主要由债券型基金贡献，其机构投资者占比长 期维持在约 99%的极高水平，是绿色基金池中最稳定的“机构底盘”。 相比之下，股票型基金的机构占比并未同步上升，反而较 2020 年有所回落 （由 24.1%降至 22.8%）。其中，主动股票基金机构占比下降更为明显（从约 24% 降至约 15%）。这说明绿色赛道的权益类投资仍以个人投资者为主导，机构资金 更多集中于债券端，尚未形成对绿色股权投资的主导性影响。 整体来看，绿色基金的机构化程度虽有所提升，但其资金面依然受个人投资 者情绪与短期市场波动的影响，尤其在股票型基金中尤为突出。
2.1.2 绿色成色保持优势，但 2025 年略有回落
我们从碳属性的宏观视角，对绿色基金池股票投资中流向高碳、低碳及中性 行业的资金占比进行了统计，以把握基金整体绿色倾向。数据显示，绿色基金池 历年来始终对低碳行业保持显著超配：2020–2024 年间低碳行业配置比例大体维 持在 60%–70%，高碳行业稳定在约 7%–8%，凸显其长期的绿色偏好与相对稳 定的配置风格。然而，2025 年上半年出现一定回落：低碳行业占比降至 59.8%， 中性行业回升至 32.7%，高碳行业仍维持在约 7.2%。相比之下，同期宽基指数 的低碳行业权重仅约 23%，高碳行业比重在 12%左右，显示绿色基金池即便经 历再平衡，其绿色倾向仍远高于市场整体。
为全面刻画这一池子的绿色水平，我们结合“绿色收入占比”数据，采用两 项指标对其整体绿色成色进行了量化评估： 加权平均绿色收入比例：该指标将成分股的“绿色收入占比”与基金池对该 股票的持仓权重相乘并加总，衡量基金池在股票投资上的每一元资金平均对应的 绿色收入比例。2025H1，基金池加权平均绿色收入比例为 21.22%，略低于 2024 年末的 23.47%，仍显著高于沪深 300（约 10.43%）与中证 800（约 9.73%）， 显示绿色基金在资产配置上持续偏好绿色业务板块，但阶段性呈现一定回落。 基金归属绿色收入总额：该指标借鉴碳排放归因的思路，以基金池对单只股 票的市值持仓占该企业总市值的比例为“归属因子”，将企业的绿色收入“归属” 至基金池对绿色经济产出的潜在贡献。2025H1，基金池股票部分共“归属”绿色 收入约 146 亿元，每单位净值对应绿色收入约 0.06 元，较 2024 年略有下降，但 仍较 2020 年高出三倍以上，表明基金对绿色经济产出的支持度仍保持较高水平。 从规模与绿色成色的联动来看，基金池的总资产净值在 2020-2021 年间快速 扩张，从 1777 亿元增至 3790 亿元，受益于“十四五”规划及“双碳”目标带来 的政策红利。但此后逐年回落，至 2025H1 降至约 2262 亿元。尽管规模有所收 缩，绿色成色整体仍保持相对高位，表明绿色基金在股票投资上依然保持对绿色 企业的显著偏好和持续配置。
与 2021-2024 年度相比，2025 年上半年绿色主题基金的低碳配置水平及整 体绿色暴露均有所回落。为了理解这一回落，我们进一步分析了绿色基金池在各 行业的增减持情况。结果显示，资金净流出主要集中在此前涨幅较大的新能源与 高景气板块，如电力设备行业的光伏辅材、电池化学品，公用事业行业的核力发 电、光伏发电等。资金净流入则主要流向中性或低估值板块，如银行（城商行、 农商行、股份制银行）、住宅开发、传统汽车零部件等。而高碳行业整体资金流 向相对平稳，表明市场并非转向“脱绿入褐”，而是进行结构再平衡。 综合来看，本轮调整更像是绿色投资在经历早期主题性扩张后的阶段性再平 衡，投资决策逐渐体现出对行业周期与组合风险收益的综合考量。这可能意味着 绿色投资正逐步进入一个更注重质量与韧性的阶段。
2.1.3 绿色资金布局长期集中，与产业收入分布存在偏差
从细分产业结构看，过去五年基金池的配置始终聚焦“节能降碳”和“能源 绿色低碳转型”两大板块。这些领域商业模式相对成熟、优质标的充裕，且长期 受政策支持，是基金配置的稳定锚。2024 年及 2025H1，“绿色服务”和“资源 循环利用”占比有所抬升，但整体体量仍小；其他板块常年低于 1%，推测主要 受公共投资和专项政策驱动。 进一步对比 A 股绿色产业收入结构与绿色基金池的配置，可以看到两者存在明显差异。2020 至 2024 年度，A 股七个绿色细分产业收入占总营收的比重整体 呈上升趋势，其中“能源绿色低碳转型”一直居首，“基础设施绿色升级”同样 保持较高比重，“节能降碳”排在其后。然而，绿色基金池在持仓上对“基础设 施绿色升级”相关股票的配置却与该领域绿色营收能力并不相配。
从细分产业中各申万一级行业的绿色收入绝对金额来看，在“基础设施绿色 升级”类别中，建筑装饰、交通运输行业位列前列。而公募基金持仓相对集中的 “节能降碳”和“能源绿色低碳转型”类别主要包括电力设备、公用事业（新能 源运营）、汽车等。我们认为，造成资金与产业结构错位的根本原因是商业模式 差异：基础设施改造类公司可能以项目承包、一次性改造或政府和企业委托为主， 盈利周期长且受公共投资节奏影响大，其基建属性与公募基金追求高成长性和高 流动性的偏好存在先天差异，因此，具备更清晰盈利路径和活跃二级市场流动性 的能源转型与节能降碳板块，更符合基金对“绿色成长股”的定义。
综合来看，过去几年绿色主题基金的整体策略主要体现为对“绿色成长股” 的集中押注，其业绩表现与新能源、节能技术等特定赛道的景气周期深度绑定， 而非对广义绿色经济的均衡配置。这种集中配置既是基金过去获取超额收益的来 源，也可能带来未来的高波动性。不过，从 2025 年上半年的持仓变动来看，绿 色资金在核心赛道之外也开始向部分中性或低估值板块流动，绿色成色略有回落， 这表明市场可能已意识到集中押注的风险，绿色基金策略出现阶段性调整趋势， 逐渐向更加注重组合平衡和风险收益的方向演进。
2.2 成色演进：绿色主题基金的梯度与趋势
2.2.1 基金绿色成色差异显著，信息披露标准化或成未来监管重点
根据 2020-2025 年度上半年所有环境主题基金的股票持仓情况，我们针对股 票资产比例超过 70%的基金具体计算了两类绿色成色指标的分布情况，其中， 在加权绿色收入比例方面，中位数从 2020 年的约 14%逐步提升至 2024 年的约 32%，显示基金在股票投资中对绿色企业的配置比例整体呈上升 趋势；同时，75 分位数和最大值也不断抬高，说明部分基金在绿色板块 的集中度明显增强。单位净值绿色收入贡献指标中位数从 2020 年的 3.0%提升至 2024 年的 约 15.6%，意味着基金每单位股票投资所撬动的绿色经济产出效率提升 了五倍，资金投向绿色领域的“落地深度”显著增强。2024 年最大值更 是出现明显跳升，显示部分基金高度集中投资于少数绿色细分龙头，显 著放大了资金对绿色经济的配置效果。 两类指标在 2025 年上半年的数值以及高位基金集中度均有一定程度回落， 与前文所述资金结构再平衡趋势相呼应。总体来看，过去五年环境主题基金在绿 色配置上呈增长趋势，但不同基金间差异显著。2020-2021 年度，基金绿色纯度 普遍不高且分布较集中，市场仍处于概念共识阶段；2022 年度后，可能受政策与 产业发展影响，策略分化加剧，部分基金显著提升绿色浓度，另一部分仍保持宽 泛配置；到 2025 年上半年，市场整体策略再次趋向谨慎与均衡。
而从基金类型角度来看，不同策略的环境主题基金在绿色投资配置和资金落 地深度上也有显著差异。 被动指数型基金在绿色纯度上持续领先，是市场获取绿色赛道贝塔的主要工 具。2024 年其加权绿色收入占比达到 44%，2025 年上半年仅小幅回落至 43%， 仍保持优势；单位净值绿色贡献也维持在 0.19 的相对高位。由于紧密跟踪绿色业 务突出的主题指数，被动基金为投资者提供了透明的绿色配置参考。
主动管理基金策略分化明显。偏股混合型基金可实现高度集中投资，2024 年单位净值绿色收入贡献达到 0.45，显示出极强的绿色聚焦能力，但 2025 年上 半年已回落至 0.35；其加权绿色收入占比亦由 2024 年的 0.30 降至 0.24，显示在 资金再平衡背景下，部分基金降低了绿色集中度。而灵活配置型基金绿色成色长 期偏低，其“绿色”标签的参考价值有限。普通股票型基金与增强指数型基金整 体居中，但在 2025 年上半年均显示出一定的绿色倾向回落或持平。 综合来看，绿色基金市场已告别初期同质化阶段，进入绿色投资策略分化、 资金落地深度差异明显的新阶段。从合规与监管视角看，这种差异化会使市场甄 别基金绿色“纯度”面临一定挑战。同时，二级市场股票投资尚未形成统一规范 的绿色信息披露标准。因此，未来强化绿色基金信息披露和监管要求的可能性依 然较高，市场参与者应持续关注政策动向及其对绿色投资策略的潜在影响。
2.2.2 深绿基金聚焦核心赛道，收益波动取决于周期行情
基金组合的绿色成色与其行业集中度存在明显的正相关关系。我们根据“加 权平均绿色收入比例”将所有基金由浅绿至深绿共分成五组，以观察其行业配置 特征及演化趋势。 在整体趋势上，2020 年度到 2024 年度行业集中度整体抬升，且每一年中绿 色成色越深的基金，行业集中度普遍越高：2020 年最浅绿组（组 1）集中度仅 13.78%，而最深绿组（组 5）达到 30.89%；到 2024 年，最深绿组集中度升至 61.39%，是最浅绿组（24.05%）的 2.5 倍，然而，2025 年上半年出现了一定回 落与再平衡迹象，各组行业集中度普遍下降或持平，部分组别回落至 2022 年度 附近水平。按单位净值绿色收入贡献分组的趋势类似。 这表明，过去几年绿色基金在策略执行上愈发极致，越深绿的基金越通过集 中配置践行投资理念。但 2025 年上半年市场整体偏好开始向适度分散转变。
从行业结构演变来看，基金的投资焦点也发生了明显变化。2020 年度，深绿 基金（组 4、5）的重仓行业主要集中在电力设备、基础化工、有色金属及汽车等 新能源产业链上游与终端，呈现围绕新能源汽车产业链的布局逻辑。而到 2025 年上半年度，深绿基金的配置核心逐渐转向“电力设备+公用事业”，以组 5 为 例，这两大行业合计占比高达 85.58%，特别是公用事业占比实现跨越式增长（从 2020 年可忽略不计增至 2025H1 的 18.01%），显示资金逐渐由新能源制造链条 转向电力生产及运营等能够形成稳定绿色现金流的资产。 进一步来看，最高绿色成色基金的策略极致化特征表明，这类基金的投资组 合高度集中于少数绿色相关行业。持有此类基金，实质上等同于对这些行业进行 高度集中投资，其收益波动主要受这些行业整体市场表现影响，因而可能成为高 波动性的组合。
以 2021 年数据为例，新能源板块行情大幅上行，深绿基金因集中持仓于该 赛道而获得显著收益，夏普比率也居前；而后 2022-2024 年，深绿基金的收益波 动显著，没有呈现出与绿色成色的必然关系，且整体表现未能跑赢市场大盘。进 入 2025 年，截至 9 月 15 日，浅绿基金（组 1、2）反而表现更强劲，夏普比率 也优于深绿基金。结合前文提到 2025 年 H1 绿色基金整体投资策略出现了阶段性 调整，这可能说明在策略趋向分散的背景下，浅绿基金由于组合更均衡，受单一 赛道波动影响较小，因此在当前行情下业绩相对领先。 总而言之，深绿基金实质上是对特定绿色赛道的方向性投资，其收益更取决 于所投板块的周期与景气度，而非“绿色”标签本身。过去两年，绿色基金整体 表现并未持续跑赢大盘，若要在绿色主题投资中获得更稳健的超额收益，仍需关 注相关产业周期与市场趋势，并在组合构建中兼顾分散与风险收益平衡。 整体来看，我们将绿色赛道大致划分为三类：制造端（如电池、光伏组件） 受产能与价格周期影响，短期波动较大；运营端（如风光电站、核电）现金流相 对稳定，防御属性突出；系统端（如储能、电网数字化等）处于技术迭代与政策 驱动的早期成长阶段，弹性高但不确定性亦强。当前，以电力设备为主要持仓的 深绿基金仍集中于制造端，因而呈现高波动、高弹性特征。未来，“深绿”投资 可更多关注运营端和系统端的配置价值，通过在“稳定现金流”与“前沿成长性” 之间实现平衡，优化绿色投资的风险收益结构。
2.3 路径分化：深绿基金的均衡与集中投资策略
我们进一步选取两只拥有五年完整数据、且在两种绿色口径下均具有较高绿 色暴露度的主动权益基金进行对比分析：工银生态环境 A与银华 新能源新材料量化 A。二者均致力于绿色投资，但策略路径与风 险收益特征迥异。 两只基金在投资方法论上存在本质区别，奠定了其业绩分化的基础。 工银生态环境 A以生态环境行业为核心，结合宏观形势研判、 行业与个股基本面分析，并动态调整权益类资产配置。基金策略灵活，兼顾市场 波动，投资组合呈现“均衡型绿色”特征，即在绿色主题板块布局的同时，通过 跨行业分散实现风险控制。其加权绿色收入占比在 2025H1 为 36%，略高于基 金中位数 27%，但远低于深绿基金的高位水平（42%）。 银华新能源新材料量化 A明确以新能源、新材料主题为投资 主线，采用量化策略对主题内个股进行筛选与权重优化，力求跟踪主题整体表现 并获取相对超额收益。该策略投资范围高度集中，呈现出“集中型深绿”的高弹性特征，其加权绿色收入占比在 2025H1 仍高达 47%，单位净值绿色贡献为 0.28 元，业绩与新能源板块整体表现高度相关。
从持仓结构来看，工银生态环境 A 早期重仓电力设备，同时搭配基础化工、 有色金属等核心上游材料行业，是典型的“新能源制造”组合。自 2023 年以来， 基金大幅降低电力设备行业的集中度，同时逐步增配汽车、电子、家用电器等更 为广泛的领域，代表重仓股包括银轮股份、立讯精密、美的集团等，通过跨行业 配置与个股精选实现风险分散，有效平滑组合波动。 银华新能源新材料量化 A 重仓股长期锚定宁德时代、隆基绿能、阳光电源等 新能源核心企业，显示对产业头部资产的坚定布局。行业层面始终保持高度集中， 前五大行业占比常年在约 90%。配置演变上，早期以电力设备、基础化工等新能 源中游制造为主；近两年在维持电力设备核心地位的同时，显著并持续地增加了 对公用事业的配置比例，体现出其投资脉络向产业链下游应用环节的延伸。
市场表现方面，2021-2025 年数据显示，两只基金在不同市场环境下展现出 鲜明对比。工银生态环境 A 采取均衡分散策略，在市场下行周期中能够较好控制 回撤，夏普比率在大部分年份均保持相对稳健，显示出策略的防御性和稳定性； 而银华新能源新材料量化 A 则偏向深绿集中布局，在市场上行阶段收益弹性更强， 但在下行年份波动较大，整体夏普比率仍体现出良好的风险调整后回报。
整体来看，两只基金同样以绿色为核心，但呈现出两条迥异路径：一条围绕 绿色主题在多行业间分散配置，强调风险控制与回报稳定；另一条紧扣新能源主 线并保持较高集中度，力求分享产业成长红利。二者代表了绿色投资中“均衡分 散”与“集中深绿”两类典型策略：前者更适合关注稳健与波动管理的投资者， 后者则在市场上行阶段具有潜在超额收益，为投资者提供了在风险可控前提下参 与绿色产业成长的不同选择。
过去五年，中国绿色主题基金在政策与市场双轮驱动下迅速壮大，呈现出鲜 明的阶段性演进特征，并折射出未来资本与政策互动的关键转向。 整体上，国内绿色基金的纯度持续提升，配置重心长期集中在“能源绿色低 碳转型”和“节能降碳”两大板块——这既反映了相关赛道商业模式成熟、政策 支持连续，也满足了基金对景气与流动性的偏好。在此基础上，深绿基金的一个 显著特征是行业集中度更高：其持仓在能源链条中的权重更集中，尤其偏向电力 设备等制造与上游环节；2025 年上半年这一集中度出现小幅回落，但总体偏好 并未发生根本改变。 我们的研究显示，资本配置偏好与宏观层面的绿色经济结构形成了鲜明对比。 A 股上市公司的绿色收入广泛来源于“能源绿色低碳转型”与“基础设施绿色升 级”两大支柱，而基金资产则明显向前者倾斜。这清晰反映了资本市场在当前阶 段的风险收益偏好：高度青睐商业模式清晰、景气度高的绿色制造环节，而对投 资周期长、增长弹性较低的绿色基建领域配置不足。 这种错位体现了政策导向与资本效率之间的结构性张力：政策追求全面、系 统与长期的转型，而资本则倾向追逐可快速兑现盈利和估值弹性的成长赛道。这 也解释了为什么绿色基金整体成色持续提升，但行业集中度曾一度上升——资金 在兑现“绿色”标签的同时，仍以景气度为核心配置依据。 在此背景下，2025 年 9 月 24 日，中国在联合国气候变化峰会上宣布了中国 新一轮国家自主贡献（NDC）目标，为绿色投资提供了更长远、更清晰的政策锚：到 2035 年，中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降 7%-10%，力争 做得更好。非化石能源消费占能源消费总量的比重达到 30%以上，风电和太阳能 发电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以上，力争达到 36 亿千瓦，森林蓄积量达 到 240 亿立方米以上，新能源汽车成为新销售车辆的主流，全国碳排放权交易市 场覆盖主要高排放行业，气候适应型社会基本建成。
这一更新目标，为我们于第一章提出的“绿色+”交叉领域与高碳转型投资 机遇提供了强有力的顶层确认。其带来的投资视野扩容主要体现在两大维度： 转型金融方面，相较 2020 年提出双碳目标时主要聚焦能源结构调整和减排 强度，本轮 NDC 在强化能源端目标的同时，还明确提出扩围全国碳市场覆盖、 建设气候适应型社会，为转型金融发展提供了更大的制度空间。这意味着既有高 排放行业和公共基础设施必须实施低碳改造与韧性提升，形成明确的投资需求。 因此，未来绿色资本流向在过去高度集中在新能源制造的基础上，将更需要进一 步支持存量产业低碳改造及公共服务体系的绿色升级。 “绿色+”交叉领域方面，NDC 勾勒的图景也使得这一概念具有了坚实的落 地场景。其中，绿色+科技因能源系统升级而迎来技术迭代机会，如智能电网、 储能系统和碳捕集等；绿色+普惠及绿色+养老则与“气候适应型社会”建设紧密 相连，农村分布式光伏、森林碳汇、绿色基础设施 REITs 等兼具生态效益与稳定 现金流的资产，有望成为吸引普惠金融与长期养老资金的重要工具；绿色+数字 依托碳核算和信息披露政策，提升投研与风控精度。这些领域兼具政策支撑和潜 在商业模式成熟度，是绿色投资从“单一赛道高弹性”向“多元化、长周期稳健 回报”演进的关键着力点。
然而，尽管 NDC 放大了对绿色基础设施等长周期领域的战略预期，但从前 文分析可知，公募基金对其配置意愿仍取决于盈利模式的清晰度。若这些资产的 收益可见性无法系统性提升，资金仍将惯性涌向盈利路径明确、易于在二级市场 兑现估值的制造端赛道。因此，要引导公募基金等市场资金显著增配上述领域， 需要从政策与金融工具两端协同发力，系统提升其收益确定性，例如： 政策层面：完善碳定价、绿色电力消费认证等市场机制，推动环境贡献 转化为可交易收益；通过设计激励性税收政策、最低收益保障及统一信 息披露等方式，系统性提升基础设施类资产的现金流可见度与投资风险 可控性。 金融层面，发展绿色资本支持证券（ABS）、绿色公募 REITs、碳足迹 挂钩产品等工具，重点探索当前 REITs 市场尚未完全覆盖、但符合绿 色低碳方向的资产，使长期绿色基础设施收益可拆分、可交易、具有流 动性，以匹配公募基金对期限、收益与流动性的综合要求。 总而言之，未来绿色投资的机遇需要在政策锚定方向与资本定价节奏之间寻 找平衡：既要把握能源转型主线，也要识别政策扶持下逐渐提升收益确定性的“绿 色+”交叉及转型金融相关资产。公募基金配置结构的演进将继续成为这一平衡 变化的重要风向标，也为市场观察绿色投资趋势提供参考。 本系列下一篇报告将聚焦 A 股上市公司，从微观层面剖析绿色收入结构及其 市场定价效应，进一步探索绿色投资在二级市场的实践与价值发现路径。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
