在阿里巴巴股价跑赢大市（ADR年初至今上涨87%，恒生科技指数上 涨44%）后我们重构了对该股的乐观/悲观情景分析，但由于获利回 吐/对即将公布的数据的关注/对美国关税的担忧再现，该股股价最近 较峰值出现了两位数降幅。我们评估了当前股价已反映的因素（与全 球同业的估值差距收窄），并通过引入多个从AI资本支出到收入的转 化率（对比全球超大规模云服务商）来阐述我们更新后的乐观/基本/ 悲观情景估值。基于多模态AI模型的突破和日益多样化的芯片供应， 我们将2026-28财年的资本支出预测上调至人民币4600亿元，为业内 最高水平之一（相较于V.A.市场预测），并将未来三个季度的云收入 同比增长预测分别上调至31%/38%/37%。基于电商业务核心盈利的 可预见性和国际云业务的增长潜力走强，我们将12个月目标价格从 179美元/174港元上调至205美元/199港元，并认为近期的股价疲软/ 回调是具吸引力的买入机会，因为我们更新后的乐观情景（280美 元，上行空间76%）与悲观情景（141美元，下行空间11%，H股下 行空间17%）之间的风险回报有利（6:1）。尽管短期内由于闪购业 务的投资/亏损导致集团利润大幅下滑，但我们认为市场应关注其淘 宝-天猫平台利润增长出现拐点的初步迹象（得益于闪购业务的交叉 销售）、阿里云独特的全栈AI能力（显著的国际业务增长空间提升了 我们对云业务的估值），以及最终可能盈利的本地生活服务平台，这 些因素支撑了公司在AI+日常消费（淘宝+高德）和AI+云超大规模服 务商领域处于领先地位的最新投资主题。
最新调整/我们看法的不同之处？我们目前预计2027和2028财年的资 本支出将逐年增加，而不是像市场预测（V.A.）所隐含的未来三年大 致持平，我们高于市场预测的假设（人民币4600亿元，此前为3500 亿元，主要上调了2027-28财年假设）是基于其全栈AI能力（基于国 产和国外芯片）以及后训练/推理/多模态AI需求的激增（尤其是全球 和国内计算密集型视频模型方面的突破）。我们认为这与美国超大规 模云服务商的发展轨迹有相似之处，但存在两年的滞后（ChatGPT在 2022年末推出，而DeepSeek在2025年1月推出），我们引入一个框 架来评估AI云的增长前景（AI资本支出到收入的转化率情景），并将 阿里云2026/27/28财年的年收入增速上调至33%/29%/19%（此前为30%/25%/17%）。相应地，我们将阿里云的估值从每股43美元上调至54美元（我们根据 对国内和国际云业务贡献的独立分析，将目标倍数从4倍上调至5倍，因为我们认为市场低 估了阿里云国际业务的潜力，该业务可能在中期成为推动利润和估值的关键动力）。
当前股价所体现的市场预测，构建乐观/悲观情景分析：根据23倍/18倍的2026/27财年预 期非GAAP市盈率（ADR为10月10日收盘价），公司估值略低于腾讯的预期估值倍数，我 们认为阿里巴巴的全栈AI+中国最大超大规模云服务商的定位是其今年估值重估的主要动 力。我们还注意到，相较于年初至今我们对阿里云业务估值的上调（在我们的部分加总估 值法中，云业务估值从年初的每股19美元上调至54美元），电商业务估值提升的贡献更 大。鉴于闪购业务投资导致短期利润下滑（高盛预测：9月财季集团EBITA同比下降 80%），我们预计市场将关注阿里巴巴与美团在闪购领域的竞争前景（即阿里巴巴的市场 份额增长是否可持续）。单位经济效益较目前水平的改善以及交叉销售实现协同效应的迹 象（通过客户管理收入增长和核心电商利润恢复增长来实现）将是支撑公司电商业务进入 下一阶段估值重估的关键（第一阶段实现了外卖规模增长）。我们在此构建乐观/悲观情 景分析，并指出在近期股价上涨后，公司GAAP市盈率与全球同业估值的差距已经收窄。 我们更新了对电商（基于我们的GMV与市值基准分析）、闪购（基于规模改善）和云业务 （考虑到全球业务潜力显著，对国内和国际业务分别进行预测）的估值，并将我们的乐观 -基本-悲观情景更新如下：
我们的基本情景（我们将12个月目标价格上调至205美元/199港元，此前为179美元 /174港元）：我们的基本情景假设阿里巴巴的AI+云业务在中国市场上继续保持领先地 位，同时国内电商业务的核心利润（不含闪购）趋于稳定、未来几个季度闪购亏损收 窄，这得益于公司专注于AI+云的战略，以及在电商领域为抓住新机遇/应对电商竞争 而做出的迅速决策。同时，我们认为市场低估了公司国际云业务的潜力以及由此带来 的“出海”估值（支撑我们对国际云业务单独进行估值）。我们注意到，估值倍数显 著扩张（因闪购业务导致年初至今每股盈利预测下调）受到了以下因素的支撑：云收 入增长预测上调（年均复合增速预测从近20%上调至30%以上）、过去几个月闪购业 务量的市场份额增长（初步迹象表明对客户管理收入有积极贡献，高达2-3个百分点， 而且营销成本效率的提升推动淘宝-天猫核心EBITA重回正增长；因此我们在部分加总 法中将国内电商业务的估值倍数从10倍上调至11倍），以及资金流动有利（包括南向 资金过去一个月连续净买入，以及新兴市场+全球基金的仓位配置）。
乐观情景（我们调整后的乐观情景估值为280美元/271港元，对应76%的上行空 间）：我们的乐观情景分析主要围绕以下几点：1) 中国AI全栈业务的稀缺价值（因为 字节跳动和DeepSeek等其他玩家并未上市——阿里巴巴是AWS + OpenAI + Oracle以 及谷歌全栈解决方案与专用TPU的独特组合）以及推理需求的指数级增长（最近每2-3 个月Token消耗量翻倍，而且通过夸克/与苹果合作等方式可能扩展到To-C场景）。在 我们的乐观情景中，我们预测阿里云2026/27/28财年的外部收入将分别增长 41%/33%/30%。2) 外国芯片供应的最终恢复（例如新闻报道的英伟达B30芯片）可 能会提振公司的多芯片资本支出，并有助于提高AI资本支出到收入的转化率。3) 如果 事实证明闪购业务能够提高淘宝-天猫的销售与营销效率（目前正在通过不同的SKU补 贴策略对不同用户群体进行持续的交叉销售测试），推动客户管理收入进一步加速增 长（例如长期提振5-10个百分点，几个季度内提振2-3个百分点），并使国内电商业务 的利润增长前景超出预期，那么国内电商业务的估值可能更加乐观（乐观情景为13倍，而我们的基本情景为11倍）。4) 以本地服务/整体消费/AI超级应用为基础，在阿 里巴巴内部重塑一个类似美团的产品，从而在公司估值中再多出一部分的美团估值。
悲观情景（隐含的估值为141美元/137港元，对应11%的下行空间）：我们的悲观情 景分析主要围绕以下几点：1) 近期盈利下滑（9月财季集团EBITA同比下降80%），因 为6月财季闪购业务产生了人民币110亿元的显著亏损，9月财季进一步扩大至人民币 360亿元（高盛预测）。12月财季闪购亏损的程度/规模将是关键，但此后的竞争格局 将取决于美团是否会努力夺回失去的市场份额（或是否会面临比以往更长久的激烈竞 争，这可能会抑制长期利润，因市场份额接近不稳定的五五开格局）。2) 美国可能从 11月1日起将关税提高至130%/外国芯片供应/ADR上市地位等方面存在地缘政治风 险，但我们指出阿里巴巴采用多元化的“一云多芯”战略，并在港交所和纽交所双重 主要上市。3) 由于资本支出增加，在可预见的未来自由现金流生成能力走弱。4) 电商 市场竞争依然激烈，GMV份额流失（在我们的悲观情景中NOPAT估值为9倍，因为抖 音、拼多多、快手、微信小程序的GMV增速仍然快得多）。
此外，我们阐述了关于阿里云的关键主题及我们的看法：
我们对资本支出与云业务关系的预测/拆解：考虑到收入基数逐年扩大，我们预计阿里 巴巴的年度AI资本支出将逐年递增，从而推动云收入加速/稳步增长，主要驱动力包括 后训练需求（面向企业，基于通义千问模型）和推理需求激增（包括To-B和To-C）。
如何协调能耗目标（从2022年到2032年增长10倍）与资本支出前景？我们预计到 2032年数据中心容量将达到约20GW，相当于全球数据中心容量每年新增约2GW，或 2026-28财年资本支出总计达到人民币4600亿元（假设基于我们的GPU功耗估算，每 GW容量可支撑100万个GPU）。
如何量化阿里云的收入增长前景，即增量收入与待投入资本支出的关系？我们引入一 个框架，通过AI资本支出到收入的转化率来评估AI云的增长前景。考虑到全栈AI能力 以及后训练/推理/多模态AI需求激增，我们将阿里云2026/27/28财年的收入增速上调 至33%/29%/19%（此前为30%/25%/17%），我们乐观情景下的2026/27/28财年增 速分别为41%/33%/30%。
阿里云的国际业务收入规模能有多大？我们预计，到2028财年阿里云的国际业务将占 到阿里云外部收入的1/4左右，高于目前的中个位数占比（高盛预测），2025-28财年 的年均复合增速达到高两位数。
考虑到折旧即将增加，云业务EBITA利润率的前景如何？我们提供一个示意性框架， 通过解构国外先进的8卡GPU云服务器的单位经济效益（作为案例研究）来评估AI云当 前的盈利能力概况，我们估测超大规模云服务商提供的GPU云的EBIT利润率约为 10-20%、EBITDA利润率约为60%。
与字节跳动在中国AI领先地位上的竞争如何？2025年上半年，中国公有云大模型的 Token调用总量为536.7万亿次，其中字节跳动的火山引擎占比49.2%，阿里云占比 27%（据IDC报告）；然而，Omdia数据显示，阿里云在中国AI云企业市场中处于领 先地位，市场份额为35.8%，超过排名第二至四位竞争对手的总和。我们认为目前在 中国市场上，字节跳动和腾讯更专注于探索面向消费者的AI应用，而阿里巴巴则更专 注于面向企业的AI（变现路径更清晰/收入可预见性更高）。
我们对阿里云在过去一年中取得的AI进展感到鼓舞，这些进展体现在AI基础设施（基于国 外和国产芯片提供全栈产品）、AI模型（采用独特的开源模式，拥有最先进文本和多模态 模型，且模型加速迭代）以及AI应用/智能体开发者生态系统，这些因素推动了AI收入连续八个季度实现三位数增长（在2025年6月财季占云收入的20%）。考虑到短期内闪购业务 对利润的拖累（但鉴于其潜在市场规模可观，最终可能会贡献利润），我们将2026-28财 年的收入预测下调了3%~4%，并将2026/27/28财年的调整后净利润预测下调了 9%/7%/1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
