传统流动性研究范式采用两分法，将流动性分拆为货币与信用或是狭义流动性与广 义流动性两个维度。 传统流动性研究通常将流动性定义为可自由支配的现金流/货币/购买力或资产变现 的能力，并在这一定义的基础上将流动性进一步分为货币与信用，或狭义流动性与 广义流动性。 货币/狭义流动性主要是指金融体系/银行体系可自由支配的现金流，在量上主要体现 为超额存款准备金（基础货币），在价上主要体现为货币市场利率（以DR007为典 型代表）。 信用/广义流动性主要是指实体部门可自由支配的现金流，在量上主要体现为M1/M2/ 信贷/社融（存款货币），在价上主要体现为贷款利率/债券利率/非标融资利率。 货币信用（狭义流动性与广义流动性）相互联系，相互影响。一方面，货币是信用扩 张的基础。在现有法定存款准备金率制度下，银行扩表推动信用扩张会派生存款， 需要缴纳法定存款准备金。政府债发行融资，金融机构认购也需要缴款。这些都需 要以超额存款准备金为基础，若超额存款准备金不足，则银行扩表、政府债发行受 到约束，信用扩张会受到约束；另一方面，信用环境会反过来影响货币环境。在央行 为银行提供充足的超额准备金之后，若实体缺乏需求无法承接，信用扩张乏力，银 行扩表会诉诸于同业资产，增加买入返售、公募基金等资产的配置，形成所谓的“沉 淀空转”，货币环境会偏松，货币市场利率中枢会趋于下行。
这种研究范式本质上研究的是金融部门的行为与资金流。 狭义流动性研究的是金融部门的资金来源——金融机构从央行获取的基础货币规模、 金融机构存款、同业负债以及金融机构获取负债资金的价格等，广义流动性研究的 是金融部门的资金运用——金融机构发放的贷款、政府债券投资、企业债券投资、 同业资产投资以及金融机构各类资产的价格等。 在形式上，狭义与广义流动性会体现在央行发布的金融报表的资产（资金来源）与 负债（资金运用）两端。在其他存款性公司资产负债表中，狭义流动性体现为对央行 负债、各项存款以及债券发行等科目，广义流动性体现为对居民/企业/政府部门的债 权等；在金融机构信贷收支表中，狭义流动性体现为各项存款，广义流动性体现为 贷款、债券投资等。 这种研究范式的优点是简洁直接，在以往周期中能帮助投资者判断名义增长周期的 拐点、利率曲线与股票估值的变化。 简洁直接主要体现为跟踪的指标少且有效。在两分法下，投资者直接跟踪DR007、 M1、M2、信贷、社融等若干个指标便可有效了解宏观流动性的状态。 帮助投资者判断名义增长周期拐点，一个比较直观的数据体现是M1、信贷脉冲等广 义流动性指标对PPI、名义增长有一定的领先性，在2022年之前普遍领先2-3个季度。
其中的内在逻辑是M1、信贷脉冲等金融周期的变化多是居民加杠杆周期驱动，居民 加杠杆周期启动，M1、信贷脉冲回升，然后房地产与建筑业链条启动，拿地、开工 等需求恢复，带动工业品需求回升，这一过程的时滞大约是2-3个季度。 帮助投资者理解利率曲线的变化，主要是因为：（1）利率的影响因素之一是资金面， 狭义流动性正是对资金面的研究；（2）利率的影响因素之二是政策面，狭义流动性 的变化是货币政策态度的反映，同时央行盯住的中介目标是社融与M2等广义流动性 指标，在稳增长背景下，社融与M2走弱意味着经济景气度下降或金融支持实体力度 下降，可能会触发央行开启新一轮宽松，投资者可盯住社融M2等指标来前瞻判断政 策的变化，展开宽松交易；（3）利率的影响因素之三是基本面，前文我们已经介绍 广义流动性对名义增长的前瞻意义，根据广义流动性的变化投资者可前瞻判断基本 面的状态。 股票估值受风险偏好和无风险利率的影响。通过流动性研究辅助判断利率曲线将有 助于理解无风险利率的变化；货币政策由于其灵活性，在稳增长过程中通常会率先 发力，具有典型的信号意义，所以通过流动性研究把握货币政策的动向将有助于理 解风险偏好的变化。
但在现有的宏观金融环境下，这种研究范式的有效性和实用性开始受到质疑与挑战。 尽管我们仍然能够通过DR007、信贷、社融、M1与M2等指标来把握宏观流动性的状 态，但宏观流动性对风险偏好的影响、对于名义增长拐点的指示意义在下降。 一是在低通胀、需求不足的宏观环境下，货币流动性不会构成硬约束；货币政策的 作用存在边界，无法完全扭转需求不足的困境；在高质量发展的路径设计下，货币 政策发力不意味着强刺激。这些导致风险资产对于货币政策宽松的反应逐步趋弱。 二是在房地产市场深度调整、政策主动推进结构调整的环境下，广义流动性的结构 发生了明显变化，信贷中房地产类别（含按揭）贷款大幅下降，五篇文章类别贷款民 生升高。过往基于广义流动性总量变化去推论名义增长变化的经验规律，其前提是 结构的稳定性与一致性，当结构不再一致与稳定，总量变化背后的经验规律也不再 稳定。一个最简单的理解，以往信贷投放至房地产领域，房地产部门会大量购买黑 色商品用于项目建设，工业品需求会明显起来；现在信贷投放至科创、养老等五篇 大文章领域，它们对黑色商品的需求会偏弱，对工业品需求的提振效果截然不同， 即便信贷等广义流动性指标回升，通胀与名义增长也不一定会再遵循滞后2-3个季度 回升的经验规律。2022年之后，我们已经能看到信贷脉冲、M1周期与PPI、名义增 长周期的领先滞后规律失效。 宏观流动性研究的难度也在加大。我们研究货币流动性多采用“应然性”思路，经济 需求减弱—货币信贷会趋于收缩—央行应会加大逆周期调节—货币政策应宽松—流 动性应宽松，这种思路在央行政策锚定基本面与货币信贷总量的环境下是有效的， 但2023年之后出现了几个明显的变化降低了这种分析思路的有效性：（1）高质量发 展方针下，货币政策的结构性目标位序更加靠前，总量走弱引致政策启动逆周期调 节的阈值升高，传统规律有效性下降；（2）央行目标更加多元，除稳增长外，央行 还关注汇率、利率、防空转等，央行政策与流动性管理的逆周期特征减弱；（3）金融工作更加重视政治性与人民性，政策自上而下驱动特征强化。在这几个变化作用 下，基本面/需求与货币信贷总量的走弱不一定能看到政策启动逆周期调节，不一定 能看到流动性宽松，政策的“实然性”变得更加关键，要把握“实然性”，需更加关 注政策指引，但政策指引很多时候是滞后且难以前瞻的。
这种研究范式也很难解释近些年市场广泛关注的居民资产负债表受损、居民超额储 蓄、居民存款搬家、消费、出海等叙事。 传统流动性研究范式下，我们所关注的指标DR007、信贷、社融、M1与M2等，或是 聚焦在货币市场，或是聚焦在金融部门与实体部门之间的联动上。在信贷与M1、M2 中，虽然我们能看到信贷与存款的结构，但这些数据是静态的时点值，是各部门之 间经济活动所产生的结果，我们无法动态了解这些经济活动的具体情况。 对于近些年市场关注的实体部门内部的情况，比如居民资产负债表受损了多少、居 民有多少超额储蓄、超额储蓄会如何变化、居民存款搬家是否存在、潜在规模有多 大、消费在过去两年低迷的原因以及未来前景、企业出海的情况等等，这些传统的 流动性研究也都无法做出有效的框架性跟踪与解释。 本文将以此为出发点，以居民部门为研究对象，搭建居民部门活动收支表，并对消 费、存款、股债投资等活动做简要分析。 无论是传统框架本身面临的挑战，还是近些年市场关切的焦点，都指向我们应该更 新升级流动性研究框架，将视角转向实体部门，了解实体部门的行为与资金流状况。 在实体部门中，政府部门有财政的四本账，从中可以看出政府部门的行为与收支情 况；企业部门可以用上市公司的数据作为代理变量，从中也能看出企业部门的行为 与收支情况。 但居民部门只有零散的消费、存贷款、商品房销售等数据，尚无框架性的数据体系。 本文我们将围绕居民部门，仿照央行发布的金融报表，搭建居民部门活动收支表， 并以此为基础，对居民行为展开简要分析。
什么是资金流量表？ 根据统计局的定义，资金流量表是以收入分配和资金流动为核算对象，描述一定时 期各机构部门收入的分配和使用，资金的筹集和运用情况的核算表。 它涵盖了整个国民经济运行过程以及相伴随的资金运动，系统的反映了一个国家和 或地区各机构部门之间、与国外之间的资金流向和流量，以及在金融市场投融资的 情况。
按照交易活动的性质不同，资金流量表分为非金融交易表和金融交易表，两者通过 净金融投资相互联系。 非金融交易表由统计局编制，遵循权责发生制、当期市场价格计价的编制原则。它 以各机构部门的增加值为起点，记录了收入初次分配、再分配形成各机构部门可支 配收入的过程，并统计了可支配收入用于最终消费、非金融投资和净金融投资（非 金融投资与净金融投资合计为总储蓄）的情况。 金融交易表由央行编制，也遵循权责发生制、当前市场价格计价的编制原则，记录 了各机构部门的金融负债、金融资产与净金融投资情况。 非金融交易表和金融交易表中的净金融投资具有统一性，两者是从不同方向得到的 同一概念。非金融交易表中净金融投资是各机构部门的储蓄与非金融投资之间的缺 口，若储蓄高于非金融投资，则机构部门存在盈余，可留存为存款或在金融市场上 投资股票、债券等金融资产；若储蓄不足以满足非金融投资，则机构部门存在资金 缺口，需要在在金融市场上融资，体现为金融负债。无论是盈余还是缺口，都最终会 反映在非金融交易表中的净金融投资项目。而金融交易表中净金融投资是储蓄与非 金融投资差值的明细化，反映的是盈余的运用或弥补缺口的工具手段。 理论上，两张表中的净金融投资在规模上应该恒等，但现实中两者经常存在较大差 异。比如2023年非金融交易表显示居民部门的净金融投资为18.5万亿元，而金融交 易表显示居民部门的净金融投资为17.8万亿元。之所以会出现这种差异，主要是因 为两张表的净金融投资是从不同方向出发、运用不同数据得到的结果，存在着统计 层面的误差。
非金融交易表把参与资金活动的主体分为非金融企业、金融机构、广义政府、住户 （居民）和国外五个部门，每一部门下设资金来源与资金运用两栏，统计了16个一 级科目。下面我们以居民部门为典型代表简要介绍。 （1）净出口。货物与服务出口减进口的差额。 只在国外部门记录。对于国外部门而言，这是它从我国获得的商品或服务净额，是 收入的一种形式，记在国外部门的来源方。 （2）增加值。各种生产活动创造的新增价值，是各机构部门的初始资金来源。对于居民部门而言，增加值包括农林牧渔业中农户生产活动形成的增加值、城乡个 体经营户增加值以及居民自有住房增加值三类，是其收入的来源之一，记入来源方。 （3）劳动者报酬。包括货币性工资收入、实物性工资收入、单位为劳动者缴纳的社 会保险三项。货币性工资收入包括工资、住房公积金、绩效奖金、各类津贴等货币形 式的工资；实物性工资收入包括雇主向雇员提供的食品、住房、车辆等；单位社会保 险包括医疗保险、基本养老保险、失业保险、工伤保险以及生育保险（简称“五险”）。 对居民部门而言，劳动者报酬是其提供劳动要素参与生产所获收入，会记录在来源 方；但同时居民部门内部如农户、城乡个体经营户等主体也会雇佣他人劳动或使用 自有劳动，也需要支付相应报酬，所以劳动者报酬也会部分反映在运用方。来源方 减去运用方的劳动者报酬即为居民部门劳动净报酬。 （4）生产税净额。营业税、增值税、消费税等生产税减生产补贴的差额。 在国民经济核算中，税收大致分为三个类别，分别对应着收入分配和资金配置的不 同环节。一是生产税，是对产品创造和生产过程征收的税，包括营业税、增值税、消 费税、进口税、固定资产使用税、烟酒专卖上缴政府的专项收入、车船使用税、排污 费等；二是收入税，以收入为计税基础，包括各种名目的所得税，比如个人所得税、 企业所得税等；三是资本税，是进行资产财富存量再分配的手段。 对于居民部门而言，生产税主要是居民部门内部中的城乡个体经营户缴纳，生产补 贴主要是居民部门内部中的农户获得，两者的差额为生产税净额，记录在运用方。 （5）财产收入。金融投资或将土地等有形非生产资产提供给其他机构单位使用而获 得的收入，包括利息、红利、地租与其他四项。 房租收入不在财产收入的统计范围。房租是住房等生产资料产生的租金，与地租等 自然资源产生的租金在性质上存在明显差别。核算时，房租被认定为出租人向承租 人提供租赁服务的产出，会体现在最初始的资金来源—增加值项目中的居民自有住 房增加值。
股票等金融资产交易损益不在财产收入的统计范围。在国民经济核算中，收入的定 义是资产负债存量规模不变的前提下经济主体当期能用于消费的最大数值，在这一 定义基础上，财产收入核算的是让渡资产使用权获得的收入，股票等金融资产买卖 的损益不符合这一核算要求。逻辑上，居民部门若将持有的股票卖出给其他部门获 得收入，其影响的是金融交易表中的金融资产结构，即持有股票减少同时居民存款 增加；反之是持有股票增加、居民存款减少。 二手房交易损益也不在财产收入的统计范围。二手房交易多是在居民部门之间，不 影响居民部门作为整体对其他部门的统计；若居民部门和其他部门之间展开二手房 交易，则居民部门资产所有权发生了变化，按核算要求不应统计在财产收入中，理 论上这一交易会带来固定资产减少和住户存款增加。 股票、二手房价格变化也不会影响财产收入的核算。财产收入核算的利息、红利、地 租及其他收入都不会受股票、二手房价格变化的影响。股票、二手房价格的变化影响的是居民持有股票资产与固定资产的估值，会带来重估值效应。 对于居民部门而言，财产收入会被记录在来源和运用两端。来源端，主要是居民存 款利息、持有国债及其他债券利息、持有股票获得的红利、持有保险获得的投资收 入等，此处需要注意的是存款利息收入不仅包括银行按照存款利率支付的利息，还 包括隐含服务费，因为在国民经济核算时，金融机构存贷款业务会创造服务费收入， 这笔服务费收入要按存贷款工作量进行分摊；运用端，主要是居民部门贷款支付的 利息，与存款类似，这里的贷款支付利息同样需要考虑服务费。 地租收入理论上也应该计入居民财产收入，但由于数据可得性较差，现实统计中这 部分几乎可以忽略。
（6）初次分配收入。各机构部门参与生产所分配的收入总和。 对于居民部门而言，初次分配总收入=增加值+来源方劳动报酬-运用方劳动报酬-生 产税净额+来源方财产收入-运用方财产收入。 其中增加值代表居民部门获得的生产活动净成果，来源方劳动报酬-运用方劳动报酬 是居民部门提供劳动要素参与生产所分配的净额，生产税净额是居民部门上缴给政 府部门的生产税净额，来源方财产收入-运用方财产收入是居民部门提供资本与土地 要素参与生产所分配的净额。 （7）经常转移。一个机构单位向另一个机构单位无偿提供的货物与服务等，包括所 得税等经常税、社会保险缴款、社会保险福利、社会补助及其他五个二级科目，这一 科目体现的是收入再分配过程。 对于居民部门而言，所得税等经常税主要是个人所得税，记录在运用方；社会保险 缴款是职工向社会保障机构缴纳的基本养老保险、失业保险、医疗保险、生育保险 和工伤保险（“五险”）以及企业年金，记录在运用方；社会保险福利是社会保险机 构向缴纳社会保险的个人支付的社会保险金（“五险”）以及企业年金，记录在来源 方；社会救助是国家财政用于抚恤和社会福利支出、企业支付的社会福利救济费等， 记录在来源方；其他是指除上述经常转移之外的转移，包括未纳入统筹的单位支付 的离退休费（主要是机关单位）、保险赔款等，记录在运用与来源两端。 （8）可支配收入。在初次分配总收入基础上扣减/加上经常转移所得到的总收入。 对于居民部门而言，可支配收入=初次分配总收入-所得税等经常税-社会保险缴款+ 社会保险福利+社会救助+其他（净）。 （9）实物社会转移。政府和为住户服务的非营利机构向个别住户以实物形式提供的 个人货物或服务，包括实物社会保障和救济以及其他实物转移，比如教育、医疗、体 育等。 对于居民部门而言，实物社会转移可以是实物形式，也可以是自行先购买再报销， 记录在来源方。这一科目是2018年第四次经济普查后修改新设科目。 （10）调整后可支配收入。可支配收入加上/扣减实物社会转移的结果。对于居民部门而言，调整后可支配收入=可支配收入+实物社会转移。
（11）实际最终消费。机构单位获得的消费性货物与服务的价值总额，包括居民实 际最终消费与政府实际最终消费。 对于居民部门而言，实际最终消费有一部分是自己通过消费支出获得的，对应居民 部门最终消费支出，另一部分是通过实物社会转移从政府或为住户服务的非营利机 构得到的，对应居民部门的实物社会转移。 由于实物社会转移是2018年之后开始统计，所以实际最终消费也是在2018年之后才 开始出现，在2018年之前，这个科目仅包括居民自己支出获得的消费性货物与服务 价值，即最终消费。 （12）总储蓄。可支配收入减最终消费支出的余额，或调整后可支配收入减实际最 终消费的余额（考虑实物社会转移）。 对于居民部门而言，总储蓄是一个经济学概念，它代表了居民可支配收入用于消费 之后的剩余。这些剩余可以用于购房、购买设备等非金融投资，最终以固定资产形 式存在，也可以用于存款、投资股票及基金等资产，最终以金融资产形式存在；若居 民超前消费，当期消费也可能高于其可支配收入，储蓄也可以是负值，即负储蓄。宏 观维度所讲的居民储蓄率或国民储蓄率实际是居民/国家固定资产+存款、基金、股票 等金融资产与可支配收入的比值，从这个核算方式出发，我们能很容易理解为什么 对于一个经济体而言，高储蓄率易形成高投资或者高资本形成。 （13）资本转移。一个机构部门将非金融资产或金融资产所有权转让给另一个机构 部门的转移，包括投资性补助和其他资本转移两个二级科目。其中投资性补助是政 府预算内投资拨款和预算外用于固定资产投资的支出，简要理解它主要是政府财政 中的基建支出；其他资本转移是除投资性补助之外的全部资本转移，这一项几乎可 以忽略。 对于居民部门而言，资本转移基本为零。资本转移主要体现在固定资产投资建设主 体—广义政府部门和非金融企业部门中。 （14）资本形成总额。机构部门在核算期内新增加的非金融资产价值，包括固定资 本形成总额、存货变动两个二级科目。其中固定资本形成总额指机构部门形成的住 宅、其他建筑、机器设备、知识产权等固定资产积累，在实际核算时多以固定资产投 资额为基础数据做相应的调整1。 对于居民部门而言，资本形成总额主要是固定资本形成总额，存货部分较少，记录 在资金运用端。
理论上，居民部门的固定资本形成总额应该包括三部分：一是居民个人通过购买商 品房、自建房形成的固定资产；二是城乡个体经营者为生产经营通过购买、自建等 方式形成的固定资产；三是农村农户固定资产投资。 现实中，居民部门的固定资本形成总额核算从数据来看似乎经历了四次变化。一是 1992-2004年，居民部门固定资本形成总额大致等于农村农户固定资产投资与全社 会固定资产投资中的个体投资之和；二是2005-2012年，第一次经济普查之后，居民 部门固定资本形成总额大致等于农村农户固定资产投资+全社会固定资产投资中的 个体投资+商品住宅销售额；三是2013-2021年，第三次经济普查之后，居民部门固 定资本形成总额与此前拟合口径开始出现明显偏差，统计局对固定资本形成总额的 核算方式似乎又再度发生了变化；四是2022-2023年，居民部门的固定资本形成总额 与商品住宅销售额这一单一变量的量级大致匹配，似乎核算口径再度发生了变化。
（15）其他非金融资产获得减处置。我们未找到官方或权威出处对这一项目的定义 解释。从非金融交易表来看，这一项记录在非金融企业部门、居民部门和广义政府 部门的运用端，且三部门加总之和为零，即对于整个经济体而言，其他非金融资产 获得减处置始终为零，不会产生价值。基于这一点并结合微观层面企业资产处置等 行为，我们猜测这一科目主要记录的是存量非金融资产在不同主体之间的交易规模。 对于居民部门而言，其他非金融资产获得减处置记录在运用端，长期为负值，表明 居民部门从处置非金融资产中获得的收入是负值。 （16）净金融投资。总储蓄加上资本转移没有用于资本形成总额（非金融投资）的 剩余部分。 对于居民部门而言，净金融投资通常为正值，表示居民部门储蓄扣除掉资本形成总 额后仍有盈余用于金融投资。若储蓄不足以满足资本形成总额，则净金融投资为负 值，表示该机构部门需要在金融市场上向其他机构部门融资来弥补缺口。
按照资金来源与资金运用对非金融交易表的16个一级科目整理合并，我们可得到居 民部门非金融活动收支表。 居民资金来源有6个项目，分别是增加值、劳动报酬（来源方-运用方）、财产收入（利 息、红利、其他财产收入）、社保（五险）、社会救助及其他、实物社会转移。 居民资金运用有7个项目，分别是利息支出（财产收入的运用方）、税收（所得税、 财产税、生产税净额等）、社保缴款（个人部分）、实际最终消费、资本形成总额（非 金融投资）、其他（其他财产收入的运用方、其他非金融资产获得减处置等杂项）、 净金融投资。
在非金融交易表最终得到净金融投资基础上，金融交易表进一步展开，前面三行先 列示了各机构部门的净金融投资、资金运用与资金来源总额，然后再分列具体的来 源与运用，共18个一级科目。 这18个一级科目包括通货、存款、证券公司客户保证金、贷款、未贴现的银行承兑 汇票、保险准备金、金融机构往来、存款准备金、债券、股票、证券投资基金份额、 库存现金、中央银行贷款、其他（净）、直接投资、其他对外债权债务、国际储备资 产、国际收支误差与遗漏。这些大部分都是被市场所熟知，我们选择两个相对陌生 或有争议的科目展开介绍。 （1）保险准备金。按照统计年鉴的定义，这一项是社会保险与商业保险基金的净权 益、保费预付款以及未结索赔准备金。从填报结果来看，它被记录在居民部门与非 金融企业部门的资金运用端，广义政府和金融机构部门的资金来源端。 （2）证券投资基金份额。包括公募基金、专户、券商资管、期货资管、私募基金等， 不包括银行理财、资金信托等。
我们对金融交易表中的18个一级科目进一步做整合，得到居民部门金融活动收支表。 居民资金来源（金融负债）包括2项：贷款、其他（净）。其中其他（净）是杂项， 占比较小。 居民资金运用（金融资产）包括6项：通货及存款、保险准备金、股票及证券公司客 户保证金、债券、证券投资基金份额、其他（净）。其中其他（净）包括了银行理财、 资金信托等产品。 资金运用（金融资产）与资金来源（金融负债）的差值为净金融投资，它本质上是居 民部门从社会总财富中获得的份额减去消费与非金融投资的剩余，是除负债之外， 居民部门金融资产投资的另一个重要来源。 最后，我们将居民部门非金融活动收支表与金融活动收支表合并，进而得到年度的 居民活动收支表。 资金来源有8个一级科目，分别是增加值、劳动报酬（来源方-运用方）、财产收入（利 息、红利、其他财产收入）、社保（五险）、社会救助及其他、实物社会转移、贷款、其他（净）。 资金运用我们把金融活动表中的科目合并称为金融投资，具体资产列示为二级科目， 则资金运用有7个一级科目，分别是利息支出（财产收入的运用方）、税收（所得税、 财产税、生产税净额等）、社保缴款（个人部分）、实际最终消费、资本形成总额（非 金融投资）、金融投资以及其他项（其他财产收入的运用方、其他非金融资产获得减 处置、其他经常转移的运用方、统计误差等）。
从总量来看，近二十年居民活动收支表一直保持着扩张，从未缩表；根据扩张速度 我们可以将其大致分为三个阶段。 第一阶段是2002-2011年，在高名义增长、居民加杠杆的双重驱动下，居民活动收支 表以年均17%的增速扩张。 第二阶段是2012-2018年，房地产销售量价继续上涨，居民继续加杠杆，但名义增长 中枢下移，居民部门可支配收入增速放缓，居民活动收支表扩张速度放缓，年均增 速降至12%。 第三阶段是2019-2023年，房地产长周期迎来拐点，销售量价调整，居民转向去杠杆， 名义增长中枢进一步下移。两方合力下，居民活动收支表扩张速度进一步放缓，年 均增速降至6%。
静态来看结构，2023年居民部门收入（资金来源）主要依靠劳动者报酬（46%）和 增加值（25%），两者合计超过70%，财产与社保收入占比大约是6%与7%，贷款占 比大约是5%；居民部门支出（资金运用）主要是消费、金融投资与固定资本形成， 三者合计占比88%，利息支出、缴税与缴社保占比分别为1.7%、1.5%与8%。 2023年居民部门资金来源总额为106万亿元。其中，增加值为27万亿元，占资金来 源总额的比例为25%；劳动者报酬为49万亿元，占居民资金来源总额的比例为46%； 财产收入为6万亿元，占居民资金来源总额的比例为6%，其中主要是存款、债券等 利息收入，这部分占居民资金来源总额的比例大约是4%，红利和其他财产收入占比 较小，各占1%左右。增加值、劳动报酬与财产收入都是居民部门参与国民经济初次 分配获得的收入，是其作为劳动与资本要素所有者获得的收入，三者合计占居民资 金来源总额的比例为77%。 社会保险福利即居民从广义政府部门获得的基本养老金等收入是7万亿元左右，占居 民资金来源总额的比例为7%。社会救助及其他项目收入是2.8万亿元，占居民部门资 金来源总额的比例为3%。实物社会转移是9万亿元，占居民部门资金来源总额的比 例是9%。社会保险福利、社会救助及其他项目收入是政府部门再分配的结果，合计 占居民资金来源总额的比例为19%。 贷款是4.7万亿元，占居民部门资金来源总额的比例为5%。 从运用端来看，居民部门资金主要用于实际最终消费、固定资本形成与金融投资三 项，规模分别为60万亿元、11万亿元与23万亿元，占居民资金运用总额的比例为57%、 10%与21%，合计为88%。 居民实际最终消费中有部分是源于政府部门实物社会转移，如果扣除掉实物社会转 移部分，居民部门自己花钱消费支出规模为51万亿元，占资金运用总额的比例为48%。 固定资本形成部分较难拆解，其中包含着居民购房部分、个体经营户的资本开支、 农户投资等部分，属于居民部门的非金融投资，2023年这部分10%左右的占比并不算太高。 金融投资包括通货及存款、保险准备金、股票及证券公司客户保证金、债券、证券投 资基金份额及其他金融资产，2023年这几个金融资产规模分别为18万亿元、3.7万亿 元、2316亿元、-83亿元、7926亿元与-1542亿元，占居民资金运用总额的比例分别 为17%、3.5%、0.2%、0%、0.7%与-0.1%。 居民利息支出为1.8万亿元，占居民资金运用总额的比例为1.7%；居民上缴的税收总 额为1.6万亿元，占居民资金运用总额的比例为1.5%，其中主要是所得税（1.5万亿 元）；居民个人缴纳的社会保险规模为8.9万亿元，占居民资金运用总额的比例为8.3%， 高于居民部门获得的社会保险规模（为7.1万亿元，占比为7%）。
动态来看结构变化，近五年（2019-2023）居民部门收入端呈现出四个特征。 一是增加值在居民总收入（资金来源总额）的比重升高。2019年居民部门增加值占总收入的比重是23%，2020年由于外生冲击小微企业受损，增加值比例下降至22%； 此后随着政策加大对小微企业的支持力度以及居民生活半径的扩大，增加值比例开 始逐年回升，至2023年升至25%。 这里需要注意的一点是，2023年居民部门自有住房增加值核算方式从成本法变为租 金法，可能会对居民部门增加值规模核算形成影响，2023年增加值比例的回升可能 有部分是因为核算方式变化所致。 二是劳动报酬在居民总收入的比重逐步升高。2019年劳动报酬占居民收入的比例为 45%，2023年为46%左右，升高了大约1个点。 这主要是因为贷款规模降幅较大，压低了分母总收入（资金来源总额），劳动报酬增 速在近五年实际在放缓。 居民部门劳动报酬是个净概念，扣除了居民部门内部支付，所以逻辑上居民劳动报 酬来源于外部的非金融企业部门支付、金融部门支付和广义政府部门支付，对应着 非金融企业从业、金融从业和政府从业人员三类人员的收入。 2019-2023年，非金融企业从业劳动报酬占居民劳动报酬的比重分别为70.7%、 70.7%、71.7%、72.2%与74%；广义政府从业人员劳动报酬占比分别为23.7%、23.8%、 22.8%、22.6%与21.2%；金融从业人员劳动报酬占比分别为5.5%、5.5%、5.5%、 5.2%与4.8%。
从中可以看出，近些年实体企业给予的劳动报酬在升高，政府和金融企业的劳动报 酬收入整体在下降，这一点与政策近些年强调支持实体、支持科技创新与高质量发 展的导向基本匹配。 三是财产收入占比较为稳定。2019-2023年稳定在5%-6%区间波动，没有明显的趋 势变化。 我们理解可能是因为财产收入主要来源于存款，具有内在的平衡机制。在利率下行 周期，居民部门储蓄倾向往往偏强，存款尤其是定期存款规模会升高，对冲利率下 行对财产收入的拖累；在利率上行周期，居民储蓄倾向下降，存款尤其是定期存款 规模下降，对冲利率上行对财产收入的拉动。所以整体来看，财产收入占比不容易 出现趋势性的变化。 四是贷款占比趋势下行。2019-2023年居民贷款占资金来源总额比例从10%逐步下 降至5%，这一点主要与房地产周期调整居民新增贷款下降以及居民主动去杠杆有关。 新增贷款/居民总收入在一定程度上度量了居民部门的债务情况，另外两个较为常用 的指标是贷款余额/可支配收入、贷款余额/名义GDP（居民杠杆率），这两个指标较 高点已有所下降。
近五年（2019-2023）居民部门支出端呈现出五个特征。 一是消费支出比例趋于升高。 2019年实际最终消费支出占资金运用总额的比例大约是54%，2023年升至57%，上升了3个点。这背后主要有两个原因：一是资金运用总额即资金来源总额受贷款拖累 降幅较大，被动拉高了消费支出占比；二是实物经常转移即财政对居民消费的支持 在近些年加大，拉高了居民实际最终消费支出。 如果采用（实际最终消费支出-实物经常转移）/（资金运用总额-贷款）的口径，观测 居民自身支出消费占收入（扣除债务）的比例（类似于消费/可支配收入），2019-2023 年实际有所下降。2019年为51.5%，2020年受外生冲击降至49.1%，2021年经济复 苏居民收入预期改善，小幅回升至50.2%，2022年居民生活半径受约束+名义增长下 行收入预期下降，消费支出比例下降至48.4%的低点，2023年居民生产半径打开， 消费支出比例升至50.5%，但由于名义增长中枢低位收入预期尚未修复，仍要低于 2019年51.5%的水平。
二是固定资本形成总额的比例趋于下降。 2019年固定资本形成总额占居民资金运用总额的比例大约是14%，2020年在宽松政 策与经济复苏驱动下小幅回升至14.2%，2021年之后随着房地产周期的深度调整， 居民购房支出下降，这一比例开始快速下降，至2023年降至10.2%。 三是金融投资的比例一直稳定在20%以上，其中定期存款与保险准备金占比较高且 成攀升趋势，资金信托/理财等资管产品的占比趋于下降，股票和基金占比相对稳定。 2019年金融投资占资金运用总额的比例大约是20%，此后逐步抬升至2022年达到高 点为24.3%，2023年有所回落降至21.3%。 居民定期存款占资金运用总额的比例在2019年是12.7%，此后逐年攀升，至2023年 升至高点15.4%。 居民保险准备金占资金运用总额的比例也在趋势抬升，其在2019年是2.6%，至2023 年升至3.5%。
定期存款与保险准备金都是低风险偏好资产，两者比例的升高与2019-2023年居民 预期谨慎、风险偏好较低的现实基本匹配，在预期之内。 相对意外的是其他金融资产的占比在趋势下降。其他金融资产占资金运用总额的比 例在2019年为3.9%，至2023年已降至-0.1%，其原因包括：（1）2019-2023年是资 管新规落地并严格执行的阶段，资金信托等资管产品受影响较大，其规模可能被压 缩；（2）其他金融资产占比下降主要是发生在2022-2023年，这一背景是理财净值 化转型并在2022年四季度浮亏，居民大规模赎回减持理财转向存款和保险等相对安 全的资产。 证券投资基金、股票及证券公司交易保证金占比相对稳定，没有趋势性的变化。前 者在2019年为0.3%，2020-2021年赚钱效应明显有明显提升但2022年之后又重新下 降，至2023年降至0.7%；后者与证券投资基金走势类似，在2019-2021年小幅抬升， 在2022-2023年下降，整体看稳定在0.2%-0.6%区间。 四是利息支出、税收支出相对刚性，两者占资金运用总额的比例在总收入增速放缓 背景下小幅升高。
利息支出占资金运用总额的比例在2019年是1.5%，至2022年升至1.8%，2023年由 于存量房贷利率调降小幅降至1.7%，但仍高于2019年。 税收包括生产税净额和所得税两部分，生产税净额经过近些年政策持续对小微企业 减税降费已经有所下降，其占比接近于0%；所得税在2019年有过一轮改革，其占比 在2019年有过明显下降，降至1.2%，此后所得税比例相对稳定，其占比有所回升， 至2023年升至1.5%左右。 五是缴纳社保的支出比例趋势回升。 社会保险缴款支出占资金运用总额比例在2019年为7.6%，至2023年升至8.3%，提 升了0.7个点。这一方面是受贷款大幅放缓，分母资金运用总额降幅升高影响；另一 方面可能也与社保覆盖范围扩大、居民劳动更有保障有关。 与之形成对比的是居民收到的社会保险福利，其占资金来源总额比例在2019-2023 年稳定在6.4%-6.7%之间。 两者结合来看，居民缴纳的社会保险基本能覆盖居民收到的社会保险，两者的差值 2019年为1万亿元，2023年扩大为1.8万亿元。
年度收支表虽然完整准确但数据更新频率慢且滞后，利用相对高频指标，对结构做 适度调整，我们可构建更高频的季度收支表，其中收入简化为可支配收入、债务收 入两项，支出简化为消费、购房、金融投资与其他四项。 年度收支表的原始数据源于统计局和央行编制的资金流量表，按年/半年编制，频率 较低。 统计局编制的非金融交易表大约滞后两年，在2025年我们能拿到的最新数据是2023 年非金融交易表。 央行编制的金融交易表在2020年之前也是滞后两年，在2020年开始发布半年度数据， 滞后时间有所缩减，在2025年我们能拿到的最新数据是2024年上半年资金流量表， 也滞后了一年到一年半的时间。 所以年度收支表比较适宜做截面与长周期趋势分析，对于短周期的边际变化，需要 构建更加高频的季度收支表。 由于数据可得性的问题，季度收支表无法做到年度收支表那样完整，收入端我们简 化为可支配收入和债务收入两项；支出端我们简化为消费、购房、金融投资与其他 四项，利息、税收、社保等相关科目不再单列，因为它们已一并被包含在可支配收入 项目中。
可支配收入=居民人均可支配收入*总人口
居民人均可支配收入源于城乡一体化住户调查。它与资金流量表中的数据相比，有 三个不同。一是统计原则不同，住户调查数据是收付实现制，统计的是居民在某一 时段实际获得的收入规模，资金流量表数据是权责发生制，统计的是居民在某一时 段应该获得的收入规模；二是统计范围不同，住户调查是样本外推，资金流量表源 于统计年鉴是全口径。 在统计局入户做住户调查时，高收入户配合度偏低，其样本可能会更加偏向中低收 入户，所以住户调查样本外推可能会低估全口径的可支配收入。2013-2023年住户调 查数据外推计算的可支配收入要比实际值低了大约33%-42%。 对于这部分偏差，我们利用历史数据进行修正。以2013-2023年住户调查口径的可支 配收入为基础，加上被低估规模，被低估规模以年度偏差作为当年四个季度的单季 度偏差来计算。2024-2025年采用2023年数据。
债务收入主要考虑商业银行贷款。 公积金贷款、委托贷款中属于住户部门的部分数据可得性较差，我们此处只考虑商 业银行贷款，以信贷收支表中的居民贷款为代理变量。 消费=居民人均消费支出*总人口。 居民人均消费支出源于住户调查数据，它和资金流量表数据相比，也存在统计原则、统计范围的不同，也会出现偏差。 而且需要注意的是，资金流量表中的消费数据是实际最终消费，它包括居民自费（居 民最终消费）和政府实物社会转移两部分，而住户调查统计的是居民自费部分，所 以计算两者偏差时应该先对资金流量表中的消费数据做调整，扣减掉实物社会转移 部分，这样才可比。 另一个值得注意的细节是统计局会对GDP及其各分项进行修正，wind中的居民最终 消费是统计局最终修正数据，而实际最终消费-实物社会转移计算的居民最终消费是 当年统计年鉴发布的初值，未做修正，所以它和wind中的居民最终消费（支出法下） 也存在偏差。 逻辑上讲，中低收入户的消费倾向会更高，高收入户的消费倾向更低，所以住户调 查外推的消费数据偏差会低于收入数据。2014-2023年住户调查外推的消费数据要 比实际值低了18%-36%。对于这部分偏差，我们采用和收入估算相似的方法做修正。
购房以统计局发布的新建商品住宅销售额为代理变量。 居民购房支出原则上应该包括城镇居民购房、农村自建房等，统计局发布的新建商 品住宅销售额在一定程度上可以代表城镇居民购房的规模，但其购买主体不一定全 部是居民。农村自建房由于缺乏数据，难以估算。所以新建商品住宅销售额和居民 实际购房支出存在着一定的偏差。 金融投资分为存款、保险、股票类投资与债券类投资。 存款我们以金融机构信贷收支表中的住户存款为代理变量，不考虑居民持有现金、 支付机构客户备付金等。 保险在资金流量表中称为保险准备金，它包括社会保险基金净权益、商业保险预付 款以及未决赔偿准备金等，这些数据可得性较弱，我们以商业保险的保费收入作为 代理变量。 股票类投资是一个大类，我们考虑公募股票基金、公募混合基金、私募证券投资基 金、证券公司客户保证金、直接投资股票规模五个细项。 居民投资公募股票基金=公募股票基金净值*个人持有份额，其中个人持有份额源于 公募披露的年报与半年报数据，中间缺失的季度数据以插值法来补充。 公募混合基金也是类似的方法。 私募证券投资基金=私募证券投资基金*个人投资者出资比例，个人投资者出资比例 来源于证券基金业协会发布的年报，中间缺失的数据同样以插值法来补充。2023年 之后的数据假设和2023年末持平。 证券公司客户保证金有半年度数据，宁波统计局会披露月度的证券公司客户交易结 算资金余额，它在经验上占证券公司客户保证金的比例相对稳定，我们可通过这一 比例来推算季度数据。同时需注意的是，证券公司客户保证金中有部分属于机构和 海外投资者，所以在获得全国的证券公司客户保证金之后，我们还需要利用历史上居民占比来估算居民持有的证券公司客户保证金。
直接投资股票规模相对更复杂一些。我们以上证所新开股票账户、新成立偏股基金 份额两个指标来建模估算，模型拟合度超过了80%，以模型估算的居民投资股票规 模与实际值趋势量价基本一致。 债券类投资也是一个大类，我们考虑公募债基、公募货基、理财三个细项，居民直接 投资债券规模缺乏有效的高频数据，且规模相较其他手段偏低，所以我们不予单列 统计。 公募债基、公募货基的估算方法和公募股票基金、公募混合基金基本一致。 理财数据来源于银行理财登记中心发布的理财报告，在2018年之前理财中有较大部 分是同业理财，全部认定为居民部门投资会产生较大误差，所以我们需要考虑居民 持有比例；2018年金融严监管之后，同业理财比例大幅缩减，个人投资成为绝对主 导，理财报告在2020年曾披露大约88%是个人投资，我们以此作为居民理财持有比 例。 为方便分析对比，季度收支表各项均考察滚动四个季度的年化数据。 可支配收入与消费统计都是收付实现制，有着非常明显的季节性特征；而债务收入、 存款、金融投资几乎都是权责发生制。所以如果考察单个季度数据，可能波动较大， 个别季度会存在较大的收支缺口。 为避免降低统计原则不同带来的影响，我们对收支各项都做滚动四个季度求和的年 化处理。
由于季度收支表数据为年化数据，我们重点考察环比增速，它类似于单季度数据的 同比增速，能最大程度的捕捉边际变化。 以2025年二季度为例。滚动求和四个季度年化处理后，2025年二季度消费支出是 2024Q1-2025Q2四个季度单季度消费支出之和；2025年一季度是2024Q2-2025Q1 四个季度单季度消费支出之和。两者相减会发现主要差异是2025Q2-2024Q2，即同 比增量；两者环比增速体现的也是2025Q2与2024Q2的差异。 在这一口径下，居民消费增速在2023年以来经历了大约三个阶段的变化。 第一阶段是2023年一季度至2024年三季度，居民消费增速几乎是单边下降，从5.7% 降至0.8%。 第二阶段是2024年三季度至2025年一季度，居民消费增速有所回升，从0.8%升至 1.4%。 第三阶段是2025年二季度，居民消费增速回踩，从1.4%重新降至1.1%。
利用消费=可支配收入+债务收入-购房-存款-保险-股票投资-债券投资-其他的恒等 式，我们可以对这三个阶段消费增速的变化做定量归因分析。 从会计视角看，居民收入总额（资金来源）=居民支出总额（资金运用）。将消费项 单列一边，我们可得消费=可支配收入+债务收入-购房-存款-保险-股票投资-债券投 资-其他。 从这一等式看，居民可支配收入增长、举债会给消费带来更多可用资金，对消费是 积极影响。而购房、储蓄存款及其他金融投资会挤占消费支出，对消费是负面影响 的。 利用这一等式，我们可以进一步对消费增速的变化做定量归因。 2023Q1-2024Q3消费增速下降了4.9个点，其中可支配收入对消费的拉动率下降了 3.7个点，债务收入对消费的拉动率下降了2.1个点，收入端的拉动率合计下降了5.8 个点，是消费增速放缓的主要原因。支出端，购房对消费支出的挤压下降了1.1个点， 金融投资对消费支出的挤压下降了0.6个点，反而对消费起到了正面支撑。 2024Q3-2025Q1消费增速回升了0.6个点，其中可支配收入对消费的拉动率提升了 0.6个点，债务收入对消费的拉动率提升了0.6个点，收入端合计提升了1.2个点，是 消费回暖的主要驱动。 2025年二季度消费增速下降了0.2个点，也是收入放缓所致。可支配收入对消费的拉 动率下降了0.7个点，债务收入对消费的拉动率升高了0.5个点，收入端对消费的拉动 率合计下降了0.2个点。 利用消费的恒等式，我们还可以进一步理解近些年政策刺激消费的思路及未来空间。
为了细化颗粒度，我们回到年度收支表，利用收支恒等原则可得消费=增加值+劳动 报酬+财产收入+社会保险福利+社会救助及其他+实物社会转移+债务收入-利息支 出-缴税-社会保险缴款-非金融投资-金融投资-其他。 从这一恒等式看，促消费可以选择增加收入，也可以减少其他支出类的挤占。 增加收入部分，发展普惠金融是稳定增加值、逆周期调节稳增长稳就业与提高最低 工资是稳定劳动报酬、鼓励分红是提高财产收入、加大民生支出是提高实物社会转 移。 减少其他支出挤占，房住不炒稳房价是降低购房为代表的非金融投资、降低存量房 贷利率是降低利息支出、减税降费是降低缴税支出。 后续进一步的潜在政策空间是：个税改革降低居民所得税支出、创造消费时间与提 高消费供给质量盘后金融资产提高储蓄倾向等。 最后我们再讨论下收支表消费表现和社会消费零售总额的分化问题。 如果按照收支表口径，今年二季度消费增速在放缓；但社会消费零售总额增速在今 年二季度在回升。 这种差异主要与两者统计层面的差异有关。社会消费零售统计的是商品消费，不仅 包括个人也包括社会集团；而收支表中的消费统计的是商品和服务两项，且只有个 人。 今年二季度居民人均服务性消费支出增速从5.4%降至4.4%，而人均商品类消费支出 增速从5.1%升至5.9%。由此可见，两者的差异主要在于服务类消费增速的放缓。
收支表中的（金融投资-存款）在逻辑上应该是最接近金融市场剩余流动性的概念， 可作为金融市场剩余流动性的代理变量。 传统研究常用M1-PPI、M2-名义GDP增速、M2-社融增速剪刀差来度量剩余流动性， 其逻辑大同小异，M1/M2代表了整个社会的可用资金/流动性，PPI、名义GDP、社 融增速代表了实体部门消耗使用部分，相减即代表了留存用于金融资产投资的剩余 流动性。 这种分析思路的问题在于M1或M2主要是存款，它是实体部门所有收入（资金）扣除 消费、非金融投资部分后的一个资产配置选择，不等同于整个社会的可用资金。 整个社会的可用资金应该包括两项，一是实体部门生产创造的财富（可支配收入）， 二是加杠杆带来的债务收入。这些资金扣除掉用于消费、非金融投资（固定资产投 资、购房、存货）等实体相关部分后，会用于存款、股票、债券、保险等金融资产的 配置，这部分才属于宏观层面的剩余流动性。在此基础上进一步扣除存款，我们可 进一步得到用于投资股债部分的金融市场剩余流动性。 由于实体部门中的企业部门是净融资方，在金融市场上更多是创造资产供给的部门， 所以如果进一步简化，我们可以只考虑净储蓄、有金融资产配置需求的居民部门。 换言之，金融市场剩余流动性大致等于居民可支配收入+居民债务收入-消费-非金融 投资-存款等，在季度表中体现为可支配收入+债务收入-消费-购房-其他-存款。
2016年以来，金融市场剩余流动性大致经历了三轮较为典型的扩张。 第一轮是2016Q2-2017Q4，金融市场剩余流动性从5.9万亿元上升至8.3万亿元，增 加了2.4万亿元，对应的宏观背景是出口、棚改、供给侧改革三支箭推动名义增长回 升，居民预期改善加杠杆。 第二轮是2019Q1-2021Q3，金融市场剩余流动性从5.9万亿元升至12.9万亿元，增加 了7万亿元，对应的宏观背景是政策宽松驱动名义增长扩张，消费受预期与生活半径 约束增速偏低，资管新规落地后非标等影子银行大幅缩减。 第三轮是2023Q3-2024Q4，金融市场剩余流动性从2.5万亿元升至11万亿元，增加 了8.5万亿元，对应的宏观背景是消费受预期和资产负债表受损影响增速偏低、房地 产周期调整购房支出下降、非标等影子银行缩减。
由于三轮剩余流动性扩张的宏观背景不同，其流向和资产表现也不同。 第一轮分子盈利不弱，权益资产上涨，剩余流动性有部分流向了股票类资产，但大 部分流向了债券类资产中的货币基金。我们理解这一方面是因为2016Q2-2017Q4狭 义流动性偏紧，货币市场利率偏高，货币基金能提供稳定且不差的回报率；另一方 面可能与2015Q3-2016Q1股票市场波动较大，居民预期与风险尚未完全修复有关。 第二轮是分子分母共振，权益资产更加强势，剩余流动性大部分都流向了股票类资 产，尤其是基金；小部分流向了债券类资产中的理财与货基。 第三轮分子盈利偏弱，权益资产在2024年三季度之前表现一般，居民剩余流动性大 部分流向债券类资产，利率快速下行。居民持有的股票类资产在2023Q3-2024Q2几 乎是单边减少，在2024Q3才开始好转。
2025年上半年金融市场剩余流动性没有进一步扩张但仍处于高位，主要流向了股票 类资产。 2025年二季度剩余流动性为11万亿元，与2024年四季度大致持平，没有再进一步扩 张。 其流向延续了2024年三季度的特征，增加股票类资产的投资，减少债券类资产的投 资。债券类资产同比少增了1.44万亿元，而股票类资产同比多增了10716亿元，与今 年股强债弱的格局基本吻合。 在居民股票类资产中，增幅较高的是私募证券投资基金、公募混合基金（固收+类别）， 多增了4312亿元与4192亿元。前者的资金主要来源居民部门中的高净值人群，他们 对资产价格变化较为敏感，所以会率先做出反应；后者风险偏好适中，能兼顾股债 投资，比较适合今年上半年宏观与资产走势不明的环境，所以也迎来放量。对风险 偏好要求更高的居民直接入市投资股票、证券公司交易保证金及公募股票基金增幅 偏低，多增了587亿元、646亿元与979亿元。
为什么今年上半年剩余流动性会从债券转向股票？ 一方面是利率降至低位后，债券资产能提供的回报率明显下降，赚钱效应不足； 另一方面是去年924之后，权益资产出现了一轮比较明显的回升，赚钱效应显现。叠 加稳定资本市场的政策导向兜住了下行风险、科技创新进步带来的产业周期提供了 投资机会，权益资产投资的性价比凸显。 所以此消彼涨下，剩余流动性从债券逐步转向股票，而这一过程又进一步巩固强化 了权益资产上涨。 居民增配股票资产的趋势是否还会持续？ 从空间位置看，这一轮居民增配股票资产的趋势仍处于前半段。2016以来，居民股 票类资产投资规模的高点是2021年二季度的4.8万亿元，占居民金融资产投资的比例 为21.5%，今年二季度居民投资股票类资产的规模为1.4万亿元，占居民金融资产投 资的比例为5.2%，仍处于相对偏低的水平；居民新增开户数、微信搜索牛市指数等 数据也能印证这一点。 从驱动力看，居民增配股票资产有两种情景。一是利率下降，固收类资产的回报率 下降，股票估值有支撑；二是有较为清晰的产业周期或经济复苏预期，股票盈利有 支撑，有较为明显的赚钱效应。2014-2015年、2019-2021年两轮居民增配股票类资 产都是这两种情景下的产物。目前而言，利率处于低位，估值修复存在支撑，后续比 较关键的是分子盈利能否续接。这一点目前仍有待观察。 最后我们再来讨论下存款搬家的叙事。 观察度量存款搬家，一个比较好的指标是存款在居民金融资产投资中的比重。从这 个指标来看，2016年至今有过三轮存款搬家，分别是2016年二季度至2017年四季度、 2019年一季度至2021年三季度、2023年三季度至2024年四季度，这三个时段存款占 居民金融资产投资的比例都出现了不同程度的下降。
这三个阶段实际上就是我们前文所提及的居民剩余流动性扩张的时段。 换言之，存款搬家与金融市场剩余流动性是一体两面。 2025年二季度存款占居民金融资产的比重大约是59%，距离近十年的低点35%-45% 仍有一定的空间。
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