本文是“东升西降”系列报告第四篇，主要分析全球货币体系的革故鼎新，阐述其对资产价格体系的重大 影响，其中，以人民币资产为代表的我国核心资产，必将持续受益于本轮国际货币调整。
1.1 国际货币原理：讲信修睦，天下为公
国际货币，乃是世界公器，全球贸易，资本流转，资产定价，都需国际货币。在人类文明进入工业时代的 近三百年世界经济史上，全球贸易，擎旗帜者，国际货币，遂执牛耳，是为经济中心；全球贸易，失其志者， 国际货币，遂失其鹿，是为天下共逐；其中兴替，允公允能，四海重器，讲信修睦，是为天下为公。 关于国际货币原理，马克思在《资本论》中，有深刻的阐述。第一，在国内流通领域，需要有一种一般等 价物充当价值尺度，就是国内货币。第二，当商品流通进入世界贸易领域，国内货币便失去了其在国内领域的 原本价值尺度，需要世界货币。第三，世界货币的最主要职能是用于支付平衡两国间的国际贸易差额，因此也 就有价值尺度、财富贮藏等功能。第四，金银天然不是货币，因为各国都有主权信用货币，其在各自国内市场 的流通往往更具优势。第五，货币天然是金银，但在国际市场的支付上，尤其是当“平衡突然遭到破坏的时候”， 就由“金银充当国际购买手段”。第六，因此会看到，发达国家把大量金银、主要是黄金，集中在央行库存内作 为货币储备，但又限制金银的国内货币职能，以“在平衡遭破坏时期”，当本国信用货币在国际市场上出现困境 时，仍能保证本国有尽量充足的国际购买能力。 综上，世界货币是支持全球贸易的整套货币系统，一国货币在世界货币系统中的地位（信用水平，包括长 期汇率水平等表现形式）是变化的，黄金储备（有时也包括银）是发达国家央行用以应对“平衡遭破坏时”的 国际储备和国际购买力保障。
1.2 国际货币兴替：科技革命，五浪康波
理解世界货币的兴替，主要是黄金、英镑和美元，就需要理解全球科技和产业革命的兴替。科学技术认识 世界，产业革命改造世界，在每一轮科技和产业革命中崛起的国家，也将主导全球贸易和货币的兴替。这其中 的兴替，首先是主观政策设计、社会努力的共同结果，但也有客观历史进程、历史规律的趋势力量。 对于科技和产业革命周期，及其对宏观经济格局的主导性力量，熊彼特在其《经济周期》中引用“康德拉 季耶夫周期（康波周期）”的概念进行阐述。第一，科学技术的底层重大创新，驱动国民经济和行业企业的长周 期增长。第二，国民经济和企业的兴替，不仅取决于自身的效率，还取决于所拥有的产业、所从事行业的命运。 第三，经济、行业或企业的命运，要站在全世界生产的宏观视角下分析，对经济周期和时代经济进程的分析， 可以揭示本质。第四，从英国的蒸汽机革命（亦即第一次工业革命）开始，人类经济进入了工业化和全球化时 代，突破“马尔萨斯陷阱”开启璀璨的生产扩张和全球贸易，但也发现重大底层技术创新存在一定的周期性， 大约每 50-60 年左右，会出现重大的底层技术创新和新兴产业突破，康德拉季耶夫、熊彼特、范·杜因等经济 学家称之为“康波周期”现象。 在从大约 1782 年至今的五轮康波周期中，科技革命领先国贸易崛起、产业崛起、货币崛起，在其进入强 盛阶段后，本币逐步替代黄金和其他货币，成为全球贸易的主导货币；而在新一康波周期，如未能跟上科技产业创新的步伐，则进入反向进程。目前，全球处于第五轮康波周期尾部、下一轮康波复苏前期，我们将目前全 部五轮康波时期中，国际货币的兴替进程，简要概述如下：
第一康波周期（1782-1845），英镑崛起，英国工业现代化兴起。根据韦尔登《英国经济史》：1786 年，英 国领先实现蒸汽机量产，领先实现煤炭能源工业化开采，领先实现对纺织、航海、钢铁、军工、采矿等各行业 的大规模蒸汽工厂改造；1805 年，英国海军在特拉法加海战中战胜法国西班牙联合舰队，英国全球贸易秩序和 英镑金融体系巩固；到 1845 年末，新兴工业资本品占英国经济产出的份额升至约 33%，传统土地农业产出对英 国经济的占比降至约 10%，英国经济结构发生根本变化。 第二康波周期（1845-1892），英镑鼎盛，英国的“黄金时代”，美国工业现代化提速。根据金德尔伯格《世 界经济霸权》：1850-1870 年间的“黄金时代”，英国在全球商品贸易的份额占比接近 25%，英国煤炭的年消耗量 是法国、德国等其他欧洲工业国的 5-10 倍。同期，美国经济也开启了高速工业化，美国土地辽阔、传统产业限 制较少，钢铁、铁路等新兴重型工业蓬勃发展、改造经济，而英国较狭小的本土、难以充分发挥铁路等新工业 优势，美国经济规模在 1880-1902 年间逐步比肩英国。 第三康波周期（1892-1948），英镑衰落，美元崛起，英国的“疲倦巨人”和两次世界大战时期，美国工业 经历了两次战时出口繁荣。从约 1900 年前后，英国经济竞争力的领先优势较明显减弱，时任内阁大臣张伯伦称 之为“疲倦巨人”，长期舒适的国家，被新兴工业国以更高效率、更低成本、更好设计，在一个又一个领域赶超。 及至第一次和第二次世界大战时期，英国的工业生产体系和财政健康显著受损，英国政府债务对 GDP 的占比从 一战前的约 60%持续上行至二战结束时的约 260%，而同期的美国经历了两次战时出口繁荣。 第四康波周期（1948-1991）和第五康波周期（1991-至今），美元鼎盛和鼎盛而疲，美国“黄金时代”和 又一位“疲倦巨人”。金德尔伯格作为美国二战经济、战后“马歇尔计划”和“布雷顿森林体系”等经济战略的 重要构建者之一，将美元崛起的演进规律总结为：1）由贸易、到工业、再到金融，由模仿、到适应、再到创新； 2）持续把注意力放在创新，要避免创新企业和行业、随规模扩张、变为防御企业和行业，要避免试图维持老旧 产业；3）政策计划和人的选择，可以改变经济兴衰周期，但只靠制定政策是不够的，关键在于将正确的政策贯 彻实施，困难来自于为实现目标需要的牺牲和努力。
2022 年，二十大报告明确指出，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展， 国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。报告强调，中国式现代化，既有各国现代化的共同特征， 更有基于自己国情的中国特色，一是人口规模巨大，二是全体人民共同富裕，三是物质文明和精神文明相协调， 四是人与自然和谐共生，五是走和平发展道路。
1.3 人民币国际化：货币崛起，强大金融
当前，我国已经具有强大的经济基础，经济实力、科技实力和综合国力领先世界，以此为基础，人民币扩 大国际货币功能，是历史规律的必然，人民币需要崛起，必然崛起。前期，我国的人民币国际化已有部分成效， 例如加入 SDR 篮子等，但整体国际化水平仍与我国在全球的经济、贸易和综合国力地位有差距。下一步，人民 币要积极参与国际货币体系改革，加快提升国际货币功能，把强大的金融和强大的货币理念践行落实。
我国贸易总规模：全球第一，基础坚实
当前，我国已经是全球商品贸易第一大国，进出口总规模第一，出口总规模第一，进口总规模第二，国际 贸易的强大，为我国人民币发展为强大的国际货币，提供了坚实的基础。2024 年，我国商品贸易进出口总规模 约 44 万亿元人民币，约合 6 万亿美元，占全球贸易总份额的约 12.5%；其中，总出口约 3.6 万亿美元，约占 14.6%， 总进口约 2.5 万亿美元，约占 10.4%。
跨境人民币结算：快速增长，大有可为
从人民币的跨境结算规模看，近年来整体保持同比两位数快速增长，后续仍有很大成长空间。2024 年，我 国跨境人民币贸易结算金额约 16 万亿元人民币，同比增长 46%，对同期我国商品贸易进出口总额（约 44 万亿 元人民币）占比约为 36%，还有很大成长空间。同时，央行货币互换、CIPS、支付宝和微信的海外支付等业务 也在加快推进。
全球投融资大国：海外资产，超十万亿
当前，我国已经是全球前三大的国际净债权国和海外资产持有国之一。从国际净债权看，德国、日本和我 国皆在 3.5-4 万亿美元规模水平，我国的国际净债权规模已稳居前三；从持有的海外核心资产看，以国际投资 头寸表的海外资产为代表，我国持有的海外资产已达 10.7 万亿美元，已超过日本，是除美国外的全球最大海外 资产持有国之一。 另外，除了“走出去”成效显著，在“引进来”方面，我国扩大开放、吸引外资工作在 2025 年也企稳回 升。随着市场加大力度改革和制度型开放，2025 年前七个月，我国市场的合格境外投资者（QFII 和 RQFII）新 增了 40 家，达到了 900 家的历史新高；从境外机构和个人持有的境内人民币金融资产看，2025 年实现了股票、 债券、贷款和存款的全口径回升。
国际人民币储备：未来提升，空间巨大
人民币的币值长期稳健，基本面坚实，作为国际外汇储备的未来提升空间巨大，将持续带来长线稳定的资 金流入，持续利好各类人民币资产保值增值。当前，全球人民币外汇储备的总价值仅有约 2400 亿美元，份额占 比仅有约 2.1%，明显与我国的综合国力、国际贸易规模、国际投融资规模不匹配——这种不匹配，既是由于各 种过去历史惯性因素的粘滞效应，造成的巨大的调整滞后，但也要看到，也为未来的国际货币调整和资产价格 重估，带来了巨大的投资机遇。
“全球治理倡议”的提出，必将大大加快优化国际货币体系的历史性的巨大资源错配，也必将带来同样历 史性的巨大投资机遇。这样的历史性进程，时不我待，只争朝夕。面对这一进程，我们提出面向下一阶段全球 资产走向的八大趋势展望，进一步阐述国际货币调整与人民币崛起，将带来哪些资产格局变化和投资机遇。
2.1 趋势之一：黄金归来，白银相随
黄金，正在重新成为全球央行最重要的国际储备品种。在经历了持续数十年的国际储备美元货币化之后， 以新兴国家央行领衔购金为代表，黄金在全球央行总储备中的吨数规模和价值占比，都正在持续较快回升。目前，黄金储备现值约 4.3 万亿美元，已超越欧元，成为第二大储备品种，距离第一大储 备品种美元的规模差距约为 2.4 万亿美元。如保持全球 3.6 万吨黄金储备、6.7 万亿美元外汇储备不变，仅估 算黄金价格变化的影响，则约在 5700-6000 美元/盎司左右，黄金储备的价值占比将升至首位。 我们认为：1）黄金价格的趋势性上行，将继续保持，央行储备的购金行为，也将逐步影响主权财富基金、 养老基金、大型资管机构等长线资金的财富配置；2）这一上行态势的结束，将直至国际货币体系形成新的均衡， 或直至黄金价格如历史上的部分特殊时期，被货币当局锁价、或定向调控；3）如发生黄金价格政策性锁定调控 的情况，按历史情形，我们预期白银将有较大概率成为替代性上涨品种，亦即金银价格比从当前的约 80-90 倍左右高位，向金银复合本位时期的 10-20 倍区间收敛。
2.2 趋势之二：美元转弱，人民币稳
美元币值，正在转入较持续的贬值趋势。这其中，既包括对黄金的贬值，也包括对主要其它工业国货币的 贬值，这是由美元的财政债务压力所客观决定的，也是当前美国本国优先政策的主动选择。 人民币币值，将保持强健稳定，兑美元面临一定的小幅升值压力，但不宜升值过多，更不宜追求对一篮子 货币短期升值，要进一步夯实长期升值的产业基础。这其中，既是美元指数下行预期的被动升值压力影响，也 是我国科技产业革命逐步见效、贸易出口和资本市场双强韧的影响，还有经常账户和资本金融账户双改善的预 期影响。但从全球历史经验看，科技产业革命叠加国际货币重构期的全球局势复杂多变，货币汇率要坚定的稳 中求进、以稳为主，要坚持夯实巩固支持长期升值的产业基础，而不宜追求短期升值。
2.3 趋势之三：联储降息，流动性宽
美联储将继续降息，保证美国资本市场流动性充裕。这与美元走弱预期一体两面，是由美国债务、资产价 格和政策的基本面决定的。2025 年 5 月，美联储在其长期货币政策框架改革的政策研讨会上，再次强调了要保 证流动性充裕，保证金融条件宽松，前瞻防范股票市场等风险资产的潜在恐慌，以保证市场稳定。
2.4 趋势之四：中债宜稳，货币宜宽
我国货币政策，仍将是稳中求进主基调，持续保持流动性合理充裕，国债利率继续保持区间内窄幅波动， 如后续美联储持续降息，则我国利率亦将有更多宽裕空间。目前，我国企业和居民部门的实际利率仍相对较高， 股市仍需稳牛，宽信用仍是局部，房地产等行业仍有承压，实体部门资产负债表仍需流动性充裕呵护。
2.5 趋势之五：A 股港股，有“新四牛”
我国股市的崛起将持续，股指底部，持续抬升，稳牛空间，持续增加。A 股港股的新崛起， 有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级牛。资金、科技、制 度、人民，既是经济的“科布道格拉斯函数”，也是市场的“牛市函数”。 股市“新四牛”逻辑将贯穿本轮科技产业革命时期，构成有我国特色的“科技创新和资本市场升级循环”。 资金流入牛，目前有外资流入、长线机构资金流入、居民存款流入、平准资金的四重支持。科技创新牛，是 AI+、 算力、云计算、光模块等新一代信息技术能力的快速发展。制度改革牛，有资本市场政策支持，也有宏观经济 政策支持，更有“十五五”政策期待。消费升级牛，是投资于人和美好生活，文化、娱乐、文旅、养老、情绪、 体育、服务等领域的亮点纷呈。
2.6 趋势之六：美股何去，观察债务
虽然美股估值已达其自身的全历史最高，但直至美国财政开支和美联储资产负债表的扩张空间耗尽之前， 预计美股的波浪式上涨还将持续。无论是美国财政还是美联储，都正在转向再扩张以期 刺激经济，流动性充裕以及美联储的“实质性最终做市商”角色，隐含的保障了除非美国财政与联储的资产负 债表耗尽，否则难以预期其在现行货币政策框架和财政政策诉求下，可以允许股市指数出现显著回撤。 截至 2025 年 8 月，美国联邦政府债务规模突破 37 万亿美元、占 GDP 的比重升至约 126.8%，虽然两个数据 皆创美国从 1888 年有数据记录以来的历史新高，且负债规模数据创全球历史记录，但在负债占 GDP 比重方面， 美国距离日本和英国两国在历史上的 260%左右的负债率记录，仍有空间。
2.7 趋势之七：美债何从，财政美元
美债收益率水平将努力保持可控下移，以缓解财政赤字等压力，但能否持续保持在较低位置，同样需要取 决于美国财政健康的恢复程度、和其所反映的美国债务空间，以及美元指数的状态是否可控、和其所反映的美 债对海外资金的吸引力。 从美国财政看，有压力但仍可控。2025 年 1-7 月，美国财政支出的主要子项中，只有科学技术、教育就业 社服两个子项实现了开支削减，而科技和教育恰恰是短期效用不显著、但对长期竞争力重要的开支类别；同时， 政府债务总额已超过 37 万亿美元，1-7 月的利息净支出同比增加 9.5%，对同期总支出的占比进一步升至 14.3%， 对同期总收入的占比达到 18.4%。 从美债的海外持仓和美元指数看，主要受英国、日本和部分欧洲持仓支持，情况好于财政指标。美债的主 要海外投资者中，1-7 月份期间出现了三家持续较显著增持的国家，分别是日本增持了约 720 亿美元、英国增 持了约 159 亿美元、法国增持了约 57 亿美元的美债；同时，美元指数在欧元年内升值的影响下，整体处于可控 缓步贬值走势，符合美国货币财政当局的美元需贬值、但不能影响债券等资产价格稳定的诉求。
2.8 趋势之八：国际货币，中国智慧
我们预计以“全球治理倡议”的提出为标志，全球货币体系的改革优化将提速推进，以我国为代表的广大 新兴国家，对更完善国际货币体系的愿景和方案，将在新的国际货币治理架构中体现，进而促进全球资金流转 更加通畅，全球资产定价更加合理，全球资源分配更加公平。潘功胜行长在《求是》署名文章“坚定践行全球 治理倡议 持续推进全球金融治理改革完善”中提出，推动新一轮国际货币体系变革，当前新一轮的讨论，大致 有两个方向。 第一个方向，是如何弱化对单一主权货币的过度依赖和负面影响，形成少数强势主权货币的良性竞争和激 励约束机制。国际货币体系向多极化发展，有助于推动主权货币国强化政策约束，提升国际货币体系韧性，更 有效地维护全球经济金融稳定。欧洲央行行长拉加德在 2025 年 5 月的一次演讲中认为，在当前地缘政治环境下， 美元的主导地位不确定性上升，欧元有望在全球货币体系中扮演更重要的角色。未来，国际货币体系可能继续 朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。 第二个方向，是由一种超主权货币作为国际主导货币，讨论比较多的是国际货币基金组织特别提款权。推 动特别提款权成为国际主导货币，需要各成员国在政治层面形成共识，而在当前国际环境下，做到这一点并不 容易。在操作层面，需要优化机制安排，逐步扩大特别提款权的使用。在分配和发行机制上，目前国际货币基 金组织分配特别提款权主要用于危机应对，多采取一次性大额发行的方式，未来可增加常态化特别提款权发行 并扩大发行规模。在使用范围上，需要积极推动私营部门和各类市场主体积极参与，在国际贸易、投融资活动 中广泛使用特别提款权，发行以特别提款权计价的债券，提升特别提款权作为储备资产的作用，并建立适应大 规模使用的特别提款权结算机制。 另外，在改善全球跨境支付体系方向上，全球希望改善跨境支付体系的呼声不断高涨，新兴支付基础设施 和结算方式不断涌现，推动全球跨境支付体系朝着更加高效、安全、包容、多元的方向发展，这一趋势未来会 持续增强。一是跨境支付体系向多元化发展。例如，经过 10 余年的建设与发展，中国已初步建成多渠道、广覆 盖的人民币跨境支付清算网络。二是支付系统和生态的互操作性不断提升。例如，以亚洲为代表的一些国家和 地区通过二维码支付互联互通，大幅提高了零售支付生态的互操作性，极大便利了居民跨境支付。三是新兴技 术在跨境支付领域加速应用。例如，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币发展等。
我们看到，随着“全球治理倡议”的提出，全球治理体系的改革正在加速，国际货币体系的错配正在优化， 在这一历史性的进程面前，全球资产价格体系将加速重塑，以人民币资产为代表的我国核心资产，也将持续的 受益于本轮国际货币体系调整，及其带来的资源重构、价值重估。 我们相信，在这一历史性的革故鼎新面前，全球资本市场亦将有一系列的趋势性变化，因此，我们提出面 向下一阶段的展望，主要有八大趋势： 趋势之一：黄金归来，白银相随。黄金，正在重新成为全球央行最重要的国际储备品种。黄金价格的趋势 性上行，将继续保持。这一上行态势的结束，将直至国际货币体系形成新的均衡。如发生黄金价格政策性锁定 调控的情况，按历史情形，我们预期白银将有较大概率成为替代性上涨品种。 趋势之二：美元转弱，人民币稳。美元币值，正在开启较持续的贬值趋势。人民币币值，将保持强健稳定， 兑美元面临一定的小幅升值压力，但不宜升值过多，更不宜追求对一篮子货币的短期升值，要进一步夯实长期 升值的产业基础。 趋势之三：联储降息，流动性宽。美联储将继续降息，保证美国资本市场流动性充裕，保证金融条件宽松。 这与美元走弱预期一体两面，是由美国债务、资产价格和政策的基本面决定的。 趋势之四：中债宜稳，货币宜宽。我国货币政策，仍将是稳中求进主基调，持续保持流动性合理充裕，实 体部门资产负债表仍需流动性充裕呵护，国债利率继续保持区间内窄幅波动，如后续美联储持续降息，则我国 利率亦将有更多宽裕空间。 趋势之五：A 股港股，有“新四牛”。我国股市的崛起将持续，股指底部，持续抬升，稳牛空间，持续增加。 A 股港股的新崛起，有“新四牛”逻辑，一是资金流入牛，二是科技创新牛，三是制度改革牛，四是消费升级 牛。股市“新四牛”逻辑将贯穿本轮科技产业革命时期，构成有我国特色的“科技创新和资本市场升级循环”。
趋势之六：美股何去，观察债务。虽然美股估值已达其自身的全历史最高，但直至美国财政开支和美联储 资产负债表的扩张空间耗尽之前，预计美股的波浪式上涨还将持续。2025 年 8 月，美国联邦政府债务规模突破 37 万亿美元、占 GDP 的比重升至约 126.8%，虽然两个数据皆创美国从 1888 年有数据记录以来的历史新高，且 负债规模数据创全球历史记录，但在负债占 GDP 比重方面，美国距离日本和英国两国在历史上的 260%左右的负 债率记录，仍有空间。 趋势之七：美债何从，财政美元。美债收益率水平将努力保持可控下移，以缓解财政赤字等压力，但能否 持续保持在较低位置，同样需要取决于美国财政健康的恢复程度、和其所反映的美国债务空间，以及美元指数 的状态是否可控、和其所反映的美债对海外资金的吸引力。 趋势之八：全球货币，中国智慧。以我国为代表的广大新兴国家，对更完善国际货币体系的愿景和方案， 将在新的国际货币治理架构中体现，进而促进全球资金流转更加通畅，全球资产定价更加合理，全球资源分配 更加公平。未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
