1.1. 投资环境分析
2025 年 9 月，A 股持续演绎慢牛行情。从物价数据来看，8 月通胀保持稳 步修复，反内卷政策效果在 8 月 PPI 数据已有所显现，A 股延续了慢牛行 情，各主要宽基指数全月继续上涨。从结构性机会来看，首先，近期锂电池 板块利好消息不断，政策层面，8 月中国有色金属工业协会锂业分会发布《关 于锂行业健康发展的倡议书》，呼吁全产业链协同抵制恶性竞争，推动锂行 业高质量发展；消息层面，海外储能市场需求在 2025 年出现了爆发式增长， 带动国内储能电芯企业订单暴增；受益于锂电池板块利好，全月电力设备和 有色金属等行业表现亮眼。其次，AI 板块热度不减，OpenAI 与英伟达宣布 里程碑式的 AI 基础设施合作，阿里云栖大会宣布阿里云重磅升级全栈 AI 体系，实现从 AI 大模型到 AI 基础设施的技术更新，全月电子和传媒行业 涨幅仍然靠前。从行业指数方面来看，9 月份 31 个申万一级行业中共有 13 个行业上涨，表现靠前的 5 个行业分别为电力设备、有色金属、电子、房地 产和传媒行业，表现靠后的 5 个行业则分别为国防军工、银行、非银金融、 美容护理和社会服务行业。
根据国泰海通宏观在 2025 年 9 月 27 日发布的《强经济与弱就业共舞—— 海外经济政策跟踪》和 2025 年 9 月 30 日发布的《PMI 边际回升：供给推 动——9 月全国 PMI 数据解读》，以及国泰海通债券研究团队在 2025 年 9 月 28 日发布的《跨季前后的阶段性平台期》等报告中的观点，资金利率有 所上行。过去一周（2025 年 9 月 22 日-2025 年 9 月 26 日）央行开展公开市 场逆回购 24674 亿元，到期 18268 亿元，MLF 投放 6000 亿元，到期 3000 亿元，净投放 9406 亿元。DR001 利率下行 14.62bp 至 1.32%，DR007 利率 上行 2.17bp 至 1.53%，1 年期 AAA 存单利率上行 1.00bp 至 1.69%。现券期 货走势分化。参考中债估值，过去一周，2 年、5 年、30 年期国债收益率分 别上行 2.7bp、0.5bp、1.7bp，10 年期国债收益率下行 0.2bp。2 年、5 年、 10 年、30 年期国开收益率分别上行 3.6bp、2.3bp、1.1bp、4.9bp。TS、TF、 T、TL 主力合约收盘价分别下跌 0.02%、0.13%、0.14%、0.53%。
2025 年 9 月份，制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点。服务业 商务活动指数为 50.1%，比上月下降 0.4 个百分点。建筑业商务活动指数为 49.3%，比上月上升 0.2 个百分点。制造业 PMI 回升：主因供给推动。9 月 制造业 PMI 的表现与过去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。 但是，结构性变化值得关注，尤其是生产升至阶段性高点，不过内需仍有待 提振。生产回升，需求暂稳。从分项看，第一，近三个月，新订单指数持续 小幅抬升，但是 9 月仍处于收缩区间，涨幅弱于季节性。第二，生产指数创 下近 6 个月以来的高点，预期指数连续三个月回升。究其原因，一方面，高 温、暴雨洪涝灾害等因素消退，生产活动加快。另一方面，生产指数涨幅强 于季节性，或受部分行业需求回升的带动。9 月食品及酒饮料精制茶、汽车、 运输设备等行业的供需指数高位运行。但是，木材加工及家具、石油煤炭及 其他燃料加工、非金属矿物制品等行业供需指数仍处低位。原材料：价格略 降，采购回升。9 月主要原材料购进价格指数略微下滑，同时，出厂价格指 数降幅更为明显。我们的理解是，“反内卷”政策对上游原材料价格产生一 定提振效果，但是对下游的传导并不顺畅，主因终端需求疲软。这意味着， 上游行业涨价或挤占下游行业利润空间，上下游行业的利润分化或将延续。 此外，采购量指数连续两个月回升，处于扩张区间，反映企业加快原材料采 购。或受此影响，库存指数上升，其中产成品库存指数更为明显，一定程度 反映终端需求还需提振。非制造业景气度：服务分化，建筑待提振。在服务 业，商务活动指数降幅强于季节性，行业分化特征较为明显。一方面，与数 字经济、金融支持相关的行业表现强劲。另一方面，受暑期效应消退影响， 与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数降至临界点以下。在建筑业，景气度略微抬升，但是涨幅弱于季节性。究其原因， 除了房地产需求疲软，还与财政对基建项目的支出增速偏慢有关。宏观政策 持续发力、适时加力。一方面，新型政策性金融工具规模共 5000 亿元，全 部用于补充项目资本金。国家发改委表示，后续将督促各地方推动项目加快 开工建设，或将对基建活动有所支撑。另一方面，财政部、商务部表示，开 展国际化消费环境建设工作、消费新业态新模式新场景试点工作，政策效果 还需密切跟踪。
从海外经济政策来看，美国方面，Q2 实际 GDP 修正，消费者信心回落。 进口拖累降低，美国公布二季度实际 GDP 终值，美国二季度实际 GDP 同 比增速为 2.08%，较第一季度上升 0.06 个百分点，环比增速为 3.8%，高于 预测值 0.8%。核心 PCE 价格指数同比增速回升，8 月美国 PCE 价格指数同 比增长 2.74%，较 7 月回升 0.14%，略低于市场预期的 2.79%；核心 PCE 同 比增长 2.91%，较 7 月回升 0.05%，略低于市场预期的 2.99%。个人消费收 入和支出同比增速均有所回升，8 月美国个人可支配收入同比增长 4.73%， 较 7 月回升 0.21 个百分点；8 月美国个人消费支出同比增长 5.55%，较 7 月 回升 0.37%。消费者信心指数有所回落，8 月美国密歇根大学消费者信心指 数为 55.1（前值 58.2）。1 年期通胀预期略微回落，5 年期通胀预期有所回 升，8 月密歇根大学 1 年通胀预期略微回落至 4.7%（前值 4.8%），5 年期通 胀预期回升至 3.7%（前值 3.5%）。欧洲方面，消费者信心上涨。欧元区消 费者信心指数略有上涨，欧元区 9 月的消费者信心指数上涨至-14.9（前值15.5），体现欧洲消费者对于市场的悲观情绪略有缓和。欧元区制造业产能 利用率有所回升，欧元区二季度的制造业产能利用率回升至 78.1%，较一季 度上涨 0.3%。
1.2. 股票市场展望
国泰海通策略团队在 2025 年 9 月 21 日发布的《调整是机会，中国股市不 会止步于此》中表示：无风险收益下沉/资本市场改革/中国转型加快，中国 股市不会止步于此，调整是机会，未来 A/H 股指还有望走出新高。新兴科 技是主线，周期金融有望修复。 大势研判：市场调整反而是机会，中国股市不会止步于此。近日，市场在金 融板块表现受阻之际情绪遇冷，分歧加大。我们的看法相较市场共识更坚定 与乐观，中国股市不会止步于此，理解“转型牛”首要是认识其关键动力： 无风险收益的下沉，推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结 束；“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产 的观念认识；而中国转型的加快与传统“L 型”企稳能见度的提高，带来的 是经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场 估值得以重估的基石。我们认为，从战术看，中美元首通话表明短期风险展 望稳定；弱美元与海外降息，有利于中国宽松与央行重启国债交易；资本市 场改革红利有望加快，科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即。由此 能够清晰的是，市场调整是机会，后续 A/H 股指还有望走出新高。
被忽视的积极进展：中国经济预期正在从“L 型”一竖迈向一横，经济社会 发展的确定性上升。目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束 了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。但 是，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度 企稳，从过去的“一竖”走向“一横”。尽管目前快速回升可能性不高，但 中国经济“L 型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入 后，底在哪个位置已基本可见，出险的情景和概率大幅走低；也意味着对整 个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望 缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，也对大类资产的再平衡同样关键。 此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着十五五规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中 国市场的行情也有望更全面。 行业比较：风格不切换，新兴科技依然是主线，并增配周期金融，港股科技 医药有望延续修复。1）中国 AI 创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和 全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；以及科创 板成长层推出在即。科技行情还未走完，继续推荐：港股互联网/电子半导 体/创新药/机器人/传媒等。2）金融板块在经历调整后，已基本回吐年中以 来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投资人而言具有重要价值，建议 逐步增配：券商/保险/银行。3）反内卷的背后是经济治理思路的转变，有助 打破或修正此前充分定价的通缩预期，看好供需格局改善的周期品：有色/ 化工/地产/新能源。此外，我们建议在四季度逐步战略增配消费，推荐零售 /化妆品等国潮品牌以及社服/农林牧渔/食品饮料等传统品类。
1.3. 债券市场展望
根据国泰海通债券研究团队在 2025 年 9 月 28 日发布的《跨季前后的阶段 性平台期》中的观点，四季度债市或“前不弱，后不强”。 在 9 月末债市跌幅较大的情况下，虽然债市长期走弱趋势难以逆转，但跨 季债市反而可能趋于平稳甚至局部修复。过去一周内，虽然 10 年期国债利 率走稳，但债市实际上出现了全面回调。以中债到期收益率口径来看，利率 债中相对高弹性的品种如 30 年国债、10 年期国开等有回调，信用债也演绎 补跌行情，其中基金持仓较重的二永债跌幅更深。从历史规律来看，四季度 债市往往呈现“先弱后强”。但 2025 年的情况可能有所不同，我们认为四季 度大概率不会有新增政策出台，债市可能是“前不弱，后不强”。 从近期央行的动态来看，无论是流动性投放还是大行入场买债，都反映出 央行对债市当前定价可能较为“合意”，整体偏呵护。尤其 9 月末是季度末 与国庆、中秋长假叠加，资金层面的潜在扰动更大，央行操作力度也更积极。 首先在跨季资金的投放上，央行积极运用 14D 逆回购应对跨季；其次，在 中长期资金的供应上，央行也保持了充裕投放；再次，近期我们还观察到大 行在积极的入场买债（尤其是 10 年期国债活跃券 250011）和做市挂单。
回溯近期债市的回调，我们认为原因之一在于基金费率调整征求意见稿的 讨论再起。基金负债端面临“预防式赎回”的扰动，与公募基金偏好高度重 合的品种承压。但我们认为，公募基金卖出的短期交易可能有非理性的成分， 越是接近征求意见稿落地的时点，信用债和政金债的波动反而可能因“利空 出尽”而阶段性平复。各类基金费率调整距离真正落地可能仍有一段时间， 且大概率会设置过渡期，对债基负债端的冲击节奏未必如市场预期般迅速。 同时各类信用债的回调持续性还需要关注银行理财的负债端，目前看没有 明显的赎回迹象。银行理财子自建估值模型整改的最后期限在年末，现阶段 部分理财产品的收益仍具备一定的平滑效果。在负债端保持平稳的情况下， 其偏好的中短期限高等级信用债仍是主要配置方向。 本次回调另外一个波动较大的品种是超长期债券，这需要关注保险配置力 量的逐步出现。负债稳定、久期较长的特征，使得保险资金在资产配置上更 偏好久期更长、票息稳定的债券品种，即“以久期换票息”。但 2025 年随着 权益的走强，资产比价叠加“资金入市”下，保险对于超长期利率债需求更高的静态收益，偏好整体下降，这在 30 年国债上表现得比地方债更为明显 （30 年国债静态相对更低）。不过，近期我们观察到，随着回调加深，地方 债以及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利 率已有明显上行的背景下，保险资金的买入意愿进一步增强。 我们判断后续债市或将进入短期的平复期和平台期。虽然债市大趋势仍偏 逆风，但前期利空已被相对定价。我们判断，2025 年未必再现“10 月先弱” 的行情规律，再度快跌的可能性不大。流动性维持充裕，保险和理财资金等 买盘托底，都将在债市波动中发挥稳定作用。展望 10 月，债市大概率进入 平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永可能有阶段性修复机 会，超长债则适合参与部分结构性策略（如新老券利差收窄等）。未来更值 得关注的，将是风险资产和配置力量在年末的边际变化。
2.1. 基金测算仓位变化
我们采用最优化的方式，将不同市场指数作为回归变量，分别对市场上全部 成立一年以上的主动股混基金和偏债基金进行了仓位测算（测算模型见附 录），并按照最新报告期的基金规模进行仓位的加权合并。 主动股混基金和偏债基金权益仓位继续小幅回落。根据基金仓位测算结果， 从权益和固收资产占比来看，2025 年年初，随着 A 股市场风险偏好提升， 主动股混基金和偏债基金的权益仓位持续提升，重回高位，但近 5 个月以 来，两类基金的权益仓位出现一定回落。主动股混基金方面，目前权益仓位 的变化趋势仍然保持向上，但近期降温态势明显，而偏债基金的权益仓位则 已回到近 1 年较低水平。整体来看，近 5 个月以来在 A 股维持慢牛态势的 同时，主动股混基金和偏债基金的权益仓位却持续小幅回落，我们认为当前 公募权益基金基本保持稳健的权益仓位配置模式，未来随着 A 股市场持续 修复，公募权益类基金权益仓位仍有上升空间，下降空间则较为有限。
主动股混基金各风格资产占比保持稳定，偏债基金大盘风格资产下降，中 盘风格占比相应提升。根据基金仓位测算结果，主动股混基金方面，小盘成 长风格资产占比近期虽然有所下滑，但目前依然维持在高位水平，此外，主 动股混基金大盘成长风格资产占比出现明显提升后同样保持相对稳定水平， 目前和小盘成长风格资产同时为主动股混基金的主要配置方向，整体来看， 主动股混基金近 1 个月各风格资产占比保持稳定，目前成长风格资产依然 是最为主要的配置方向，特别是小盘成长和大盘成长风格资产占比更高。偏 债基金方面，目前此类基金对于风格资产的偏好主要以大盘成长、中盘价值 和小盘成长这 3 类资产为主，从短期仓位变化来看，近 1 个月以来偏债基 金中大盘风格资产的占比明显下降，中盘风格资产占比则有所提升。
主动股混基金维持 TMT 和中游制造板块配置偏好，偏债基金维持周期板 块偏好，TMT 和中游制造板块占比有所提升。根据基金仓位测算结果，从 板块配置情况来看，主动股混基金方面，目前在 TMT 和中游制造这两个板 块上的配置占比依然相对更高，并且在 9 月份这两个板块占比继续提升， 其余板块中医药和大金融板块占比在 9 月出现下降，上游周期和大消费板 块占比则保持相对稳定。偏债基金方面，目前仍然保持对医药板块的低配， 上游周期占比在 9 月则维持在前期高位水平，此外，9 月份偏债基金中 TMT 和中游制造板块占比有明显提升，而大金融板块占比则出现下降明显，目前 已回落到历史较低水平。
2.2. 风格基金业绩
2025 年 9 月份，从风格基金的业绩表现来看，全部风格基金的平均业绩表 现为正。其中，成长风格基金的业绩表现领先于均衡和价值风格基金，相应 地偏向成长风格的中游制造和 TMT 板块风格基金业绩表现相对更好，上 游周期、金融地产和大消费板块风格基金业绩表现则相对靠后，此外 9 月 份港股基金业绩迎来反弹，港股基金的整体表现同样较好。复合风格基金 方面，TMT 复合风格基金的涨幅依然排名前列，大消费、金融地产和上游 周期复合风格基金的业绩表现相对靠后，但平均收益同样为正。 单风格基金方面，A 股市场延续慢牛行情，各类风格基金平均业绩表现全部 为正，而由于中游制造和 TMT 板块全月涨幅靠前，成长风格基金业绩在 9 月继续保持领先水平，月度平均收益为 8.03%，均衡和价值风格基金的平均 收益则分别为 3.27%和 2.79%。板块风格基金方面，9 月份 TMT 板块基金 业绩继续领先，月度平均收益达到 7.86%，而随着新能源相关行业在 9 月表 现出较强的业绩弹性，同样偏向成长风格的中游制造板块基金业绩实现对TMT 板块基金的反超，平均收益为 8.30%，而上游周期、金融地产和大消 费风格基金业绩表现则相对靠后，但平均收益同样为正。此外，9 月份港股 市场整体表现好于 A 股全市场水平，全月港股基金获得了 6.27%的平均收 益，表现由于均衡和价值风格基金。 复合风格基金方面，9 月份 TMT 复合风格基金的平均业绩同样明显领先于 其他复合风格基金，中游制造复合风格基金的平均业绩同样靠前，而大消费、 金融地产和上游周期复合风格基金的业绩则相对靠后。
2.3. 新发基金概况
2025 年 9 月共有 201 只新基金成立，从数量上来看，9 月新发基金数量创 造了 2022 年以来的最高水平，新发基金市场当月实现显著回暖。从规模上 来看，9 月新发基金总募集规模为 1673.39 亿元，超过近 1 年以来的平均水 平，而平均募集规模则为 8.33 亿元。整体来看，目前公募新发权益基金的 热度继续回升，新发基金的数量创造了 2022 年以来的最高水平，但平均募 集规模低于 2022 年以来的平均水平，新发基金的整体市场认购热度相较历 史高位依然有所差距。今年以来公募主动权益基金的整体业绩水平已明显 回暖，我们认为在 A 股市场有望迎来持续修复的背景下，公募基金新发市 场或将逐渐回暖。
从基金类型来看，2025 年 9 月权益型基金的发行规模为 961.36 亿元，发行 规模占比为 57.4%，是新发基金市场的主要对象，相比其他基金类型，权益型基金的市场认购空间进一步打开后得到保持，投资者对于此类基金的认 购热情在 A 股市场持续上涨的带动下继续提升。9 月新发债券型基金发行 规模则为 613.82 亿元，发行规模占比为 36.7%，其中科创债 ETF 贡献了较 大规模占比。此外，9 月还有 9 只 FOF 产品、2 只 QDII 股混型基金和 2 只 同业存单基金和 1 只 REITs 发行。
2025 年 9 月发行规模排名靠前的 10 只主动管理型基金中，共有 6 只主动股 混型基金，仍然维持了较高比例，在 A 股市场持续上涨的背景下，新发主 动权益基金的关注度较近年整体水平有明显抬升，其中招商均衡优选 A 的 发行规模达到了 49.55 亿元，是 9 月份市场关注度最高的主动管理型基金。 同时，排名靠前的 10 只主动管理型基金中仅有 3 只债性较强的主动债券型 或偏债混合型基金，其中南方稳航 120 天滚动持有 A 和太平嘉裕 A 的发行 规模分别为 20.56 亿元和 17.99 亿元，排名相对靠前。此外，9 月还有 1 只 QDII 主题型基金东方红医疗创新 A 的发行规模接近 20 亿元，该基金主要 投资于港股创新药标的，相关赛道今年以来受到了投资者的较高关注度。
2025 年 9 月发行规模排名靠前的 10 只被动管理型基金中，债券型基金共有 8 只，占比较高，其中贝莱德中债投资优选绿色指数 A 的发行规模达到 60 亿元，是 9 月新发规模最大的产品。此外，9 月共有 12 只第二批科创债 ETF 产品发行，并延续了较高的认购热度，所有产品的发行规模均超过 20 亿元， 其中共有 7 只产品进入规模排名前 10 的被动管理型基金名单。此外，9 月 发行规模靠前的被动管理基金中，还有 1 只同业存单基金和 1 只人工智能 主题股票指数基金，这两类产品仍然有较高的市场关注度。
股混基金：9 月份，制造业 PMI 为 49.8%，比上月上升 0.4 个百分点，与过 去三年同期均值大体相当，涨幅基本符合季节性。往后看，国泰海通策略团 队认为，中国股市不会止步于此，市场调整是机会，后续 A/H 股指还有望 走出新高。从结构性的投资机会上来看，风格不切换，新兴科技依然是主线， 中国 AI 创新与新技术趋势越来越明朗，国产化和全球出海融合进展快速， 新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期；同时增配周期金融，金融板块在经 历调整后，已基本回吐年中以来涨幅，股息回报潜在提高，其对于配置类投 资人而言具有重要价值，而反内卷的背后是经济治理思路的转变，看好供需 格局改善的周期品；此外，港股科技医药有望延续修复。从基金投资的角度 来看，2024 年以来价值和成长风格中均具备结构性投资机会的市场格局或 将延续，因此我们建议后续基金配置在整体维持均衡风格的前提下，适度 偏向成长，并且关注基金经理的选股和风控能力。在基金品种的选择上，价 值风格关注南方品质优选；成长风格关注易方达环保主题、华安成长创新； 均衡灵活品种关注博道惠泰优选、广发多因子；主题型基金关注国泰消费优 选、华泰保兴成长优选、景顺长城品质长青、富国新兴产业；港股基金可以 关注嘉实港股优势。
债券基金：国泰海通固收团队认为，10 月，债市大概率进入平台期，整体 或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永可能有阶段性修复机会，超长债则 适合参与部分结构性策略。从基金投资角度来看，建议关注久期灵活的利率 债和重配高等级高流动性信用债的产品。此外，随着权益市场回暖，我们认 为固收+基金同样具备一定配置价值，建议持续关注。品种选择上，关注华 安安浦、富国天利增长债券、中欧丰利。 QDII 和商品型基金：首先，美联储降息后，宏观流动性的改善与实际利率 的下降有利于降低黄金持有成本，并在一定程度上支持金价表现。中美元首 谈话后，极端地缘政治冲突发生的概率较低，但不可预测的小型矛盾或阶段 性加剧金价的波动。因此，从长期投资和避险投资的角度来看，我们认为可 适当配置黄金 ETF。其次，美国经济虽边际收敛但韧性仍存，经济运行趋势 暂未失速，AI 产业亦有广阔发展空间，而美联储“预防式”调整货币政策 有利于维持经济的良性运行趋势，并避免通胀与就业风险失控，支持美股流 动性充裕稳定。因此，从大类资产配置的角度来看，我们认为美股阶段性具 备较高的风险回报比与战术性配置价值。品种选择上，可以关注易方达黄金 ETF、华安易富黄金 ETF、广发纳斯达克 100ETF、景顺长城纳斯达克科技 ETF。
我们对积极型、稳健型以及保守型三类不同风险承受能力的投资者给予资 产配置比例的建议。我们给予这三类投资者在权益类基金（包含股票、混合 型基金以及交易型基金）一个配置比例区间，分别为积极型配置区间 60- 100%；稳健性 30-80%，保守型 10-40%，权益类资产均衡配置比例分别是 80%、55%和 25%。当我们判断市场上涨概率较大时，我们会在权益类基金 上配置较高的比例，反之则降低比例。 目前来看，当前 A 股估值、情绪等指标依然处于历史低位。当前国内经济 基本面已在修复趋势中，后续重要会议政策落地有望缓解市场担忧，资产配 置比例可以逐渐向积极型的权益类基金比例方面过渡。 积极型投资者：配置 70%的权益类基金、20%的债券基金和 10%的货币市 场基金。其中权益类基金是国内主动型股票混合型基金（55%）、QDII 基金 （10%）以及商品型基金（5%）。 稳健型投资者：配置 45%的权益类基金、25%的债券基金和 30%的货币市 场基金。其中权益类基金是国内主动型股票混合型基金（30%）、QDII 基金 （10%）和商品型基金（5%）。 保守型投资者：配置 20%的权益类基金、40%的债券基金、40%货币市场基 金。其中权益类基金包括 10%的主动型股票混合型基金、5%的 QDII 基金 和 5%的商品型基金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
