工程机械领军企业，国企改革注入新活力
深耕工程机械，积极变革发展跃升全球龙头。公司历史悠久，前身为华兴铁工厂，是新中 国第一台汽车起重机、第一台压路机的诞生地，1989 年以“三厂一所”为核心层组建的徐 工集团，1996 年完成深交所挂牌上市。公司顺应时代积极发展，2012 年，公司并购施维 英、荷兰 AMAC、德国 FT 等多家知名企业，丰富产品矩阵、突破核心零部件技术难点；次 年，公司开始在海外建设研发中心、制造工厂，徐工走向世界。同时，公司也积极推进革 新，2020 年，公司进行混合改制，引入战略投资者，通过股权转让和增资扩股的方式合计 引资 210.6 亿元；2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限下所有资产，整体上市。2024 年， KHL 公布全球前 50 强工程机械制造商榜单（Yellow Table2024），徐工机械始终维持前列， 同时连续六年保持入围“世界品牌 500 强”榜单。
徐州国资委为最终控制人，多板块业务协同发展。截至 2025 年 5 月，徐州政府通过徐州工 程机械集团（以下简称徐工集团）间接持股徐工集团工程机械股份（下简称徐工机械）21%， 为最终控制人，其中徐州国资委持股徐工集团 91%，江苏省财政厅持股 9%。天津茂信和 江苏国信各自持有 6%和 5%的徐工机械，为 2020 年混改时的产业资本方。徐工机械参股 或控股多家子公司，包括挖掘机械、港口机械、农业机械等工程机械主机厂，睿控、日牵、 徐工传动科技等零部件子公司，多个子公司协同发展，实现产业链的整合和延伸。
积极响应国企改革，构建多元化股权结构。2018 年 8 月，国务院国资委下发《国企改革“双 百行动”工作方案》，徐工有限被纳入改革名单。2020 年 9 月，混改正式落地。徐工混改 中产权变更的路径主要经历了股权转让、增资扩股与员工持股三步，首先徐工集团将其持 有徐工有限的 18%、9%、6%的股份转让给国信集团、建信投资和交银投资三家国有机构， 股权转让价值累计达 54 亿元；之后通过增资扩股引入 12 名战略投资者，投资总额达 148 亿元人民币；徐工金帆作为内部员工持股平台投资持股 3%。混改结束后，徐工集团对徐工 有限持股从 67%进一步降至安全控制线 34%，仅拥有一票否决权，徐工有限形成“国有持 股+民营持股+企业核心骨干持股”的三方利益共同体。
战略投资者深度赋能，员工持股平台深度绑定管理层及核心员工。混改结束后，徐工有限国 有资本持股 51%，战略投资者持股 46%，员工持股平台持股 3%。此次混改共计引入 12 家 战略投资者，不仅为上市公司平台带来资金支持，同时赋能徐工机械发展，金石彭衡、宁波 创绩、上海胜超等投资者背后股东覆盖钢材、市政工程等工程机械上下游，促进产业链协同 发展；建信投资、交银投资等投资者股东为金融服务机构，助力公司投融资活动顺利开展。 同时设立员工持股平台，参与集资的人员为公司的经营管理者、研发技术人员和营销骨干， 设置锁定期 36 个月，将员工收益与公司发展绑定，建立长效激励、防止人才流失。
25 年 9 月发布重磅股权激励计划，提出高质量盈利快速增长目标，同时提高员工积极性。 2023 年，公司发布上市以来首份限制性股票激励计划，业绩考核目标对应 23~25 年归母净 利润分别不低于 53、58 和 65 亿元，ROE 分别不低于 9%、9.5%和 10%，前两期目标均 已实现。2025 年 9 月，公司发布新一期股权激励方案，拟采用限制性股票+期权 2:1 的形 式，授予 4700 名核心骨干 3.15 亿股限制性股票+1.55 亿期权，占总股本的 4%。解锁条件 2025~28 年净利润不低于 65/75/100/120 或累计净利润不低于 65/140/240/360 亿元，且经 营性现金流净流入不低于 55/65/90/120 亿元、ROE 不低于 10%/11%/12%/14%。
24 年年底发布行业首个三年回报计划，与投资者共享发展成果。2024 年公司向全体股东 每 10 股派发现金股利人民币 1.80 元（含税），分红金额高达 21 亿元，股利支付率达 35%。 公司高度重视股东回报，2024 年 11 月，公司推出《全球投资者未来三年（2025-2027）回 报计划》，承诺未来三年公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现 可供分配利润的 40%，同时，控股股东徐工集团将平均每年获得的上市公司现金分红不低 于 20%的额度用于增持上市公司徐工机械股票。
传统优势板块根基稳固，新兴板块不断突破
产业结构均衡，传统和新兴板块共同贡献增量。公司主要从事土方机械、起重机械、桩工 机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救 援装备和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。公司产品主要分为传统、 新兴、零部件三大板块，传统板块包括土方机械、起重机械、混凝土机械等，为公司贡献 主要营收；新兴板块包括消防机械、矿山机械、农业机械等，为公司带来新增长点；零部 件板块包括驱动桥、变速箱、液压阀等，为公司主机差异化发展提供支撑。
传统板块领跑行业，新兴板块不断突破。公司坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产 业，培育战略新产业。传统优势板块方面，公司加速质的提升，使其继续发挥顶梁柱和压 舱石的作用，土方机械、起重机械、混凝土机械业务持续领跑行业，2024 年分别实现营收 240/189/94 亿元，合计占总收入的 57%。新兴板块方面，公司实现量、质的双速增长，徐 工高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定；徐工矿机不断 提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；徐工农机加快大马力拖拉机、大 型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，2024 年收入增幅超 170%。零部件方面，公 司充分发挥液压、传动、铸造、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作 用，2024 年，公司产品的油缸、阀、驱动桥、变速箱等零部件内部配套率超 70%，履带底 盘内部配套率超 90%。
出口势头正劲，盈利能力持续提升
收入结构性改善，净利润持续增长。回顾公司近年发展，2018-2020 年，受益于国内地产 基建的蓬勃发展，公司营收快速增长，3 年 CAGR 达 19%；2021-2024 年，公司凭借出口 的持续发力对冲下游放缓的需求，营收增速保持平稳，2024 年公司实现营业收入 917 亿元， 同比-1%，实现归母净利润 60 亿元，同比+12%。2025H1 公司实现营业收入 548 亿元，同 比+8%，实现归母净利润 43.6 亿元，同比+17%，归母净利润重新回到两位数增长，随着 国内工程机械需求回暖、海外市场需求的增加和公司市占率的提升，公司盈利有望进一步 增长。
多元布局叠加海外扩张，公司营收结构持续优化。产品布局方面，公司布局逐渐完善，矿 山机械、高空作业机械等高毛利新兴板块快速成长，25H1 矿业机械实现营收 47 亿元，收 入占比已接近 10%，随着年内宽体自卸车资产的注入和市场的持续开拓，未来有望成为公 司增长的核心驱动力。海外扩张方面，随着公司在巴西、德国、墨西哥等地产能布局完善， 海外市场逐步打开，为公司带来收入支持。2020-2024 年，海外营收 4 年 CAGR 达 62%， 占比从 8%提升至 45%。25H1 公司实现海外营收 255.5 亿元，同比+17%，成为收入增长 的主要驱动力。
22 年以来混改效益逐步显现，公司实现毛利率、净利率双提升。2019-2021 年，受疫情影 响及国内基建、地产开工放缓，工程机械需求缩窄，公司毛利率呈下滑趋势。2022 年，公 司完成混合改制，吸收合并徐工有限，注入挖机、矿机等优质资产，提升公司经营质量。 2022 年以来，公司混改效益持续显现，受益于优质资产注入、海外占比持续提升，公司实 现毛利率、净利率同步提升，2024 年，公司毛利率为 22.55%，同比+0.17pct，净利率为 6.5%，同比+0.9pct。随着国内需求回暖、海外市场进一步打开，公司盈利能力持续提升， 25H1 公司毛利率为 22%，同比-0.86pct，净利率达 8.06%，同比+0.54pct，凭借规模效应、 提质增效带来费用率的下降，上半年政府补助收益下降背景下公司净利率明显提升，体现 出盈利的高质量。
规模效应叠加提质增效，公司整体费用率实现压降。2022 年因吸收徐工有限，公司费用率 有所上升，2022 年之后，费用率维持稳定，销售/管理费用占比小幅收窄。2025H1 公司总 费 用 率 为 10.9% ， 同 比 -4.1pct ，其中，销售 / 管 理 / 研 发 / 财务费用率分别为 4.8%/2.8%/3.6%/-0.2%，同比-1.5pct/+0.3pct/-0.0pct/-2.9pct，销售费用率得到较好压降， 研发费用率保持平稳，财务费用率减少主要系去年同期有汇兑损失。
经营性现金流持续改善，风险敞口减小。经营质量方面，22 年资产注入导致公司短期净现 比有所提升，24 年公司经营性现金流净额为 57 亿元，同比增加 22 亿元，净现比提升至接 近 1 的水平，25H1 公司净现比同比改善明显，回款状况向好、经营质量提升。风险敞口方 面，2022 年以来公司应收账款总额保持平稳，表内敞口呈现略微压降态势，同时受益于融 资租赁业务承诺回购义务款和有按揭担保责任的客户借款余额的减少，公司表外风险敞口 持续下降，总风险敞口持续减小。
24 年挖机需求底部确认，高景气正逐步向非挖板块传导
24 年挖机需求完成筑底，25 年以来内外销持续增长。回顾过去 10 年挖机销售情况， 2016-2020 年,受益于棚改货币化的拉动，地产开工维持较高景气度，拉动挖机内销快速增 长；2020-2023 年受国内市场保有量饱和、地产持续低迷等影响，挖机内销景气承压，国 内主机厂开始探索海外市场寻找第二增长曲线，由于国内主机厂技术成熟、疫情期间中国 供应链率先恢复抢占份额，海外市场打开并迅速放量，在总销售中占比逐年增加。2025 年 年内情况来看，年初挖机内销经历了结构性需求拉动下的快速补库和增长，4、5 月需求有 所回落，6 月以来恢复两位数增长；出口方面，前 8 月挖机出口台数同比+13%，增速呈现 震荡抬升态势。
历史上装载机滞后挖机景气 1 个月、起重机滞后半年左右，目前行业景气度正往起重机传 导。受制于下游开工低迷，2024 年起重机销量 5.4 万台，同比-11%。装载机销量 10.8 万 台，同比+5%，装载机在经历两年的连续下滑后，重回上升通道。由于项目中进场时间不 同、设备更新周期不同，起重机、装载机销量复苏滞后于挖掘机。回顾上一轮周期，2016 年 2 月挖机销量同比转正，随后进入上升通道，装载机/起重机分别在 1 个月/7 个月后同比 转正，复苏存在一定滞后性。再看本轮周期，2024 年 4 月，挖机、装载机销量同比转正， 随后同比持续为正；而起重机与地产关联度更高、复苏有所滞后，25 年 6 月销量同比+8%， 由负转正，7、8 月保持正增长。
内需：二手机出口出清存量，25 年下游结构性复苏拉动内需修复
挖机内销 24 年底部确认，25 年以来持续复苏。24 年挖机内销 10 万台，同比+12%，为 21 年以来首度转正，结构上小挖销量快速增长贯穿全年，同时中挖 24M5 销量同比转正，或 体现出地产对于挖机需求的压制因素逐步消退，大挖则是下半年逐渐企稳。2025 年挖机需 求持续复苏，据工程机械工业协会，1~8 月挖机内销 8.1 万台，同比+21.5%，6 月以来重 回两位数增长，整体表现好于下游基建、地产的整体情况，背后原因或来源于二手机出口 对于国内存量老旧设备的有效出清、加速了设备更新需求的释放，同时农村、新基建等新 场景带来了新的需求增量。
下游开工结构性复苏，农村、新基建、水利为挖机带来新需求。以销量增速表现最好的 25Q1 为例，25Q1 国内小挖/中挖/大挖销量分别同比+44%/+31%/+19%，小挖销量增长更快，背 后更多是机器替人和作业分散化的需求。挖机履带通过性高、多种属具切换自由，具备较 其他工程机械更高的作业自由度，可在大量分散场景下节省人工。一方面，大规模土地整 理与基础设施建设拉动中小挖需求，24 年以来农村合村并镇、全域土地综合治理加速推进， 继 24 年 1 月国务院一号文首次提出正式整合盘活农村零散闲置土地以后，25 年一号文继 续强调持续深化农村集体资金、资产和资源管理专项治理，目前合村并镇已在多地试点。 另一方面，新能源新基建对于挖机的需求拉动持续增长，24 年风电招标需求旺盛，新增装 机容量同比接近翻倍增长，24 年 6 月以来，水利工程固定资产投资累计同比转正，25 年 3 月时增速一度接近 10%。
25 年存量设备供需紧平衡，高机龄背景下更新需求亟待释放。小松官网数据，24M8 以来 中国区开工小时数同比持续转正，随着小挖占比的提升以及土方工程的离散化，历史上挖 机利用小时整体处于下降区间，转正意味着存量设备已处于供需紧平衡状态。我们根据协 会挖机历史内销数据进行机龄加权，测算出不同报废机龄假设下的平均机龄，15 年报废假 设下的平均机龄已超过 2016 年行业需求底部时的机龄峰值，如果将二手机出口的影响考虑 在内（二手出口设备多为实际利用小时/机龄较低的优质存量设备），行业实际存量设备机龄 或更高。
日本经验：96 年本土工程机械保有量饱和以后二手机市场迎来 10 年快速发展期。1996 年 日本房地产新开工面积、建筑和土木工程名义投资额见顶回落，带来总需求的压力，压制 新机需求的同时当地保有设备开工使用率下降、亟需实现存量设备的出清，二手机市场开 始兴起。一方面，二手机大量流入租赁商手中、造成日本国内租赁业务兴起，根据小松 2000 年年报，此时租赁用设备已经占到日本存量设备的近一半规模；另一方面，二手机通过拍 卖会等形式实现向全球的销售，中国和东南亚地区承接了部分日本出清的存量设备。 日本二手机出口的快速增长为当地新机内需提供了一定支撑，或为国内新机需求未来发展 提供一定参考。1）1991~1995 年，新机需求在 1991 年日本建筑与土木工程建设投资额第 一次见顶后开始高位震荡，期间二手机与新机保持正相关关系。2）1996~2002 年，建筑和 土木工程投资开始下行，新机销售和二手机出口此消彼长，期间新机需求从 5.8 万台下降到 2.4 万台，二手机出口则是从 2.8 万台提升至 5.5 万台，总保有量顶滞后于建设投资 1~2 年。 3）2003~2008 年建筑和土木工程投资下行斜率放缓，逐步进入平稳期，新机和二手机出口 呈现同向波动，期间二手机出口量始终大于新机需求，带来保有量的平稳落地。4） 2008~2010 年总需求下行期，新机需求不降反升，同时二手机出口量开始下降，保有量逐 步见底。5）2011 年总需求恢复弱增长，新机需求在时隔 10 年以后再度超越二手机出口量， 其后两者基本收敛，保有量整体平稳。
21 年以后我国二手机出口快速提升，存量设备出清为新机增长腾出空间。有别于前两轮工 程机械周期，21 年以后我国二手挖掘机出口量开始快速提升，其中 24 年表观二手机出口 约 12 万台，首度高于新机内需和新机出口台数，与日本 2001 年的情况类似。过去 4 年我 国二手机表观累计出口 31 万台，占到过去十年挖机内销总量 212 万台的约 15%。参考日 本经验，未来 10年国内二手机出口或持续保持较高水平，为国内存量设备的出清提供支撑。
25 年 1~8 月国内二手机出口同比+45%，继续为国内存量出清提供支撑。我们以海关总署 对于挖机出口台数的统计和工程机械协会对于新机出口的统计的差额作为表观二手机出口 量，2025 年前 8 月表观二手机出口累计 10.6 万台，同比+45%，延续了 2020 年以来快速 增长的态势，并且在国内内销增速下滑的 5 月出现了明显的增速抬升，或说明年内二手机 出口仍在助力国内存量设备的出清，在下游需求整体未出现明确拐点的背景下支撑了挖机 内销的需求修复。同时 25 年二手机出口增速中枢整体较 24 年略有下行，或说明国内适合 出口的工况较好的存量设备有所减少，存量供需较 24 年进一步趋紧。
出口：全球市场稳健增长，国产品牌海外市占率还有很大提升空间
25 年发展中国家需求增长势头不减，同时欧洲有望重新进入财政扩张周期。24H2 工程机 械出口开始回升，24M6 装载机出口增速率先上行，24M8 挖机出口同比转正，随后增速震 荡上行。25 年年内工程机械出口量维持增长态势，1~8 月挖机出口 7.4 万台，同比+12.8%， 其中7月单月出口同比+31%，增速创23年3月以来新高；1~8月装载机外销台数同比+9%， 同样呈现增长态势。终端需求来看，南美和非洲矿山需求持续旺盛，东南亚受益于大选年 结束及工业化，基建进程加快，中东世界杯、世博会场馆开始动工。欧洲方面财政开支有 望重新进入扩张周期，25 年 3 月德国议会通过了 5000 亿欧元的财政刺激法案，放宽了对 于联邦各州政府的债务限制，以加码基建、国防和能源领域投资。
过去市场或更多聚焦新机，认为国产工程机械尤其在发展中国家表观市占率已经较高。据 海关数据，2023 年我国工程机械出口金额若按区域划分，亚洲为第一大市场，占比约 41%， 其次为欧洲占比约 26%（其中俄罗斯占比约 12.5%，其他欧洲地区占比仅 13.7%），我国出 海重心落在发展中国家。根据 AEM 数据，2023 年全球（除中国外）工程机械新机销量约 104.１万台。根据中国工程机械工业协会数据，2023 年中国工程机械新机出口销量为 25.8 万台，占海外市场总需求的 25%，新机维度中国生产机型的海外市占率已达到一定水平。 若考虑中国工程机械设备在北美、欧洲地区进展较慢而在东南亚等发展中国家渗透较快， 我们认为若只比较新机维度，中国工程机械设备在发展中国家市占率已经较高。
但考虑海外二手机需求量，国产新机出海还有较大空间。我们以挖掘机进口总量和新机销 量的差额作为二手机进口量，2023 年东盟国家二手机需求旺盛，以挖掘机进口量较大的马 来西亚和越南市场为例，当地二手挖掘机进口量分别达到新机销量的 7 和 19 倍，即当地二 手机需求占比达 90%左右的水平。若以当地进口总量代替新机为分母，我们发现中国出口 实际仅满足了东南亚区域 33%的需求，如果进一步考虑国内出口数据中二手机以及东南亚 当地部分本土制造产品的影响，我国新机在当地的真实市占率或在 20%以下。这点从日本 对当地的出口数据亦可获得验证，2023 年日本出口该区域的二手机占比高达 79%，除泰国 外的绝大多数国家进口 90%以上为二手机。
矿企资本开支持续扩张，矿卡国产替代空间大
矿挖、矿卡是露天采矿的核心设备。矿山机械是直接用于矿物开采和富选等作业的机械， 包括露天采矿设备、地下采矿设备、凿岩设备、研磨粉筛设备、矿物加工设备等，其中露 天采矿设备价值量占比达 30%。露天采矿设备主要以矿用卡车、液压挖掘机、推土机为主， 由 mining-technology 数据，截至 2023 年，全球共有 15.32 万台露天采矿设备，其中矿用 卡车保有量达 9.35 万台，占比 61%，液压挖掘机保有量达 1.69 万台，占比 11%。 全球矿企资本支出持续攀升，矿机下游景气度维持高位。回顾过去 20 年全球头部矿企资本 支出情况，2004-2013 年，由于中国等新兴经济体的工业化进程加速，矿产资源需求急速 增加；2014-2017 年，由于铁矿石、煤炭等大宗商品价格暴跌，矿企大幅削减资本开支； 2018 年至今，新能源产业快速推动了对铜、锂、钴等关键矿产资源的需求，矿企资本开支 进入上升通道；2023 年，头部 15 家矿企资本开支总计达 591 亿美元；根据 Bloomberg 预 测，预计 2025 年头部 15 家矿企资本开支总计将达 677 亿美元。随着全球能源转型推进， 绿色矿产需求激增，叠加高品位资源稀缺性加剧，矿机下游景气度有望维持高位。
2029 年全球矿卡市场有望达 500 亿美元级别，包含刚性矿卡和自卸车两大主要品类。矿用 卡车包含刚性矿卡、非公路宽体自卸车、铰接式卡车等品类。其中非公路宽体自卸车起源 国内，由自卸车改造而来，相比自卸车车体更宽、承载力更高，目前主要在国内使用，而 海外市场更多以刚性矿卡为主。据共研网数据，2023 年中国非公路宽体自卸车市场规模为 125 亿元，规模稳中有升。据 market research intellect，2023 年全球刚性矿卡市场规模为 153 亿美元，其预计将达到 2029 年将增长至接近 500 亿美元，5 年复合增速接近 20%。
矿机是功率最高的工程机械之一，此前超 80%份额被海外品牌垄断。对比矿用设备和普通 工程机械，矿用设备的发动机功率在 1000~3000kw 之间，工作重量在百吨以上，矿挖的铲 斗容量、矿卡的有效荷载重量都是普通挖机、卡车的数倍乃至十倍以上。重型装备有着更 高的竞争壁垒，矿挖和矿卡市场仍高度集中于外资品牌。据 QYResearch，2022 年全球刚 性矿卡前五大公司为卡特彼勒、徐工机械、别拉斯、日立、小松，CR5 达 83%，仅一家中 国公司位列前五；由慧聪工程机械数据，2025 年全球大吨位矿挖前六家公司为卡特彼勒、 小松、日立、利勃海尔、别拉斯和沃尔沃，CR6 超过 90%，国外公司占据大吨位矿挖几乎 全部的市场。
新能源矿卡逐步具备经济合理性，中国矿卡有望弯道超车
海外矿企积极推进双碳目标，新能源矿卡渗透率有望提升。近年来，环境问题愈发得到重 视，各大矿企对实现节点、实现路径进行规划，以实现“碳达峰”与“碳中和”。由必和必 拓《气候转型行动计划》，必和必拓将在 2030 年实现碳排放减少 30%（以 2020 年为基准 线），2050 年实现温室气体净零排放；由 Fortescue2023 年报，Fortescue 将在 2030 年实 现澳大利亚铁矿石业务的净零排放；由力拓年报，力拓将在 2030 年实现碳排放减少 30% （以 2018 年为基准线），2050 年达到净零排放。为实现长期净零排放目标，各大矿企提出 电动采矿设备取代柴油设备的实现路径，新能源矿卡需求持续升温。 随着锂电池成本下降，新能源矿卡在小吨位上已具备 TCO 优势。对载重 70t 的燃油矿卡/ 电动矿卡/混动矿卡进行全生命周期成本测算，假设燃油矿卡/电动矿卡/混动矿卡（增程式） 的耗能分别为 0.2L/m3、0.85kwh/m3、0.15 L/m3，电价/油价分别为 0.7 元/kwh、7.5 元/L， 其 TCO 分别为 509/384/488 万元，电动矿卡/混动矿卡的 TCO 经济性分别为 124/21 万元， 新能源矿卡在小吨位上已经具备一定 TCO 优势。对矿卡 TCO 进行拆分，燃油矿卡 TCO 主 要来自使用时的油耗，新能源矿卡 TCO 则主要来自购置成本，其中电池包占比约 30%，未 来随着电池包价格下降，新能源矿卡的 TCO 经济性有望进一步提升。
混动方案有望降低对于矿卡发动机的要求，利好国产化率提升。据海关总署，2024 年我国 大马力工程机械进口发动机约 4 万台，我们以国内中大挖+刚性矿卡+公路自卸车产量作为 分母进行推算，过去 5 年我国大功率工程机械发动机进口占比长期达到 60%左右的水平， 考虑到矿机的发动机功率往往在 1000-2000kw，远大于该数据的分类线 132.39kw，实际矿 卡/矿挖发动机进口率或更高。由于传统燃油矿卡发动机需直接驱动车轮，需同时满足重载 启动、爬坡、复杂路况等极端工况下的瞬时大扭矩需求，因此需具备大排量和高功率储备， 以应对峰值负荷。而增程式矿卡的发动机仅作为发电机，工作场景从全工况覆盖转变为稳 定发电的高效区间运行，对瞬时峰值功率的需求降低。矿机产品由传统燃油向混合动力演 变的背景下，发动机要求降低，有望化解行业的卡脖子问题。
未来快充瓶颈技术突破后矿卡电动化趋势有望加速。矿用卡车用电量需求远高于一般车辆， 且由于过高电池密度会导致电池易发生热失控，电池容量存在上限，导致矿卡电池需要频 繁充电，以 150t 带 2000 度电的矿卡为例，每隔 4-6h 就需要进行一次充电，并且需要数小 时的停机时间，极大降低矿卡的生产力。为攻克该瓶颈，目前有静态快充和动态超充两种 技术路线，静态快充即采用多枪充电、兆瓦充电系统等方法，缩短充电时间；动态超充则 是使用电源轨或主要路径上的架空接触网线路进行循环充电。目前行业内对于电动矿卡充 电技术路径尚未有统一方案，公司也将加大研发力度，攻关技术难点。
高一体化研发+制造打造徐工竞争优势，宽体车资产注入补齐产品矩阵
研发端持续加码，电池、电机、电驱电控等核心零部件全部自研。公司高度重视研发，研 发投入快速增加，2020-2024 年，公司研发投入由 24 亿增加至 37 亿。公司 2023 年成立 新能源研究院，针对集成系统、动力源、电驱总成三大板块进行自主研发，集成系统方面， 公司新能源系统完全自研，在确保高可靠性的同时具有高集成性；动力源方面，公司自研 增程器平台、动力电池和 BMS ，保证动力源与公司产品的适配性，同时，动力源技术对工 程机械性能起决定性作用，动力源技术的自主掌控也为公司塑造了独特的市场竞争力；电 驱总成方面，公司目前已实现高度集成电驱的自主研发。同时，公司各主机厂设新能源所， 负责技术到产品的转化，公司研发端持续发力，为产品走在行业前沿提供支持。 生产端产业链齐全，高内部配套率打造成本优势。公司产业链齐全，拥有国内工程机械门 类覆盖面最全的产品线，此外，公司围绕新能源零部件的布局也在紧锣密鼓地推进。子公 司江苏睿控集中攻关超高压电机控制系统以及电驱集成系统产业化，徐工动力科技和徐工 弗迪协同发展电池包和电芯，大连日牵负责矿用电机生产。公司围绕新能源形成了自主可 控、母公司产业链补强的立体零部件产业布局。同时，公司内部配套比例也在逐年提高， 由公司 24 年半年报，徐工传动的驱动桥和减速机内部配套率超 80%、履带底盘超 95%， 随着研发技术的逐渐成熟，电池包等核心新能源零部件内部配套率快速提升，打造徐工差 异化优势。
市场端喜报频传，手握多个新能源大单、百台无人纯电动矿卡投运。公司有较好的头部客 户基础，2014 年公司就从零部件出发与国外矿企如力拓进行合作，2021 年矿用平地机成 功交付力拓。2024 年 11 月上海宝马展上，公司达成意向订单超 6000 台、金额近 100 亿元。 其中，与 Fortescue 现场签署 30 亿人民币的绿色矿山设备合同，是目前电动矿山机械出口 最大订单；同日公司与青山集团签订徐工青山合资协议。2025 年 5 月，公司百台纯电无人 驾驶矿卡交付华能伊敏露天煤矿，正式投入编组运营，实现-40℃纯电驱动系统连续作业三 班常态化运行、6min 内全自动换电、作业效率达有人驾驶的 120%。新能源订单喜报频传， 既表明工程机械电动化、绿色化的发展方向，也表明公司新能源产品走在行业前列。
通过收购注入宽体车资产，建立矿山机械成套化产品竞争优势。2025 年 4 月 18 日，公司 发布公告，拟以 8.2 亿价格收购徐工重型车辆 51%的股份，标的 24 年利润 1.3 亿元，对应 PE 12.5 倍。同时，徐工南汽做出业绩承诺，25/26/27 年归母净利润不低于 1.4/1.6/1.8 亿 元，累计不低于 4.9 亿元。资产注入后，宽体车将与两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡产品协同 发展，形成行业内产品系列最齐全、竞争力最强的露天矿山机械挖、装、运成套化解决方 案，建立成套化、系列化产品优势，助力公司实现全球露天矿山机械装备行业前三的战略 目标，打造公司“第二增长曲线”。 矿山小型化趋势下，宽体自卸车大有可为。此次收购为公司注入宽体自卸车资产，该产品 为结合公路重卡和工程机械技术基础进行系统设计制造的自卸车，属于我国工程机械行业 的新兴产品，具备购置及运维成本低、道路要求低、轮胎不需要特制等优势，但在使用寿 命、载重量方面不如刚性矿卡。目前宽体自卸车的销售仍以国内为主，出口以东南亚、中 东等发展中国家为主。由 ICSG《2024 年全球铜年鉴》数据，受制于矿品位持续下降，截 至 2028 年，新增的铜矿产能的规模有所减小，集中在 300t 以下。随着矿山规模逐渐减小， 对矿卡载重量要求降低，宽体自卸车因其高性价比有望替代部分刚性矿卡，宽体自卸车前 景广阔。
7000 亿矿山机械市场替代空间大，徐工力争 2030 年矿山板块贡献 400 亿收入。据 market research intellect 预测，2029 年全球矿卡市场将增长至接近 500 亿美元。矿卡和矿挖、备 件等存在一定搭配关系，据徐工机械 2024 年 10 月投资者关系记录，公司 24 年矿山机械 收入中矿卡收入占比约 50%，据此推算 2030 年前后全球矿山机械（含矿卡、矿挖、备件 等）市场或达近 1000 亿美元。据公司 25 年 9 月投资者关系记录，公司十五五规划矿山机 械板块（含地上、地下矿山设备、备件等）2030 年收入目标超 400 亿，超过 2024 年收入 的 40%，考虑到矿山领域壁垒更高，盈利能力或好于其他板块，利润贡献比例或更高。依 托于高一体化的研发+制造优势，配合百台级新能源矿卡运营和多个产品订单，公司有望通 过矿山机械的国产替代打造新成长曲线。
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