卫龙的发展历经“基础建设→产品创新→多元扩张→全球化拓展”四大阶段。1999-2001 年公司创始人在漯河市开始创业，2006 年卫龙美味一期园区平平工厂建成投产，后续推 出大小面筋王牌产品。2010-2015 年先后推出亲嘴烧、魔芋爽等产品，并开设自营线上店 铺，同时产品包装及品牌持续升级。2019 年风吃海带新品上市，2022 年公司在港交所上 市，2023 年成立海外中心加速全球化布局，推出“小魔女”子品牌开拓新赛道，2024 年 开始魔芋第二曲线进入快速增长期。
股权结构集中，高管团队持股。根据 2024 年报数据，创始人刘卫平及刘福平兄弟两人通 过和和全球资本持有公司 81%的股份。公司管理团队以刘氏家族成员为主导，除董事长刘 卫平与副董事长兼 CEO 刘福平兄弟外，执行董事刘忠思主要负责研发管理，执行董事余 风担任高级副总裁以及首席财务官。陈林担任公司高级副总裁，主要负责供应链中心相关 管理工作。 管理层目标远大，决策高效。公司对标百事等全球化、多品类的集团企业，希望能从国内 走向全球，实现“让世界人人爱上中国味”的愿景。公司高管精力充沛、冲在一线，业务 颗粒度管理很细，对销售增长要求很高，杜绝吃大锅饭的风格。
魔芋接力辣条成长，海带等新品培育阶段。公司以调味面制品起家，2014 年推出魔芋爽， 2019 年推出风吃海带，到 2024 年末公司面调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他收入分别 为 26.7/33.7/2.3 亿元，魔芋已经超过辣条成为第一大单品，25H1 调味面制品/蔬菜制品/ 豆制品及其他分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1%，魔芋成为增长的核心驱动，海带还在培育 早期，调味面制品和豆制品短期处于调整阶段。
大单品模式下公司净利率稳定，积极分红回报股东。2024 年公司蔬菜制品毛利率 49.5%， 高于调味面制品和豆制品及其他，品类结构持续改善，叠加供应链优化，公司毛利率持续提升。2025 年虽然面临成本压力，公司积极提高费用投入效率，25H1 净利率 21%，基 本维持稳定。公司现金流较为健康，每年通过高分红回报股东，25H1 宣布派发中期股息 每股 0.18 元人民币，分红比例 60%。
2.1 品牌优势：兼具品牌知名度和品牌影响力
家喻户晓的全国零食品牌。卫龙作为国民品牌，销售网络遍布全国，很早就已经实现全国 化，从收入分布看，2025H1 公司华东/华南/华中/华北/西南/西北地区收入分别占比 24%/20%/15%/13%/13%/13%。 大单品规模在零食行业位居前列。零食行业单品规模普遍小于酒水饮料，规模上亿元已是 成功单品，十亿规模以上单品较少，2024 年卫龙调味面制品、蔬菜制品收入分别为 26.7、 33.7 亿元，单品规模来看均属于零食行业头部。
辣味零食行业引领者。不管是辣条还是魔芋，卫龙在细分品类中份额都遥遥领先。在辣条 品类中，根据马上赢检测的线下样本网点零售数据，2023 年卫龙以 28%的市场份额位居 辣条行业第一，而且断层式领先第二、第三品牌。魔芋市场根据盐津铺子公众号披露，2024 年行业规模预计 120 亿元，按照税后出厂价口径，我们推算卫龙市占率约 46%，处于领 先地位，形成 “品类即品牌” 的认知优势。
卫龙通过年轻化营销贴近消费群体，率先推动辣条行业标准化，包装升级，多维度强化品 牌影响力。卫龙率先制定辣条生产标准，规范原料、工艺等环节，引领行业从 “小作坊” 向标准化生产转型；从简易透明装改为印有时尚元素的密封装，强化卫生性，贴合主流消 费群体审美；联合热门 IP 推出限定款、发起短视频挑战赛，强化品牌年轻属性。
2.2渠道优势：全渠道覆盖，传统流通王者
卫龙美味构建了以线下经销为核心、全渠道协同发展的多元化销售网络。公司早期从传 统流通渠道起家，后通过升级白袋产品进入 KA 商超渠道，并在电商开设自营线上店铺， 实现线上线下主要渠道的全覆盖。截止 2025H1，公司线下渠道/线上经销/线上直销收入 分别占比 90.4%/3.1%/6.5%，分别同比+21.5%/-21.1%/+7.3%，线上经销渠道下滑主要 系流量持续分化下，公司主动调整运营策略，进一步降低对线上经销商依赖。线下除食 杂店、校园店、KA 商超等传统渠道，公司近几年积极和零食量贩渠道合作，收入占比持 续提升，并且在 2025 年通过高纤牛肝菌魔芋新品成功进入山姆渠道。
公司优选经销商，协助经销商共同成长。2019 年底公司拥有 2592 家线下经销商，2020 年三季度公司通过多个维度对经销商综合实力进行评估，与部分未能有效覆盖市场、销售 业绩欠佳的经销商终止合作，到 2024 年底，公司线下经销商数量 1879 家，同比净增加 171 家。2022 年以来公司通过“辅销+助销”模式协助经销商开拓市场、服务终端，公司 收入增长的同时带动经销商共同成长。
零食行业中卫龙网点覆盖广度和终端掌控力均处于头部水平。公司从传统流通渠道起家， 通过推进辅销+助销模式，公司门店覆盖数量从 2022 年底的约 12 万家提升至约 58 万家 （公司销售管理系统中选取最近 6 个月有业务人员拜访记录的售点数），若考虑通过经销 商和分销商覆盖的终端，网点总数更高，在中国零食行业属于排在前列。
3.1 调味面制品：完善风味种类，聚焦核心SKU
辣条行业稳步扩容，格局整体较为分散。根据卫龙招股说明书披露，弗若斯特沙利文预计 2025 年调味面制品行业规模 672 亿元，2020-2025 年复合增速 10.3%，凭借辣味上瘾性， 行业持续扩容。从竞争格局看，根据马上赢检测的线下样本网点零售数据，2023 年卫龙 以 28%的市场份额位居辣条行业第一，不管是份额表现，还是品牌影响力、渠道覆盖度， 卫龙都断层式领先第二、第三梯队的竞争对手。
卫龙调味面制品收入相对稳定，2022 年提价后销量有所波动。2019-2024 年公司调味面 制品收入复合增速 1.5%，在 25-30 亿左右波动。2022 年公司对调味品面制品提价，22/23 年均价同比+20%/+13%，但是受宏观需求以及提价影响，22/23 年调味面制品销量同比 -22%/-17%，收入连续两年下滑，公司及时调整策略，2024 年调味面制品收入重新恢复 增长。
麻辣口味获得消费者偏好，卫龙推出新品补齐短板。辣条行业一直有麻辣、甜辣口味之争， 卫龙经典产品大面筋、亲嘴烧等都是甜辣口味的代表。但是最近几年麻辣口味成为行业增 长主线，根据天猫与艾瑞咨询联合发布的《2023 辣条行业发展趋势报告》，全国范围看麻 辣口味偏好已经超过甜辣口味。专注“麻辣口味”的麻辣王子收入快速增长，2024 年销 售额已经突破 15 亿元，对卫龙份额带来一定冲击。好在 2023 年卫龙推出麻辣麻辣系列， 用蓝色、红色两种包装区分不同麻度和辣度，填补口味上的空白，并提出“卫龙不只是一 种辣”的品牌主张。
2025H1 面制品调整，聚焦核心 SKU，强化终端服务。25H1 公司面制品收入下滑 3.2%， 主要系下架部分低毛利的面制品 SKU，短期对销量造成影响。公司聚焦大面筋、小面筋、 亲嘴烧、麻辣麻辣四大核心系列，同时向小龙虾、麻辣牛肉等新口味延伸。产品创新上公 司学习乐事，通过口味迭代创新，唤醒消费者的品牌记忆。渠道上进一步强化陈列、挂网 等终端投入，加强精细化管理，不断用高效产品替换货架上的低效 SKU。
3.2 魔芋产品：口味创新不断，天花板持续打开
魔芋既好吃又健康，成为爆品零食。魔芋口感和质地独特，可以与多种口味搭配，对比其 他零食，魔芋热量低、脂肪低，而且富含膳食纤维，具有一定的降血脂、降血糖的作用， 顺应消费者既要满足口腹之欲、又要追求健康的消费心理。而且从售价来看，魔芋产品相 性价比优势明显，成为这几年爆火的零食新品类。
对标日本，中国魔芋行业处于早期阶段。从人均消费量和人均消费金额看，中国魔芋市场 还有很大的发展空间，2020 年中国魔芋人均消费量为 100g，约为日本的二十分之一，中 国人均消费金额 7.6 元，日本人均消费金额则达到 70 元。 日本魔芋产品形态多样，从零食到主食均有涉及。当前国内魔芋产品主要是辣味零食，日 本魔芋产品包括魔芋干、魔芋块、魔芋丝、魔芋乌冬面、魔芋拉面等，除蒟蒻果冻等零食 产品，魔芋还用于制作关东煮、寿喜锅、凉拌菜等菜肴以及主食。
魔芋高速增长带动下，卫龙蔬菜制品收入已经超过调味面制品。2019-2024 年公司蔬菜制 品收入复合增速 38.4%，主要系魔芋增长带动，2024 年蔬菜制品收入 33.7 亿元，超过调 味面制品成为第一大品类，也是近两年公司收入增长的核心驱动。从量价拆分看，蔬菜制 品销量增长为主，2022 年尝试提价结果销量短期受损，当年均价/销量分别同比+14%/-10%，2023 年价格调整后销量重新恢复快速增长。2024 年以来魔芋品类快速增长， 卫龙作为当之无愧的龙头，充分享受品类快速渗透的红利，蔬菜制品收入加速增长。 卫龙围绕魔芋爽开展丰富的营销活动。2024 年随着魔芋行业快速增长，卫龙也开始加大 对魔芋爽的费用投入，提出“面菜双雄”计划。公司推出 “人类猫条” 限定包装及周边并 发售，通过“人类猫条即卫龙魔芋爽”这一趣味话题吸引更多消费者关注，同时有抽 5 个 “饭搭子” 送半年魔芋爽、打包送 10 份等福利活动。
魔芋爽口味不断迭代，麻酱新品快速放量，单品天花板有望超预期。公司魔芋爽已经拥有 香辣、酸辣、麻辣三种经典口味，2025 年公司又新增麻酱口味魔芋爽，新品推出后快速 爬坡。去年以来麻酱口味广泛被消费者接受，竞品初步完成对消费者的口味教育，而卫龙 拥有更强的品牌影响力以及更广的渠道覆盖度，都将赋能麻酱新品的增长。考虑到当前公 司麻酱口味魔芋爽还在铺货阶段，以及竞品销售规模，我们预计卫龙麻酱口味魔芋爽天花 板有望超预期，该新品增量贡献下，未来一年公司魔芋收入仍将保持高速增长。
魔芋经典口味还在增长，单点仍有挖潜空间。虽然公司香辣、酸辣、麻辣三种经典口味的 魔芋爽基数越来越高，但仍然保持增长趋势，尤其是单点卖力还有提升空间。随着公司对 终端服务的加强，平均单点 SKU 数量持续增加，从 2022 年 9.6-12.5 个增加至 2025 年 16.0-22.8 个，在终端导入越来越多魔芋 SKU 将是公司重点工作。
魔芋自身属性决定了可创新空间大。魔芋的主要成分是葡甘露聚糖和水分，其中水分含量 超过 90%，这两种成分均无强烈风味，因此魔芋“味淡”的特性使魔芋成为了食品加工中 的优质载体。它能很好地承载调料的风味，甚至与不同种类的原材料混搭，这使得魔芋的 创新具有很大的空间。 卫龙创新推出高纤牛肝菌魔芋，成功进入山姆渠道。2025 年 7 月公司与山姆联合推出定 制新品高纤牛肝菌魔芋，选用云南牛肝菌，炒制提鲜后与魔芋混合，每一小包热量约为 18kcal，牛肝菌添加量≥20%，产品上市后获得消费者广泛好评。
3.3 其他产品：风吃海带培育早期，豆制品调整阶段
卫龙加码风吃海带，打造第三增长曲线。早在 2019 年卫龙就正式推出“风吃海带”子品 牌，进军即食海带零食市场。经过多年培育，今年以来风吃海带自然动销实现较快增长， 公司在 7 月份推出清爽酸辣味风吃海带新品，该产品搭配国家非遗东湖陈醋，主打无油 0 脂肪，口感酸辣清爽。
公司调整豆制品，推出臭豆腐新品。2025H1 公司豆制品及其他收入 6419 万元，同比下 降 48%，主要系公司调整产品结构。豆制品行业竞争较为激烈，卫龙也很早就切入该市场， 但一直没有做出差异化产品，考虑到公司香辣豆皮产品辨识度不足以及盈利空间有限，公 司计划将该产品下架。同时，公司自主布局产线推出臭豆腐新品，继续在豆制品行业中挖 掘、培育差异化产品，目前仍处于探索阶段。
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