当前市场常用的分析框架是将美联储货币政策区分为预防式降息与衰退式降息，认为在 预防式降息中全球流动性改善，新兴市场有望上涨。但 2019 年与 2024 年两轮预防式降 息中，新兴市场的表现则不尽相同。2019 年 8 月-12 月美联储降息落地后，新兴市场股 指触底反弹；2024 年 9 月-12 月美联储降息落地后，新兴市场股指则见顶回落。这也说 明了单纯从预防式降息与衰退式降息的维度去分析美联储降息对资产的影响并不充分。
那么，应该如何分析美联储货币政策会如何影响新兴市场股市呢？我们尝试对 2008-2025 年新兴市场的每一轮上涨/下跌行情分别进行复盘，概括每一轮行情背后的美联储货币政 策与政策预期、美国与新兴市场经济增长与经济预期。 通过复盘可以看到：新兴市场股市的强弱存在四种情景 1、全球货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期 会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。2、美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及 新兴市场相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。 3、全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。 4、全球处于流动性泛滥时期，新兴市场股市通常不差。 除去第 3、4 种特殊情况，在常规的经济和货币环境中，新兴市场股市的强弱，取决于美 联储货币政策的鹰/鸽预期与新兴市场经济强弱的预期。
（一）四种情景中的新兴市场股市复盘
1、美联储货币政策切换期
美联储货币政策切换期（如加息/降息尾声或初期），市场对美联储货币政策的鹰/鸽预期 会成为影响新兴市场股市的关键因素；这一时期新兴市场经济强弱影响不大。 2010 年 5-6 月：新兴市场流动性环境恶化，MSCI 新兴市场指数与港股快速下跌。 经济预期，全球经济逐步走出金融危机冲击，美国 GDP 同比增速显著修复，增长偏强。 货币政策预期，全球开始进入加息周期；美联储 QE1 结束、QE2 未启动，货币政策有收 紧预期。 2015 年 4 月-2016 年 2 月：MSCI 新兴市场指数与港股均大幅下跌。 经济预期，新兴市场经济增长预期偏弱，制造业 PMI 处于荣枯线以下，新兴市场 GDP 增 速彭博一致预期持续下修；而美国经济预期在 2015 年上半年快速下行后则企稳回升。 货币政策预期，全球金融危机后的全球流动性泛滥进入尾声（美欧央行的量化宽松政策 均到尾声），美联储出现加息预期（2015 年 12 月落地首次加息）。而同时新兴市场开始了 独立于美联储货币政策周期的降息操作。 2021 年 6 月-2022 年 10 月：MSCI 新兴市场指数与港股均大幅下跌。 经济预期，由于全球通胀与通胀预期飙升，全球滞涨担忧升温，美国与新兴市场 GDP 同 比增速一致预期大幅下行。 货币政策预期，美联储加息预期快速升温、领先于美联储实际操作。 2022 年 10 月-2023 年 1 月：MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 经济预期，通胀预期出现缓和，美国经济增速改善、新兴市场经济预期企稳。 货币政策预期，通胀缓和导致美联储降息步伐放缓（2022 年 12 月加息幅度由 75bp 下调 至 50bp）、加息预期回摆，流动性环境改善。 2023 年 10 月-2024 年 9 月：MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 经济预期，持续加息后美国经济出现衰退担忧，不过 2023Q4 起硬着陆预期缓和，经济呈 现温和下行；新兴市场经济预期持平 货币政策预期，2023 年 11 月 FOMC 会议明确了美联储加息周期结束，且衰退担忧带来 降息预期大幅升温，市场已经开始预期美联储将降息 3-4 次左右。 2024 年 9-12 月：MSCI 新兴市场指数下跌。但港股在 A 股上涨的带动下走出独立上涨 行情 经济预期，新兴市场经济预期持平，美国经济预期上修。 货币政策预期，9 月美联储降息周期启动，但降息落地后由于前期降息预期过于充分，因 此预期明显降温。
2、美联储稳定加息/降息期
美联储稳定加息/降息时期，市场对货币政策的敏感度降低，新兴市场的经济预期以及新 兴市场相比美国的经济预期强弱，是影响新兴市场股市的关键因素。这一时期美联储是 在加息、还是降息影响不大。典型如： 2016 年 2 月-2018 年 1 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储稳定在加息周期，经济预期方面全球制造业 PMI 持续提升，且美国与新兴市场 GDP 同比增速彭博一致预期每年均在提升，经济增长持续提速。 2018 年 1 月-2018 年 12 月，MSCI 新兴市场指数与港股均下跌。 美联储稳定在加息周期，同时，美联储 QT 操作带来流动性收紧。而经济预期方面，2016 年以来的持续加息周期带来经济增长有所承压，美国与新兴市场 PMI 均呈下行趋势。 不过，2018Q4 市场对美国 2019 年经济预期开始出现显著下修，相比之下新兴市场对 2019 年的经济预期相对稳定，因此 18Q4 新兴市场股市跌幅也出现企稳。2019 年 8 月-2019 年 12 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储降息落地，货币政策切换期结束，此后降息预期平稳，没有出现大幅回摆，美联 储处于稳定降息周期。 经济预期方面，新兴市场制造业 PMI 小幅提升；同时新兴市场 2020 年 GDP 同比增速彭 博一致预期相比 2019 年有所上行；反之美国 2020 年 GDP 同比增速彭博一致预期相比 2019 年则大幅下行，新兴市场经济增长预期强于美国。 2025 年 1 月至 2025 年 8 月，MSCI 新兴市场指数与港股均上涨。 美联储尽管未落地降息但始终保持较高的降息预期，处于稳定的宽松周期中。而经济预 期方面，新兴市场经济预期强于美国，PMI 也强于美国，带来全球资金的再平衡，新兴 市场股市上涨（2025 年还有特朗普的政策不确定性带来的去美元化交易加成）。
3、全球经济衰退/存在衰退预期时期
全球经济衰退/存在衰退预期时，新兴市场均表现偏弱。典型如：2008 年 1 月-2009 年 2 月金融危机与 2019 年 12 月-2020 年 3 月新冠疫情带来的经济衰退，新兴市场均下跌。另 外还存在数次非经济衰退，但衰退预期较强，也导致了全球风险偏好恶化，新兴市场下 跌，如： 2011 年 4 月-2011 年 9 月欧债危机也诱发了全球衰退预期，新兴市场下跌。 2018 年 12 月-2019 年 8 月：理论上这一时期处于全球货币政策切换期，由加息周期进入 降息周期，美联储降息预期快速升温，利好新兴市场股市。但由于高息环境+2018 年 12 月美联储超预期加息诱发了美国衰退交易（如10Y-2Y美债期限溢价在2019年出现倒挂、 根据失业保险数据计算的 SOS 衰退指标走高），因此全球风险偏好恶化，新兴市场并未 迎来宽松交易，股市表现偏震荡。 2023 年 1 月-2023 年 10 月：由于通胀居高不下、美联储持续快速加息+年初硅谷银行事 件冲击，市场普遍预期美国经济将衰退，SOS 衰退指标再度走高。因此尽管 2023 年市场 已出现强烈的美联储降息预期，但新兴市场并未迎来宽松交易，股市震荡偏弱。
4、流动性泛滥期
全球处于流动性泛滥时期，新兴市场股市通常不差。典型如：2009 年 2 月-2010 年 4 月， 2020 年 3 月-2021 年 6 月，为两次危机后的全球流动性超宽松时期，新兴市场股市均大 幅上涨（同期美元指数均大幅贬值）。另外： 2010 年 6 月-2011 年 4 月：全球经济同步修复，因此全球处于加息周期，但美联储启动 QE2，流动性宽松推高了新兴市场股市。 2011 年 9 月-2015 年 4 月：这一时期中，2012 年美联储启动 QE3，2014 年欧央行启动资 产购买计划；尽管新兴市场经济震荡走弱，2013 年后弱于发达市场，但宽松的流动性环 境中，新兴市场股市仍保持震荡而未大幅下跌。
（二）四种情景中的美股复盘
货币政策切换期，货币政策转鹰时美股偏下跌，如 2010 年 5-6 月、2015 年 4 月-2016 年 2 月、2021 年 6 月-2022 年 10 月；而货币政策转鸽时美股偏上涨，如 2022 年 10 月-2023 年 1 月、2023 年 10 月-2024 年 9 月。唯一一次例外为 2024 年 9-12 月，这一时期美联储 降息落地、但降息预期明显降温，而美股仍然呈现上涨趋势。 全球货币政策稳定期：当美联储降息时，美股普遍偏强，如 2019 年 8-12 月、2025 年 1 月至今。而当美联储加息时，美股强弱则取决于经济增长，2016-2017 年由于经济预期强， 美股持续上涨；但 2018 年，由于美国持续加息带来偏紧的金融环境，2018 年 4 月与 2018Q4 美国接连出现经济衰退预期，美股 2018 年全年收跌。 全球经济衰退时期，美股（标普 500 指数）普遍下跌；不过若仅为衰退预期升温，如 2018 年 12 月、2019 年 5 月、2023 年 8-10 月，则只会在 SOS 衰退概率指标大幅走高时美股出 现短暂下跌，但衰退预期证伪后美股很快会恢复上涨趋势。 全球流动性泛滥期，美股（标普 500 指数）普遍上涨。 综合来看，①当美联储政策切换至偏鸽/处于降息周期（非衰退期）时，美股表现偏强， 主要原因或在于美股流动性与估值改善。②而当美联储政策切换至加息周期时，美股则 普遍承压。③当美联储处于稳定加息周期时，美股则取决于美国经济，经济稳定偏强则 美股仍可上涨；反之则有下跌压力。
9 月降息落地后，未来全球资产所处的宏观环境存在 3 种可能的路径： 1、情景 1：经济继续温和降温、通胀不出现抬升，美联储能如目前市场所预期的开启持 续降息周期。这一情景对应美联储进入稳定降息周期，此时新兴市场股市将取决于未来 新兴市场的经济增长强弱；同时降息周期中美股表现偏强；类似 2019 年 8 月-2019 年 12 月或 2025 年至今。 2、情景 2：降息后经济“空中加油”、经济增长超预期快速改善，美联储降息预期可能会 面临显著回摆，货币政策向鹰派立场切换。这一情景对应美联储进入货币政策切换期， 偏鹰派的货币政策预期可能对新兴市场股市形成下跌压力；类似 2024 年 9-12 月。不过 只要美联储货币政策预期不切换至加息，即便降息预期回摆美股可能仍然偏强。 3、情景 3：关税反复、或关税对通胀的影响超预期，带来经济出现滞涨风险。这一情景 对应经济衰退/存在衰退预期时期，新兴市场与美股都将面临下跌风险美股是持续下跌还 是在衰退预期升温时短暂下跌，取决于滞胀风险是否会带来真实的经济衰退。
目前来看，美国经济韧性偏强，美联储降息操作有所“前置”，因此未来出现情景 2 的概 率相对更高。这也意味着对于当前的新兴市场股市来说，上涨最顺畅的时间或已过去， 未来股市表现存在较大的不确定性，而美股仍有望延续偏强的表现。
美国经济韧性方面，主要体现在：①居民资产负债表健康、财富效应依然偏强（美国家 庭净资产同比增速领先居民消费支出 1 个季度，目前家庭净资产同比增速虽较峰值有所 回落，但仍在偏强水平，且 2025Q2 增速出现反弹），高收入群体收入增长保持较快增长， 因此高收入群体的消费支出依然偏强；②企业部门在 AI 产业逻辑的支持下能保持较强的 资本开支；③地产随着降息周期的开启，有望带来购房需求的改善。④目前 NBER 计算 的衰退概率与 SOS 指标所衡量的衰退概率均在低位。（详见《美国经济的前瞻指标们》、 《9 月 FOMC 会议点评：联储预防式降息的背景与影响》） 在降息路径方面，目前政策利率水平似乎略领先于货币政策规则所估计的利率水平。根 据《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》所列举的货币政策规则，目前彭 博一致预期今年 Q3-Q4 的核心 PCE 同比分别为 3.0%和 3.2%，2026 年为 2.9%；彭博一 致预期今年 Q3-Q4 的失业率分别为 4.3%和 4.4%，2026 年为 4.4%。在这样的通胀与就业 预期下，对应 2025 年末联邦基金目标利率中位数为 5.0%-5.2%，2026 年末联邦基金目标 利率中位数为 3.6%-3.8%。即目前美联储的降息操作有所“前置”，未来降息预期进一步 转鸽的概率较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
