1.1 总资产规模增速放缓，城投类资产占比有所压降
整体来看，2020 年以来（截至 2025 年 6 月 30 日），城投的资产规模整体呈现 增长的趋势，但增速有所下降。在“化债”的大背景下，一方面，城投融资监管 环境持续收紧抑制了城投通过外部融资实现资产扩张的能力；另一方面，部分城 投在通过主动剥离低效资产等方式优化资产结构，再叠加基建类项目数量与规模 较往年有所减少，多重因素交织使得城投资产规模增速明显回落。 2020 年以来，我国城投的总资产平均规模由 421.52 亿元增长至 2024 年末的 580.26 亿元，同比增速由 2020 年的 14.33%下降至 2024 年的 5.61%。截至 2025 年 6 月末，我国城投的总资产平均规模增至 598.18 亿元，较 2024 年年末增长 3.09%。我国城投的资产增速明显放缓。
分地区来看，化债重点地区的城投资产扩张速度呈现更为显著的放缓态势。2025 年 6 月末相较于 2024 年末，各类地区城投资产扩张增速排序为：非重点头部地 区>非重点其他地区>化债重点地区。截至 2025 年 6 月末，非重点其他地区的城 投总资产平均规模为 588.09 亿元，较 2024 年年末增长 2.56%；非重点头部地 区的城投总资产平均规模为 571.36 亿元，较 2024 年年末增长 3.98%；化债重 点地区的城投总资产平均规模为 737.15 亿元，较 2024 年年末仅增长 2.12%。 分行政级别来看，园区类城投资产的增长速度更快。2025 年 6 月末相较于 2024 年末，各级别城投资产扩张增速排序为：园区类>区县级>地市级>省级。截至 2025 年 6 月末，地市级城投总资产平均规模为 776.75 亿元，较 2024 年年末增长 2.30%；区县级城投总资产平均规模为 401.04 亿元，较 2024 年年末增长 3.83%； 省级城投总资产平均规模为 2579.23 亿元，较 2024 年年末增长 1.91%；园区类 城投总资产平均规模为 521.07 亿元，较 2024 年年末增长 3.97%。
整体来看，城投转型的大趋势下，我国城投平台的城投类资产占比有所下降，经 营性资产和投资类资产的占比有所增长。在国有企业高质量发展要求下，城投剥 离政府融资职能相关的政策纷纷落地，部分政策着重强调了总资产中城投类资产 的占比。2025 年 6 月末，我国城投平台整体的城投类资产占比为 48.89%，经 营性资产占比为 29.47%，投资类资产占比为 7.74%，现金类资产占比为 5.77%。 （我们假设城投类资产=存货+其他应收款+长期应收款+预付款项+合同资产+其 他非流动性资产；经营性资产=投资性房地产+固定资产+在建工程+无形资产； 投资类资产=长期股权投资+其他权益工具投资+可供出售金融资产+债权投资+ 其他债权投资+持有到期投资；现金类资产=货币资金+交易性金融资产）
城投报表中的存货与政府代建项目相关性较大，我们对存货进一步进行统计和分 析。各地区城投的存货增速显著回落，部分地区的项目可能已经进入存量消化的 阶段。具体来看，2020-2024 年，我国城投存货平均规模从 2020 年的 129.68 亿元增长至 2024 年的 173.77 亿元，同比增速由 2020 年的 14.30%大幅下降至 2024 年的 3.71%。截至 2025 年 6 月末，我国城投存货平均规模增长至 176.18 亿元，但较 2024 年年末仅增长 1.39%。
分地区来看，化债重点地区的城投存货平均规模增速于 2024 年首次由正转负， 政府代建项目体量明显收缩。不同类型地区的城投存货平均规模增速呈现一定分 化，2024 年，各类地区城投存货平均规模增速排序为：非重点头部地区>非重点 其他地区>化债重点地区。受《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》 等政策的影响，化债重点地区的新建及在建政府投资项目受到较为严格的管控和 规范，导致 2024 年化债重点地区内的城投存货规模出现显著下滑，传统政府代 建项目规模加速压缩。 截至 2024 年末，非重点其他地区、非重点头部地区和化债重点地区的城投存货 平均规模分别为 160.88 亿元、190.07 亿元和 161.29 亿元，存货平均规模增速 分别为 2.88%、5.76%和-1.85%。截至 2025 年 6 月末，化债重点地区的城投存 货平均规模较 2024 年末小幅增长 0.51%，但整体增速依然处于历史低位，我国 各地区城投类政府代建项目体量扩张明显放缓。
分行政级别来看，各等级城投的存货平均规模扩张速度均呈现不同程度的收窄， 其中园区类城投的存货平均规模增速放缓态势尤为显著。2024 年末相较于 2020 年末，地市级城投存货平均规模增速从9.81%降至0.27%，园区类城投从18.65% 回落至 5.78%，区县级城投由 1.92%收窄至 1.24%，省级城投则从 13.03%降至 3.45%，其中，园区类城投的存货平均规模增速降幅最为显著，达 12.87 个百分 点。2020 年我国各类园区仍处于建设扩张阶段，园区类城投为支撑相关投资需 求，存货平均规模增速维持在较高水平。此后，伴随园区建设进程持续推进，行 业逐步暴露出同质化现象突出、“重量轻质”的问题，再叠加“化债”的整体政 策背景，园区类城投的建设节奏显著放缓，新增项目的投资规模亦有所压缩，最 终导致其存货平均规模增速于近年来大幅回落。
1.2 经营性现金流表现有所改善，但盈利能力仍在承压， 投资效益有所下滑
尽管城投市场化转型持续推进，但其内生造血能力仍面临严峻考验：整体营收规 模呈现微降态势，盈利指标同步承压。2024 年全国城投营业收入平均规模为 45.94 亿元，较上年同比小幅下滑 0.38%；2025 年 1-6 月，城投营业收入平均 规模为 21.09 亿元，年化后规模为 42.18 亿元，较 2024 年同比减少 8.19%。营 业收入中位数从2023年的15.70亿元降至2024年的15.44亿元，降幅为1.67%， 经年化处理后的 2025 年营业收入中位数仅为 13.06 亿元。（注：2025 年年化 规模=2025H1 规模*2，下同）。 盈利指标方面，2024 年和 2025 年（年化），全国城投 ROE 指标和 ROA 指标 的表现较上年均有所下滑：ROE 平均数从 2023 年的 1.29%下滑至 2024 年的 0.91%，2025 年的年化平均 ROE 仅为-0.16%；ROE 中位数从 2023 年的 1.06% 下滑至 2024 年的 0.88%，2025 年的年化 ROE 中位数为 0.45%。ROA 平均数 从 2023 年的 1.19%下滑至 2024 年的 1.02%，2025 年的年化 ROA 平均数仅为 0.75%；ROA 中位数从 2023 年的 0.97%下滑至 2024 年的 0.86%，2025 年的 年化 ROA 中位数进一步下降至 0.57%。全国城投平台的造血能力依然处于较低 水平。毛利率和净利率表现也呈现下滑趋势：2024 年毛利率平均数和中位数分 别为 13.92%和 14.85%；净利率平均数和中位数分别为-7.89%和+7.44%。
尽管我国城投盈利能力仍在承压，但经营活动现金流净额整体显著改善，2024 年实现由负转正。2020-2023 年，我国城投整体的经营活动现金流净额均呈现净 流出的状态，2024 年实现由负转正，规模达 2.89 亿元，经年化处理后的 2025 年规模增长至 4.18 亿元；经营活动现金流净额中位数也表现较优：从 2020 年 的-1.03 亿元增长至 2024 年的 1.61 亿元，经年化处理后的 2025 年中位数为 1.6 亿元，与 2024 年的规模基本持平。 分地区来看，2024 年非重点其他地区和非重点头部地区的城投经营活动现金流 净额平均规模较上年有所增长，分别从 1.79 亿元和-6.93 亿元增长至 6.07 亿元 和-2.58 亿元。化债重点地区城投的 2024 年经营活动现金流净额平均规模较上 年小幅下降。从经年化处理后的 2025 年数据来看，相较于 2024 年，非重点头 部地区城投的经营活动现金流净额保持增长态势，非重点其他地区城投和化债重 点地区城投的经营活动现金流净额小幅下滑。 分行政级别来看，2024 年各级别城投的经营活动现金流净额平均规模同比均有 所增长。地市级、区县级、省级和园区类城投的经营活动现金流净额平均规模分 别从 2023 年的 2.47 亿元、-4.7 亿元、40.27 亿元和-2.21 亿元增长至 2024 年 的 5.2 亿元、-0.03 亿元、40.91 亿元和 0.35 亿元。从经年化处理后的 2025 年 数据来看，除省级城投外，相较于 2024 年，其他各级别城投的经营活动现金流 净额平均规模均保持增长态势。
如前文所述，近年来，我国城投平台资产结构持续调整，城投类资产占比进一步 缩减的同时，投资类资产规模保持扩张态势，但投资收益率未实现同步改善。 2020-2024 年，我国城投投资类资产平均规模从 30.33 亿元增长至 44.60 亿元， 实现了 47.05%的累计增长，然而投资收益率却未同步呈现增长态势：投资收益 率从 3.93%下降至 2.41%，其中，2024 年投资收益率较上年下降 0.53 个百分 点。截至 2025 年 6 月末，我国城投的投资类资产平均规模达 46.28 亿元，较 2024 年年末实现增长，2025 年上半年投资收益率经年化处理后进一步下降至 1.29%， 投资类资产的扩张与投资效率提升明显背离。需注意的是，该年化数据仅反映半 年度业绩的衍生趋势，2025 年全年投资净收益规模及真实收益率水平仍需待年 度财务报告完整披露后予以核实确认。 在城投转型趋势下，城投开始陆续依托所在区域的资源禀赋优势，通过产业投资 的方式逐步涉足产业经营领域，这一趋势在财报中具体表现为“长期股权投资” 科目规模的快速增长。然而值得关注的是，这类股权投资的投入与回报失衡，尽 管相关科目规模持续增长，但投资收益率未实现同步提升。原因可能在于：1） 多数股权投资项目尚处于培育周期，距离产生稳定收益需要一段孵化期；2）为 加快转型脚步，不排除部分城投平台存在盲目追求投资规模扩张而忽视项目质量 的情况，导致大量资金沉淀在回报周期长、盈利前景不明朗的领域。
分地区来看，2024 年，各类地区城投投资收益率排序为：非重点头部地区>非重 点其他地区>化债重点地区。非重点头部地区凭借其雄厚的产业基础和丰富的金 融资源，为当地城投开展股权投资创造了较大优势，该地区内的城投依托区域内 优质的产业集群，较早开展产业化转型，通过设立产业引导基金等方式积累了更 为丰富的投资经验，使得其投资收益率较高。相比之下，化债重点地区的经济总 量规模较小、产业资源储备不足、优质投资标的较为稀缺，导致其投资收益率普 遍偏低。 具体来看，2024 年非重点头部地区城投的投资收益率为 2.76%，非重点其他地 区为 2.32%，化债重点地区为 2.05%。2025 年上半年投资收益率经年化处理后， 非重点头部地区城投的投资收益率为 2.81%，非重点其他地区为 2.55%，化债 重点地区为 2.15%。 值得注意的是，部分地区的城投为了缓解化债压力、短期内突破融资约束，可能 存在盲目投资的行为，将大量资金投入高风险领域，引发资产减值计提的增加， 最终可能形成“投资扩张→经营承压→资产减值→债务压力加剧”的负循环。 分行政级别来看，2024 年，省级城投的投资收益率显著高于其他级别的城投。 省级城投作为各省份主要的地方国企，拥有省级政府的强大背景，在资本调度、 优质项目获取等方面享受显著的政策倾斜，能够整合全省优质产业资源。具体来 看，2024 年园区类城投的投资收益率为 2.23%，省级城投为 3.16%，区县级城 投为 2.44%，地市级城投为 2.42%。2025 年上半年投资收益率经年化处理后， 园区类城投的投资收益率为 2.34%，省级城投为 2.87%，区县级城投为 2.27%， 地市级城投为 2.44%。
1.3 政府补贴规模增速整体放缓，利润对政府补贴依赖 度仍高
城投因主要承接政府性任务，其利润水平与政府财政补贴存在较为密切的关联。 为积极引导城投推进市场化转型，监管层通过制定相关指标来降低城投对政府的 依赖程度，例如在有关城投突破融资约束的指标设定中，会对政府补贴在城投利 润中的占比提出一定要求。 整体来看，近年来，我国城投获得的政府补贴规模的同比增速有所放缓，但政府 补贴在净利润中的占比呈现逐年攀升的趋势。2024 年城投获得的政府补贴平均 金额为 3.2 亿元，同比增长 4.83%，与过往年份相比，该增速处于历史较低位置； 经过年化处理后的 2025 年政府补贴平均金额降至 2.31 亿元，同比减少 28%。 2024 年政府补贴中位数为 1.31 亿元，同比增长 1.87%，年化后的 2025 年政府补贴规模中位数仅为 0.62 亿元。建议重点关注在地方财政承压的背景下，城投 获得政府补助规模收缩的持续影响及潜在传导效应。 净利润占比方面，2024 年，我国城投获得的政府补助平均金额占净利润平均金 额的比重达 154%，与 2023 年相比增长了 39 个百分点；政府补助中位数占净 利润中位数的比重呈现相同走势：2020-2024 年间逐年增长，2024 年该比重达 118%，同比增长 20 个百分点。政府补贴的减少亦成为 2024 年城投行业整体净 利润水平下滑的原因之一。从 2025 年半年报数据来看，我国城投获得的政府补 助平均金额占净利润平均金额的比重达 166%，政府补助中位数占净利润中位数 的比重达 107%。目前，我国城投的政府补助占比与监管要求仍存在一定差距， 城投利润对政府补贴的依赖程度依旧较高。
2.1 有息债务增速呈现压降态势，综合融资成本逐年走 低
2023 年 7 月 24 日，中央政治局会议强调“有效防范化解地方债务风险，制定 实施一揽子化债方案”，此后围绕城投主体融资成本压降与债务负担减轻的多项 政策陆续出台。2020-2024 年，我国城投有息债务规模逐年增长，但增速呈现逐 年压降的趋势：城投有息债务平均规模从 2020 年末的 186.97 亿元增长至 2024 年末的 265.13 亿元，增速从 2020 年的 16.03%放缓至 2024 年的 6.36%，累计 下降 9.67 个百分点。截至 2025 年 6 月末，城投有息债务平均规模进一步增长 至 277.92 亿元，与 2024 年年末相比增加 4.82%。
分地区来看，各地区城投的有息债务增速均呈下行态势，其中化债重点地区增速 处于各地区较低水平，“控增量”成效显著。自“一揽子化债方案”出台后，12 个化债重点地区获得显著化债资源倾斜，使得该类区域城投有息债务增速自 2023 年起明显放缓：2023 年化债重点地区城投有息债务同比增速为 6.4%，2024 年该增速大幅降至 0.78%，年度降幅超 5.6 个百分点。 从最新规模数据看，2025 年 6 月末化债重点地区城投有息债务平均规模达 316.6 亿元，较 2024 年年末增长 1.9%。尽管该类地区城投有息债务增速呈现小幅回 升态势，但整体增速仍处于历史较低区间；且横向对比非化债重点地区，化债重 点地区的城投有息债务增速仍处于较低水平，进一步验证了化债重点地区债务 “控增量”政策的持续约束力。
分级别来看，省级与地市级城投是区域内基建项目建设的核心承担主体，相较于 区县级、园区类城投，该特征决定了债务增速的差异：一方面，省级与地市级城 投凭借更大的资产规模、债务基数及更多政府类项目储备，在化债资源分配中具 备一定倾斜优势；另一方面，结合前文分析，省级和地市级城投的现金流状况相 对更优，由此在一定程度上降低了对外部融资的依赖度。因此，省级和地市级城 投的有息债务增速在省级、地市级、区县级、园区类四类层级中处于较低水平。 2025 年 6 月末，省级、地市级城投有息债务平均规模增速（较 2024 年年末） 分别为 2.10%、3.86%，显著低于园区类城投的 6.20%与区县级城投的 6.30%。
与此同时，我国城投的综合融资成本呈现持续下行趋势。2020 年至 2024 年， 综合融资成本从 5%逐年压降至 4.4%，降幅达 0.6 个百分点；截至 2025 年 6 月 末，经年化处理的城投综合融资成本进一步降至 3.96%，首次跌破 4%的成本关 口。这一变化直接缓解了城投的债务付息压力——按 2025 年 6 月末城投有息债 务规模测算，每家城投的平均年化付息支出金额较 2020 年节省接近 3 亿元。
2.2 非标债务占比有所下降，有息债务结构得到优化
在“一揽子化债方案”的助力下，我国城投有息债务的品种结构持续优化，其中， 非标准化品种的规模占比持续下降。国务院办公厅印发的《关于金融支持融资平 台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35 号文，以下简称“35 号文”） 与国发〔2024〕134 号文（以下简称“134 号文”）均就非标债务置换作出明确 规定：“35 号文”已明确，重点省份持牌金融机构的非标债务可开展置换与重 组；“134 号文”则对“35 号文”形成补充，进一步将重点省份非持牌金融机 构的非标债务、以及非重点省份的非标债务纳入覆盖范围。两份文件相互衔接， 共同为银行开展全范围非标债务置换提供了支撑。随着大规模非标准化债务置换 为银行贷款，不仅债务成本得到有效降低，债务期限也实现了延长。 2023 年提出的“一揽子化债方案”以来，我国城投有息债务的品种结构呈现显 著优化趋势，其中非标准化债务规模占比持续压降：从 2023 年的 27.22%逐步 降至 2025 年 6 月末的 25.79%，累计压降幅度达 1.43 个百分点；债券占比也从 2023 年的 19.63%逐年压降至 2025 年 6 月末的 18.03%。同时，银行贷款占比 呈逐年稳步提升态势，从 2023 年的 53.15%增长至 2025 年 6 月末的 56.19%。 这主要得益于两方面政策传导与实践落地：一是地方政府通过发行政府债券，对 纳入隐性债务管理的非标债务进行置换，直接降低了非标债务规模占比；二是在 政策引导融资结构优化的背景下，银行贷款对高息非标债务的置换力度持续加 大，进一步推动债务品种向合规化转型。整体来看，化债相关政策对城投有息债 务品种结构的优化效应明显，债务结构稳健性得到提升。
从期限结构上来看，我国城投有息债务的期限结构处于持续调整阶段，有望朝着 更稳健的方向调整优化。截至 2025 年 6 月末，我国城投短期有息债务平均占比 为 24.7%，尽管该占比较 2024 年年末有所下降，但仍高于 2020-2022 年的整 体水平。在我国化债政策的不断推进下，银行对城投有息债务的“以长换短”置 换操作仍在持续开展，因此，城投平台短期有息债务占比有望实现持续压降。以 往，较高比例的短期有息债务往往意味着城投主体需要在短期内应对较大的偿债 压力，占比的下降意味着长期有息债务在债务总额中的占比相应提升，债务偿还 的时间分布更为均衡，有效降低了因短期资金周转紧张引发的偿债风险，让城投 主体在资金安排上拥有了更充足的缓冲空间，短期偿债压力得到了切实有效的缓 解。
2.3 短期与长期偿债指标承压，城投偿债压力仍存
在“化债”的整体政策指导和推进下，我国城投的债务压力已呈现一定缓释态势， 尤其城投短期债务集中到期的流动性压力得到有效缓解，利息支出的负担也有所 减轻，避免了因短期资金链紧张而引发局部地区的风险传导。然而，从短期流动 性覆盖能力和长期资产负债匹配度等偿债指标来看，当前城投短期偿债能力呈现 “整体承压、阶段波动”的特征，长期偿债能力则随资产负债率攀升而逐步弱化。 从短期偿债能力指标来看，我国城投流动比率（流动资产/流动负债）的平均数 与中位数自 2020 年起呈现整体下行趋势，反映出城投短期资产对流动负债的覆 盖能力持续减弱，短期偿债压力逐步累积。而另一关键短期偿债指标现金短债比 （经营活动现金流净额/短期有息债务）的中位数则呈现阶段性波动特征：2024 年，该指标较前期有所回升，体现出城投经营性现金流对即期债务的保障能力出 现了短暂改善；但 2025 年上半年数据经年化处理后，现金短债比中位数环比 2024 年年末再度下降，表明短期偿债的现金保障能力有所下行，建议对城投经 营性现金流情况保持关注。
从长期偿债能力核心指标来看，我国城投资产负债率的平均数与中位数自 2020 年起始终保持逐年上升态势，且未出现趋势性扭转迹象。这一变化意味着城投资 产对债务的整体保障程度逐步降低，长期偿债能力的稳健性面临潜在挑战。 由于当前城投正处于从传统政府投融资平台向市场化经营主体转型的阶段，部分 新培育的市场化业务尚处于成长期，尚未形成稳定且规模化的经营性现金流，难 以对城投每年的还本付息形成覆盖。因此，我国城投的还本付息需求仍然需要依 赖“借新还旧”模式，同时，通过争取银行新增贷款等外部融资方式补充资金缺 口。再融资能力仍然是在判断城投信用资质时需要考量的重要指标。
2.4 应收款项类规模增长放缓，城投回款压力有所减轻
“应收账款+其他应收款”主要为从事城投类业务而产生的应收款项以及城投对 政府部门或其他国有企业的拆借款，从数据上来看，截至 2025 年 6 月末，我国 城投应收款项（应收账款+其他应收款）平均规模达 88.86 亿元，较 2024 年年 末增长 3.55%，增速较 2020 年全年的 11.03%大幅回落 8.48 个百分点，凸显出近年城投应收款项规模增长显著放缓的态势。这种趋势的原因在于：1）除了再 融资专项债可用于置换隐债外，部分新增专项债被允许用于清偿企业拖欠款项及 存量 PPP 项目债务，此类政策工具的落地直接加速了城投应收款项的回款进程， 减少了存量应收款项规模的被动增长；2）整体城投类业务扩张节奏有所放缓， 新增项目数量及规模得到了合理控制，进一步抑制了城投应收款项的增速。
分地区来看，2025 年 6 月末各地区城投应收款项（应收账款+其他应收款）平 均规模较 2024 年年末均呈增速放缓态势，且区域间增速分化特征随时间推移出 现新变化：2021-2024 年，化债重点地区城投应收款项平均规模增速持续处于低 位，显著低于非化债重点区域（非重点头部地区和非重点其他地区）；而 2025 年 6 月末相较于 2024 年末，非化债重点地区的城投应收款项平均规模增速下降 幅度较大，其中，化债重点地区城投应收款项平均规模增速达 3.6%，超过非重 点头部地区的 2.6%，但仍低于非重点其他地区的 4.42%，区域增速格局较前期 有所调整。 分级别来看，2025 年 6 月末各级别城投应收款项平均规模较 2024 年年末增速 同样均有所放缓：省级城投以 4.94%的环比增速居首，园区类城投紧随其后增 速达 4.30%，区县级城投增速为 3.74%，地市级城投增速最低，仅 2.50%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
