1） 主要产品价格假设：a. 酚醛树脂：根据百川资讯，自 2025 年 7 月酚醛 价格触底回升，我们预计 2025-2027 年酚醛树脂不含税均价分别为 0.78、 0.80、0.82 万元/吨；b. 呋喃树脂：我们预计 2025-2027 年呋喃树脂不含税 均价分别为 1.20、1.24、1.27 万元/吨；c. 环氧树脂：我们预计 2025-2027 年 环氧树脂不含税均价分别为 2.58、2.65、2.73 万元/吨。 2） 主要产品销量假设： a. 酚醛树脂：我们预计 2025-2027 年酚醛树脂销 量分别为 55.13、58.37、61.62 万吨；b.呋喃树脂：我们预计 2025-2027 年呋 喃树脂销量分别为 13.86、14.55、15.28 万吨；c. 环氧树脂：我们预计 2025- 2027 年环氧树脂销量分别为 2.99、3.14、3.3 万吨。
2.1. 合成树脂行业领先，发展电子材料、新能源材料、生物质
公司以合成树脂为基础，发展电子材料及生物质产品。公司主要从事化学 新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售。1979 年公 司前身刁镇糠醛厂成立；1994 年完成股份制改造，公司正式成立；2003 年 公司成为全球最大的呋喃树脂生产基地之一；2012 年 10 万吨/年玉米芯秸 秆综合利用工业化装置建成投产；2013 年 20 万吨/年酚醛树脂车间建成投 产；2019 年“圣泉生物溶剂法”秸秆精炼一体化技术研发成功，大庆项目 签约建设；2021 年公司主板上市，年产 23 万吨酚醛树脂项目建成投产； 2022 年大庆圣泉生物质项目建成投产。2023 年，“100 万吨/年生物质精炼 一体化（一期工程）项目”、6000 吨特种环氧树脂以及 2 万吨/年绿色高性 能改性酚醛树脂建成投产。2024 年公司 1000 吨/年 PPO 树脂产线、100 吨/ 年碳氢树脂、300 吨/年多孔碳建成投产。2025 年 2 月 1000 吨/年多孔碳建 成投产，公司计划启动 2000 吨/年 PPO/OPE 树脂项目、1000 吨/年碳氢树脂 项目、1000 吨/年双马树脂项目、1000 吨/年 PEI 树脂项目扩产。
公司双主业作为基石，全产业链协同发展。公司围绕着核心产品，打造出了 包括生物质化工原料 （纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃 树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、 轻芯钢等）在内的较为完整齐全的产业链。公司将农作物废弃物玉米芯、秸 秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，不仅生产木糖、 L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时可利用木质素、半纤维素 制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂。
公司自 2005 年开始进入电子化学品领域，实现了电子级酚醛树脂、特种环 氧树脂等 CCL/PCB 及电子封装上游原材料的国产化替代。目前产品细分 包括电子级酚醛树脂、特种环氧树脂、PPO/OPE、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂、 双马来酰亚胺树脂等功能型高分子材料。
2.2. 2015-2025H1 公司营业总收入与归母净利润持续增长
2015-2025H1 公司营业收入与归母净利润整体快速增长。2015-2024 年公司 营业收入从 33.25 增长至 100.2 亿元，复合增速为 13.04%；2015-2024 年公 司归母净利润从 3.87 增长至 8.68 亿元，2015-2024 年复合增速为 9.39%。 公司通过传统业务优化与新业务突破，实现了营收与净利润的双效增长。 2025H1 公司实现营业收入为 53.51 亿元，同比增长 15.67%，归母净利润为 5.01 亿元，同比增长 51.19%。公司传统业务稳定增长，高端材料快速放量， 新兴项目减亏。
公司不断加大研发投入，持续拓展新品类。2021-2024 年公司研发费用率从 4.09%增长至5.43%。2020-2025H1公司销售毛利率从37.23%减少至24.82%； 2020-2025H1 销售净利率从 10.69%减少至 9.75%。公司整体毛利率下降的 主要原因是原材料价格上升导致成本上升，同时销售价格变动幅度低于成 本，2025H1 公司销售毛利率及净利率企稳回升。2020 年受到新冠肺炎疫情 的影响，毛利率较高的卫生防护用品业务的收入规模扩大，带动公司主营业 务毛利率提高，从而使得毛利率达到最高峰。
2.3. 合成树脂类产品营收占比超过一半
合成树脂类产品营收与毛利占比一半。2024 年公司合成树脂类营收为 53.43 亿元，占比为 53.32%；先进电子材料和电池材料营收为 12.42 亿元，占比 为 12.39%；生物质产品营收为 9.56 亿元，占比为 9.54%；其他产品营收为 24.79 亿元，占比为 24.74%。毛利方面，2024 年合成树脂类毛利为 11.04 亿 元，占比为 46.65%；先进电子材料和电池材料毛利为 3.40 亿元，占比为 14.38%；生物质产品毛利为 1.37 亿元，占比为 5.80%；其他产品毛利为 7.85 亿元，占比为 33.17%。
2.4. 公司实际控制人为唐一林和唐地源父子
公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子。唐一林直接 持有公司股份 1.4 亿股，占公司股份总数的 16.60%；唐地源持有公司股份 7418 万股，占公司股本总额的 8.76%。唐一林作为圣泉集团的董事长，曾 担任章丘县铸管厂厂长、章丘县助剂厂厂长、圣泉化工实业总公司总经理等 职位，具备丰富的管理经营经验；唐地源自 2017 年 1 月至今担任公司董事、 总裁。
2.5. 实施员工持股计划，提高公司竞争力
2025 年公司实施员工持股计划，提高公司竞争力。本次员工持股计划对象 范围为公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员、核心骨干人员等公司 员工，该计划购买股票的价格为 13.00 元/股，锁定期分别为 12 个月、24 个 月、36 个月。员工持股计划的目标值为：2025-2027 年归母净利润分别为 10.85 亿元、13.02 亿元、17.36 亿元；或者扣非归母净利润分别为 10.37 亿 元、12.45 亿元、16.59 亿元。
3.1. 酚醛树脂具备优良的物理化学性能
酚醛树脂具备优良的物理化学性能。酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合 物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。酚醛树脂可分为固体酚醛树脂和 液体酚醛树脂，其中固体酚醛树脂为黄色、透明、无定形块状物质，而液体 酚醛树脂为黄色、深棕色液体。酚醛树脂特有的化学结构赋予了它许多优良 的物理化学性能，比如粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝 缘性。
3.2. 国内酚醛树脂价差触底回升至 6000 元/吨左右
国内酚醛树脂价差触底回升至 6000 元/吨左右。酚醛树脂是一种以酚类化 合物与醛类化合物经缩聚而制得的一大类合成树脂，其主要原料是苯酚和 甲醛，根据公司招股说明书，公司苯酚、甲醛、甲醇单耗分别为 0.54、0.48、 0.02。根据百川盈孚数据，2022 年 9 月至 2025 年 9 月酚醛树脂价格从 14000 元/吨跌至 10588 元/吨，同比下降 24%，随着上游原料苯酚价格下跌，酚醛 树脂价差触底回升至 6000 元/吨左右。
3.3. 酚醛树脂下游应用范围广泛
酚醛树脂下游应用范围广泛。2025 年酚醛树脂的下游产品主要为酚醛模塑 料、耐火及绝缘隔热材料、研磨和摩擦材料、木材加工和层压板等。其中酚 醛模塑料占比为 22.81%；耐火及绝缘隔热材料占比为 21.11%；研磨和摩擦 材料占比为 20.3%；木材加工和层压板占比为 20.2%；铸造材料占比为 10.05%；涂料占比为 3.52%；其他占比为 2.01%。根据百川盈孚 2020-2025 年酚醛树脂表观需求量从 143 增长至 155 万吨，复合增速率 2%。
3.4. 酚醛树脂供给格局优化，集中度逐步提升
我国酚醛树脂供给格局优化，集中度逐步提升。根据百川盈孚数据，2020- 2025H1 我国酚醛树脂产量分别为 143、154、157、168、160、70 万吨，同 比变化分别为 1.44%、7.83%、0.21%、5.75%、-5.4%、-12%。近年随着头部 企业新增产能的落地以及部分落后小产能的退出，行业集中度较过往有所 提升，竞争格局持续优化。根据百川盈孚数据，圣泉集团、宇世巨化工、太 尔化工、杭摩集团、彤程新材在国内酚醛树脂市场份额领先，分别占比 27.54%、8.47%、6.35%、5.93%、5.08%。
4.1. 呋喃树脂、冷芯盒树脂是常用的铸造树脂
铸造造型材料是铸造工艺环节中不可缺少的基础工艺材料之一，广泛应用 于铸造行业。铸造造型材料通常指砂型铸造中用来制造铸型或型芯的材料， 可以分为铸造用原砂、铸造用粘结剂、铸造涂料、固化剂、过滤器、冒口及 其他辅助材料。
铸造用树脂是铸造工业中重要的基础性材料。铸造用树脂是铸造工业中重 要的基础性材料，树脂粘结剂质量的高低直接影响铸件精度、光洁度、废品 率及性能稳定性。铸造用树脂种类繁多，目前应用最为广泛的铸造用树脂可 分为三大类：呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂。呋喃树脂为最常应用 的铸造用树脂之一，其在强酸作用下固化为不溶和不熔的固形物。冷芯盒树 脂主要用于高端复杂铸件铸型/型芯的大批大量生产。铸造用树脂主要应用 于汽车、内燃机及农机、工程机械、矿冶重机、铸管及管件、机床工具、轨 道交通、发电设备及电力、船舶等领域。
4.2. 呋喃树脂需求将会稳步增长
作为铸件生产的重要原材料，呋喃树脂需求将会稳步增长。受下游铸造业 需求波动的影响，呋喃树脂消费量呈现整体上升趋势。根据公司招股说明书 援引艾瑞咨询数据，2014-2019年我国呋喃树脂产量分别为41.2、40.8、42.5、 44.5、46.4、48.3 万吨，复合增速为 3%，预计 2024 年我国呋喃树脂消费量 将达到 48.80 万吨。
4.3. 环氧树脂下游应用行业广泛，未来需求不断增加
环氧树脂泛指分子中含有两个或两个以上环氧基的有机高分子化合物，分 为基础环氧树脂和特种环氧树脂。基础环氧树脂指低分子量双酚 A 液体环 氧树脂，在高技术领域的应用存在一定局限。特种环氧树脂指区别于基础双 酚 A 型环氧树脂之外的高纯环氧树脂、酚醛环氧树脂和覆铜层压板用环氧 树脂等高性能环氧树脂，主要用于信息产业、高压电器、电子塑封等行业。 环氧树脂具备优异的力学性能、电绝缘性、粘接性和生产加工的灵活性，应 用于多种金属与非金属材料的黏接、耐腐蚀涂料、电气绝缘等领域。
2020-2024 年环氧树脂复合增速达到 5.39%。由于环氧树脂优良的物理力学 及电绝缘性能、与各种材料的粘结性能、使用工艺的灵活性使得其应用领域 进一步拓展。另一方面，环氧树脂下游应用广泛，包括电子电器、涂料、复 合材料等产业。根据百川盈孚数据，2020-2025H1 我国环氧树脂产量分别为 144、139、144、157、177、94 万吨，2020-2024 年复合增速为 5.39%。
5.1. 硅基负极被视为下一代理想负极材料
硅基负极材料克容量是人造石墨的 10 倍。硅基负极被视为下一代理想负极 材料，未来可逐渐替代传统石墨负极，市场前景广阔。目前的碳负极材料克 容量已经接近理论克容量，提升空间很小，而克容量高达 4200mAh/g 左右的硅基负极材料能够大幅提高锂电池的能量密度，从而提升电动车续航里 程，被视为未来最有可能大规模应用的新型负极材料。低硅占比（5%-10%） 适用于对循环性能要求较高的场景，如消费电子产品、新能源车；中等硅占 比（10%-20%）适用于能量密度要求更高的高端新能源车、无人机；高硅占 比（20%-30%）适用于对能量密度要求极高的场景，如低空载人飞行器、长 航时飞行器等。
5.2. 硅碳负极材料在动力电池领域的应用加速突破
硅碳负极材料在动力电池领域的应用加速突破。动力电池领域，特斯拉 4680 大圆柱电池、宝马第六代动力电池均采用硅碳负极技术，智己汽车 L6 搭载 的半固态电池也选用新一代高比能复合硅碳材料，该材料通过纳米化处理 与碳包覆技术，将含硅量提升至 15%，能量密度显著提高，推动续航能力提 升 30%以上。消费电子领域，智能手机行业迎来电池容量跨越式升级，大容 量电池逐步普及，硅碳负极材料成为核心技术支撑。2024 年，华为、小米、 荣耀等旗舰机型均搭载硅碳负极电池，推动该技术从高端机型向中低端渗 透。通过 CVD 法工艺，硅碳负极的含硅量从 6%提升至 15%，能量密度显 著提高，配合 120W 快充技术，手机续航能力提升 30%以上。2024 年，硅 碳负极在高端机型中的渗透率超 40%，预计 2025 年安卓旗舰机型电池容量 将普遍突破 6000mAh。根据中商产业研究院数据，2019-2024 年我国硅基负 极材料出货量分别 0.39、0.6、1.06、1.7、5.81、6.36 万吨，复合增速为 74.77%。
5.3. 硅沉积多孔碳材料是第三代硅碳负极材料
石油焦基多孔碳、生物质基多孔碳、树脂基多孔碳为主流。多孔碳材料具有 良好的导电性、巨大的比表面积、优质的孔隙结构，广泛应用于储能领域。 利用 CVD 法在多孔碳基底材料上沉积硅，再进行碳包覆，是一种简单、高 效的制备方法。多孔碳基底良好的导电性保证了快速的电子传输，其发达的 孔隙结构能够容纳硅颗粒，从而限制其在循环中的体积膨胀。多孔炭的原材 料主要包括林产“三剩物”、果壳、生物提取物、煤、树脂等含炭材料。树脂 基多孔碳在制备过程中可精确调节其孔径分布及结构，从而实现定制化生 产，匹配不同需求的硅碳负极材料，是目前工业生产中备受青睐的一种多孔 碳材料，但其成本较高，多应用于 3C 消费类电池材料中。
6.1. AI 驱动高频高速树脂需求增长
受服务器、通讯市场需求旺盛推动，2024-2028 年复合年均增速 5.5%。2024 年，受服务器、通讯市场需求旺盛影响，全球 PCB 产值达到 735.65 亿美元， 较 2023 年增长 5.8%。未来，新能源汽车、云计算等 PCB 下游应用行业预 期将蓬勃发展，并带动 PCB 需求的持续增长。根据超颖电子招股书援引 Prismark 预测，2024-2028 年全球 PCB 市场规模复合年均增长率为 5.5%。
6.2. 树脂成本在覆铜板成本中占比 23%
树脂成本在覆铜板成本中占比 23%。覆铜板（CCL）的制造过程是将玻璃 纤维布或其他增强材料浸润在电子树脂中，一面或两面覆以铜箔，经热压后 形成一种板状材料。 覆铜板的整个生产工艺流程主要包含调胶、上胶、裁 片、排版、压合、裁切和检验等流程。原材料主要包括电子铜箔、玻纤布、 树脂等，分别占比 39.88%、26.48%、22.81%。
6.3. 高频高速覆铜板对基材 Dk、Df 值要求高
高频高速覆铜板分为射频/微波用覆铜板（高频 CCL）和高速数字用覆铜板 （高速 CCL）。高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分， 以及汽车辅助驾驶的毫米波雷达，高速覆铜板则应用于服务器、交换机和路 由器等网络设备的电路中。高频高速覆铜板具有低信号损失、轻量化、多功 能化的特点，从而对其基材提出了低介电常数（Dk）、低介电损耗（Df）、 低热膨胀系数（CTE）和高导热系数等要求。
高频高速覆铜板用特种树脂可分为热塑性树脂和热固型树脂。基板材料所 用树脂的介电常数 DK、介质损耗 Df 的高低主要受到树脂分子结构本身的 极化程度大小而定。极化程度愈大介电常数值就愈高、介质损耗越大。因此 消除或降低树脂中的易极化的化学结构来达到有效的降低基板材料 DK、Df 值。
6.4. 我国电子树脂生产企业起步较晚，未来发展空间较大
我国电子树脂生产企业起步较晚，未来发展空间较大。我国电子树脂生产 企业起步较晚，产品性能参数、质量和稳定性与经营多年的国际企业存在一 定差距。目前在供给结构上，我国电子树脂产能以基础液态环氧树脂居多， 能够满足下游 PCB 行业在绿色环保(无铅无卤)、轻薄化、高速高频等方面 要求的特种电子树脂供应紧张，高度依赖进口。目前电子树脂主要供应商为 日本大金、杜邦、旭化成、SABIC、三菱瓦斯（MGC）在内的外资企业以及 晋一化工、长春化工在内的台资企业。
7.1. 公司重点布局硅碳负极材料
加速推进电池材料业务产业化，重点布局硅碳负极材料。2024 年，公司持 续深化新能源领域战略布局，依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累， 加速推进电池材料业务的产业化进程，重点布局硅碳负极与硬碳负极材料 的研发生产。在硅碳用多孔碳领域，公司通过独特的生物质精炼技术和树脂 制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线。 两种技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。 1）酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔 结构、优异的抗膨胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助 力电芯容量提升，延长电池循环寿命，该技术已应用于高端手机电池。 2）重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分子重组技术解 决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成 树脂基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市 场提供了高性价比解决方案，具备市场竞争力。
公司未来 3-5 年计划新增 1.5 万吨多孔碳及 1 万吨硅碳产能。以多孔碳原料 作为前驱体，投料后通入氮气进行碳的氧化反应，送入 CVD 炉，纳米硅颗 粒沉积并嵌入多孔碳骨架的空隙，形成硅-碳复合结构。硅沉积后，将碳沉 积在硅颗粒表面及多孔碳孔隙中，形成碳包裹层，之后再通过混料、电除磁、 筛分、检测、包装一系列流程，得到硅碳负极材料。随着硅碳行业的发展和 下游客户的需求，未来 3-5 年内规划新增 1.5 万吨多孔碳和 1 万吨硅碳产 能，有效满足消费电子与动力电池领域对高能量密度电池的需求。
7.2. 深耕电子树脂领域，加速实现国产替代化
深耕电子树脂领域，加速实现国产替代化。公司自 2005 年开始进入电子化 学品领域，经过多年的精耕细作，实现了电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等 CCL/PCB 及电子封装上游原材料的国产化替代。目前产品细分包括电子级 酚醛树脂、特种环氧树脂、PPO/OPE、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂、双马来酰 亚胺树脂等功能型高分子材料，是制作半导体封装器件、高性能印制线路板 （PCB）、覆铜板的核心原材料，可以满足电子行业发展对材料在信号传输 高频化、信息处理高速化的需求，可广泛应用于 5G/6G 通讯、汽车电子、 消费电子等领域。 公司不仅着眼于发展 M6、M7 水平的高频高速树脂，同时还逐步推进 M8、 M9 等超低损耗材料的开发及推广。为保证产业链供需，满足下游 CCL/PCB 行业在绿色环保(无铅无卤)、轻薄化、高速高频等方面要求，公司积极与电子材料制造企业及终端制造企业配合，联合开发高频高速、高耐热性、高导 热性、高可靠性等高性能电子材料。公司计划启动 2000 吨/年 PPO/OPE 树 脂项目、1000 吨/年碳氢树脂项目、1000 吨/年双马树脂项目、1000 吨/年 PEI 树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
7.3. 公司利用生物质精炼一体化技术，实现秸秆高值化利用
公司利用生物质精炼一体化技术，实现秸秆高值化利用。随着化石能源的 日益减少，生物质资源作为一种潜在的清洁、安全、可再生资源，将成为人 类未来新能源和新材料的重要来源。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体 化技术绿色环保、高效节能，系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质 素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种 产品：纤维素部分，生产溶解浆粕（莱赛尔纤维原料）、纳米纤维素、纸浆、 各种高档纸制品、生物质纸浆模塑、纤维素乙醇等；半纤维素部分，既可生 产糠醛，又可生产木糖、低聚木糖、L 阿拉伯糖；木质素部分，可生产高活 性木质素、生物质树脂炭、硬碳负极材料、染料分散剂、沥青乳化剂、航空 煤油、炭黑及耐火材料粘结剂等；剩余部分可生产有机钾肥、污水处理用碳 源等。
2023 年公司 100 万吨/年生物质精炼一体化（一期）项目建成投产。公司大 庆生产基地 100 万吨/年生物质精炼一体化（一期）项目，投资总额 20.37 亿 元，于 2020 年正式开始建设，2023 年建成投产，项目建成完全投产后，可 产纤维素制品 8.8 万吨/年，纤维素 12 万吨/年，生物质焦炭 15 万吨/年，糖 醛 2.5 万吨/年，乙酸 1.5 万吨/年，钾盐 0.8 万吨/年，秸秆下脚料 6 万吨/年。 根据公司 2024 年报，公司生物质产业实现营业收入 9.56 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
