多重利空共振，三季度债市如期迎来调整
多重因素共振，债市进入逆风期：1）6月修订《反不正当竞争法》，“反内卷”拉开大幕。2）7月上证指数结束横盘，向上 突破3400点，权益上涨行情启动。3）8-9月，国债利息增值税重新征收，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意 见稿）》发布，债市迎来调整。
本轮调整与基本面和资金面有一定背离，情绪和机构行为占据主导
本轮调整不同于以往：资金面保持平稳，7-8月基本面也边际回落。
市场杠杆率回落，资管户降仓位，配置盘维持了一定需求
在市场调整时，机构倾向于降杠杆，同时资管户降仓位， 配置盘成为支撑市场、平抑波动的力量。
也有对宽财政、通胀下行风险缓释的定价，这是今年全球共振的主线之一
今年以来，全球超长期国债收益率呈现显著上行态势。截至9月24日，日本和德国30年期国债收益率较年初分别上行80BP和 73BP。主要原因是：（1）美国推行的高关税政策与要求北约国家将国防开支提升至GDP的5%加深了各国的经济困境，各国都在 加大财政政策力度，债券供给攀升。（2）关税推升通胀预期，体现在期限利差中。（3）债务不可持续的担忧互相传导（美国 和日本）。如荷兰养老基金计划抛售1250亿欧元政府债券，直接对欧洲长债形成冲击。
全年完成5%增速目标，需要4季度稳增长政策有所发力
根据wind一致性预期，25年三季度的GDP同比增速大约4.8%。因此，要完成全年5.0%的同比目标，或意味着稳增长政策力度 需要高于22-23年，小于24年。 当前，不额外发力的情况下，四季度政府债净融资同比少增约1万亿。
财政政策关注2项工具，货币政策转松没有明显的约束，也有一定必要性
财政政策可能的工具有政策性工具和特殊再融资债提前发行，能把财政力度调整至同比多增1.5万亿左右：（1）政策性开发 性金融工具可能落地，规模预计约5000亿元；（2）关注是否有提前发一部分2026年的2万亿特殊再融资债的可能。9月12日 国新办新闻发布会上财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性 债务。” 货币政策方面，边际宽松并没有明显约束，4季度至少能维持平稳。 （1）当前美元贬值背景下，人民币汇率压力不大；（2） 银行净息差2季度有企稳趋势；（3）当前债市走熊背景下，难言“超涨压力”；（4）当前广义上M1-M2增速改善，尚未见资 金空转风险。
短期买国债概率更大，降准降息更可能在年末
从当前央行表态看，短期内信号意义强的降准降息可能性也不高，如果类比23年下半年的幅度，预计年末可能有10BP降息及 25BP降准。（1）2025Q2货政报告基调延续强调“落实落细”；（2）7月14日国新办新闻发布会，央行提到“货币政策的传 导是需要时间的，已经实施的货币政策的效果还会进一步显现”，更侧重当前还处在政策观察期。我们预计总量层面的降准、 降息，更可能落在年末，比如配合12月中央经济工作会议的部署。 短期内，央行有可能重启买国债来投放长期流动性。9月3日财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，探讨议题包括央行 国债买卖操作，市场对于央行重启买国债预期升温。央行买国债作为长期流动性投放工具，效果上类似降准。
央行买短债 or 中长债？——机构行为层面的线索印证，可能扩容到5Y以内
机构行为层面的线索印证，本轮央行买国债的期限，可能扩容到 5Y以内。从高频二级市场数据来看，今年2季度以来大行买3Y以 内短国债的规模维持在较高水平，2季度以来累计净买入规模约1 万亿；但8月中旬以来，大行买3-5Y的国债规模出现明显上升， 目前累计买入规模约1400亿元，而更长久期的5-10Y品种的买入 规模未见明显变化。
从驱动因素看，领先指标社融与M1增速接近阶段性见顶
领先指标上看，社融增速已经在7月初步见顶，M1大概率9月见顶。如果财政与货币政策组合不超预期，四季度有risk off的机会。
从估值看，10年以内品种相对于基本面具备价值
10年国债收益率相对于基本面具备价值。截至2025年6月上市公司ROIC-10年国债利差为2.81%，位于历史（2002年以来） 的2.2%分位数。从当前情况来看，10Y国债利率相对于我国企业基本面和盈利水平是偏高的。 10年国债利率接近OMO+50BP，即接近利率走廊上限水平。
本轮10年国债收益率上行了17BP，对于当前的稳增长力度已充分定价
本轮需求侧投入规模合计大约1.1万亿，且未见资金面收紧，从7月初的中央财经委员会第六次会议召开前的1.64%上行大 约17BP至9月10日的高点1.82%。
市场对于年内可能降息的潜在利好并未定价
考虑到央行于今年5月降息10BP，当前10Y国债收益率1.80%意味着对于年内降息的概率完全未定价：（1）24年12月9日 政治局会议首提“适度宽松的货币政策”基调之前，10Y国债活跃券收益率大约在1.91%；（2）今年年内10Y国债收益率的 高点在3月17日的1.89%，基本回到了去年货币政策基调调整之前的水平；（3）5月央行降息10BP，收益率中枢理论上应该 下移，近期的高点是9月10日的1.82%，基本对应了今年3月和去年12月政治局会议之前收益率水平下移大约10BP的水平。
对于超长债，可能有中枢重定价的风险
超长债中枢在哪里？一个测算方案。参照美国经验，超长债收益率中枢=中性利率+长期通胀预期+期限利差。根据BIS工作论文，2015年以后 中国的中性利率为2%左右，期限利差假设为1%，当前2.2%附近的超长国债大约定价了长期通胀预期为-0.8%（2.2%-2%-1%），25Q2的 GDP平减指数（累计值）大约为-1.0%，意味着超长债对于“反内卷”带来的价格修复定价了大约20BP。
20BP定价是否充分？不同的投资者预期可能有差异。我们的初步判断是年内的通胀数据改善可能是充分定价的，潜在的风险是未来持续的稳 增长及改革方案出台，以及全球宽财政共振带动金融周期共振企稳的概率在上升。
建议短期内关注5年以内短国债和存单，久期进攻品种等待利空兑现
策略方面，我们建议短期关注5Y以内的短国债以及防御性相对更强的同业存单，待利空落地、央行连续大额投放或重启买债 以后右侧参与久期进攻品种。（1）10月5日是公募费用新规征求意见截止日，观察基金负债端情况。（2）权益出现明显调整； （3）央行连续超过3000亿的单日净投放、引导资金中枢下移、重启买债等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
