（一）地方金控平台判定
2020 年 9 月，国务院与央行分别发布《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决 定》（下称“决定”）及《金融控股公司监督管理试行办法》（下称“办法”），对金融 控股公司提出明确定义，即：依法设立的，控股或者实际控制两个或者两个以上不同类 型的金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司 或者股份有限公司。同时，决定中对金融控股牌照的申请设定了较为严苛的准入标准， 具体内容归纳可参照华创证券于 2025 年 7 月发表的报告《央企金控平台风险及投资机会 怎么看？》。 央行对金融控股公司牌照设立持审慎态度，持正式金控牌照的主体数量有限。截至 目前，正式获批金控牌照的企业仅三家，除两家央企集团（中国中信集团有限公司、招 商局金融控股有限公司）以外，地方国有企业仅一家，为北京金融控股集团有限公司， 于 2022 年 3 月获批。 因此，本文分析地方金控平台不局限于正式获批金控准入牌照的范畴，而是筛选广 义上符合《决定》及《办法》中对金控平台定义的公司。考虑到对金控职能的分析可行 性，本文样本选取标准如下：
（1）控股或者实际控制两个或者两个以上不同类型的金融机构，金融机构类型包括： 《决定》中规定的金融机构类型（即商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司；信托公 司；金融资产管理公司；证券公司、公募基金管理公司、期货公司；人身保险公司、财产 保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；国务院金融管理部门认定的其他机构），其 他“7+4”类地方金融机构； （2）近三年金融类业务收入占合并报表收入比重较大，高于 50%为优，部分金控平 台产业投资规模较大但持有较多金融牌照也纳入统计范围； （3）由地方国资控股； （4）存在股权控制关系的同一体系中多家公司符合以上条件时，仅保留层级最高者。 根据以上标准，本文共筛选出 71 家地方金控平台，其中省级金控平台 37 家，市县级金 控平台 34 家，其中发债主体共 64 家。
（二）地方金控平台核心特征
地方金控平台多为地方政府主导设立以整合地方金融资源、服务区域经济发展，与 央企金控平台存在明显差异。由于股东性质及业务特征，地方金控平台的区域性明显， 体现在三个方面： 第一，地方金控平台与央企金控平台的发展与信用水平存在差异，不同于央企金控 背靠中央部委、承担全国性综合金融服务职责，股东强支持下具有较一致的风险把控能 力，地方金控往往由地方政府、财政厅、国资委实际控制，担任地方政府持股区域金融 企业的出资人，其信用风险及经营情况与区域经济及财政水平、政府背书意愿及能力深 度绑定，经济水平较强的区域，其地方金控平台整体经营实力普遍更强。 第二，地方金控平台业务更加“下沉”，除银行、保险、证券、信托等特许金融机构 股权以外，往往持有小额贷款、融资担保、融资租赁、典当、商业保理等“7+4”类地方 金融组织机构业务。 第三，不同行政层级的金控平台发展也存在一定差异，省属地方金控平台已大致完 成布局，市（区县）级金控平台当前尚未形成稳定格局。 地方金控平台与城投平台均为地方政府统筹推动区域发展的重要平台，两者既有联 系也有区别。第一，两者在职能和层级方面存在区别。城投平台聚焦城市基建业务，围 绕地方基础设施建设开展投融资业务，而地方金控平台承担区域国有金融资本运营管理 职责，整合金融资源，推动产融结合；层级方面，金控平台往往层级更高，统筹区域金融 体系，融资与盈利能力相对更强。第二，对于区域经济发展，两者存在协同联系。部分 地方城投向金控平台转型，如南京紫金投资集团融合金控与城投属性，既持有银行、证 券、信托等多种金融牌照，也承担部分城市基础设施建设与城市更新职能，在城市产业 引导和园区建设等方面发挥作用。地方金控与城投平台的协同能够拓宽城建融资渠道， 推动区域产业发展，进一步优化金融资源配置，是服务区域实体经济发展的方向之一。
（三）地方金控平台政策环境
针对金融控股平台的指导多见于全国性政策，具体发展脉络可参考华创证券于 2025 年 7 月发表的报告《央企金控平台风险及投资机会怎么看？》。地方金控平台作为具有 明显区域性特征的金融组织，既需把握全国性金控监管纲领，也需符合地方金融组织监 管环境要求；此外，地方金控往往持有较多“7+4”类地方金融组织股权，相应政策也对 地方金控平台业务产生影响。
2021 年 12 月，央行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，将“7+4” 类地方金融组织全面纳入统一金融监管框架，规范地方金融监督管理行为，防范和化解 区域性金融风险。 2023 年 3 月，中共中央与国务院印发《党和国家机构改革方案》，深化地方金融监 管体制改革，组建国家金融监督管理总局，重构金融监管格局，明确“建立以中央金融 管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制”、“地方政府设立的金融监管机构专 司监管职责”；10 月，央行对金控平台的日常监管职责划入金融监管总局。随着金融监 管总局县域监管支局挂牌，最终形成地方金控平台受金融监管总局各地分局监管、“7+4” 等地方金融组织受各省政府下设地方金融监督管理局监管的格局，进一步优化地方金融 组织监管效能。 2024 年，金融监管总局、证监会、市场监管总局联合下发《关于进一步加强地方金 融组织监管的通知》（金发〔2024〕8 号），进一步收紧地方金融控股平台政策环境， 强调“央地协同，从严监管；减量增质，分类施策；稳妥有序，分步推进”原则，对地方 金融组织数量压降、规范经营乱象、严格限制跨省展业等方面作出指示，地方金融组织 步入强监管时代。
（一）业务分类：综合金融类与产业投资类
由于市（区县）级金控平台尚未形成稳定格局，后文针对 37 家省级地方金控平台进一步分析。同时，除牌照分析外均剔除无公开财务数据的金控平台，共计 30 家省级金控 样本。 根据业务侧重，省级地方金控平台可分为综合金融类与产业投资类。综合金融类金 控股东多为地方财政厅，业务聚焦金融业务布局与区域金融资源统筹，合并报表营业收 入以金融类业务为主；产业投资类金控股东多为地方国资委，业务围绕地方产业发展构 建金融服务体系，合并报表营业收入可能体现较大产业投资规模。 综合金融类省级地方金控一般聚焦金融业务布局，业务覆盖银行、证券、信托等多 元金融牌照。例如，湖南财信 2024 年年底资产规模超过 7000 亿元，2024 年银行、保险、 证券业务分别占主营收入的 51.75%、29.78%、11.81%，并积极开展创投及基金管理业务， 占主营收入的 1.68%，是非常典型的综合金融类金控平台；广东粤财 2024 年年底资产规 模约为 4600 亿元，利息、资产管理、担保、信托业务收入分别占主营收入的 46.6%、 20.35%、11.7%、11.26%，此外还开展融资租赁业务、银行等多类金融业务。综合金融类 省级地方金控通过整合金融牌照，为地方经济提供综合金融服务。
产业投资类省级地方金控一般聚焦地方产业战略，业务围绕产业上下游金融需求展 开。例如，北京国资 2024 年年底资产规模约为 1800 亿元，环保与园区运营产业、信息 服务与数字业和文化体育板块分别占主营收入的 66.33%、16.5%和 4.49%，承担北京市重 大产业项目投融资与运营管理职责；同时，金融服务业占主营收入的 12.8%，主要包括产 权交易、担保、融资租赁等业务，建立较为完整的金融生态，在北京市金融领域发挥重 要作用。山东财金 2024 年年底资产规模约为 3500 亿元，产业运营、基础设施服务业务 收入分别占主营收入的 24.47%、15.41%，其中，产业运营包括大量乡村振兴、新能源、 大健康业务模态的培育运营，基础设施建设包括省级基建项目及 PPP 项目与政府实现联 动；供应链服务业务占主营收入的 43.79%，主要为成品油等产品贸易；同时也提供金融 服务，占主营收入的 14.72%，包括政府引导基金、融资租赁、不良资产管理等，发挥平 台财政金融协同作用。该类地方金控以服务地方产业为核心，聚焦产业场景布局融资租 赁、担保等金融牌照，通过产融结合为实体产业输血，助力产业升级与金融协同发展。 随着目前地方国企分业经营改革的推进，该类以产业投资为主的大型综合国企或有将金 融类业务剥离或整合成立单独金控平台的趋势。 本文将近两年金融业务占主营收入比重高于 50%的省级金控平台判定为综合金融类， 共计 17 家企业；将其余产业投资业务占比较大但仍持有较多金融牌照、发挥区域金控平 台作用的样本列为产业投资类，共计 13 家企业。
（二）核心业务：金融牌照区域关联度较深
金控平台通过控股或参股金融机构、开展股权投资管理来获得投资收益，旗下金融 牌照在一定程度上反映金控平台的业务实力与风险特征。地方金控平台持股的金融机构 既包括《决定》所规定的 8 类重点金融牌照，也包括大量“7+4”类地方金融机构。相比 于作为区域金融生态补充的地方金融机构，8 类重点金融牌照的准入标准和风控体系更 严格、更具统一性，业务深度与区域广度更高，具有更高的政策价值，在体现金控平台 综合实力中具有更高权重。本文筛选金融牌照的标准为：金控平台直接或间接持有金融 机构股权，间接持股层级小于 3 级，即金融机构为金控公司的一、二级子公司（100%控 股子公司适当放宽），同一体系同类金融机构取层级更高者列示。 部分金融牌照由地方金控平台的母公司或其他国资越过该平台直接持有，目前整体 较为分散。例如，北京金控持有央行颁发的金控牌照，但其母公司北京国有资本运营管 理有限公司直接持有北京银行 8.59%股份、京管泰富基金 66.7%股份；天津泰达国际负责 母公司天津泰达投资控股有限公司的金融板块业务，是天津市批准的金控集团，承担市 属国有金融资产出资人职责，但母公司自身仍直接持有渤海银行 20.34%股份、北方国际 信托 32.33%股份，穿透合并持股北方国际信托 50.37%股份；重庆渝富负责母公司重庆渝 富控股集团的金融投资业务，承担区域国企债务重组和资金周转职能，形成完整产业投 资与金融联动生态体系，但地方 AMC 平台华润渝康资管由母公司直接持股 20%。 省级地方金控持有银行牌照较多，主要为区域性银行。在 37 家金控样本中，仅 6 家 未持有银行牌照，15 家金控持有多家银行股份，部分金控对银行牌照实现实际控制，如 广东粤财、辽宁金控分别持有旗下南粤银行、辽沈银行股权超过 50%；部分对银行持股比例低于 50%但也形成实际控制，如上海国际、湖南财信分别为浦发银行、湖南银行第 一大股东。省级地方金控所持银行牌照中，城农商行占比突出。除部分金控平台持股兴 业银行、恒丰银行、浦发银行与浙商银行外，其余银行牌照多为区域性银行。在 37 家省 级金控样本中，20 家金控持有城商行股份，如湖南财信共持有湖南银行 41.39%股权，形 成实际控制；16 家金控持有农商行股份，6 家金控持股或控股多家农商行，如河南投资 集团参股农商行达 21 家。城农商行作为地域性商业银行，能精准对接区域中小微企业与 乡村振兴等资金需求，是当地政府、财政厅、国资委等部门及地方金控平台对本土产业 提供金融支持联动的重要渠道。
省级地方金控持有较多地方 AMC 牌照，大多为控股股东。在 37 家省级金控样本 中，25 家金控持股地方 AMC。地方资产管理公司是地方政府统筹管理与处置区域内不 良资产的关键途径之一。国家金融监督管理总局（中国银保监会）批准各省 1 至 2 家（有 计划单列市可设置 3 家，广东已设置 4 家）符合要求的地方 AMC 公司参与本省（区、 市）范围内不良资产转让工作。地方 AMC 公司对联动当地银行业务、盘活区域不良资产 以至配合开展化债方面均具有重要意义。 部分省级金控持股或控股信托公司，需关注业务风险。在 37 家省级金控样本中，约 一半金控参股信托公司，约四分之一形成控股。信托业务灵活、监管规范约束相对较小， 近期多起信托违约案例频发，资金池刚兑预期引发流动性风险与底层资产信用风险引起 广泛关注，或进一步产生股东援助需求。 其余几类牌照多为参股，且对金控平台影响相对有限。（1）保险：17 家省级金控持 有保险牌照，财产保险居多，股权集中度不高，多家金控作为第一大股东持有保险公司 30%左右股份。（2）金融租赁：8 家省级金控持有金融租赁公司牌照，主要原因是金融 租赁机构作为经国家金融监督管理总局批准设立的非银金融机构，审批较为严格，而地 方金控平台大多持有众多融资租赁公司，后者由地方政府监管，风险相对较高但规模有 限。（3）证券、公募基金、期货：不同于保险、金融租赁需承担资产负债表风险，证券、 公募基金、期货大多为轻资本运营，金融机构自身承担风险有限。省级金控对这三类金 融机构的持股较为分散，多为参股；相较于其他几类金融机构而言，这三类金融机构与 区域产业联动较低。
除 8 类《决定》所规定的重点金融牌照以外，省级金控平台往往持股众多地方金融 机构，具有较强的区域性，与地方产业协同关系密切。除地方 AMC 公司外，省级金控平 台往往还持有大量村镇银行、融资租赁、担保、保理、小贷、典当行等地方金融组织股 权，这些“7+4”类地方金融机构虽规模较小，但通过灵活机制适配多样化融资需求，深 度嵌入地方产业生态，比如，村镇银行聚焦县域小微与“三农”问题，小贷、典当行填补 短期资金缺口。同时，需警惕地方金融组织风险，受限于地方监管差异，合规标准、风控 能力参差不齐，易出现超范围经营、变相吸储等乱象，并且，地方金融业务下沉或伴随 信息不对称，不良资产处置难度高，可能累积区域性金融风险。 省级金控平台持股金融牌照具有一定区域分化特征。根据东部、中部、西部、东北 四大经济地带将省级金控平台划分为四组，可见明显区域性分化。东部沿海经济地带省 级金控依托较为发达的金融市场与多元产业，牌照布局全面且相对优质，广泛涵盖 8 大 类重点金融牌照，其中证券、公募基金、期货牌照明显多于其他经济地带。中部经济地 带省级金控平台聚焦适配区域产业的金融牌照，比如江西金控推出普惠担保产品联动全 国性银行、开展租赁业务重点对接省级工业园区建设、拓展供应链金融业务聚焦省内钢 铜材客户等，同时也积极布局保险、期货等其他金融机构作为营收补充。西部与东北部 经济地带省级金控平台受限于金融资源禀赋，牌照以服务地方特色产业的城农商行、地方 AMC 等机构为主，其他金融牌照持股相对较少。
（三）牌照风险特征：重点关注信托牌照风险
近半年来省级金控旗下金融牌照负面信息主要集中的信托舆情、中小银行及中小保 险经营亏损。需重点关注信托牌照风险，当前多家信托公司投资项目违约引发净利润断 崖下跌，同时形成司法风险传染链被纳入被执行人名单，公司声誉风险受损，处于较易 产生流动性危机的时间点，或对金控母公司带来较大的救助压力。2022 年末以来，北京 国际信托违约事件频发，北京国资评级报告中提到控制权目前已转移，将不纳入并表范 围，后续风险对北京国资影响有限。
（四）与区域经济联动：运营产业投资母基金，为城投提供金融资源
地方金控平台与区域之间的紧密关系主要体现在四个方面。 第一，地方金控由国资委或财政控股，地方政府对金控平台有较强的控制权，在资 源的协调及展业方向的指导上影响深远。 第二，地方金控及子公司金融资源主要在本地投放，通常会对地方国有企业有较强 的支持力度，如通过城农商行和 AMC 等牌照为城投提供金融资源。如牵头成立债务风 险化解基金，湖南财信资产牵头成立了湖南省债务风险化解基金，初始认缴规模达到了 100 亿元人民币，向地方融资平台提供短期资金，以缓解流动性压力；为地方城投融资提 供增信，如陕金资子公司陕增进为区域内城投平台担保额度超百亿；收购重组地方政府 债务，如内蒙古金资深度参与内蒙古政府债务化解，业务模式一是向市/区县财政局购买 政府债权后签订展期重组协议，二是为地方国企代偿基建项目借款，成为新债权人并按 协议回收款项，截至 2023 年末，内蒙古金资累计收购政府债权原值 53.79 亿元。 第三，地方金控同时投资产业平台实现产融结合，推动区域产业发展，如云投集团 直接投资省内电力、文旅、铁路、医疗、大数据、能源、制造等多类板块，河南投资集团 直接投资省内电力、造纸、环保、燃气等产业板块。 第四，地方金控平台一般为当地产业投资母基金运营主体。产业投资母基金指以其 他股权投资基金为标的的基金。根据母基金研究中心数据，2024 年政府引导基金投资规 模约占所有母基金的 80%，一般由地方金控管理，通常以招商引资为核心、以产业链安 全为导向，在实现区域产业协同方面具有重要意义。产业投资母基金通过“以母带子”， 汇聚财政资金与社会资本，一方面精准投向地方重点产业，支持产业升级，如山东新旧 动能转换引导基金、广东半导体及集成电路基金等，另一方面通过聚集产业链集聚构建 产业生态，如浙江创投整合多类基金服务乡村振兴与产业转型。
本文以有公开财务数据的 30 家省级金控平台为对比口径，并分开列示综合金融类与 产业投资类金控平台。综合金融类金控更聚焦金融业务布局，产业投资类金控侧重地方 产业投资，两类金控平台在业务模式与资产比重上存在一定差别。 资产规模增速较高，区域分化特征明显。区域差异主要体现在区域经济水平、政府 支持力度、区域投资对象运营水平等方面，整体来看呈现东部规模均衡且普遍较大、中 部头部突出但整体稍弱、西部显著长尾分化的特征。 地方金控平台“子强母弱”现象普遍。金控平台主要通过股权投资获得收益，自身直接参与生产经营活动较少，而旗下子公司往往存在资产规模较大的银行等金融机构或 产业平台。因此，合并报表的数据有时难以充分反映金控母公司的财务与风险特征，尤 其当母公司的资本与资金实力低于个别核心子公司时，需额外关注母公司自身经营情况、 实际信用及控制权水平。
综合金融类金控母公司资产控制力偏弱，需关注母公司控制权风险。综合金融类金 控母公司的资产规模占合并报表比重普遍较小，平均为 45.15%，低于产业投资类金控母 公司平均 52.78%的资产规模占比。样本中母公司的资产规模占比最小的前九位全部为综 合金融类金控，母公司对子公司支持能力或相对薄弱。究其原因主要是综合金融类金控 平台通常以较小的持股比例（小于 20%）即可对银行牌照实现控制并表，拉高了合并资 产规模。如 2024 年四川金控合并口径的资产规模高达 5875 亿元，但母公司口径的资产 规模仅 315 亿元，占比 5.36%，主要原因是其并表子公司四川银行（2024 年末资产总计 4334.2 亿元）、四川农商联合银行（2024 年末资产总计 956.26 亿元）规模较大，但四川 金控对二者持股比例均仅为 20%。且综合金融类金控报表中一般交易性金融资产规模更 大，主要受并表银行等金融机构相关科目较大影响，虽然资产流动性高但子公司独立性 强，且公允价值变动受市场波动影响大，容易直接冲击利润。 产业投资类金控长期股权投资规模更大，关注持股产业平台经营及流动性风险。产 业投资类金控多侧重长期股权投资，持有产业创投基金、实业类产业公司等资产比例较 大，子公司资产质量及经营业绩影响公司投资收益，资产变现能力偏弱，若有应急流动 需求较为依赖外部融资及股东支持。
综合金融类金控整体杠杆率较高，或主要由金融子公司的高杠杆属性导致。2024 年， 17 家样本综合金融类金控中有 14 家资产负债率高于 50%，6 家资产负债率高于 70%，13 家样本产业投资类金控中有 9 家资产负债率高于 50%；整体来看综合金融类金控资产负 债率水平较高。湖南财信、四川金控、广东粤财的资产负债率均超过 80%，主要由旗下 湖南银行、四川银行、南粤银行等金融机构负债率较高导致，其中湖南财信资产负债率 高达 89.67%。需关注省级金控平台的杠杆水平及风险，考虑到政府股东支持，风险相对 可控。 产业投资类金控半数压降杠杆。2024 年，山东鲁信、北京国资流动负债有明显降幅 带动债务规模缩减，负债分别同比下降 14.95%、13.9%，其中北京国资的短期借款、银行 拆入、长期信用借款等科目均压降明显，借款所得现金减少大幅缩减筹资现金流入。其 他金控平台杠杆率下降多数为政府注资、资产股权划转增加资产规模所致，如河北国资 24 年资产规模同比上升 35.39%，主要为政府无偿划转河北建工、河北港口、河北高速等 6 家公司部分股权致使公司其他权益工具投资大幅上涨所致；新疆金投 24 年资产规模同 比上升 14%，其中政府划转天山制药 23.73%股权并注资 32 亿元。此外，重庆渝富、吉 林金控、河北国资、浙江创投等流动负债占比较高的产业类金控或面临较大短期偿债压 力。
实业投资增厚产业类金控营收规模，盈利水平及结构分化明显。产业投资类金控营 收规模较大，主要为实体产业子公司创造。2024 年，云南投控、河南投资、江苏国信的 总营收均高于 500 亿元。其中，云南投控总营收高达 1898 亿元，主要为制造业、商贸劳 务业务贡献，均占比近 40%，而金融业务仅贡献 0.45%；河南投资总营收为 522 亿元， 电力、制造和环保产业分别占比约 27%、19%和 21%，金融基金业务仅占比 6.24%。综合 金融类金控营收相对较少，但主要为金融业贡献。综合金融类金控平均营业总收入为 109 亿元，明显低于产业投资类金控，但金融业贡献主要营收，比如，湖南财信 2024 年营业 总收入为 420 亿元，其中银行、保险和证券业务分别占比 51.57%、29.78%和 11.81%，同 时积极发展信托、资管、创投及基金管理等业务。 五成金控平台净利润下滑。2024 年共 15 家金控平台净利润同比下降，4 家降幅超 50%，其中河北国资净利润同比下降 1084.55%，主要由于贸易板块盈利能力不足导致营 业利润亏损幅度持续增大，叠加营业外收入波动所致；甘肃金控同比下降 624.81%，主要 由首航高科退市引起公允价值变动收益大额亏损所致，且公司收入对兴陇信托、华龙证 券等子公司投资业务依赖较大，导致近两年利润受资本市场影响波动明显；福建投资净 利润同比下降 74.49%，主要由 23 年确认大额非经常性营业外收入导致，营业利润整体 呈稳定上升趋势；湖北宏泰净利润同比下降 52.43%，公司商品贸易板块占比逐年增大但 毛利偏低，叠加旗下天风证券盈利稳定性不足导致公司利润波动幅度较大。此外，资产 与信用减值反映资产质量与潜在风险，大额计提蚕食利润。2024 年，湖南财信确认 34.22 亿元信用减值损失，主要为子公司财信信托收回不良资产导致信用减值转回；北京国资 确认 38.93 亿元资产减值损失，主要为科技园区板块大额计提。信用与资产减值损失占总 营收入比重方面，陕西金控达 68.12%，主要为地产行业下行及地方债务压力导致债权投 资信用减值损失及代持民营担保风险敞口；陕西财金则因营业总收入较低导致减值占比 波动大。
现金流量分化明显且波动较大，关注整体现金净流出及筹资收缩风险。2024 年，样 本中现金净流入的平台共 21 家，实现现金净流入同比增长的平台为 17 家。现金净流出 较明显的有广东粤财、北京国资、山东鲁信等。具体来看，广东粤财因旗下南粤银行客 户存款、同业存放款项大幅减少，对湛江晨鸣、ST 宁科合计超 26 亿元贷款回收困难，揽储资金成本高企所致。北京国资 2022 年以来经营活动现金持续净流出，系受控股子公 司北科建因大额计提资产减值导致 61 亿元净亏损拖累，叠加园区经营性在建项目资金支 出压力较大，经营现金流承压。山东鲁信系下属信托板块山东国际信托、不良资产板块 山东资管收入下滑，导致经营现金流入减少，叠加大额债务到期侵蚀整体现金储备。筹 资现金流方面，2024 年，30 家样本中 11 家平台筹资现金净流出，12 家平台筹资现金流 同比下降，其中，云南投控、江西金控、重庆渝富筹资现金净流出均超 60 亿元，同比下 降超 170%，山东鲁信、浙江创投筹资净现金流也有净流出趋势，综合来看，主要由借款 收到的现金减少、大量偿还债务导致，企业主动降杠杆趋势明显，其授信额度相对平稳， 再融资能力受影响不大。
（一）债券市场结构：规模、期限、等级
截至 2025 年 6 月末，样本省级金控平台共发行债券规模达 1.50 万亿，存量债券余 额总计 4033.97 亿元。2016 年及以前，地方政府推动金融资源整合，金控平台快速扩张， 发债规模及净融资额抬升显著，2017 年及以后监管逐步规范化、政策环境收紧，债市规 模跌宕上升，2024 年地方金融政策进一步严控，叠加地方经济产业发展遇冷及融资环境 收紧，金控债券市场规模增速放缓。产业投资类省级金控存量债券规模显著大于综合金 融类金控。样本省级金控平台中，产业投资类存量债券共计 281 只，余额达 2853.77 亿 元，而综合金融类存量债券仅 127 只，余额为 1180.2 亿元。福建投资、云南投控、江苏 国信等产业投资类金控的存量债券余额超过 350 亿元，存量债券数目超过 40 只，存续债 规模较大。
剩余期限 3 年以内存量债占比高，近年来中长期债券发行占比增加。省级金控存量 债券中，剩余期限为 1-3 年的债券占比将近一半，为 42%，剩余期限 1 年以内、3-5 年的 债券占比均为 22%，剩余期限整体较短，风险可控。近三年新发债券久期存在逐渐拉长 趋势，向 3-5 年期限的中长端转移，或与债市整体进入低利率环境、融资成本降低且企业 对长期稳定资金需求增长有关，有助于其优化债务期限结构，缓解短期偿债压力。
等级方面，省级发债金控平台及存量债券以高评级为主。从主体评级来看，AAA 主 体的债券余额占比高达 95.85%；从隐含评级来看，AAA 占比最高，AA 及以上的债券余 额占比为 86.76%，市场认可度处于较高水平。
（二）投资价值分析：关注行权剩余期限 1-7 年具有超额利差的省级金控债券
综合金融类金控平台超额利差相对偏高。将省级金控存量债券的中债估值与同隐含 评级、同剩余期限的中债中短票收益率曲线相减，计算个券超额利差，并对各主体存量 债券超额利差分别计算平均值，可以看出平均利差较高的综合金融类金控包括广西金投、 四川金鼎和甘肃金控，平均利差较高的产业投资类金控包括河北国资、云南投控和新疆 金投，均集中在中西部地区，高溢价一定程度或受区域经济水平及子公司历史舆情影响。
与省级国企估值收益率相比，东西部地区省级金控利差相对偏高。将省级金控存量 债券的中债估值收益率与所在省份的省级发债主体估值收益率均值相减，计算个券与省 级发债主体的利差，并对各主体存量债券利差分别计算平均值，结果显示超半数省级金 控平台估值低于省级发债主体，市场认可度整体较高。同时，超额与省级平台利差较高 的金控平台包括天津津融、河北国资、广西金投、重庆渝富。
策略方面，行权剩余期限 7y 年以内债券超额利差较为明显，可重点关注。从不同期 限区间的债券超额利差均值来看，省级金控剩余期限在 7y 以内的债券较同期限同等级中 短票收益率曲线有 3-7bp 超额利差。对于 3y 以内品种，可关注较为确定性的票息机会； 对于负债稳定的机构，可适当拉长久期至[4,7)年进行底仓配置，将部分仓位从过度拥挤 的短端调整至利差更优的中长期限[4,7)年，提升组合静态收益。
在主体的选择方面，建议精选，规避尾部风险。“金控”平台虽背景雄厚，但自身 盈利和债务压力各异，且与区域产业、城投发展绑定较深。需仔细甄别，优先选择财政 实力强、金融资源丰富的大省，如江苏、浙江、广东等的核心金控平台，中西部金控可适 当控制久期。 具体来看，可筛选超额利差位于样本存量债券前 50%、与省级平台利差为正的债券， 限定行权剩余期限 1-7 年、隐含评级 AA 及以上、2024 年报告净利润为正的条件下，得 到综合金融类个券 34 只、产业投资类个券各 30 只。 1-3y 区间：广西金投 2y、四川金鼎 1y、新疆金投 2-3y 债券存在一定超额利差，性 价比较高； 4-7y 区间：江西金控 4y、新疆金投 4-5y、河南投资集团 6-7y、福建投资 7y 存量债 券超额利差及较省级城投利差均较高，可择机配置或采取骑乘策略博取一定资本利得收 益。
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