东南亚：电商GMV增速快，叠加Tiktok市占率持续提升，带动极兔东南亚市占率走强。（1）根据弗若斯特沙利文的资料，预计2025年东南亚电商零售市场交易额将达到约3062.6亿美元，同比2024年增长28.5%，电商渗透 率也将进一步提升至2025年的24.9%。预计2025年到2029年电商零售市场交易额年复合增长率达18.3%，2025-2029年快递量年复合 增速将达到15%。 （2）极兔2025H1在东南亚包裹量32.3亿件，同比提高57.9%，市占率为32.8%，相较2024H1+5.4pct，已连续六年东南亚市场份额 第一。通过将已有规模效应继续扩大、以及将中国快递经验赋能到东南亚，公司单票成本稳步下降。价格和成本的动态平衡，使得公司 在东南亚可以维持一个健康、可持续的盈利水平。
极兔速递：新市场爆发前夜
新市场：第二增长曲线盈利在即，复刻东南亚成功路径。 根据弗若斯特沙利文，预计2025年新市场电商零售市场交易额将达到1635.5亿美元，同比增长23.6%， 且预计2025年到2029年电商零售市场交易额年复合增长率达19.1%，快递行业包裹量将以17.9%的复 合年增长率快速增长至2029年的103.6亿件。 同时多家全球化的电商平台继续在新市场开拓，比如TikTok 于2025年上半年陆续进入墨西哥和巴西市 场。目前新市场的电商渗透率低，市场格局分散，增长潜力巨大。 根据公司公告，2024年新市场（拉美2国+中东3国）人口总数约5亿人，人均GDP约1.2-1.3万美元； 对比东南亚2024年人口数量约6.2亿，人均GDP约0.6万美元，当前新市场电商渗透率仍较低，中期来 看有望通过复刻东南亚成功路径，新市场或成为公司继东南亚之后的下一个高速增长引擎。
三季度蒙焦煤价格反弹，焦煤供应链贸易单吨毛利环比提升。25Q3（截至9月29日），蒙5原煤甘其毛都口岸场地价平均约920元/吨，环比上涨134 元/吨。8月甘其毛都口岸进口煤炭量同比转正， 9月甘其毛都口岸通车量环比显著增加。25H1公司焦煤供应链贸易单吨毛利约58元/吨，预计主要由 物流服务贡献、而贸易环节利润基本“被挤干”；三季度蒙煤终端价格与长协价格价差持续走阔，我们预计公司三季度焦煤供应链贸易单吨毛利有 望环比明显提升。 煤焦供需有望维持紧平衡，有望对焦煤价格形成支撑。在国内“反内卷”大环境下，铁水产量维持高位，若煤炭行业继续推进“查超产”，有望维 持焦煤供需格局紧平衡，对焦煤价格形成支撑，但考虑到蒙煤坑口长协价将基于三季度市场价格指数进行调整，预计贸易环节价差环比或有所回落。
嘉友国际：陆港项目陆续落地，非洲大物流增长空间广阔
卡位关键节点，打通刚果金铜钴矿带东南向运输大动脉。项目陆续建设 投产。围绕刚果金铜钴矿带，公司在刚果金、赞比亚、坦桑尼亚境内取 得5个口岸以及道路升级改造项目的特许经营权，打通从刚果金铜钴矿带 东南部出发、过境赞比亚与坦桑尼亚、联通东非重要港口的东向陆路运 输大动脉。25H1陆港项目收入3.1亿元，同比+34%，毛利率约60%。 收购非洲本土车队，拓展非洲大物流版图。公司24H1收购赞比亚本土最 大车队BHL，目前已规模化运营近1000台跨境运输车辆。随着非洲车队 扩张与陆港节点布局深化，非洲跨境物流网络逐步成型，车队与仓、口 岸、海港联动，业务协同效应将逐步显现，非洲大物流市场增长空间广 阔。
2019年极兔通过收购龙邦快递拿到了中国快递市场的许可证，2021年初，为了迅速站稳市场，极兔背靠拼多多的庞大流量平台，以及 低价的战略极兔在中国迅速崛起在此情形下，行业龙头为了稳定市场份额，纷纷加入这场恶性价格竞争，2020年中通/圆通/韵达/申通 单票毛利分别下降39%/55%/52%/77%。
历经一年多的恶性价格竞争给行业带来较大冲击，义乌作为快递业重要“产粮区” （2022年义乌包裹量占比达11%）发布行业法规条例，规定快递企业不得低于成本价 格提供快递服务。 2021年8月底，中通、圆通、申通、百世、韵达、极兔六家快递公司宣布自9月1日上 涨末端派费。随后涨价范围从产量区扩散到全国，快递公司单票收入和盈利显著提升。
快递板块：本轮反内卷涨价席卷全国，有望实现盈利超预期修复
“反内卷”政策定调，7月以来快递提价贯南北。2024年7月30日,中共中央政治局会议中首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性 竞争。截止到9.28，已宣布涨价省市市占率占全国超90%。（根据25H1数据统计）。第一轮全国性涨价已基本完成。 基于7、8月以来的涨价趋势，我们认为行业提价有望持续，加盟商和上市公司业绩均有望实现修复。10月旺季到来，有望迎来第二轮快递 提价，25Q4快递业绩及板块情绪有望实现超预期修复。
根据我们测算，假设快递涨价每涨价0.1元，影响上市公司单票快递收入0.05元（上市公司和加盟商各受益50%），从而增加单票归母净利 润0.0375元，中通/圆通/韵达/申通在提价0.1元时的价格弹性分别为13%/25%/47%/82%。
根据上市航司2024年报/2025中报披露未来三年机队引进规划，我们测算得，2025年有望迎来供需拐点，2026年供需剪刀差或进一步扩大。核心假设： 1）国产飞机：未来3年国产飞机引进占比高，但由于国产飞机座位数量少、利用率低，所以对有效供给的贡献小于波音、空客。假设24-27年C919有 效运力相当于波音、空客窄体机的60%，C909有效运力相当于窄体机的30%。2）发动机：PW发动机的影响仍在持续，假设25-26年每年有30%搭载 PW发动机的A320停场检修。
航空：飞机退役潮将至，发动机供应链瓶颈是供给硬约束
存量飞机：1）发动机因质量缺陷返厂检修导致飞机停场。普惠公司因GTF发动机存在耐久性缺陷对部分批次进行召回检修，并且维修产能不足导致 维修周转时间较长。截至25年6月，全球装配GTF发动机的飞机停场率约35%。2）“十五五”国内迎来飞机退役潮。截至2024年末，在我国民航业 大中型运输飞机机队中，机龄18-24年、机龄12-18年的分别有323、984架。 增量飞机：发动机面临供应链瓶颈，波音/空客产能困局难解。但订单积压严重，中国订单量不足。截至2025年8月，空客、波音积压订单量分别为 8728、5994架。25年1-8月，空客、波音平均月度交付数量分别为54、48架/月，产能恢复至75%、72%。
航空：供需弱平衡，客座率高位、票价拐点将至
24年下半年以来民航总体供需基本达到弱平衡。从月度客流恢复率与月度机队引进情况来看，与2019年同期相比，25年1-8月供给（机队）恢复至 117%、需求（客流）恢复至117%。 客座率高位运行，创历史新高。自24年7月起，我国民航正班客座率超过19年同期，达到历史高位。25年8月行业客座率87.5%，同比24年+0.6pct， 同比19年+0.9pct。 “以价换量“边际效用大幅递减，我们认为行业票价底部坚实。根据航班管家，9月国内线平均票价（含税）同比+0.6%，较暑期出现明显改善。在 国内”反内卷”背景下，我们认为25Q4票价有望在低基数上实现同比转正。
航空：跨越供需拐点，油价、汇率向好，期待票价弹性兑现
中长期看，上游飞机制造商、发动机制造商交付能力恢复周期长且交付质量变差，波音\空客订单积压排期或达10年，同时考虑飞机退役、退租高峰， 航空行业将面临长周期供给趋紧。航空需求消费属性增强，需求有望稳健增长，供需关系持续改善。2025年行业利润释放更多依靠成本改善，2026 年供需剪刀差有望进一步扩大，预计将逐步兑现票价弹性。
2025年油轮市场基本面持续优化。 VLCC今年运价表现持 续高于历史均值。 年内，美国加强对伊朗制裁力度提振船 东信心，伊朗与以色列冲突引发的风险溢价推高中东地区 运费水平。 欧佩克逐步取消自愿减产能成功带动实际出口增长，叠加 2025年下半年季节性需求旺季因素， VLCC市场迎来新一 轮上涨行情，目前VLCC即期运价已突破2年新高。展望Q4， 我们认为真正的旺季尚未到来，运价有望突破前高。
油运：供需展望乐观，但明后年交付量较大
现有订单不足以满足老旧船舶退出的需求。到2029年，20 岁以上VLCC数量为319艘，但现有订单截止到2029年的交 付数量仅112艘，尚有200艘的供给缺口。 同时，短期需要注意的是，虽然今年VLCC交付数量仅4艘， 但明后年分别达到了30艘和70艘，订单/船队比例为11.4%， 短期交付量较大或将对运价形成一定的抑制。
干散货：西芒杜铁矿投产、美联储降息，散货大周期或将来临
根据我们测算，假设若中国3%进口转向西芒杜，则 全球铁矿石吨海里需求将增加1.6%；若中国10%的 进口均转向西芒杜，则全球铁矿石吨海里需求将增 加5.3% 。 同时，历史上看，BDI指数和美联储降息呈现强相关 性，即美联储降息，BDI指数有望大幅上行。当前美 联储进入降息周期，我们认为叠加西芒杜铁矿投产， 散货船大周期或将来临。
集运：供需关系承压，地缘扰动持续
受美国关税等需求因素影响，集装箱货运市场近期 需求疲软，截止9月底，SCFI运费指数已跌至近2年 来的低点1200点。 展望Q4，中美关税缓和期将在11月10日截止，短期 集运需求仍将面临不确定性。根据克拉克森，2026 年集装箱船吨海里需求增速为-0.1%，而供给增速虽 然有所放缓，但仍将达到4.6%，基本面仍将遭受挑 战。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
