1、9 月简明复盘——增量仍在，上行未止
在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望 9 月，市场保持震荡上行的概率仍然较大，但是斜率较 8 月可能会相对 放缓。目前驱动上行的关键力量来自于赚钱效应积累后，持续的增量资金流入所形成的正反馈，目前，居民入市潜力 仍大，指数还有上行空间。不过在市场上行后，止盈的投资者也开始增加，市场上行斜率可能会阶段性放缓，总体来 看，市场维持上行趋势的概率较大。目前态势下，市场将会继续沿着低渗透率赛道展开，AI 算力、半导体自主可控、 固态电池、商业航天、可控核聚变、创新药仍然是目前的主战场。除此之外，稳健投资者可以继续以高质量策略进行 应对，重点关注 500 质量成长，300 质量成长”实际情况来看，9 月市场走势继续保持震荡上行，但是斜率明显放缓， 而风格方面，也与我们预判的基本一致，赛道投资再度主宰了 9 月的市场。 最终 9 月指数持续上行。其中，上证指数上行受到控制，上涨 0.6%，沪深 300 上涨 3.2%，WIND 全 A 指数上涨 2.8%。 科技龙头风格明显占优，其中创业板指上涨 12%，科创 50 指数上涨 11.5%。风格指数方面，科技风格表现较好，科 技龙头指数涨 10.1%。指数整体受到压制，大盘价值、红利、消费类风格表现相对萎靡，逆势下跌。
行业表现方面，我们在 9 月月报的推荐中提到“我们建议重点关注受益于 PPI 触底、美联储降息的领域，以及业绩增 速较高或有拐点的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机设备、软件开发）、非银、电力设备 （电池、光伏设备、风电设备）、机械设备（自动化设备、工程机械）、美容护理等细分领域等行业。”。 最终，市场的行业选择围绕科技主线展开，我们重点推荐的电子、电力设备、机械设备表现占优，基本把握了 9 月的 行业主线；除此之外，受益商品价格大涨的有色金属表现强势。 而表现较差的行业主要集中在过去的传统高股息板块和消费领域，大金融表现不佳，大消费逆势下跌。
2、10 月核心观点——攻势不改，新高在望
展望 10 月，市场将会继续延续 9 月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有 发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，是驱动市场稳健上 行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。10 月下旬将会召开四中全会，四 中全会将提出的十五五规划成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使得市场风险偏好在 10 月有望维持 高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹， 也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全会和三季报成为 10 月的关键看点， 无论是从政策预期、增量资金正反馈机制以及三季报业绩预期，以 AI 算力及应用、半导体自主可控、固态电池、商 业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排以 及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主题 ETF 持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对，重 点关注 500 质量成长，300 质量成长。 目前，居民资金入市趋势已成，7 月开始居民净存款开始出现下降的趋势，而非银存款开始明显增加，居民入市意愿 明显提升，偏股型公募基金份额开始重回增长，私募基金发行持续增加，融资余额持续攀升，显示居民资金通过不同 渠道进入权益市场，目前整个居民入市处在热度相对较高而潜力相对较大的良好状态。持续的增量资金流入使得 A 股 整体保持上行的趋势。而又有别于过去居民增量资金一旦入市就会使得市场加速上行越涨越快，本轮市场上行的过程 中，在关键点位受阻，指数上涨速度受控，如此一来，居民资金流入就没有进一步加速的态势，转而变得更加稳健和 持续。目前增量资金热度在 50%历史中位数附近，而增量资金潜力在 30%分位数附近，仍然有较大的流入空间。从 增量资金类型来看，主动偏股基金/行业及主题 ETF/量化私募/融资盘成为主力增量资金，这种增量资金结构更加利于 行业龙头、中盘风格的表现。而从行业的角度来看，这些增量资金集中流入的行业以电子、医药、军工、汽车、机械、 传媒、家电、基础化工、电力设备的 8 大行业比例更高，对应的就是我们提出的以 AI、人形机器人、固态电池、可控 核聚变、半导体自主可控、军工商业航天、创新药、新消费为代表的八大赛道。
复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全 会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五到十四五，政策重 点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注 三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。 10 月将会披露上市公司三季报，由于去年同期基数较低，是一个业绩洼地，今年以来在新产业趋势和反内卷等领域均 呈现出业绩持续改善的情况。8 月工业企业盈利增速强劲反弹，就是低基数和部分行业边际改善共同作用的结果。因 此，预计三季报多数行业都会出现盈利增速反弹，从而从基本面角度进一步强化市场信心。目前来看，由于经济数据边际削弱，四季度稳增长预期有望重燃，使得上市公司盈利增速反弹的趋势有望保持。 2012 年四季度和 2014 年四季度的风格切换，权重指数大涨令人印象深刻。但是，在过去十年，风格切换并非按照 2012 年和 2014 年的模板，更多时候，呈现以 12 月为分水岭，四季度上半场以小盘风格占优；到了 12 月左右，市 场往往开始出现调整，且此时小盘股跌幅更大，权重股低估值相对抗跌，完成风格切换。这种现象出现的原因主要与 中央经济工作会议召开和年报业绩预告披露期效应有很大的关系。不过今年四季度尤其是年底，存在以权重指数拉升 并打开新的上涨空间的可能，这与当前“持续巩固资本市场回稳向好势头”的基调有关。 结合三季报预期，十五五规划预期，以及四季度的日历效应，我们认为十月市场仍将以进攻为主，主要方向仍然以 AI/ 人形机器人/固态/军工军贸航天/可控核聚变/半导体自主可控等 8 大赛道展开，除此之外，由于 10 月开始对后续稳增 长和反内卷有政策预期，且部分反内卷相关行业业绩可能困境反转，相关领域的龙头公司也值得重点关注， 风格选择方面，10 月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。10 月推荐的风格指数组合包括沪深 300、创业板 50、300 质量成长、恒生科技、300 材料。
3、10 月核心关注点——四中全会和十五五规划、三季报、增量资金与指数博弈
（1）四中全会和十五五规划
中共中央政治局 9 月 29 日召开会议，研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题。中国共产党第二十 届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至 23 日在北京召开。中共中央政治局听取了《中共中央关于制定国民经 济和社会发展第十五个五年规划的建议》稿在党内外一定范围征求意见的情况报告，决定根据这次会议讨论的意见进 行修改后将文件稿提请二十届四中全会审议。“十五五”规划相应的超预期部署和安排将会成为市场重要的交易热点。
（2）对三季报的预期
10 月下旬将会集中披露三季报，由于去年三季度是上市公司业绩的低点，低基数下，三季报很多行业和公司有望迎来 业绩增速的拐点。而当前 AI、半导体等领域的高景气，以及以钢铁、水泥、新能源为代表的“反内卷”相关领域业绩 困境反转，成为市场三季度关键的交易点。
（3）增量资金正反馈的情况
目前，指数站上了我们提出的“扭亏阻力位”，市场整体赚钱效应持续增加，增量资金开始保持净流入的态势，目前 来看量化私募、融资余额增加是主要的增量资金渠道，同时，主动公募也结束净流出转为净流入。不过由于指数在关 键点位受阻，上行斜率趋缓，本轮行情增量资金有望更加平稳和持续。而目前，主动偏股基金、行业及主题 ETF、指 增量化产品和融资余额的正反馈机制的确立，对于龙头和中盘风格更加有利。行业方面，这些增量资金正反馈机制指 向了以电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备的 8 大行业，对应的就是我们提出的以 AI、 人形机器人、固态电池、可控核聚变、半导体自主可控、军工商业航天、创新药、新消费为代表的八大赛道。
展望 10 月，市场将会继续延续 9 月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有 发生变化，增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，场外资金呈现稳定 流入的态势，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均衡。 10 月下旬将会召开四中全会，四中全会将提出的十五五规划成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的提出也使 得市场风险偏好在 10 月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业 盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。四中全 会和三季报成为 10 月的关键看点，无论是从政策预期、增量资金正反馈机制以及三季报业绩预期，以 AI 算力及应 用、半导体自主可控、固态电池、商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规 划对于“反内卷”可能的政策安排以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主 动公募基金转为净流入、行业及主题 ETF 持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可 以继续以高质量成长策略进行应对，重点关注 500 质量成长，300 质量成长。
1、工业企业及三季报财报展望
1-8 月规模以上工业企业利润累计同比转正，8 月当月同比转正。1-8 月全国规模以上工业企业实现利润总额 46929.7 亿元，同比转正至 0.9%（前值-1.7%），受低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下 PPI 止跌回暖， 规模以上工业企业利润单 8 月同比转正至 20.4%（前值-1.5%）。考虑到去年同期较低基数，预计三季度整体上市公 司盈利有望边际改善。 大类板块中，装备制造业仍然是增长的主要支撑，资源品和必需消费边际改善。原材料行业盈利普遍改善，反内卷政 策和美联储降息预期推动价格回暖，钢铁行业利润同比扭亏为盈；有色金属行业当月同比增幅扩大至 60.49%，非金 属、化工、化纤同比分别转正至 23.4%、14.88%和 43.63%。装备制造业 1-8 月利润累计同比增长 7.2%，其中专用 设备当月同比转正至 37.83%，运输设备、电气机械当月同比增幅分别扩大至 40.69%和 10.24%；汽车当月同比降幅 收窄至-10.11%。TMT 制造业延续较高景气，8 月利润当月同比增幅收窄至 10.24%，1-8 月电子行业利润累计同比增 幅扩大 0.5 个百分点至 7.2%。
从一致盈利预期增速来看，8 月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有钢铁、计算机、传媒、有色、机械设备、 通信、非银、环保。当前盈利预期增速居前的细分领域主要集中在新能源和光伏产业链（光伏发电、电池化学品、锂 电专用设备、蓄电池及其他电池、风电零部件）、TMT（模拟芯片设计、分立器件、垂直应用软件、IT 服务Ⅲ、游戏 Ⅲ），以及军工电子Ⅲ、机器人、农药、玻璃制造等。
综合三季度中观景气数据和 8 月份的经济数据及细分领域表现来看，目前经济呈现低位震荡、生产强于需求的分化特 征。细分行业中，三季度业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在： 1）景气修复的中高端制造业：蓄电池及其他电池、印刷包装机械、锂电专用设备、军工电子Ⅲ、航天装备Ⅲ、能源 及重型设备、摩托车、轨交设备Ⅲ、风电零部件。一方面，高新技术产品凭借较高的出口竞争力，在关税扰动下 仍然保持较高出口增速，8 月高技术产品出口同比增幅扩大至 8.9%，机电产品保持 7.6%的较高增速，后续随着 一带一路区域需求的底部向上，欧洲需求的边际复苏，机电产品出口有望景气修复；另一方面，在“反内卷”政 策推进的背景下，新能源领域锂、钴材料因供给收紧且受益于下游“金九银十”旺季，价格多数上涨，板块业绩 有望持续改善。 2）高景气延续的 AI 产业链：通信网络设备及器件、消费电子零部件及组装、模拟芯片设计、游戏Ⅲ、印制电路板、 IT 服务Ⅲ等。8 月计算机通信电子设备及仪器仪表制造业 PMI 回升至 52.4%，三个月滚动同比来看，板块工业增 加值和 PPI 同比均领先多数行业；同时近期由于供应端头部原厂主动减产、产能向 HBM 和先进制程倾斜，需求端 AI 算力需求旺盛、消费电子“金九银十”旺季补库，供需结构改善推动存储器价格稳健上涨；8 月集成电路出 口额同比增长 32.8%，7 月全球半导体销量同比增幅扩大至 20.6%。25Q2 消费电子、光学光电子、计算机设备 等合同负债增速明显改善，三季报板块有望延续较高业绩增速。 3）供需结构改善、价格上涨的部分资源品：氟化工、铜、黄金、特钢Ⅲ、焦炭Ⅲ、农药、玻纤制造等。近期资源品 板块呈结构性景气改善，煤炭、铋、钴涨幅居前，贵金属、制冷剂维持强势，水泥、草甘膦边际回暖，核心源于 反内卷下供给收缩与下游补库、美联储降息的多重共振。煤炭主要受益于反内卷遏制产能无序扩张叠加安全监管 升级，供给收缩明显，叠加旺季补库与冬储需求；有色金属中，钴受刚果金出口配额缩减、下游新能源与消费电 子需求回暖，价格持续走强；铋因供给收缩、半导体封装需求旺盛，价格上涨明显；美联储降息推动黄金、白银 期货收盘价走高，海外第二大铜矿坍塌加剧铜供给紧张预期。化工与建材方面，草甘膦凭供给刚性及南美旺季、 北半球补库需求，价格边际改善；制冷剂上游萤石因环保限产，带动萤石、R134a 月环比上行；水泥受益旺季开 工提速与供给端错峰生产，库存下降、价格止跌。 4）必选消费和政策提振消费领域：粮油加工、家电零部件Ⅲ等。“禁酒令”负面影响逐步消退，政策趋于宽松，8 月 酒饮料规模以上工业企业利润当月同比转正至 226.84%，农副食品当月同比降幅收窄，乳品行业加快产能出清， 生鲜乳价格同比降幅持续收窄，环比止跌；“以旧换新”政策提振作用仍在，家电社零维持较高增长，仍是拉动 8 月限额以上社零同比增长的重要领域，板块盈利有望持续。
2、四季度风格变革的历史经验和展望
从过往的经验来看，四季度的风格分化往往较前三季度更为剧烈，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差明 显扩大。计算 2010-2024 年每个季度表现最好的风格与表现最差的风格的差值，我们发现，四季度往往是市场风格变 化较大的阶段，表现最好的风格与表现最差的风格的收益率之差较高，尤其行业风格差异明显，显示出一定的季节性 特点。
四季度风格变化时有发生，前期弱势（强势）风格经常在四季度逆袭（转弱）。对比 2010-2024 年每年各风格前三季 度与第四季度涨跌幅，在过去的 15 年中，其中有 8 年出现行业逆袭，也就是在前三季度涨幅排名靠后的行业在四季 度排名靠前；有 10 年前三季度表现强势的行业风格在四季度表现靠后。
整体来看，过往 15 年四季度的风格主要呈现以下特点： 从行业风格来看，金融地产无论从涨幅还是排名都相对靠前，其次是 TMT。过往 15 年的四季度中，金融风格表现 占优共出现 4 次，约 26.7%，TMT 表现最优出现 5 次，占比 1/3。从整体四季度收益率的均值来看，金融地产为 7.64%， 高于其他风格。 价值风格出现几率较高。2010-2024 年，价值风格出现 9 次，占比 60%，分别为 2011-2014 年、2016-2018 年、 2022、2024 年四季度，其余 6 年四季度均为价值风格。 大盘风格出现几率较高。过往 15 年的四季度中，大盘风格出现 9 次，占比 60%，分别为 2010-2014 年、2016、 2017、2019、2020 年四季度，其余 6 年的四季度均为小盘风格。
从主要指数表现来看，科技龙头指数在近 15 年的四季度胜率最高，沪深 300 和中证 1000 胜率相当。具体来看，科 技龙头指数在近 15 年的四季度跑赢万得全 A 的概率达到了 62%，在各主要指数中胜率最高，平均收益率 3.58%；消 费龙头的胜率较低，仅 33%。主要宽基指数中，沪深 300 和中证 1000 的胜率最高，均为 47%，中证 500 胜率最低， 仅有 7%。
影响四季度风格变化的主要因素有以下三点： 第一， 年底的稳增长预期，尤其是中央经济工作会议的召开，如果对稳增长定调较为积极，会使得金融等顺周期板块 在随后比较强。 第二， 业绩预告披露期效应，每年进入到 12 月中下旬开始，市场开始进入全年业绩预告交易的时间窗口，通常中小 风格的股票由于业绩不稳定度相对更高，因此在业绩披露窗口期出现业绩低于预期的可能性更大，因此经常 出现在 12 月业绩披露期前后出现风格大变，小盘股出现明显调整而大盘股上涨或者表现的相对抗跌。
第三， 机构的业绩考核截止。四季度对于业绩的紧迫性更高，因此，如果四季度出现某种强势风格，有可能会使得幅 度更大。
3、四中全会展望和十五五规划的核心关注点
9 月政治局会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于 10 月 20 日至 23 日在北京召开。我们在此 前外发的报告《历史上五年规划行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详细复盘梳理了过往四次五年规划的行 情表现规律。
（1）行情表现有何规律
复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全 会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从二级行业表现来看，会议 前，银行金融业中的股份制银行、国有大型银行、保险相对占优，平均收益率最高达 8%；会议后，TMT 中的消费电 子、半导体表现相对较优，平均收益分别达 7%和 12%；汽车中的乘用车。
（2）五年规划核心支持领域的超额收益情况如何
从十一五到十四五，政策重点支持的板块均跑出了不错的超额收益。具体来看： 十四五规划：科技及产业变革和供应链安全是十四五期间政策重点。人工智能成为科技及产业变革中的关键核心；此 外，十四五规划重点提及“安全”，其中供应链安全成为其中核心概念。行情来看，科技及产业变革中的半导体、供 应链安全中的稀土永磁在会后一年获得较高超额收益。通信、人工智能、AI 应用、稀土永磁、CPO 在整个十四五期 间获得较高超额收益，十四五期间累计涨跌幅分别为 36%、42%、50%、80%、172%。 十三五规划：供给侧改革和美丽中国是十三五期间的政策重点。行情表现来看，供给侧改革的行情主要在 2016 年下 半年到 2017 年下半年这一阶段开启。整体来看，水泥、钢铁、铝、煤炭等行业的持续行情基本在 16-19 个月左右。 十二五规划：大消费和战略性新兴产业是十三五期间政策重点。十二五强调把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点， 并在家电、医药、社服、农业等方面进行部署。同时十二五规划明确提出发展战略性新兴产业。行情方面大消费所涉 及行业如家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务等行业均在会后一年取得了较高超额收益。其中家用电器、医药 生物在整个十二五期间取得了较为不错的超额收益。战新产业方面，仅有环保不论在会后一年还是在整个十二五期间 取得了较高的超额收益。 十一五规划：促消费和新型工业化是十一五期间政策重点。十一五规划重点提及了商贸服务、房地产、旅游等板块； 同时积极引导产业转型升级，推进工业结构优化升级中主要提到了振兴装备制造业、调整原材料工业结构和布局等方 面。行情方面，会后一年中，消费相关板块如美容护理、食品饮料、商贸零售、社会服务、地产等行业在会后取得了 较为不错的超额收益；新型工业化相关概念中仅有机械设备表现相对不错。整个十一五期间，上述行业均取得了较高 的超额收益。
（3）十五五规划需要关注哪些领域？
结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注三个方面：外部形势变化、扩大内需，以 及科技创新。
外部形势变化
从对外部形势的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“合作”、“发展”是核心关键词，但到了十四五，对 外部形势的认知逐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的关键词。十五五期间，我国面临的外部环境或仍继续沿 着百年未有之大变局演绎，当前，新一轮科技革命和产业变革呈现以人工智能为主导，与量子科技和生命科学等领域 交叉融合、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋激烈，重塑各国竞争力消长和全球竞争格局；世界 经济格局在经历了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一步调整；经济全球化遭遇逆流，贸易保护主义及 地缘政治博弈持续加剧，深刻改变了全球产业链供应链的格局。因此，外部形势变化或仍将成为五年规划的一大核心， 因此建议重点关注（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）相关领域。
扩大内需
从对内部经济形势的判断来看，高质量发展成为新的关键词。十二五明确提到，加快转变经济发展方式；十三五期间， 经济发展开始迈入“新常态”，向形态更高级、分工更优化、结构更合理阶段演化的趋势更加明显。十四五期间，经济发 展正式迈入“高质量发展阶段”。 二十届三中全会提出，加快培育完整内需体系，建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全 政府投资有效带动社会投资体制机制，深化投资审批制度改革，完善激发社会资本投资活力和促进投资落地机制，形成市 场主导的有效投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济。因 此，建议重点关注扩内需相关领域（商贸零售/社会服务等领域）。
科技创新
从行文顺序、篇幅定位变化来看，当前发展目标逐渐向科技创新倾斜。具体来看，十一五和十二五期间，科技创新并 未单独成篇，而是与其他宏观发展目标融合。到十三五，科技创新单独成章，且位置仅次于指导原则和发展目标，凸 显其重要性提升。十四五规划延续这一模式，科技创新仍保留单独篇幅，且稳居第二篇，显示出科技创新在国家发展 战略中持续处于关键地位，发展重点逐渐向其倾斜。 近年来，产业政策发布的频率进一步上升，重要性进一步增强。新质生产力有望成为十五五产业政策的主要抓手。因 此，十五五建议重点关注未来产业、战新产业的进一步部署。
4、排队的独角兽级别公司与核心赛道梳理
2025 年，中国资本市场在深化改革的背景下，迎来科技自主创新的高潮期。随着“国产替代”和“AI+”战略的深入 推进，半导体、人工智能和商业航天等领域涌现出一批高成长独角兽企业。这些企业受益于政策红利、地缘科技竞争 以及全球数字化转型需求，估值快速攀升，成为投资者关注的焦点。根据胡润全球独角兽榜数据，2025 年全球独角 兽总数达 1523 家，中国贡献约四分之一，主要集中在硬科技领域。尽管面临地缘政治风险和供应链挑战，这些企业 的 IPO 进程加速，将进一步注入资本市场活力，推动产业升级和经济高质量发展。 基于 iFind 金融终端和证监会公开数据，聚焦 IPO 排队中的热门独角兽企业。优先选取关注度较高的公司，这些企业 多为科技硬核型，涵盖半导体芯片、AI 大模型和航天制造等领域。筛选标准包括：企业估值超百亿元、核心技术自主 可控、IPO 进程明确（如已启动辅导或过会），并具备显著行业影响力。
沐曦股份为国产 GPU 领域的领军企业，公司于 2025 年 6 月 30 日提交 IPO 申请，并获上海证券交易所受理；7 月 19 日进入“已问询”阶段；9 月 21 日至 26 日完成第二轮审核问询回复。公司核心业务聚焦全栈高性能 GPU 芯片及 计算平台的自主研发，产品矩阵涵盖人工智能训练与推理、通用计算以及图形渲染三大领域。主力产品曦云 C500 系 列已于 2024 年 2 月实现量产，截至 2025 年一季度累计销量超过 2.5 万颗，展现出强劲的市场渗透力。此外，曦云 C600 系列采用国产供应链，于 2024 年 10 月完成流片，正按计划推进产业化。本次 IPO 拟募集资金 39.04 亿元，主 要投向新一代 GPU 研发及产业化项目。公司最近一次外部股权融资投后估值达 210.71 亿元。 摩尔线程其科创板 IPO 于 2025 年下半年迅猛推进，从 6 月 30 日获受理到 9 月 26 日顺利过会，仅历时 88 天，创下 科创板审核新纪录。公司主营业务聚焦全功能 GPU 芯片的研发、设计和销售，采用 Fabless 模式，基于自研 MUSA 架构，实现单芯片多功能突破，包括 AI 计算、图形渲染、物理仿真、科学计算及超高清编解码。公司已量产五颗芯 片，产品矩阵覆盖 AI 智算、图形渲染、智能 SoC 等领域。本次 IPO 拟募资 80 亿元，或成 2025 年科创板最大规模 发行。IPO 前投前估值 246 亿元，反映市场对其高成长潜力的认可。
长江存储为国产存储芯片领域的核心企业，母公司长存集团于 9 月 25 日完成股份制改革，召开股份公司成立大会并 选举首届董事会成员，此举标志着公司治理结构全面优化，为直接 IPO 铺平道路。市场预期长江存储将于 2026 年提 交科创板上市申请，募资规模预计达 300 亿至 400 亿元。公司主营业务聚焦 3D NAND 闪存芯片的全产业链 IDM 模 式，涵盖设计、生产、封装测试及系统解决方案。截至 2025 年一季度，长江存储全球 NAND 市场份额约 8%，打破 海外巨头垄断，并计划至 2027 年提升至 15%，通过产能扩张巩固竞争优势。估值方面，根据胡润研究院《2025 全 球独角兽榜》，长江存储以 1600 亿元估值位列中国十大独角兽第 9 位，为半导体行业最高新晋独角兽。 微纳星空为商业航天领域的独角兽企业，其科创板 IPO 进程在 2025 年下半年启动关键阶段。公司于 9 月 15 日在北 京证监局完成 IPO 辅导备案。作为国内最早一批专注卫星整星研制的商业航天企业，微纳星空获评国家专精特新“小 巨人”企业，已成功研制并发射 27 颗卫星，涵盖 10kg 至 1000kg 级，构建年产超 60 颗卫星的能力，在高端卫星制 造领域位居头部。估值方面，截至 2025 年 6 月，累计融资超 20 亿元，估值逾 70 亿元。 蓝箭航天公司于 7 月 29 日在北京证监局完成上市辅导备案，标志着其正式启动上市流程。 公司主营业务聚焦中大型 液氧甲烷运载火箭的研发与运营，公司掌握百吨级液体火箭发动机和中大型液氧甲烷火箭关键技术，在全球仅次于 SpaceX 和蓝色起源，是国内唯一具备此类能力的民营企业。2018 年完成中国首次民营运载火箭发射，并获全部准入 资质。《2025 全球独角兽榜》公司估值达 200 亿元，位列商业航天领域第一。
荣耀终端作为从华为独立出的智能终端巨头，公司于 6 月 26 日在深圳证监局完成上市辅导备案，辅导期至 2026 年 3 月，若顺利，或于 2026 年提交申请，成为 A 股首家 AI 终端生态公司。Pre-IPO 轮融资估值约 2000 亿元，较 2020 年剥离时 2600 亿元有所回落。自 2025 年 3 月启动“阿尔法战略”，荣耀转型 AI 终端生态公司，计划五年投入 100 亿美元于 AI 研发与生态构建。AI 助手 YOYO 提供场景化服务，开放平台连接第三方；5 月进军机器人赛道，拓展 AI 边界。重点关联公司包括控股股东深圳智能城市科技发展集团（国有），及 23 家股东如中国移动、中国电信等央企， 增强资源整合。 宇树科技于 2025 年 7 月 18 日在证监会完成上市辅导备案，9 月 2 日宣布预计 10 月至 12 月提交上市申请，或成科 创板“具身智能第一股”。公司 2024 年营收结构中，四足机器人占 65%、人形机器人 30%、组件 5%，其中四足机 器人 80%应用于民用场景，人形机器人全聚焦民用。公司全自研电机、减速器、控制器等零部件，拥有 180 项授权 专利，电机扭矩密度等参数对标国际领先，筑牢技术护城河。估值方面，2025 年 6 月 C 轮融资后超 100 亿元，股改 时介于 100 亿至 150 亿元。股东阵容豪华，包括中国移动、腾讯、阿里巴巴、蚂蚁集团、吉利控股、红杉中国、美团 等顶级资本。 智谱 AI 于 4 月 14 日在北京证监局提交上市辅导备案，辅导期约 7 个月预计 10 月完成，最快 2026 年登陆 A 股。7 月市场传闻智谱 AI 考虑转向香港 IPO，融资约 3 亿美元，或并行准备 A 股与港股路径。此举使其成为“大模型六小 虎”中首家启动 IPO 的公司，助力国产 AI 生态升级。公司在超大规模预训练模型、高精度知识图谱领域领先，GLM130B 为首个开源中英文双语千亿级模型，被誉为“中国版 OpenAI”。2025 年 9 月 30 日推出 GLM-4.6 旗舰模型，在 代码生成、长上下文处理等指标对齐国际顶尖，并适配寒武纪、摩尔线程等国产芯片。估值方面，2024 年 9 月投前 200 亿元，2025 年 7 月升至 441 亿元，为国内大模型创业公司最高。融资强劲，自 2024 年 12 月累计 48 亿元，7 月 获上海浦东创投集团和张江集团 10 亿元战略投资。
近期 IPO 已过会但尚未发行的公司
2025 年，中国 A 股市场 IPO 节奏趋于稳健，受政策调控和市场环境影响，已过会但尚未发行公司数量维持在合理水 平。这些公司已通过最严苛的审核环节，代表了未来上市新股的优质储备。根据证监会和交易所数据，从 2024 年到 2025 年 9 月，已过会未发行公司主要集中在科技制造和设备行业，受益于“国产替代”和“高质量发展”战略。 本节基于 iFind 金融终端和证监会公开数据，聚焦 2024 年 1 月至 2025 年 9 月已过会但尚未发行公司，这些公司 IPO 预期明确，筛选标准包括：过会日期在指定范围内、拟募资规模明确。当前 IPO 已过会但尚未发行的公司主要集中在 计算机、通信和电子设备制造业、通用设备、汽车制造行业，反映当前 IPO 储备趋势。这些公司多获政策支持，预计 在市场回暖时密集发行。
A 股 IPO 核心流程，其整体时长通常为 6 个月至 3 年不等，具体取决于企业规模、行业属性和市场环境，主要分为 三大阶段：首先是上市前筹备阶段，这一阶段企业需进行内部自我完善，持续约 6-18 个月甚至更长，重点包括组建 中介团队（如保荐机构、律师和会计师事务所）、开展财务审计与合规整改（如解决关联交易和税务遗留问题）、编制 招股说明书并进行尽职调查，审核要素主要聚焦于财务报表的真实性、股权结构的清晰稳定以及公司治理规范的建立。 其次是审核阶段，由交易所主导，时长约 6-12 个月，企业提交申请后进入受理与预披露环节，随后面临多轮问询。 问询的核心时长约 4-8 个月，通常首轮问询在受理后 20 个工作日内发出，企业需在 1 个月内回复，可延期 2 个月。 审核要素深入考察业务的真实性和持续经营能力、关联交易的公允性、内控有效性以及行业合规，通过上市委审议（过 会）后，企业向证监会提交注册申请，通常在 20 个工作日内获批注册决定。 最后是发行与上市阶段，时长 1-2 个月，企业通过询价路演确定发行价格、进行网上网下申购和摇号分配，最终挂牌 交易，审核要素则转向市场环境评估，若发生业绩下滑或诉讼等重大事项，证监会可要求暂缓或暂停发行，以维护市 场稳定， 下表根据上述 A 股 IPO 发行流程，选取已过会未发行公司作为未来上市代表，这些公司已穿越不确定性最高的审核 关口，获得证监会注册决定，提供明确的上市时间窗口，便于投资者提前布局。此外，这批公司的 IPO 动态也可以揭 示市场情绪、政策导向和行业轮动线索。
IPO 预先披露公司中进程较快的公司
中国 A 股 IPO 预先披露机制作为增强资本市场透明度和投资者保护的重要制度安排，依据《中华人民共和国证券法》 第二十一条的规定，要求发行人在提交首次公开发行股票申请文件后，按照中国证券监督管理委员会（以下简称证监 会）的相关要求，将招股说明书等关键文件预先在中国证监会网站进行公开披露，从而便于市场主体提前了解发行人 基本情况、财务状况及潜在风险，避免信息不对称问题，并在发行审核委员会审核前完成这一环节，以促进审核过程 的公正性和高效性。 在 IPO 审核状态分类一共有 9 种，处于不同审核阶段的公司在未来一段时间 IPO 的进程不一。在 9 种状态分类中， 正在进程中的状态包括已受理、已问询、暂缓审议、提交注册，注册生效，体现了审核的持续推进和潜在可恢复性， 而失败情况主要涵盖终止、撤回，以及虽未明确列出但类似的不予注册，标志着上市路径的彻底中断。具体来看，已 受理指发行人申请文件被交易所或证监会正式接受并进入初步审查阶段；已问询则表示审核机构针对申请材料提出具 体问题，要求发行人及中介机构回复补充，以澄清疑点；暂缓审议系因需进一步核查、补充材料或外部因素而暂停审 议会议，但并非终结审核；终止代表发行人因不符合发行条件、重大违法或审核发现实质问题而被否决结束流程；通 过指上市委员会审议会议同意发行人上市申请；提交注册即交易所审核通过后，将材料上报证监会进行注册审查；注 册生效则为证监会最终同意注册，发行人可启动发行上市程序；撤回是发行人主动放弃申请；中止通常因财务报告过 期更新或其他可恢复性原因而暂时停止审核。
5、公募基金转为净流入后对增量资金正反馈的影响
从新发产品成本角度考虑，根据扭亏阻力位效应，新一轮公募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集 发行区间的成本线，7 月份以来在融资资金、私募及行业类 ETF 持续正反馈下，推动万得全 A 指数突破了 2020-2021 年 5500 点的扭亏阻力位。
再考虑存量份额申购赎回后的平均成本线，以及主动公募基金持仓以中证 800 为主，2014~2015 年主动公募基金流 入高峰对应的扭亏阻力位对应中证 800 指数点位是 4956，出现在 2020 年 7 月附近，2020 年 7 月后，主动公募基金 开始出现加速净申购的态势。强化了主动公募基金重仓风格。 而 2019~2021 年主动公募净申购的平均成本分线在 5072 左右，在 8 月底开始，逐渐接近这一点位，8 月主动基金转 为净申购。类似 2020 年 7 月，由于主动公募基金赚钱效应明显，预计主动偏股公募基金将会重新回到加速净申购的 状态。
随着公募基金赚钱效应不断积累，9 月偏股类公募基金发行规模继续回暖，9 月主动与被动偏股基金发行份额 943 亿 份，较 8 月前值 615 亿份继续回升。2025 年 8 月，股票型公募基金份额 25 年 7 月末增加 797 亿份，混合型基金份 额减少 450 亿份，二者合计增加 347 亿份。考虑到当月新成立份额后，估算 8 月偏股类老基金净赎回 269 亿份，净 赎回比例为 0.42%，偏股类老基金净赎回规模明显缩小。8 月 ETF 净申购 673 亿份，对应净流入 421 亿元。
根据上述数据推算，8 月非 ETF 偏股基金份额转为正增长，显示主动偏股公募基金可能回到净申购的状态。
新发行基金回暖叠加老基金净赎回收窄，估算 8 月偏股基金已经转为净流入。我们结合基金业协会披露的月度股票型 和混合型基金份额和净值数据估算，估算结果显 8 月偏股基金净流入再度实现转正净流入，为市场贡献重要的增量资 金。
随着公募基金转为净流入，融资资金向大盘风格漂移，8 月下旬以来，以创业板指、科创 50 为代表的大盘成长/科技 风格加速上涨，中证 1000、中证 2000 跑输万得全 A，整个市场在成长风格占优的基础上，大盘股持续跑赢小盘 股。
而 ETF 方面，今年以来，ETF 呈现了整体流出，结构分化的格局，除了在 4 月市场出现异常调整期间，ETF 的规模 出现类似 2023 年底至 2024 年初和 2024 年 8~9 月类似的情况大幅增加外。其他时候，宽基 ETF 或者规模 ETF 都是 赎回的状态，对指数的快速上行形成了压制效应。 而另外一方面，今年以来，尤其是 7 月以来，行业及主题 ETF 的规模开始迅速扩大，站上扭亏阻力位后，投资者除 了选择融资融券流入股票市场外，另外一个非常重要的渠道就是行业及主题 ETF。今年以来行业及主题 ETF 净流入 资金规模达到 2291 亿，相对应的规模和宽基 ETF 净流出规模达到 3071 亿元。
由于目前市场要巩固稳定向好的态势，预计如果市场进一步上行，宽基 ETF 流出的可能性仍然较大，那么接下来就 可能形成一种格局，那就是主动公募基金、行业及主题 ETF 净流入，而宽基 ETF 净流出。那么这里的轧差就非常重 要。 首先是主动公募和以沪深 300 为代表的宽基 ETF。从主动偏股公募基金持仓结构来看，相对沪深 300 指数超配比例 较高的行业包括电子、医药、军工、汽车、机械、传媒、家电、基础化工、电力设备等行业。而低配的主要是金融和 一些低估值的板块。 也就意味着如果场外资金保持流入主动公募基金的态势，而宽基 ETF 被同样规模赎回，那么上面提到的这些行业将 会有资金的净流入，反之金融、公用事业、建筑这些行业就会有资金净流出。
从今年以来宽基 ETF 流出的情况来看，以中证 A500 为基准的 ETF 流出的压力最大，主动公募基金相对中证 A500 超配的行业和沪深 300 指数较为类似。
从 ETF 净流入的方向来看，化工、军工、机器人、新能源、人工智能等主题及行业 ETF，呈现了越涨越买的加速正 反馈机制。而券商、酒、银行则是抄底增加配置的思路。 主动公募基金相对沪深 300 和中证 A500 超配的逻辑，就正好对应了我们提出的 8 大赛道，由此可见，主动偏股基金 整体超配思路，仍然是以低渗透率、空间较大、成长性较强的赛道行业为主。
7 月 A 股站上扭亏阻力位以来，融资余额/流通市值最多的 8 个行业分别是通信、电子、电力设备、有色金属、计算 机、机械设备、家电和汽车。这些方向股票由融资融券的增加形成的正反馈。融资盘流入占流通市值比较高的逻辑， 与主动公募基金重仓逻辑基本类似。
6、居民增量资金热度与潜力到什么位置了
此前我们在报告《如何衡量居民增量资金入市热度和潜力？——A 股投资启示录（三十）》中构建了衡量居民增量资 金入市的指标体系，我们将增量资金入市指标分为入市潜力和入市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外 资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住 户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的滚动 5 年 0-1 标准分均值衡量增量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、 私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化的滚动 5 年 0-1 标准分衡量当前资金入市的热度。
从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说明增 量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近极值，后 续新增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均值+2 倍标准差 后伴随着热度指标冲高回落。截至 2025 年 8 月末，潜力指标继续由 7 月前值 29%继续回升至 34%，热度指标为由 7 月前值 57%小幅下降至 55%，增量资金尚处于持续入市进程中。
7、融资融券衡量的市场杠杆率到什么位置
9 月融资资金继续成为市场的主力增量资金。截至 2025 年 9 月 29 日，融资余额 2.41 万亿元，当月融资净流入由 8 月前值 2744 亿元降至 1670 亿元，融资余额占 A 股流通市值的比例由 8 月前值 2.39%升至 2.52%，处于 2010 年以 来的 90.86%分位。
截至 2025 年 9 月 29 日，融资融券平均担保比例为 284%，较 8 月前值 289%有所收缩但整体仍处在历史相对较高位 置，表明投资者在融资融券交易中投入的保证金相对较多，有较强的风险缓冲能力。
从风格偏好上看，融资资金 9 月持续向中大盘指数漂移。8 月融资资金除了沪深 300 指数外集中净流入中证 1000、 中证 2000 以及科创 50，分别净流入 557 亿元、357 亿元、248 亿元，而进入 9 月后中证 1000、中证 2000 指数净 流入额明显放缓，沪深 300 指数和中证 500 指数则继续保持了净流入态势，分别净流入 857 亿元和 402 亿元。由此 来看，9 月以来融资资金的加仓方向也开始向中大盘指数漂移。
从行业结构上，9 月融资资金集中净流入电子、电力设备、通信、非银金融板块。融资资金 9 月净流入电力设备、非 银金融板块且净流入规模较 8 月进一步扩大，此外电子、通信板块仍然获得融资资金青睐，净流入规模相对 8 月有所 收窄，国防军工行业则呈现 8 月集中净流入 9 月持续净流出的局面。
从融资资金一级行业存量持仓上看，计算机、通信、非银金融板块融资余额占行业流通市值比例保持在所有行业前列， 银行、石油石化、煤炭、食品饮料行业融资余额占比相对较低。
8、港股核心观点
短期观点：港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，当前内外部流动性环境整体仍有利于港股表现。1）美国政府停摆 拖累经济，且 ADP 就业和 PMI 数据显示美国经济放缓，10 月美联储有望继续降息 25bp；2）资金层面，南向资金有 望持续流入港股市场，而美联储降息有利于缓解外资流出压力，但外资的集中回流或有待更多的基本面改善信号；3） 政策层面，“十五五”规划的政策预期下，内资风险偏好预计保持高位，在南下资金对港股边际影响增大背景下，将 提振港股表现；3）估值层面，港股尤其恒生科技估值仍处历史较低水平，相比全球其他市场指数有较大修复空间。 总结来说，港股慢牛有望延续，但在经历 9 月的快速上涨后，港股相对 A 股的优势或在 10 月有所放缓。结构上，继 续重点推荐恒生科技/港股互联网、有色金属等方向。 中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。 同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经 济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策 支持。随着美国降息周期开启，美联储 QT 缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下 流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。
（1）外部流动性：美国政府停摆，美联储降息预期升温
10 月 1 日以来，美国政府开始停摆，历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在 2013 年 10 月、2018 年 1 月和 2018 年底-2019 年 1 月。 从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普 500 指数多为上涨，港股和 A 股在最近三次美国政府停摆期间也均为上 涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。
在此次美国政府停摆后，市场对 10 月降息预期升温。一方面，非农就业数据未如期公布，如果停摆持续更久，可能 也会影响通胀数据的发布，关键数据暂停发布无疑增大了美联储降息决策的难度。但考虑到 9 月美国 ADP 新增就业 人数减少 3.2 万，创下 2023 年 3 月以来最大降幅，显示美国就业压力仍大，在此情况下美联储延续宽松、继续降息 的概率可能性更大。另一方面，政府停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储降息预期。9 月底市场对美联储降息预 期为 89.8%，而 10 月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对 10 月美联储降息预期达到 94.6%。 但是也需要注意的是，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大， 但我们认为基于当前的就业数据和放缓的 PMI 数据，10 月的基准情形是继续降息 25bp，这将有利于缓解外资的流 出压力。历次美联储开启/重启预防式降息后，港股多表现为上涨。
（2）港股资金面：南向资金有望持续流入港股
9 月外资、内资共同增持港股，港资小幅流出。 香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，9 月香港本地 ETF 净流出 73 亿港元，年初至今合计净流入 338亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 作为外资的代理变量，9 月外资净增持 22 亿美元，去年 924 至今合计净流入 132 亿美元。
今年以来，南向资金持续流入港股。南向资金 9 月延续净流入趋势，净买入 1885 亿港元，创 2022 年以来新高。截至 9 月 30 日，年内累计净流入已经突破 1.16 万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金。
（3）估值与市场情绪
截至 10 月 3 日，港股卖空成交额占比（MA10）为 14.4%，处于近十年的平均水平附近，未触发极端值情况。
估值方面，港股恒生指数前瞻市盈率处于近十年的 89%分位，而恒生科技指数前瞻市盈率仅处于 53%分位，相比于 全球主要指数而言，港股尤其恒生科技估值仍处于历史较低水平，是为数不多的当前市盈率低于历史平均值的指数， 存在较大的估值修复空间。
（4）AH 溢价收窄至 2019 年以来的低位
9 月 8 日，恒生 AH 溢价指数进行半年一次的指数成分检讨，纳入宁德时代、恒瑞医药、三花智控等科技龙头，剔除了部分 传统行业公司。指数成分更新后， AH 溢价指数于 9 月 8 日周日大幅下行至 121，创 2020 年以来新低。在此之后伴随着 港股快速上涨，AH 溢价进一步收窄，最低到 115.44，创下 2019 年以来的新低。
中长期看，125 的“隐形底”或已成为历史，AH 溢价有望进一步收窄。由于两地制度差异，AH 溢价长期存在，从历 史经验看，投资者一般将 125 当作 AH 溢价的隐形底，这主要是由于过去 AH 两地共同上市的企业以银行、石油等传 统经济为主，港股低估值带来的高股息是南向资金买入的重要理由，而港股 20%的红利税规则大致对应 125 的 AH 溢 价指数。但目前市场格局发生变化，一方面，不需缴税的险资是港股红利资产的最主要买家，红利税不再是制约 AH 溢价收窄的主要因素；更重要的，随着今年赴港上市企业迅速增加，未来将有更多的科技企业纳入到 AH 溢价中（AH 溢价指数半年调整一次范围与权重），AH 溢价有望进一步收窄。
（5）行业配置：重点关注恒生科技/互联网、有色金属
科技股：最有弹性的进攻方向，AI 仍是港股中期主线
从基本面看，AI 云业务保持高增速。Q2 国内云厂商 AI 需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增 长 4 年来首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商 AI 时代 竞争优势进一步凸显。
国内方面，阿里百度自研芯片成为股价新驱动。根据《The Information》报道，阿里巴巴自今年年初起已将自主研发的“真 武”处理单元投入商用，现阶段主要用于训练中小规模 AI 模型。这款芯片的部署标志着阿里在硬件层面构建 AI 生态的实 质性突破，目前相关技术团队正着力优化芯片与自研框架的协同效率。百度方面则处于技术验证阶段，其内部研发的昆仑 P800 芯片正在进行 Ernie 模型的升级测试。这款第三代 AI 芯片采用 7nm 制程工艺，在算力密度和能效比方面较前代产品 提升显著，若测试顺利预计将于明年一季度实现量产部署。 阿里云栖大会上乐观表述再次为板块注入动力。会上 CEO 吴泳铭表示，目前阿里正积极推进 3800 亿的 AI 基础设施建设， 并计划追加更大的投入。为了迎接 ASI 时代的到来，对比 2022 年这个 GenAI 的元年，到 2032 年阿里云全球数据中心的 能耗规模将提升 10 倍。这意味着阿里云算力投入将指数级提升。同时，阿里巴巴正式宣布与英伟达开展 Physical AI 合作。 合作覆盖了 Physical AI 的实践的各个方面。 海外方面 AI 军备竞赛再提速，相较之下国内厂商仍有较大追赶空间。9 月 10 日，《华尔街日报》援引知情人士消息报道 称，OpenAI 已与甲骨文签署了一份史无前例的云计算合同，在未来五年内购买价值约 3000 亿美元的算力服务。9 月 22 日，英伟达与 OpenAI 的意向书提到，英伟达在计划期间将对 OpenAI 投资最高达美金 1,000 亿元，以支持数据中心与电力 供应之建设，而 OpenAI 的新一代基础设施将部署功耗规模至少为 10 吉瓦的 NVIDIA 运算系统。10 月 6 日，AMD 与 OpenAI 达成四年协议，将供应后者数十万个 AI 芯片。AMD 预期此交易可使公司年营收增加数百亿美元。OpenAI 获得 AMD 认股 权证，允许其以每股 1 美分的价格收购这家晶片制造商最多 10%的股份。
有色金属：长周期逻辑不改，短期利好频现
我们上个月提到有色金属的三个长期逻辑仍然没有改变：美元指数走低、流动性宽裕、美国债务周期扩张。并且近期发生了 数个利好事件，对于板块上涨速度产生了催化。展望后市，我们仍然保持对于有色金属板块的推荐。 突发事件导致全球第二大铜矿减产。9 月 24 晚自由港发布公告，公告了旗下 Grasberg 铜矿因井下泥石流带来的产量损失。 事故将导致 Grasberg 铜矿 2025-2026 年铜产量损失 40 万吨，占每年全球铜矿供给 1.4%，预计 2027 年恢复至事故前生 产能力。2024 年 Grasberg 铜产量 81.6 万吨，黄金产量 57.9 吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。 印尼总统宣布关闭 1000 座非法走私锡矿。据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉博沃·苏比安托已下令国家警察、 印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省 1000 个非法采矿点的锡矿走私路线。他在周一于雅加达 表示：“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。自 9 月 1 日起，命令相关部门在邦加勿里 洞开展大规模行动，关闭近 80% 的走私锡矿。”
9、小结
展望 10 月，市场将会继续延续 9 月的趋势，保持震荡上行且低斜率的走势。目前市场处在牛市第二阶段的判断没有 发生变化，持续增量资金持续流入的态势没有发生变化，而指数上行速度放缓后，增量资金更加平稳，场外资金呈现稳定流入的态势，是驱动市场稳健上行的关键力量。公募私募融资余额均呈现净流入的态势，也使得市场风格更加均 衡。10 月下旬将会召开四中全会，对于四中全会将提出的十五五规划，成为市场预期和交易的重要方向。重要规划的 提出也使得市场风险偏好在 10 月有望维持高位。而十月将会进入三季报窗口，由于去年基数较低，今年三季报预计 多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也将会在基本面强化市场信心。因此总体来看市场上行趋势的概率较大。 四中全会和三季报成为 10 月的关键看点，无论是从政策预期还是业绩表现，以 AI 算力、半导体自主可控、固态电池、 商业航天、可控核聚变为代表的八大赛道依然是当前的重点；除此之外，十五五规划对于“反内卷”可能的政策安排 以及相关板块业绩的困境反转，使得十月“反内卷”相关方向值得重点关注。而主动公募基金转为净流入、行业及主 题 ETF 持续流入，使得市场增量资金持续偏大中盘成长风格。因此稳健投资者可以继续以高质量成长策略进行应对， 重点关注 500 质量成长，300 质量成长。 目前，居民资金入市趋势已成，7 月开始居民净存款开始出现下降的趋势，而非银存款开始明显增加，居民入市意愿 明显提升，偏股型公募基金份额开始重回增长，私募基金发行持续增加，融资余额持续攀升，显示居民资金通过不同 渠道进入权益市场，目前整个居民入市处在热度相对较高而潜力相对较大的良好状态。持续的增量资金流入使得 A 股 整体保持上行的趋势。而又有别于过去居民增量资金一旦入市就会使得市场加速上行越涨越快，本轮市场上行的过程 中，在关键点位受阻，指数上涨速度受控，如此一来，居民资金流入就没有进一步加速的态势，转而变得更加稳健和 持续。目前来看，增量资金热度在 50%历史中位数附近，而增量资金潜力在 30%分位数附近，仍然有较大的流入空 间。从增量资金类型来看，行业及主题 ETF/量化私募/融资盘成为主力增量资金，这种增量资金结构更加利于行业龙 头、中盘风格的表现。
复盘前四次五年规划市场表现发现，会议前大盘风格相对占优，会议后小盘风格显著走强。从行业表现来看，五中全 会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情集中爆发期，多个行业上涨。从十一五到十四五，政策重 点支持的板块均跑出了不错的超额收益。结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，建议重点关注 三个方面：外部形势变化、扩大内需，以及科技创新。 10 月将会披露上市公司三季报，由于去年同期基数较低，是一个业绩洼地，今年以来在新产业趋势和反内卷等领域均 呈现出业绩持续改善的情况。8 月工业企业盈利增速强劲反弹，就是低基数和部分行业边际改善共同作用的结果。因 此，预计三季报多数行业都会出现盈利增速反弹，从而从基本面角度进一步强化市场信心。目前来看，由于经济数据 边际削弱，四季度稳增长预期有望重燃，使得上市公司盈利增速反弹的趋势有望保持。 2012 年四季度和 2014 年四季度的风格切换，权重指数大涨令人印象深刻。但是，在过去十年，风格切换并非按照 2012 年和 2014 年的模板，更多时候，呈现以 12 月为分水岭，四季度上半场以小盘风格占优；到了 12 月左右，市 场往往开始出现调整，且此时小盘股跌幅更大，权重股低估值相对抗跌，完成风格切换。这种现象出现的原因主要与 中央经济工作会议召开和年报业绩预告披露期效应有很大的关系。不过今年四季度尤其是年底，存在以权重指数拉升 并打开新的上涨空间的可能，这与当前“持续巩固资本市场回稳向好势头”的基调有关。 结合三季报预期，十五五规划预期，以及四季度的日历效应，我们认为十月市场仍将以进攻为主，主要方向仍然以 AI/ 人形机器人/固态/军工军贸航天/可控核聚变/半导体自主可控等 8 大赛道展开，除此之外，由于 10 月开始对后续稳增 长和反内卷有政策预期，且部分反内卷相关行业业绩可能困境反转，相关领域的龙头公司也值得重点关注， 风格选择方面，10 月市场偏大盘风格，成长有望继续占优，行业风格或更均衡。10 月推荐的风格指数组合包括沪深 300、创业板 50、300 质量成长、恒生科技、300 材料。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表 现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议围绕高景气有望持续和困境反转的方向布局，行业推 荐重点关注：有色金属（工业金属、贵金属、小金属）、电力设备（光伏设备、电池、风电设备）、机械（自动化设 备）、汽车（乘用车、汽车零部件）、电子（半导体、消费电子）、传媒（游戏）等。 赛道选择层面，10 月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI 应用、AI 硬件、电力设备、有色金属、创新药。 港股方面，港股慢牛有望延续，但在经历 9 月的快速上涨后，港股相对 A 股的优势或在 10 月有所放缓。结构上，继 续重点推荐恒生科技/港股互联网、有色金属等方向。
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