1.1、资产重组后经营质量稳步提升
公司成立于 1999 年，前身为安德利百货。2016 年 8 月在上交所主板上市，主要从事百货 零售业务。后因电商时代影响经营承压、业绩亏损，公司积极寻求新方向转型。 2019 年公司实控人更改为袁永刚夫妇，2022 年 1 月，公司完成了原有商贸业务出售，后 续通过几次收购实现对南孚电池母公司亚锦科技 51%的控股，标志公司正式转型进入消费 电池领域。2023 年后公司持续增强对南孚电池的控制，以巩固其核心资产地位。
公司从 2022 年以来，不断的提高对南孚电池的控股比例，2025 年 8 月公司完成对安孚能 源 31%股权的收购，对南孚电池的控股比例提升至 39%，预计要约收购 5%亚锦科技股权完 成后对南孚控股比例将达到 43%。
资产重组后，公司经营情况显著改善。2024 年公司实现营收 46.4 亿元，同比增长 7.4%， 归母净利润 1.7 亿元，同比增长 45.2%。2025H1 公司实现营收 24.3 亿元，同比增长 5.2%， 归母净利润 1.1 亿元，同比增长 22.2%。 业绩承诺兑现性强。南孚电池 2024 年实现归母净利润 86,526.88 万元，占 2024 年全年 预测数的 100.57%。本次股权收购中按照扣非前后归母净利润孰低设定业绩承诺，2025 年 -2027 年分别不低于：安孚能源年 35,096.07 万元、37,743.43 万元、39,807.91 万元， 亚锦科技 74,608.80 万元、77,562.93 万元、80,181.28 万元，南孚电池 91,425.69 万元、 95,040.64 万元、98,237.75 万元。
1.2、南孚电池：公司旗下核心资产，引领消费电池龙头新征程
南孚电池的控制权历经多次变更，公司成立于 1988 年，前身为 1954 年设立的南平电池 厂。1999 年引入外资股东、出让 49%股权；2000 年因亚洲金融危机影响，摩根士丹利逐步 收购中方股份并获得实际控制权。此后控股权再度变更：2003 年被转售至美国吉列集团， 2005 年随吉列被宝洁收购。外资控股期间，南孚在管理经验和市场理念方面有所获益，但 海外拓展因与金霸王存在同业竞争而几近停滞。2014 年，鼎晖投资完成对南孚电池的收 购，控制权重归中资。 南孚经营保持稳健，营业收入与净利润保持稳健增长。作为国内电池行业领先品牌，南孚 盈利能力强、经营稳健。2024 年南孚电池实现营业收入 46.38 亿元，同比增长 7.4%；净 利润 9.17 亿元，同比增长 9.0%，净利率达到 19.8%，近五年均维持在较高水平。
南孚电池作为国内一次电池龙头，已构建完善多元的产品矩阵。主营业务分为四部分：1） 碱性电池为核心业务，增长稳健、毛利率较高，构成收入基本盘；2）碳性电池包括燃气 灶专用品牌“丰蓝 1 号”及高性价比品牌“益圆”，在细分市场占据领先地位；3）其他电 池如纽扣电池“传应”与充电锂电池“TENAVOLTS”，凭借定制化属性实现高速增长并维持 较高毛利；4）其他业务依托强大渠道网络发展代销业务，体现渠道复用协同价值。 分产品来看，2024 年碱性电池业务营收 35.85 亿元，占比约 77.3%，碳性电池营收 3.46 亿元，占比约 7.5%，其他电池营收 2.0 亿元，占比约 4.3%，其他产品营收 5.01 亿元，占 比约 10.8%。分地区来看，2024 年国内营收占比达 83%，海外业务占比约 17%。
从地区分布来看，南孚电池收入主要来源于境内品牌零售业务，安孚入主后海外业务明显 提速。2024 年公司境内外收入占比分别为 82.8%和 17.2%，海外占比较 2020 年提升 7pct 以上。
电池按能量转化原理可分为化学电池与物理电池两大体系，其中化学电池是当前消费级及 工业级市场的主流产品，按电能补充方式可分为一次电池与二次电池： 1）一次电池（即“原电池”）在活性物质耗尽后不可重复使用，主要包括碱性锌锰电池、碳性锌锰电池和锂一次电池等； 2）二次电池（即“蓄电池”）可循环充放电，主要包括锂离子电池、镍氢电池等。 一次电池因自放电率低（＜5%）、无需充电设备、长期储存稳定等特点，在对供电连续性 要求高、用电频率低的小型电子设备中仍具不可替代性。其中，碱性电池凭借电量高（约 为碳性电池的 4–7 倍）、保质期长（5–10 年）和性价比优（单位电量成本为碳性的 1.5– 2 倍）等优势，持续替代碳性电池。南孚电池作为国内碱性锌锰电池龙头，是该趋势的主 要受益者和市场领导者。
2.1、一次电池：应用场景刚需性强，下游需求保持增长
一次电池的下游需求以庞大的电器存量为稳定基础，受宏观经济波动影响较小。其主要应 用领域包括家用电器、智能家居、电动玩具、家用医疗设备及智能可穿戴设备等，具体涵 盖遥控器、钟表、智能门锁、体脂秤、遥控车、血压计等多种产品。作为低单价、高性价 比的必需耗材，一次电池更换频率稳定，消费刚性突出，需求与电器保有量高度相关，而 对宏观经济的敏感度较低。由于一次电池多作为电器配套组件被间接消费，其市场前景与 下游用电器的发展趋势紧密关联。
碱锰电池的核心需求源于存量电器市场，其应用集中于各类设备的控制器（如遥控器、 键盘鼠标、钟表等），市场需求主要取决于终端电器保有量，对短期销量波动不敏感。 随着智能化发展，碱锰电池持续渗透至智能门锁、汽车钥匙、智能音箱、智能玩具等 新兴场景，不断拓展增量空间。
可穿戴设备+家用医疗设备场景有望带来增量。人口老龄化、健康意识提升及物联网 技术普及。随着设备功能不断丰富和渗透率提高，其对小型一次电池和可充电锂电池 的需求将持续增长。家用医疗设备市场规模从 2017 年的 1,268 亿元增长到 2022 年 3,174 亿元，预计 2027 年市场规模将达到 6,012 亿元，年复合增长率为 13.63%，可 穿戴设备 2024 年全球出货量 5.38 亿台，同比增长 6.1%。
2.2、全球碱锰市场稳健增长，碱性化有望带动规模持续扩容
锌锰电池分为碱性和碳性，碳性电池较早被发明，生产成本低，但存在容量小、内阻大、 稳定性不高等缺点。碱锰电池是在碳性电池的基础上发展而来，相比碳性电池具有贮存期 更长、内阻更低、低温性能更好、原材料利用率更高、小电流放电性能更好等优势，更适 用于长时间放电场合。在节能环保背景下，行业碱性化发展趋势明确，碱性化率持续提升。
据恒洲诚思及华经产业研究院，2021 年全球锌锰电池（碱性+碳性）市场规模达 105 亿美 元，预计 2025 年将突破 120 亿美元。其中，碱性锌锰电池有望在 2025 年增长至 94 亿美 元，是规模扩容的主要贡献。 据智研咨询，2023 年我国碱性锌锰电池市场规模达 57.4 亿元，同比增长 3.4%。2024 年， 碱性电池在国内一次性电池市场中占比为 53.5%，较发达国家约 80%的渗透率仍有明显差 距，政策端亦有刺激，未来提升空间显著。
纳入安孚体系后，南孚电池的资产价值充分释放，产业外拓有望打开更大成长空间。公司 增长动力主要来自海外市场拓展、产品线延伸及渠道协同复用，有效构建持续增长动能。
3.1、内销：渠道+产品+品牌构建护城河，贡献稳定盈利+现金流
南孚内销份额稳居首位，品牌排名常年领跑。南孚碱锰电池连续 32 年（1993 年-2024 年） 在中国市场销量第一并占据国内碱性电池超 80%市场份额。南孚的高市占率、强盈利能力 及充沛现金流（2024 年经营净现金流 9.35 亿元，同比+8.1%），源于其三大核心竞争力： 渠道完整覆盖、坚持新品开发与产品迭代、品牌护城河深筑及高溢价能力。
1）渠道：布局广而深，壁垒深厚
南孚已构建线上线下深度融合的全渠道销售网络，形成深厚的渠道壁垒。公司通过经销商、 KA 卖场、天猫、京东等平台，覆盖全国超过 2000+分销商和超 300 万家终端网点，包括传 统小店、连锁便利店及主流电商，实现形成从核心城市到乡镇市场的全层级覆盖。 未来公司将持续强化渠道网络建设，深化线下渗透并拓展线上覆盖。线下渠道，公司进一 步向低线市场及乡镇区域下沉，提升终端覆盖密度与消费者触达效率；线上渠道则从主流 电商平台扩展至内容电商、社交电商等新兴流量阵地，构建多元化的线上销售生态。
2）产品：碱性代际领先，积极拓展新品类
南孚电池作为国内碱性电池龙头，长期专注技术升级与产品迭代。自 1988 年成立以来， 其核心产品“聚能环”系列持续革新：2002 年推出第一代，2019 年及 2021 年相继推出第 二代和第三代，在防漏性能、电池容量及放电效率等方面不断突破。2023 年发布的第四代 产品具备超大容量、强耐力和低损耗特性。2025 年 6 月推出的第五代聚能环电池，采用 金刚钢壳与超薄密封圈立体扩容技术，电池性能大幅提升，更好适配新电器需求，持续引 领行业技术发展与提升品类价值。
南孚电池在巩固碱性电池主业优势的同时，积极拓展多元化产品布局，已构建覆盖多细分 领域的电池产品体系。公司围绕不同应用场景打造专业产品矩阵，已在多个细分品类确立 龙头地位：“南孚牌”碱锰电池连续三十二年中国市场销量第一，2023 年其碱性 5 号及 7 号电池国内零售额和销量份额分别达 85.9%与 84.8%；丰蓝 1 号成为燃气灶电池品类开创 者；传应纽扣电池稳居全渠道销量榜首。通过持续的产品创新与体系化拓展，南孚不断强 化在消费电池领域的综合竞争力。
3）品牌：护城河深筑，增厚盈利能力
南孚电池通过持续产品升级与技术创新，不断强化品牌领先地位，并获多项权威认可。 2025 年 6 月，世界品牌实验室发布《中国 500 最具价值品牌》报告，南孚以 263.86 亿元 的品牌价值位列第 365 位，较 2022 年实现价值翻倍，排名提升 48 位，高居电池行业榜 首，也是干电池领域唯一上榜品牌。同年 7 月，南孚在第十四届财经峰会暨 2025 新质生 产力企业家大会上获评“2025 新质生产力领军企业”，其主打产品聚能环 5 代荣获“2025 杰出产品创新引领奖”，充分体现公司在品牌影响力和产品创新方面的行业领军地位。
南孚凭借强大的品牌影响力，有效避免了低价竞争，掌握了终端定价主导权。以天猫平台 5 号碱性电池为例，南孚单节售价为 2.4 元，价格水平与外资金霸王、松下（2.5 元/节） 接近，显著高于其他国内品牌。较高的产品价格与持续提升的市场占有率，充分体现了南 孚在一次电池领域显著的定价能力和品牌壁垒。
3.2、外销：OEM 出海支撑短期快速增长，海外品牌收购有望打开中期成长天花板
南孚电池积极拓展海外市场，出口业务有望成为新增长极。根据《2024 年中国电池行业 运行情况》，2024 年国内碱性锌锰电池出口量达 164.6 亿只（扣式+圆柱+其他）、出口额 13.61 亿美元，2015–2024 年复合增长率达 6.1%。公司自 2020 年起加速国际化布局，外 销收入实现快速提升，2024 年达 7.92 亿元，占总收入的 17.2%，出口业务已成为重要的 新增长点。未来南孚有望进一步打开国际市场空间，推动出口业务贡献持续增量。
加码产能建设，扩产增效以支撑业务增长。截至 24 年末，南孚电池销量为 34 亿支 /年， 随着外销业务持续高速增长，南孚现有产能已逐步触达上限，24 年公司规划新建 4 条年 产 2.5 亿只碱性电池的自动化、智能化生产线，预计建设完成后南孚产能有望达到 45 亿 支/年，截止至 25H1 已有 3 条投入使用。 规模效应驱动盈利能力稳步提升。2022 至 2024 年，公司出口毛利率从 8.6%大幅提升至 20.3%，随着规模效应增强，盈利能力显著提高。未来看，随着新增产能的逐步释放、订 单集中度提高及议价能力增强，盈利能力具备进一步提升空间。
除电池主业外，公司积极布局储能、充电宝等其他业务。其中储能业务主要通过子公司合 孚能源运营，24 年实现营收、利润 4.11 亿元、0.12 亿元。充电宝业务以“传应”品牌运 营，目前天猫旗舰店价格在 100-300 元之间，与主流品牌价格类似。 传应充电宝延续南孚在电池产品中的定位，主打安全、耐用，有望受益于充电宝“3C 禁 令”带来的中小厂商出清。充电宝 3C 禁令要求所有产品必须通过强制性产品认证（3C 认 证），未达标产品将被全面淘汰。中小厂商或因缺乏认证能力将被迫退出市场，南孚充电 宝产品已通过 3C 认证，且额定能量符合民航局规定。禁令实施后，南孚充电宝凭借合规 优势有望抢占中小厂商退出的市场份额，进一步巩固龙头地位。
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