1.1 公司简介
优然牧业饲料业务前身为 1984 年成立的呼市配合饲料厂，2000 年伊利兼并呼 市配合饲料厂成立内蒙古伊利饲料有限责任公司；2007 年内蒙古伊利畜牧发展 有限责任公司成立，为公司畜牧业务前身；2014 年，内蒙古伊禾绿锦农业发展 有限公司成立，为公司草业业务前身；2016 年，公司从伊利独立出来，内蒙古 优然牧业有限责任公司正式成立；2020 年公司收购了内蒙古赛科星繁育生物技 术（集团）股份有限公司，布局奶牛育种环节；2021 年收购了恒天然旗下 6 个 牧场，强化原奶供应，并于同年在香港联交所主板上市。
公司是全球最大的原料奶供应商，旗下 100 座规模化大型牧场覆盖中国黄金奶 源带，并在人口多、经济优、消费潜力大、土地资源稀缺及长期缺原料奶的中 南部省份布局多座牧场，养殖奶牛 62.3 万头。2025 年上半年，公司单体优质生 鲜乳牧场成母牛年化单产提高至 13.1 吨，单公斤原料奶饲料成本下降 12%。公 司生鲜乳产品矩阵丰富，目前已开发有机奶、娟姗奶、有机娟姗奶、DHA 奶、 A2 奶、有机 A2 奶、富硒奶和羊奶，特色生鲜乳品类增加至 8 类。 公司是中国最大的反刍动物饲料供应商，在全国布局饲料生产基地 15 个，拥有 近 40 年的反刍饲料研发、生产经验，探索出“产品+服务+平台”的业务模式。 公司饲料品牌扩大至十二大全品牌系列，涵盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼及牦牛全生命周期。2025 年上半年，肉牛羊等精饲料销量同比增幅达 60.9%。 公司旗下企业赛科星是中国最大的奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一， 同时也是国内最早规模化生产及商业化应用高产奶牛性控胚胎的育种企业。 2025 年上半年，优然牧业赛科星创新突破 ICSI 胚胎技术，成功培育 3 头荷斯坦 种公牛。2025 年 4 月，依据美国 NAAB（美国动物育种者协会）发布的“国内 在美注册”后备种公牛遗传评估最新成绩，优然牧业赛科星培育的种公牛一举 在前 10 名中占据 4 头，前 100 名中占据 48 头。 2025 年上半年，公司的原奶 / 饲料/ 奶牛超市/ 育种业务分别实现收入 78.96/20.74/2.28/0.86 亿元，同比+7.86%/-14.89%/-1.52%/+30.95%，分别占总营 收的 76.77%/20.17%/2.22%/0.84%。
1.2 公司股权架构
公司的实际控制人为伊利股份，截至 2025 年 6 月底，伊利股份通过博源投资控 股有限公司和香港金港商贸控股有限公司共持有优然牧业 33.93%的股份。公司 第二大股东为 PAG（太盟投资集团），持有公司 21.13%的股份。Meadowland Investment Limited Partnership 为员工持股平台，由伊利股份和优然牧业中高管 共同持有，持股比例为 14.51%。
1.3 公司财务分析
从收入端看，2020-2024 年，公司营业收入呈增长趋势，CAGR 达 14.3%，收入 增长主要由原奶业务驱动，原奶收入 CAGR 达 21.2%。公司的最大客户为控股 股东伊利股份，贡献公司 9 成以上的收入，为公司原奶销量提供稳定保障。2022- 2024 年，公司营收增长有所放缓，主要受原奶需求和价格下滑影响。2025H1， 公司实现营收 102.84 亿元，同比增长 2.3%，主要由原奶销量带动，2025H1 实 现 204 万吨，同比增长 15.8%。 分业务看， 2025H1 公司原奶 / 饲 料 / 奶牛超市 / 育种业务分别实现 78.96/20.74/2.28/0.86 亿元，占总营收的 76.8%/20.2%/2.2%/0.8%，原奶业务占比 逐步提升。
从利润端看，2022 年，公司净利润开始下滑，2023-2024 年净利润转亏，分别为 -10.50/-6.91 亿元，一方面是原奶价格回落导致公司毛利率受拖累，另一方面是 公司基于下调奶牛公允价值，且牛肉价格下跌导致犊牛外销及母牛淘汰收益减 少，公司 2022/2023/2024 年分别确认生物资产减值 16.17/36.13/39.21 亿元。 2025H1，公司净利润为-2.97 亿元，同比减亏 0.34 亿元，主要是上半年乳牛公 平值减乳牛销售成本变动产生的亏损减少 0.38 亿元至 22.33 亿元。
毛利率方面，通过内部优化，减轻原奶价格波动影响。2020/2021/2022/2023/2024 年公司毛利率分别为 30.6%/30.6%/23.4%/23.9%/28.8%。2022 年，原奶价格承压 导致毛利率下滑明显，2023 年公司持续优化养殖成本，提高成母牛单产水平， 使得公司毛利率逐步提升。2025H1，公司实现毛利率 30.0%，同比提升 1.7 个 百分点，持续受益于规模、管理、及采购等优势。
费用率方面，持续保持优化趋势。2020/2021/2022/2023/2024 年公司销售费用率 分别为 3.84%/3.62%/3.26%/3.31%/3.15%，销售费用率改善明显。公司管理费用 率分别为 6.31%/5.44%/3.99%/4.15%/4.01% ， 公 司 财 务 费 用 率 分 别 为 2.52%/4.58%/5.94%/5.63%/4.50%。2025H1，公司销售/管理/财务费用率分别为 2.96%/3.91%/3.84%。 净利率方面，主要受原奶价格和生物资产减值影响。2020/2021/2022/2023/2024 年公司净利率分别为 13.6%/13.15%/2.25%/-7.75%/-4.29%。2022-2023 年，原奶 价格承压以及奶牛生物资产减值，导致净利率持续下滑。2024-2025H1，在饲料 成本下行及奶牛生物资产减值亏损收窄的带动下，净利率有所改善。
现金流方面，公司经营活动产生的现金流始终保持稳健增长，主要得益于和伊 利股份深度协同，公司原奶销售顺畅，接近满产满销。公司投资活动产生的现 金流与犊牛及育成牛存栏数量保持高度正相关性，近两年投资性现金流有所收 窄，主因行业存栏整体去化中，公司顺应趋势，主要以优化牛群结构为主。
2.1 行业特点：行业具周期性，且壁垒高
回顾我国奶牛养殖发展历程，从 1995 年起步，历经 20 余年发展，逐步实现了 从散养到规模化、标准化、数智化的转变。
阶段一：起步期（1995-2000 年）
这一阶段我国奶牛养殖业仍处于较为初级的发展状态，奶牛存栏数量较低，养 殖模式以散养为主。1995 年，全国奶牛存栏量为 417 万头，奶牛养殖尚未形成 规模化趋势。2000 年，奶牛存栏量达到 523.8 万头，年单产仅为 2605 千克，相 当于美国同期的 31.56%。当时奶牛养殖技术相对落后，缺乏统一的饲喂标准， 牧场管理依赖经验主义，奶源质量不稳定。
阶段二：初步规模化（2001-2008 年）
2000 年后，乳品企业对奶源质量开始重视，奶牛养殖向规模化、机械化方向发 展。2008 年，全国奶牛存栏量达到 1233.5 万头，生鲜乳价格开始上涨，规模化 挤奶站逐步推广。随着机械化挤奶开始普及，奶源质量有所改善，但行业整体 仍处于分散状态，散户占比高。
阶段三：规模化与标准化加速（2009-2017 年）
2008 年三聚氰胺事件后，行业进入深度调整期，奶价受此影响下行。牧场管理 逐步标准化，规模化、标准化养殖成为主流，奶牛单产稳步提升，行业集中度 开始显现。 奶价走势复盘：2009-2013 年，国际奶价上行，乳业各类监管加强，消费信心提 振，乳制品需求复苏，带动国内奶价上涨。2014-2017 年，需求偏弱，国际奶价下跌，进口量增加，国内原奶价格回落。由于单产的提升，行业奶牛存栏量在 2015-2017 年期间持续下降，2017 年，全国奶牛存栏量为 1079.8 万头，规模化 养殖比例超过 50%，机械化挤奶全面推广。
阶段四：数智化与绿色转型（2018-至今）
2018 年以后，我国奶牛养殖业进入高质量发展阶段，数智化、绿色低碳成为关 键词。规模养殖场均 100%实现机械化挤奶，绿色低碳转型加快，粪污综合利用 率达 75%以上，碳排放强度持续下降。2024 年，我国奶牛场（户）均存栏奶牛 518 头，比 2018 年的 155 头增加 363 头，增幅 234%。100 头以上规模化养殖比 例 78%，比 2018 年提高 16.6 个百分点。荷斯坦牛平均单产 9.9 吨，比 2018 年 7.4 吨增加了 2.5 吨，其中，规模牧场单产普遍超过 11 吨。 奶价走势复盘：2018-2021 年，消费者健康意识提升催化乳制品需求，加上此前 奶牛存栏大幅去化，供需处于紧平衡阶段，奶价开启上行周期。2022 年，前期 原奶价格上涨刺激行业内奶牛存栏快速提升，随着国内原奶需求增速放缓以及 新增产能的逐步投产，原奶价格自 2021 年 9 月开始持续下跌，从高位 4.38 元/ 公斤跌至 2025 年 8 月的低点 3.02 元/公斤。截至 2025 年 9 月 25 日，生鲜乳价 格为 3.04 元/公斤，环比微升。
从行业复盘可得，我国牧业具有周期性的特点。按照生物规律，犊牛从出生到 首次产犊成为产奶的成母牛需要 2 年左右的时间。从原奶价格上涨、牧场积极性补栏到产能真正开始投产会有 2 年以上的时滞，行业本身供需存在时间上的 错配，因此导致了原奶价格的周期性波动。 犊牛出生后 6 个月后成为育成牛，最早 13 个月的时候可以开始配种，而母牛经 过约 9.4 个月妊娠阶段后可以开始产奶，并在首次产犊后进一步成为成母牛。 为了成母牛的福利并确保其奶质及产奶量，每头怀孕的成母牛会进入一个为期 约 60 天的干奶期和约 21 天的围产期。总结来说，牧场从犊牛开始培养，至少 需要 2 年时间才可以扩充原奶产能；即便拥有性成熟的母牛，配种后至少需要 10 个月以上才能开始产奶。
受奶牛生长周期的限制，短期内企业无法通过资本快速扩产，也是形成了牧业 的高壁垒特性之一。此外，养殖的地理位置限制、新建牧场投入资本高、以及 有机农场质量认证门槛高，也决定了牧业的高壁垒。
养殖地理位置：中国的黄金奶源带主要分布在国际公认的中温带季风气候 优质奶牛饲养带（北纬 40-47 度），这个饲养带横贯东北、西北和华北草 原带，包括“三北”地区的大部分省份和胶东半岛，集中了全国 70%的奶牛 和超过 60%的原料奶。中国黄金奶源带核心区域（如内蒙古呼伦贝尔、 新 疆天山北麓、河北坝上草原）已经形成了规模化牧场，伊利、 蒙牛等龙头企业早已在此投资布局了智能化牧场。
新建牧场投入资本：建设一个 1 万头牛养殖场，据推算，需要 150 万的土 地使用费、2100 万的牛舍及配套设施费用、2.3 亿的种牛购买及饲料费用、 以及 1500 万的人工及运营费用，总计需要约 2.6 亿的总投资额。
有机农场认证：有机奶场较难认证和运营，在中国，由常规生产系统向有 机农业的转化通常需要 2 年或 3 年的时间（转化期要满 24 个月或 36 个 月），其后播种的作物收获后，才能作为有机产品。
2.2 行业格局：规模化发展，集中度提升
我国牧场行业近年来呈现出明显的规模化和集中化发展趋势，行业格局持续优 化，规模化牧场奶牛单产领先。
规模化养殖进程加快。2024 年，我国奶牛场（户）均存栏奶牛 518 头，比 2018 年的 155 头增加 363 头，增幅 234%。100 头以上规模化养殖比例 78%， 比 2018 年的 61.4%提高 16.6 个百分点。
行业集中度持续提高。根据荷斯坦杂志，2024 年，我国前 40 的牧业集团产 奶量约占全国商品奶产量的 60%，优然牧业和现代牧业市占率明显领先， 分别为 12.1%和 9.7%，河北乐源牧业和澳亚集团位居第三、四，其他企业 市占率仍偏低。
奶牛单产大幅提升。在遗传改良、精准饲养等多方面的努力下，我国奶牛 平均单产量由 2010 年的 4.8 吨/年增长至 2024 年的 9.9 吨/年，其中规模场 奶牛平均单产为 10.9 吨，已达到美国水平。
2.3 行业现状：奶牛存栏去化加速
2020 年，我国原奶价格大幅上涨，引发市场对于奶价的乐观预期，导致养殖企 业主动扩产，2023 年底我国奶牛存栏量达到 660 万头。由于原奶供给大幅增加， 但需求相对低迷，我国生鲜乳价格自 2021 年 9 月以来呈下滑趋势，主产区生鲜 乳均价由 2021 年 8 月 4.4 元/kg 降至当前 3.04 元/kg。现阶段，奶牛供给去化 成为核心问题。
2024 年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏去化阶段，其中现金周转能力较弱、 养殖成本较高的散养农户、小型牧场出清速度较快。参考慧通数据，2025 年 8 月底，我国泌乳奶牛存栏量约 384 万头，同比/环比分别为-3.77%/+0.19%，存 栏量持续去化，原料奶产量为 295.09 万吨，同比/环比分别为-5.44%/-2.16%。 原奶价格处于低位、牛肉价格持续上涨、以及青贮采购的到来，对牧场盈利能 力及资金周转形成更大压力，预计中小牧场会加速出清。
原奶价格主要影响因素：供给端主要受成母牛存栏量与单产、进口大包粉价格 等因素影响，成母牛的存栏同时受牛肉价格和饲料价格的影响。需求端主要与 政策、经济、饮食习惯等相关。
供给端
牛肉价格年初至今持续上涨，推动肉牛产能加速去化。受前期产能和库存出清 影响，国内牛肉价格在 2025 年春节后淡季不淡，持续上行。截至 2025 年 8 月，我国能繁母牛存栏为 4545.6 万头，同比/环比为-10.67%/-0.61%。截至 10 月 10 日，国内牛肉价格已较去年低点累计上涨超 30%，有望带动肉牛屠宰，提升淘 牛收入，加速产能去化。
饲料价格整体走势较为平稳。牧业饲料成本占比较高的是玉米、豆粕、苜蓿干 草等，2025 年以来价格走势整体相对平稳。
国内牛奶自产量 4000 万吨左右，进口大包粉约 500 万吨。据国家统计局数据， 2024 年国内自产牛奶量 4079 万吨，乳制品生产原料依赖进口补充，当年大包 粉折原奶进口量为 511 万吨。【注：1kg 进口大包粉可折合约 8kg 生鲜原奶，主 要用于复原乳生产（如 UHT 奶、酸奶）、烘焙食品、婴幼儿配方奶粉等加工领 域。】 进口大包粉价格上涨，已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海 外大包粉价格自 2023 年开始反转上行。根据农业农村部数据，2025 年 1-6 月， 大包粉进口 39.4 万吨，同比增 3.1%；进口额 15.7 亿美元，同比增 16.8%，进口 主要来自新西兰和澳大利亚，分别占 86.8%和 6.9%，其中，从新西兰进口同比 增 7.5%。2025 年 6 月份，进口大包粉折合生鲜乳完税后价格平均为 4.28 元/公 斤，比国内主产省生鲜乳收购价格高 1.24 元，已不具备进口性价比。后续国内 大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。
需求端
需求端偏弱，下半年政策端发力有望提振。2024 年，我国液态奶消费量为 1570 万吨，同比-5%。2025 年 7 月生育补贴政策正式落地，将对三周岁以下婴幼儿 发放 3600 元/年现金补贴，2025 年 8 月，推行免费学前教育，在政策发力下将 有效降低生育成本，有望提振乳制品消费需求。 我国人均乳制品消费量 41.5kg。2024 年，我国人均乳制品消费量折合生鲜乳为 41.5kg，较 2018 年增长了 18.1%，但低于日韩等亚洲国家 80-90kg 的水平，长 期来说仍有很大提升空间。
2.4 行业供需平衡点：拐点渐近
本轮原奶周期特点：1）原奶价格下跌持续时间长，原奶价格自 2021 年年中开 始下跌至今，中间未见价格大幅反弹；2）原奶供给端快速增加，由于 2021 年 的高奶价，致使大量资本涌入牧场行业，原奶产量供给快速增加；3）需求端连 续三年下滑，叠加新生儿数量的下降，致使社会牛奶消费量连续三年出现下滑； 4）前期肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格，致使牧场需要卖掉更多的后备牛以维持 运营。 供需平衡推算：根据慧通数据研究部统计，截至 2024 年底及 2025 年 8 月，我 国奶牛存栏数约为 636 万头、589 万头，我国泌乳奶牛存栏数约为 396 万头、384 万头。我们推算 2025 年底，奶牛存栏数和泌乳奶牛存栏数分别去化至 572 万头、375 万头，全年原料奶总产量为 3810 万吨。谨慎假设 2025 年奶类表观 消费量略有下滑，预计 2025 年供需缺口逐步缩窄，在 2026 年达到平衡点，若 消费需求高于预期或肉牛价格上涨及资金压力推动奶牛存栏去化加速，行业有 望提前达到平衡点。
3.1 全产业链布局，规模效益领先
公司构建了覆盖“从牧草种植到饲料生产，到奶牛育种，再到优质生鲜乳”全 产业链模式，随着规模逐步扩张，助力成本不断优化。 公司奶牛存栏量及原奶产量均居全国首位。截至 2025H1，公司拥有 100 座规模 化牧场，覆盖中国黄金奶源带及主要销区省份，奶牛存栏量达 62.34 万头，其中 拥有成母牛 33.37 万头，占比 53.5%，同比提升 1.2 个百分点，公司积极优化牛 群结构，提升核心牛群及成母牛占比。截至 2025H1，公司原料奶产量达 208.16 万吨，同比增长 15.8%。
公司 2020 年收购赛科星，布局上游育种，奶牛性能持续提升。赛科星是目前中 国最大的奶牛育种企业，在呼和浩特和美国威斯康星州有 5 座奶牛核心育种基 地，在呼和浩特各有一座肉牛、奶山羊核心育种基地。2024 年，赛科星实现奶 牛性控胚胎产量突破 2.5 万枚，同比增幅达 75.7%，持续巩固行业龙头地位。未 来依托上游育种优势，公司奶牛性能有望持续提升。2025H1，公司成母牛单产 达 12.9 吨，同比增长 2.4%，领先行业平均水平。
公司饲料业务以“产品+服务+平台”的业务模式，优化饲料营养配方。公司构 建了中国奶牛养殖主要原料近红外营养数据库，为精准配方提供全面的原料营 养指标数据，多营养指标的获得使配方动态成本最优化。2025H1，公司原奶平 均饲料成本为 1.91 元/公斤，同比下降 12%，原奶业务毛利率 34.7%，同比提升 2.3 个百分点，在行业中处于领先地位。
3.2 依托大股东，兼具特色奶优势
公司作为伊利股份的控股子公司，与伊利建立长期原奶供应协议，为公司的原 奶销量提供了保障。2024 年，公司的原奶业务收入约 95%来自伊利股份，公司 原奶销量与伊利是 3 年一签，协议产量不低于 70%销售给伊利，2024 年伊利整 体原奶采购约 40%来自公司，还有一定的上升空间。 公司供货定价模式为：1）优质奶：2024 年占比约 7 成，采用随行就市方式，每 个月根据奶价的市场行情去做调整。2）特色奶：2024 年占比约 3 成，采用成本 加成方式，毛利率比较稳定。
公司是全国最大的特色奶供应商，特色奶产品包括娟姗奶、DHA 奶、A2 奶、 有机奶、有机 A2 奶、富硒奶、有机娟姗奶及羊奶 8 大特色生鲜乳，凭借其稀缺 性，受原料奶价格下行的影响相对较小。2025H1，公司原奶销售均价较 2024 年 下跌 6.07%，相较我国生鲜乳在此期间下跌 7.55%，跌幅更窄。
3.3 周期反转渐近，业绩弹性可期
公司的业绩一方面是受到原奶价格波动对公司毛利率的影响，另一方面受到公 司生物资产公允价值变动的影响。 2025H1 公司的原奶销售均价为 3.87 元/kg，单公斤原料奶销售成本为 2.53 元， 原料奶业务毛利率为 34.7%。我们假设单公斤原料奶销售成本不变，公司原奶 销售均价和市场涨幅同步，当前主产区生鲜乳价格为 3.04 元/kg，若：1）原奶 价格上涨 10%，对应公司原奶业务毛利率将提升 5.9 个百分点；2）原奶价格上 涨 20%，对应公司原奶业务毛利率将提升 10.9 个百分点。
公司的生物资产公允价值变动主要受以下几个因素影响： 1）淘汰及死亡牛产生的已变现亏损：卖掉牛的价格与这头牛的账面价值之间的 差异带来的盈亏。 为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏） 通常每年都保持在 30%左右，根据公司成母牛存栏数，我们预计 2024 年公司的 淘汰母牛在 9.7 万头左右，2025 年为 10.0 万头左右，在谨慎/中性/乐观假设下， 牛肉价格分别同比+5%/10%/+20%，对应出售及死亡成母牛生物资产较 2024 年 增加 0.53/0.86/1.53 至 7.01/7.34/8.01 亿元。
2）奶牛产生的未变现收益或亏损：a）犊牛和育成牛。先参考当地市场 14 个月 育成牛市场售价确定一个公平值（M），对于月龄小于 14 个月的犊牛及育成牛的公平值由 M 减去将牛只由其各自于各报告期末的月龄饲养至 14 个月所需的 估计饲养成本确定。对于月龄大于 14 个月的育成牛的公平值，由 M 加上将育 成牛由 14 个月饲养至其各自于各报告期末的月龄所需的估计饲养成本及合理 利润后确定。b）成母牛。成母牛的公平值使用多期超额盈余法（基于将由成母 牛产生的贴现未来现金流量）确定，主要影响参数包括估计原料奶价格、每公 斤牛奶的估计饲养成本、日均产奶量、牛犊价格、畜群结构及贴现率，具有一 定的可调整性。 2025 上半年，公司成母牛单头公平值为 25098 元，犊牛及育成牛单头公平值为 21202 元，对比上一轮周期公司成母牛单头公平值峰值为 32565 元，犊牛及育 成牛单头公平值峰值为 22154 元，若本次周期反转上行，公司的生物资产公允 价值有很大的提升空间，将直接增厚公司利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
