暑运旺季客座率小幅提升，但收益水平承压。7-8 月旺季航司供给较为平稳，行业 ASK 同比增 长 5.3%，受益于银发经济和亲子游等，较为旺盛的因私出行需求推动 RPK 同增 5.9%，客座 率仍有小幅提升，同增 0.5pct 至 86.0%。不过暑运旺季或由于公商务需求受到抑制，且旅游等 因私出行价格敏感性较高，国内线票价不佳。根据航班管家的数据，第 27-35 周（6/30-8/30） 民航国内经济舱含油平均票价 841 元，同比下滑 6.5%。
9 月票价有所改善。9 月阅兵后，公商务出行有所反弹，叠加基数下降，高频数据同比迎来改 善。根据航班管家的数据，第 36-39 周（9/1-9/28）民航国内经济舱含油平均票价 681 元， 同比提升 1.5%。
中秋国庆假期民航旅客量增速有所放缓，但票价表现较为稳健。据交通部数据，中秋国庆假期 民航客运量同比增长 3.3%，增速相比“五一”假期的 11.8%有所回落，或主要由于：1）中长 途在假期前后错峰出行的比例提升，分流假期期间民航客运量；2）航班量同比增速收窄；3） 中长途航空出行次数难以随假期时长同比例增加，故日均同比增速受到拖累。
其中航班量同比增速下降，除去机队增速较慢因素外，或部分受到台风“麦德姆”影响，同时 也拖累航空旅客出行需求。根据飞常准数据，中秋国庆假期航班量同增仅 3.2%，低于“五一” 假期的 6.6%；分航线看，国际航线增幅或更高，中秋国庆假期国内航线航班量同增 2.2%，国 际+地区航线航班量（包括内外航）同增 9.9%，恢复至 2019 年同期的 88%。不过较低的航班 量或使得供需结构有所改善，票价表现较为稳健。根据航班管家数据，中秋国庆假期国内经 济舱含油平均票价同比提升 0.3%。
看好 4Q 行业收益水平延续改善。目前行业整体仍处于景气底部，不过供给增速保持低位， 同时行业反内卷以及航司收益管理不断精进，叠加基数较低，我们认为 9 月行业收益水平 的改善有望在 4Q 延续。并且目前油汇趋势利好，中长期行业景气有望持续改善，航司收益 水平提升或将推动盈利弹性兑现。
暑运上市机场旅客吞吐量稳步提升。7-8 月暑运航空出行旺季，上市机场整体旅客吞吐量稳 健增长，不过基数较高，同比增速相比此前月份有所放缓。7-8 月上海两场（浦东+虹桥）、 白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增 5.0%、5.3%、3.1%、2.5%；同时国际航 线增长仍明显高于国内，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场 7-8 月国际线同增 16.8%、 14.6%、13.4%、12.2%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 7-8 月国际线恢 复至 19 年同期的 104%、92%、105%、61%。
仍需探索非航盈利空间，关注中期资本开支较少的机场公司。当前机场流量同比稳步提升， 但非航营收增速普遍低于流量增速，机场免税/广告等变现业务潜力仍需挖掘。2025 年 9 月 27 日，白云机场公告与中国中免设立免税品公司运营 T3 出境免税业务，股权占比中免 51%/ 白云 49%。此前白云已公告 T3 出境由中免运营，此次共同投资设立新公司，体现双方发挥 各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益。往后 展望，需关注机场免税客单价回暖节奏，以及非航业务经营提升程度。考虑估值水平，目 前板块股价弹性或有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议 关注机场资本开支周期及对利润的影响。
9 月，1）油运：受季节性旺季需求叠加 OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利交易， 原油轮运价环比大幅上涨，VLCC 涨幅尤为突出；成品油运输市场相对平淡，运价环比小幅 回落。2）集运：旺季需求不及预期，市场货量承压，运价延续 8 月下跌态势，其中欧洲和 地中海航线跌幅显著。3）干散：传统旺季持续推进，大宗商品贸易需求稳健，运价环比保 持上涨态势。展望 10 月，我们预计原油轮运市场在 OPEC+增产的带动下，补库需求有望 持续，运价环比或进一步上行；成品油市场整体平稳，运价或保持震荡。集运需求仍偏弱， 短期供给过剩情况难以缓解，运价环比或进一步下行。干散受四季度补库需求提振，运价 环比或进一步上行。
油运： 9 月 BDTI/BCTI 均 值 同 比 +25.9%/+3.7% ，环比 +9.1%/-1.3% 。 其 中 ， VLCC/Suezmax/Aframax 运价同比 +108.7%/+155.3%/+61.9% ，环比 +82.0%/+10.9%/+4.4%。9 月原油轮运价延续 8 月上涨态势。其中，VLCC 环比大幅上涨 +82.0%，主因三季度传统旺季需求叠加 OPEC+增产带动原油补库及跨区域油价套利，推 动运价快速攀升。成品油 BCTI 环比小幅回落-1.3%，反映下游终端需求相对疲弱。展望 10 月，我们预计原油轮受 OPEC+增产带动，运价同比有望延续增长态势，但环比在 9 月高基 数基础上，涨幅或收窄；成品油运价或延续震荡态势。 集运：9 月 SCFI/CCFI/SEAFI 均值同比-47.1%/-37.0%/-8.7%，环比-12.5%/-6.0%/-0.1%。 其 中 ， 欧 洲 /地中海 /美 西 / 美 东 运 价 均 值 同 比 -59.7%/-46.1%/-64.0%/-57.2% ；环比 -37.5%/-24.4%/+4.3%/+0.3%。9 月市场延续下跌态势，传统旺季需求不及预期，导致运价 承压。其中，欧线市场由于船舶供给增加大幅高于需求增长，运价同环比大幅下挫；美线 停航运力增加，对 9 月运价形成支撑，运价环比止跌。展望 10 月，我们预计需求仍偏弱， 美线运价环比或进一步下挫；欧线运价在当前低基数上，环比或保持震荡。 干散：9 月 BDI/BHSI 均值同比+8.1%/+13.1%，环比+6.2%/+14.7%。干散运价环比保持上 涨态势，主要得益于传统旺季持续推进，需求保持韧性。具体表现为：9 月全球大宗商品贸 易需求稳健，铁矿石、煤炭等货种运输需求持续支撑，叠加南美粮食出口季启动，多货种 共振推动运价上行。展望 10 月，预计受四季度补库需求延续及冬储煤需求提振，干散运价 同环比增长态势有望保持。
8 月社零增速放缓，线上消费优于线下。8 月，社零总额同比+3.4%，较 7 月/上半年（同比 +3.7%/+5.0%）增速放缓，其中商品社零同比+3.6%，较 7 月/上半年（同比+4.0%/+5.1%） 均放缓，“以旧换新”品类同比增速有所放缓，拖累整体社零增速。线上消费好于线下，8 月实物商品网上零售额同比+7.1%（7 月/上半年：同比+8.3%/+6.0%），带动实物商品网上 零售额占社零总额比例同比+0.9pct 至 25.6%。（数据来源：国家统计局）
产粮区涨价阶段性拖累件量增速，行业价格开启环比回升。1）件量方面，8 月快递件量同 比+12.3%，较 7 月/上半年（同比+15.0%/+19.3%）增速放缓。8 月，广东、义乌、福建等 省市相继宣布涨价，部分低价商品暂停发货，阶段性拖累件量增速，9 月截至 15 日，揽收/ 派送量累计估算同比+9.0%/+9.7%，我们预计 9 月件量增速仍边际放缓。2）价格方面，8 月行业件均价 7.37 元，环比回升 1 分，同比-7.2%，较 7 月降幅扩大（同比-5.3%），但较 上半年降幅收窄（同比-7.7%）。由于各地涨价时间不同、落地执行需要时间，本轮涨价提 振效果并未完整体现，截至 9 月 21 日，全国 75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价， 我们预计 9 月价格延续环比回升态势。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）
涨价在企业收入端得到验证，申通与圆通价格环比涨幅最大。分企业看，8 月件量同比：顺 丰（34.8%）>行业（12.3%）>圆通（11.1%）>申通（10.9%）>韵达（8.7%），件均价同 比：申通（3.0%）>圆通（-1.1%）>韵达（-3.5%）>行业（-7.2%）>顺丰（-15.3%）。申 通件均价受涨价提振最为明显，8 月件均价 2.07 元，环比回升 1 毛。圆通 8 月件均价 2.15 元，环比回升 7 分。韵达 8 月件均价环比回升 1 分，涨价部分或以补贴加盟商为主。顺丰 延续量增价减趋势。申通量价平衡最优，录得 8 月最快收入增速：申通（14.5%）>顺丰 （14.1%）>圆通（9.8%）>韵达（5.2%）>行业（4.2%）。（数据来源：公司公告）
提价与旺季共振，看好 2H25 快递板块盈利弹性。8 月以来，从核心产粮区开始，提价逐步 扩散至全国，75%以上件量所在地区已宣布至少一轮涨价。往后展望，我们认为快递板块 仍存在如下预期差：1）8 月仅广东、福建、义乌三地提价（件量占比约 30%），且部分省 份中下旬提价，我们估计对快递总部价格提振在 4-5 分（排除派费影响后）。9 月提价范围 扩散至 75%，多轮提价酝酿中，对价格与盈利提振幅度有望超预期。2）本轮快递“反内卷” 范围广、力度大，整治低价竞争、维护从业者利益、规范行业发展的决心强，涨价有望持 续至 26 年。综上，持续推荐快递板块，首选申通快递、圆通速递，推荐中通快递、韵达股 份。此外，持续推荐海外业务高增的极兔速递。
航空货运运价平稳运行，跨境物流关注 4Q 旺季表现。6 月以来航空货运运价较为稳定，TAC浦东出港指数平均同比降幅为 5.9%。我们认为通过航线调配等措施，航空货运公司运营展 现韧性。同时中美航线或由于外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。往后展望，航 空货运将逐步进入 4Q 旺季，跨境电商出货需求或仍将支撑旺季运价表现。中长期来看，航 空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上， 同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。
降息周期叠加“反内卷”，大宗供应链板块或景气向上。反内卷提振下，大宗品价格整体同 环比均有修复。9 月，南华商品指数环比+0.5%、同比+6.0%。基本面角度，9 月 PMI 为 49.4， 较上月+0.1pct，其中原材料价格指数 53.2%，较上月-0.1pct，反内卷影响边际回落，但中 长期对价格预期有提振，后续供需关系对价格影响仍需观察。预计大宗品价格消化情绪后 震荡为主，大宗供应链板块筑底。 个股层面，嘉友国际业绩有望触底反弹。自 7 月以来，“反内卷”等预期变化推动黑色系价 格回升，焦煤期货价格快速反弹，下游贸易商提货积极性大增。供给端亦有短期扰动，山 西、陕西等地加强煤炭安全检查、叠加蒙古国那达慕节日影响口岸通关，蒙煤口岸价明显 回升。焦煤价格结束单边下行，供应链业务有望企稳。中长期，“反内卷”等内需提振政策 有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式联运有望盈利上行。
日历效应使 9 月高速货车景气度改善。交通部数据显示，2025 年 9 月，全国高速公路货车 日均通行量同比增长 3.3%，主因日历效应影响（今年 9 月较去年同期少 3 天中秋假期）。 该指标在 1Q/2Q/7 月/8 月同比增长 2.7%/1.1%/2.1%/3.2%。分结构看，交科院数据显示， 25 年 1-8 月，6 型货车（大货车）高速公路货运量同比增速低于 1-2 型货车（小货车）5.3pct。 由于大货车的运距与收费标准均高于小货车，我们预计高速货车收入增速或低于其通行量 增速。上游工业生产指标方面，7 月/8 月/9 月制造业 PMI 为 49.3%/49.4%/49.8%；8 月全 部工业品 PPI 同比下降 2.9%（7 月同比下降 3.6%），8 月工业企业盈利同比增长 20.4%（较 7 月的-1.5%大幅上行），或受到“反内卷”预期的影响；8 月出口金额同比增长 4.4%（7 月同比增长 7.2%）（数据来源：Wind）。
居民自驾出行在高基数上稳健增长。高速公路及普通国省干线小客车人员出行量在 1Q、2Q、 7-8 月同比增长 4.5%、6.1%、3.1%。从先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从 去年 4Q 起延续大幅增长趋势。据中汽协，24 年 10-12 月、25 年 1-8 月全国乘用车销量同 比增长 12.6%、13.6%。据公安部，截至 25 年 6 月底，我国汽车保有量达到 3.59 亿辆， 同比增长 4.1%。
回顾 25 年 9 月，SW A 股高速公路下跌 5.2%，跑输沪深 300/交运指数 8.4/3.9pct。9 月 A 股公路下跌，主因：1）市场风险偏好上行，资金流出避险板块；2）10 年期国债在 1.85%-1.88% 区间高位震荡，红利股估值不占优。9 月最后一周，股息率较高的 A 股公路龙头小幅上涨， 体现节前避险需求。9 月，A 股公路板块中，机构持仓较重的个股跌幅较大，包括：粤高速 A（-7.9%）、皖通高速（-8.6%）、招商公路（-6.4%）、宁沪高速（-6.3%）、山东高速（-5.6%）； 与热点沾边的个股大幅回调，如重庆路桥（-12.7%）等。展望 10 月，特朗普威胁加征关税 或使市场避险情绪升温，考虑 A 股公路板块经过前期回调后股息率已具备吸引力，加上年 末保险资金有配置“开门红”需求，我们认为板块有望触底回升。 港股方面，9 月港股恒生高股息率全收益指数上涨 0.8%，但大幅跑输恒生指数 6.3pct。港 股红利表现平淡或主因：1）香港金管局收紧流动性，使 Hibor 利率上行，导致红利股估值 承压；2）市场风险偏好上行，资金流出红利板块。9 月，港股公路板块中，中报业绩增长 较快的个股涨幅相对较高，如越秀交通基建（+6.8%）、深高速（+3.1%）；前期涨幅较高且 股息率偏低的个股跌幅较大，包括皖通高速（-2.6%）、宁沪高速（-2.0%）。长期视角，美 联储降息周期下，我们仍看好港股公路的估值重估。
铁路出行半径继续缩短，受到航空促销分流影响。据国家铁路局，1Q、2Q、7 月、8 月全 国铁路客运量同比增长 5.9%、7.4%、6.6%、6.5%，但旅客周转量仅同比增长 1.7%、3.9%、 5.7%、1.9%，反映出行半径仍在缩短。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空 促销分流长途铁路客源有关。1H25 铁路旅客周转量增速（同比+2.8%）继续低于民航国内 线旅客周转量增速（同比+4.3%）。据航班管家，上半年首都机场至虹桥机场的航班座位数 同比下降 1.0%、客座率同比提高 4.5pct，平均票价同比下降 9.4%。今年以来，铁路商务 出行需求偏弱，京沪高铁 1H25 归母净利同比下降 1%。 铁总大力发展物流总包，非煤大宗品运量快速增长。据国家铁路局，8 月铁路货运量、货物 周转量同比增长 5.6%、8.8%（1-7 月：yoy+2.6%、yoy+2.8%）。分货种看，8 月，全国铁 路发送煤炭 2.40 亿吨，同比增长 4.4%，受到去年低基数、用煤需求改善驱动（Wind）；全 国铁路发送集装箱 0.92 亿吨、金属矿石 0.48 亿吨，同比增长 16.8%和 5.2%，主因铁总大 力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。前 8 月，国家铁路累计发送铁水联运 集装箱货物 1148 万标箱，同比增长 17.5%。
大秦铁路 1Q 货运量同比下滑 5.6%，但 2Q 在低基数上同比增长 1.4%。1Q 运量下降主因： 冬季气温偏高，下游煤炭库存去化较慢。2Q 运量增长主因：去年“三超”整治使山西煤炭 减产，今年在低基数上有所恢复。需求端看，尽管 1H25 总发电量同比+0.8%，但核电/风 电/太阳能发电量增长冲击下，火电发电量同比下降 2.4%。供给端看，1H25 大秦线货源地 山西/内蒙古/陕西的原煤产量同比增长 10.1%/0.7%/3.3%。竞争方面，进口煤价格倒挂使 1H25 数量同比减少 11.2%。 5 月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近 6 年来的最高下降到偏低位置附近。8 月， 大秦线货运量同比增长 3.0%，据港口煤炭调入数据，我们预计 9 月大秦线货运量同比增长 3.2%。除煤炭弱需求的拖累外，铁路积极推广物流总包服务并且上调路网货运清算单价， 由于业务处于市场培育、让利引流阶段，大秦铁路货运服务费大幅增长，其 1H25 归母净利 同比下降 29.8%。
铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势突出，随着“散 改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由 19年 7.6%快速提高到 1H25 的 19.6%，并且较发达国家的 30-40%渗透率水平有进一步提升空间。铁龙物流主营铁路特 种 集 装 箱 、 铁 路 货 运 及 临 港 物 流 、 供 应 链 管 理 业 务 ， 1H25 业 务 毛 利 占 比 为 69.6%/22.5%/6.6%。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔， 既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。
港铁公司具有“红利债底+房地产弹性”的股性特征。公司的经常性利润来自铁路客运、免 税店及车站小商店租赁、商场租赁等现金流稳健的“收租”业务。非经常性利润来自新建 铁路沿线的房地产开发、投资物业的公允价值重估。香港零售业销货价值在 1-4 月同比下 降 5.6%，自 5 月起已连续 3 个月同比转正（5-7 月：同比增长 1.7%）。但由于商铺租金滞 后于零售回暖，1H25 香港零售业楼宇租金指数仍同比下降 6%。Hibor（1 个月期）利率由 8 月初 1.0%上行至 9 月末 3.6%，使按揭贷款利率上升，购房吸引力暂时减弱。香港楼市仍 面临一定库存去化的压力，但在人民币潜在升值、港股财富效应外溢、人口回升等多重积 极因素的推动下，我们继续看好香港房地产市场的改善。
8 月港口货量同比增速有所放缓，但环比回升。根据交通运输部数据，8 月全国港口货物/ 外贸货物/集装箱吞吐量同比+4.7%/+4.9%/+6.5%（7 月同比增速+7.0%/+5.5%/+3.0%），环 比+3.1%/+4.0%/+5.1%（7 月环比增速-1.4%/+0.2%/-1.3%）。同比增速较 7 月有所放缓主 因上年同期基数抬升，但环比数据转正，显示港口作业活跃度回升。其中，集装箱吞吐量 环比+5.1%，但与集运运价持续下行形成量价背离，主因集运市场船舶供给过剩导致。 展望 9-10 月，我们预计港口集装箱吞吐量同比增长有望保持稳健，环比或趋于平稳。中长 期角度，需密切关注美国降息对欧美经济影响及贸易政策变化。投资建议方面，港口作为 防御型基础设施，股价受市场风格及资金偏好影响较大，建议关注盈利稳健且股息率高的 个股。
进口方面，8 月：1）全国原油进口量 4,949 万吨，同环比表现+0.8%/+4.0%。2）全国铁 矿石进口量 1.05 亿吨，同环比表现+3.8%/+0.6%。3）全国煤炭进口量 4,274 万吨，同环 比表现-6.8%/+20.0%。其中，8 月原油进口量环比增长受季节性需求提升及 OPEC+增产带 动；铁矿石同环比均增长，显示钢厂需求温和改善；煤炭同比下滑主因上年同期高基数+国 内煤炭供给充足，环比大幅回升+20.0%主因季节性用电高峰带动电厂补库需求集中释放。 展望 9-10 月，我们预计原油进口量受 OPEC+增产推动，同环比有望保持增长；铁矿石货 量受钢厂秋季补库支撑，同环比或小幅增长；煤炭受四季度冬储需求启动影响，环比有望 延续增长态势。
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