我们结合福耀玻璃的公司发展、股价表现、盈利情况和行业背景，对福耀玻璃的成长之路 进行了复盘。我们认为，公司至今为止的成功，既得益于时代的红利，又超越了时代的红 利。凭借公司长期专注汽车玻璃产业的战略定力、全球化前瞻布局的视野、收放自如但言 出法随的执行力以及润物细无声的精细化管理能力，公司不仅确立并巩固了国内汽车玻璃 行业的龙头地位，也在近年赶超竞争对手，逐渐成长为全球汽车玻璃行业的领跑者。 2006 年至今，根据行业背景和战略重心的不同，我们认为公司的发展主要经历了三个阶段： 1. 深耕国内，充分把握汽车发展红利。2010 年以前，随着中国汽车产销总量，尤其是乘 用车的快速增长，福耀玻璃将国内深耕作为发展重点。公司 1993 年 6 月于 A 股上市， 逐渐确立了中国汽车玻璃行业的主导者地位。 2. 探索出海，国内外双轮驱动发展。2011-2019 年，尽管国内汽车乘用车产销总量增长速 度开始放缓，但公司逆势小幅扩张，并将国际化打造成公司战略发展方向。公司陆续在 俄罗斯和美国投建了汽车玻璃工厂，并于 2015 年 3 月完成 H 股上市，为海外市场份额 的快速提升奠定了良好的基础。 3. 2020 年以来，全球汽车工业加速变革。新能源车出现了强劲的结构性增长，汽车的“新 四化”(电动化、智能化、网联化和共享化)开始加速和渗透深入，汽车出口对国内汽车 产业的支撑作用提升。福耀玻璃紧抓变革机遇，快速跃升为全球汽车玻璃领跑者。
结合汽车行业周期、公司发展和股价表现，我们进一步做出以下详细梳理和总结： 2006 年 1 月-2007 年 9 月，汽车产销增长强劲，2006-2007 年 CAGR 达 25%。公司在北 长春、南福清、西重庆和东上海的基础上，陆续投资建设了北京、荆门、增城等基地，完 善了国内市场的布局。在此期间，福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数+123%。 2007 年 9 月-2008 年 11 月，美国次贷危机逐步扩散至全球，中国汽车 2008 年产量同比增 速放缓至 5%，其中 2008 年下半年负增长。公司陆续对吉林、福建和海南的浮法玻璃生产 线进行放水冷修，以应对市场的下行。此阶段福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数-11%。
2008 年 11 月-2010 年 1 月，政府陆续出台了小排量汽车购置税减免、汽车下乡和以旧换新 补贴等政策，2009-2010 年中国汽车产量 CAGR 达到 40%，2009 年中国汽车玻璃销量成 为全球第一。公司在此期间决定退出建筑玻璃市场、专注汽车玻璃业务，将福清第三条生 产线改造为符合汽车玻璃需求的原片生产线、收购重庆浮法玻璃项目并出售了海南浮法玻 璃项目，以更好支持汽车玻璃业务的发展。此阶段福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数+182%。 2010 年 1 月-2012 年 11 月，购置税减免等政策开始退坡，汽车产销增长放缓，2011-2012 年国内汽车产量 CAGR 下行至 3%。但公司继续聚焦汽车玻璃业务，在郑州、沈阳等地扩 建汽车玻璃产能，并对到龄浮法玻璃生产线陆续进行升级改造，全面对标汽车玻璃原片需 求。在国内市场增速放缓的同时，公司也开始迈出海外生产基地建设的第一步，俄罗斯项 目在此期间启动。此阶段福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数+14%。 2012 年 11 月-2014 年 6 月，汽车终端零售价的下沉激发了购车需求，尤其是 SUV 的增长 表现强劲，2013-2014 年国内汽车 CAGR 提升至 11%。公司继续加快海外生产基地布局， 俄罗斯汽车玻璃项目在此期间建成投产。此外公司美国项目的布局启动，完成了对 PPG 在 伊利诺伊州浮法玻璃生产线的收购，并开始筹备美国汽车工厂的投资建设。此阶段福耀玻 璃-A 股价相对沪深 300 指数+20%。
2014 年 6 月-2015 年 12 月，国内轿车需求开始见顶回落，商用车市场也受到房地产投资 降速的影响收缩，国内汽车产量 2015 年同比增速放缓至 3%。公司继续逆势扩张，启动了 天津汽车玻璃生产基地的建设，并完成香港上市，为海外业务的发展提供了有力的支持。 此阶段福耀玻璃-A 相对沪深 300 指数+58%。 2015 年 12 月-2017 年 9 月，政府再次推出了汽车购置税减免政策，2016-2017 年国内汽 车产量的年均增长回升至 9%。公司美国汽车玻璃项目建成投产，并在苏州扩建多元化一体 化超级工厂。此阶段福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数+73%，福耀玻璃-H 股价相对恒生 综合指数+51%，期间公司前瞻 P/E 均值分别为 12.1x/9.2x。 2017 年 9 月-2020 年 3 月，购置税减免政策逐步退坡，购车需求进入调整期，2018-2020 国内汽车产量出现连续 3 年回落，CAGR-5%。公司在此阶段放缓了规模扩张的速度，通过 收购了德国 SAM 资产进入铝饰件行业。此阶段福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数-10%， 福耀玻璃-H 股价相对恒生综合指数-8%，期间分别对应公司前瞻 P/E 均值 15.9x/14.3x。 2020 年 3 月-2021 年 1 月，新能源乘用车进入高速增长期，成为汽车行业在疫情后复苏的 首要动力。公司在高附加值产品上的前期投入开始见效，高附加值产品的占比开始出现快 速提升的势头。在此期间福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数+171%，福耀玻璃-H 股价相对 恒生综合指数+159%，对应公司前瞻 P/E 均值分别为 19.1x/13.6x。
2021 年 1 月-2023 年 6 月，新能源乘用车继续呈现强劲的结构性增长，2021-2022 国内新 能源乘用车的产量 CAGR 达到+133%，传统燃油车在此期间 CAGR-5%，国内汽车总体产 量 CAGR+3%。公司启动了福清基地和美国基地扩建，加大全景天幕、镀膜和夹层边窗等 高附加值产品的布局。然而，在汽车产销总量平稳增长、“新四化”加速开始的同时，芯片、 天然气、纯碱、海外运输等产品的供给扰动对汽车玻璃的产销节奏和生产成本形成了更多 扰动，对公司利润率产生了更多不利影响。期间福耀玻璃-A 股价相对沪深 300 指数-14%， 福耀玻璃-H 股价相对恒生综合指数-0.3%，分别对应公司前瞻 P/E 均值 22.9x/18.4x。 2023 年 6 月至今，乘用车的“新四化”趋势深入，主机厂国内市场竞争加剧的同时，积极 开拓海外市场，出口对国内汽车工业的支撑作用得到增强。公司启动了新一轮国内生产基 地的建设，在福清和合肥分别扩建 2000 万平米和 2600 万平米汽车玻璃产能。截至 25 年 9 月 30 日，期间福耀玻璃-A 股价较沪深 300 指数+102%，福耀玻璃-H 股价较恒生综合指数 +120%，对应公司前瞻 P/E 均值分别为 14.5x/12.4x。
公司 2006-2024 年间的收入 CAGR 为 15%，期间资本开支 CAGR 为 8%，低于收入增长 的速度，反映了公司资产周转率和投入产出比的高效提升。随着公司国际化步伐加快，公 司 2013-2019 经历了海外收入占比的快速提升。不过 2020 年以来，由于国内汽车行业“新 四化”的推进，以及换新政策的积极推进，使得国内汽车玻璃产品升级的速度和价格上涨 速度快于海外市场，海外收入占比有所回落，但仍然保持在 46%以上。同时，公司盈利的 增长速度也强于收入增速，2006-2024 毛利润的 CAGR 为 16%，核心净利润(扣除了汇兑 损益和资产处置收益等非经常性收入)的 CAGR 为 17%，体现了公司的高水平经营质量。 由于汽车行业的周期属性，公司盈利增长的节奏同行业周期有一定关联，股价的波动也往 往来源于这一周期性变化。但总体来看，无论公司收入、毛利润和核心净利润的增长总体 优于中国和全球汽车产量的增长。
公司 2006-2024 年间的收入 CAGR 为 15%，期间资本开支 CAGR 为 8%，低于收入增长 的速度，反映了公司资产周转率和投入产出比的高效提升。随着公司国际化步伐加快，公 司 2013-2019 经历了海外收入占比的快速提升。不过 2020 年以来，由于国内汽车行业“新 四化”的推进，以及换新政策的积极推进，使得国内汽车玻璃产品升级的速度和价格上涨 速度快于海外市场，海外收入占比有所回落，但仍然保持在 46%以上。同时，公司盈利的 增长速度也强于收入增速，2006-2024 毛利润的 CAGR 为 16%，核心净利润(扣除了汇兑 损益和资产处置收益等非经常性收入)的 CAGR 为 17%，体现了公司的高水平经营质量。 由于汽车行业的周期属性，公司盈利增长的节奏同行业周期有一定关联，股价的波动也往 往来源于这一周期性变化。但总体来看，无论公司收入、毛利润和核心净利润的增长总体 优于中国和全球汽车产量的增长。
全球汽车玻璃市场来看，福耀玻璃、圣戈班、旭硝子、板硝子均是全球领先的汽车玻璃翘 楚，2024 年福耀玻璃在中国市场的份额超过 70%，而在北美和欧洲市场，四家汽车玻璃企 业的份额合计均在 90%左右。从收入规模来看，2024 年，福耀玻璃汽车玻璃业务收入 357.1 亿元，按年末汇率估算约 50.2 亿美元，以产品出厂价值计算，约占全球市场的 30%，是全 球汽车玻璃龙头企业。而更为突出的是，公司的盈利能力也明显领先于圣戈班、旭硝子和 板硝子等全球主要竞争对手。我们认为三方面的不同之处构筑了福耀玻璃盈利能力的领先： 1）对汽车玻璃业务的极致专注；2）市场布局相比于竞争对手更有优势；3）投资端管控更 加出色，工厂的综合产效更加突出。
专注汽车玻璃，研发和投资更为聚焦
汽车玻璃业务是福耀玻璃的核心主业，2024 年占公司总收入的 91%。相比之下，主要竞争 对手的多元化程度更高，2024 年旭硝子、圣戈班、板硝子汽车玻璃业的收入占比分别为 24.1%、7.8%、51.1%。从前文对福耀的成长复盘来看，公司 2003 年延伸汽车级浮法玻璃 生产，2008 年退出建筑浮法玻璃，全面聚焦研发生产汽车玻璃。
2024 年，福耀玻璃的研发投入 2.4 亿美元，2018-2024 年占汽车玻璃收入比重均维持在 4%-5%，明显高于竞争对手 1%-3%的研发投入水平。公司 2024 年资本开支 6.9 亿美元， 也明显高于三大主要竞争对手在汽车玻璃业务的投入，其他企业 2021 年以来在汽车玻璃业 务领域的资本开支逐年减少或基本维持，这也是福耀玻璃全球市占率持续提升的重要因素。 我们认为研发和资本开支的聚焦，有助于福耀玻璃将新产品开发、工艺升级、新市场布局 等方面的优势进一步加以巩固和强化。
深耕中国，享受市场布局红利
据我们统计，截至 2024 年末，福耀玻璃在中国市场的汽车玻璃生产基地布局最广，所处区 域辐射了全国 72%的汽车产量，使得公司得以服务全国几乎所有 OEM 客户。而作为对比， 旭硝子和圣戈班在中国市场的基地布局所辐射的汽车产量占比分别为 46%和 47%，板硝子 已于 2022 年重组整合中国国内的汽车玻璃业务，将其全资子公司 NSG 天津和 NSG 桂林 的全部股权出售给上海耀皮康桥汽车玻璃公司，至此退出中国的直接生产，转而持有康桥 汽玻 29%股权。 2006-2024 年，中国汽车的年产量从 728 万辆提升至 3156 万辆，年均增长 8.0%。而同期 全球其他地区的年产量从 6194 万辆下降至 6095 万辆，减少约 100 万辆。考虑到中国市场 仍相对较低的汽车保有量、中国汽车工业在“新四化”方面正逐步建立优势，我们认为中 国市场的增长仍有望优于全球其他主要市场，福耀玻璃市场布局的红利仍有望得到维系。
精细化管理产效突出，规模投资管控出色
除了研发、规模以及产能区位布局的优势，我们认为精细化的工厂管理也是成就福耀玻璃 竞争壁垒的重要因素。我们梳理了 2011 年以来福耀玻璃和主要竞争对手在汽车玻璃工厂方 面的投资建设情况(以绿地项目为主)，我们认为公司在投资管控的表现总体比竞争对手更为 出色。根据我们统计的样本项目推算，福耀玻璃每套汽车玻璃产品的投资平均在 432 元/套， 较主要竞争对手低 14%-23%。我们认为，除了管理方面的严格把控，公司对生产工艺以及 装备的深刻理解也在其中发挥了重要作用。通过对部分核心设备的自研自制，福耀玻璃可 以更好的节省设备采购的费用。
截至 2024 年末，福耀玻璃在全球布局了 12 个汽车玻璃综合性工厂(福清、苏州、天津、重 庆、荆门、郑州、上海、吉林、沈阳、广东、美国、俄罗斯)，2024 年单厂收入 4.2 亿美元。 作为对比，旭硝子/圣戈班/板硝子在全球分别布局了 31/22/23 个汽车玻璃工厂，2024 年单 厂收入分别为 1.1/1.8/1.2 亿美元。凭借更为优越的规模效应，公司可以节省产品生产的频 繁切换所带来的损耗、降低综合能耗物耗、更好地管控人员和管理成本。 此外，虽然四大玻璃企业都基本实现了汽车级浮法玻璃原片的自供，但福耀玻璃的高附加 值产品收入占比领先同行，1H25 超过了 50%，而板硝子在其 2030 Vision 展望中，规划高 附加值产品 2027 年达到 30%。 工厂投资管控的出色和产品结构的优化，共同造就了福耀更高的盈利能力，2018 年以来， 公司汽车玻璃营业利润率保持在 15%以上，位居四大汽车玻璃企业之首，这也使得公司有 更大信心和能力增加对汽车玻璃的研发和资本投入，进一步提升全球市场份额。
尽管福耀玻璃 2024 年已经是全球汽车玻璃的龙头企业，我们测算其市场份额约 33%，但 我们认为仍有较大提升空间。从各个细分市场的情况看，我们预计公司在中国 OEM（汽车 新装玻璃）这一最重要的基本盘中的市场份额有望维持总体平稳。福耀和旭硝子在北美市 场相对领先，而福耀在美国本土的工厂已经获得本土主机厂较为普遍的认可，我们预计随 着扩产产能投放，公司在美国 OEM 市场有望维持较快的份额扩张速度。尽管圣戈班和板硝 子在欧洲市场仍然领先，但我们认为福耀通过以内供外的模式逐渐成熟，未来中美以外的 全球其他区域市场的份额提升有望获得加速。此外，尽管 ARG（售后替换玻璃）市场对公 司整体成长的贡献幅度目前仍然相对较小，但我们预计中国 ARG 市场的更快成长有望使公 司在全球 ARG 市场份额获得稳步的提升。
公司 2010 年以前就已奠定国内汽车玻璃的主导供应商地位，而近年在国内 OEM 市场的份 额仍有小幅提升。我们测算公司 2024 年在中国 OEM 市场的份额约 70%，较 2012 年提升 了 8 个百分点。公司安徽合肥新基地将于今年末陆续投产，我们预计将有望提升国内 OEM 市场的供应能力约 15%。 美国工厂产能持续释放，收入利润稳步增长。2012-2024 年公司海外收入由 33.3 亿元持续 增长至 175.6 亿元（除 2020 年受疫情影响略有回落），海外收入占比也由 33.1%提升至 45.3%，其中美国基地的投产为公司打开美国本土市场带来有力支撑。福耀玻璃美国有限公 司成立于 2014 年，在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻璃生产基地于 2016 年投产，并于次 年实现盈亏平衡；二期投产后，美国工厂年设计产能达 550 万套，随着产能逐步释放，公 司 2022-2024 年营业利润率保持在 10%左右。
高附加值新产能投产有望助力美国市场份额进一步提升。随着美国俄亥俄州汽车玻璃工厂 逐步爬坡，福耀玻璃近年在美国 OEM 市场的份额稳步提升。公司在 2021-2022 年陆续落 实了一轮美国主机厂客户的报价上调，我们认为这也是公司美国市场的竞争力和市场地位 的印证。随着美国项目接近满产，公司 2022 年启动了高附加值汽车玻璃产品（年产能 150 万套）的扩建计划，有望在 2025 年投产并逐步爬坡贡献产能。据公司 2025 年半年报，公 司 1H25 福耀美国公司实现收入 38.5 亿元，营业利润 5.9 亿元，营业利润率为 15.3%，创 历史最好水平，而旭硝子、板硝子 2024 年美洲区域的营业利润率均不足 5%。
关税扰动下本土化布局优势有望显现。据海关总署数据，我们统计自 2016 年公司美国基地 投产以来，我国直接出口至美国的车辆用安全玻璃（包括钢化及层压两种）总金额及总数 量均呈下降趋势，其中 2024 年出口数量/金额分别为 9.5 万吨/15.6 亿元，相比 2015 年下 降 37.2%/15.8%（金额降幅相对较小主要系单价整体呈提升趋势），也侧面反映出随着公司 美国基地产能逐步释放，公司在美国市场销售的汽车玻璃逐步转为本土供应为主。2024 年 公司美国子公司实现总收入 63.1 亿元，结合海关出口数据，我们预计当前公司由国内直接 出口美国的汽车玻璃占公司美国市场销售的收入比例约 10%-20%，对应公司总收入的占比 预计在 3%-5%，因此整体来看关税政策的扰动对公司总收入的影响有限。 据我们统计，公司在北美市场的主要竞争对手中，旭硝子和板硝子分别在美国本土建有 2 个/5 个汽车玻璃工厂。旭硝子在墨西哥还有一个汽玻工厂，板硝子在加拿大和墨西哥各有 2 个/1 个汽玻工厂，圣戈班仅在墨西哥拥有 3 个汽玻工厂，但短期均无扩产规划，而加拿大 和墨西哥在本次美国关税中同样受到较多扰动。由于福耀玻璃具备美国本土化汽车玻璃及 浮法玻璃基地，且新产能投产在即，相比于其他竞争对手或将更加受益。
在中美市场以外，其他区域市场尤其欧洲的份额扩张近年来也开始成为福耀玻璃越来越重 要的增长引擎。我们认为公司在美国市场成功成为市占率第一的汽车玻璃企业，主要得益 于公司本土化的产能基地、以通用汽车为主的客户基础和领先的渠道铺设。而在中美以外 的其他地区 OEM 市场，我们测算公司市场份额从 2019 年约 2%已提升至 2024 年的 8%， 其中欧洲本土 OEM 的突破是主要驱动力，我们测算公司在欧洲汽车玻璃市场的份额约 20%。 尽管圣戈班、板硝子等汽车玻璃企业在欧洲均有超过 10 家的本地化工厂布局，市场份额也 较福耀玻璃更大，但 2020 年以来，由于全球供应链扰动较此前更为频繁，欧洲浮法玻璃原 片成本大幅上升，而通过中国工厂供应欧洲主机厂的“以内供外”的模式得到了更多的尝 试和应用，为福耀玻璃扩大欧洲 OEM 市场的影响力创造了机遇。 与在美国投资建设本土化产能不同，公司在中国国内生产汽车玻璃半成品，并在德国、匈 牙利、斯洛伐克等欧洲国家设厂做增值加工（主要是注塑包边和附件安装），从而实现对汽 车厂商本土化提供产品和服务。2024 年福耀玻璃启动了福清出口新基地的建设，计划总投 资 32.5 亿元，建设 400 万套/年的智能车用安全玻璃项目，将成为全球最大的汽车玻璃出 口基地，这一项目的逐步建成和爬坡有望为“以内供外”的模式提供更好的产能保障。而 其他欧洲汽车玻璃企业，2021 年以来资本开支逐年减少，凭借公司在设计、开发、量产、 运输、售后等诸多环节综合服务能力的优势，以及大众、标致等欧洲客户的基础，我们预 计公司在欧洲 OEM 市场也有望再度复制成功。
汽车玻璃不仅为车内的人员提供了安全与庇护环境，也是驾驶员及乘客与车外环境进行沟 通的重要媒介。随着社会生活水平的发展与提升，尤其是新能源汽车“新四化”的快速推 进，承载于汽车玻璃的创新和改进也从未停歇，全景天幕、HUD 抬头显示玻璃、多层隔音 玻璃和适用 ADAS 摄像头的前挡玻璃等高附加值产品收入占福耀玻璃总收入的比例持续提 升，并带动公司 ASP 快速提升。另一方面，原燃料、人工和物流运输成本是影响汽车玻璃 ASP 和利润率的主要成本要素，我们对此也进行了综合分析，认为福耀 2022 年以来产品 端 ASP 的提升已经超越了成本驱动，且当前阶段国内汽车玻璃销量和 ASP 仍是影响公司 收入及盈利能力的更敏感因子。
在 2020 年以来加速的汽车电动化和智能化的浪潮中，汽车玻璃的功能升级不仅在其中扮演 了重要角色，协助为主机厂进行功能赋能，相关新产品也享受了电动化和智能化的趋势， 汽车玻璃价值提升的速度加快。天幕玻璃、双层侧窗、适用于抬头显示的 W/AR-HUD 前挡 风玻璃、以及适配 ADAS 摄像头的前挡风玻璃，这些与汽车电动化和智能化有密切联系的 典型产品，在越来越多的热销车型中得到应用。 根据我们的统计，传统汽车玻璃单车的价值在 600-700 元/套(通常包括了 1*前挡风玻璃、 1*后挡风玻璃、4*边窗、2*三角侧窗)，面积一般在 4 平米左右。若全部 4 片边窗升级为双 层隔音边窗，单车价值增加约 400 元/套（边窗价值从 200 元/套提升至 600 元/套）；若采用 全景天幕，全车的汽车玻璃价值增加约 700-800 元/套，若在此基础上增加镀膜隔热的功能， 增量价值提升至 1500-2000 元/套。若前挡风玻璃适配 W-HUD(成像面积小，显示信息较为 有限)，单车的价值约 500 元/套，而若需适用 AR-HUD，其价值将提升至约 1000 元/套。因 此，综合来看，若全部按照双层隔音边窗、镀膜隔热全景天幕和适配 AR-HUD 前挡风玻璃 产品升级上限展望，我们认为将有望提升单车汽车玻璃的价值量约 2900-3400 元，是传统 汽车玻璃单车价值的 5 倍。 此外，我们测算单辆汽车玻璃的面积从 20 世纪 50 年代的约 2.2 ㎡上升到 2020 年约 4.2 ㎡， 随着单汽车玻璃面积的逐年增长，也带动了福耀集团营收的增加。未来随着汽车“新四化” 的进一步推进，单车汽车玻璃应用面积有望继续提升。
高附加值产品占比持续提升，“新四化”带动汽车玻璃 ASP 增长提速。从公司自身的情况 来看，新产品渗透率的提升也在收入结构的演变中得到了体现。据公司年报及投资者关系 活动记录表（20250829），公司 1H25 公司全景天幕、HUD 抬头显示玻璃、多层隔音玻璃 和适用 ADAS 摄像头的前挡玻璃等高附加值产品收入占比 51%，同比+5pct。 尽管汽车玻璃在产品外观形态上和普通浮法玻璃较为接近，但得益于个性化差异化的属性 和附加值的不断提升，汽车玻璃的产品价格更少受到经济周期的扰动。2012-2024 年公司 每平米汽车玻璃的销售价格(ASP)总体保持了逐年提升的态势，从 2012 年的 131 元/平米提 升至 2024 年的 229 元/平米，年均增长 4.8%，且得益于汽车电动化和智能化推动的高附加 值产品渗透率提升，2021 年公司汽车玻璃 ASP 增幅进一步提速，2021-2024 年的年均增 幅达 8.3%，其中 2022 年以来，公司 ASP 提升趋势与浮法玻璃原片价格呈现相反走势，超 越了传统的成本驱动加成定价模式，汽车玻璃的消费属性进一步提升。
我们认为欧美等成熟市场的汽车电动化率如能更快提升，有望对公司 ASP 的增长带来更强 的支撑。由于新能源车“新四化”的应用推广程度更高，因此新能源车的渗透率会影响汽 车玻璃的 ASP 和市场空间。根据 IEA 的统计， 2024 年末中国的新能源车保有率 11.0%， 领先于欧盟(4.4%)、美国(2.7%)和日本(1.0%)等其他主要市场，这也是福耀深耕中国国内市 场的优势。2020 年以来，欧盟和美国等成熟市场的电动化渗透率同样出现了加速增长的势头，只是提升的速度仍慢于中国。但我们认为得益于中国相对领先的新能源车产业链和广 阔的应用市场，福耀玻璃已在高端产品研发和应用上走在前列，未来有望在欧美电动化提 速的趋势下取得更多市场份额和更高 ASP。
综合前述分析，我们认为国内外汽车销量和汽车玻璃 ASP 是影响公司收入及净利润增长的 重要因素之一，因此就公司国内外 OEM 市场的汽车玻璃 ASP 和销量进行敏感性分析。整 体来看，国内汽车玻璃销量和 ASP 是当前影响公司收入及盈利能力的更敏感因子，这也再 次验证了公司深耕国内发展决策的正确性；但随着公司海外收入占比的进一步提升，海外 ASP 提升对于加快公司收入及净利润增长日趋重要。
从公司汽车玻璃的成本构成来看，2024 年与浮法玻璃相关的成本占比合计为 24%，其中浮 法玻璃原辅材料（硅砂和纯碱等）、浮法玻璃能源（天然气）各占 5%左右，是影响浮法玻 璃成本的主要因素。除浮法玻璃外，其他汽车玻璃原辅材料（PVB 胶膜、银浆等）占比最 大，为 40%；此外，人工成本、折旧摊销、物流运输及其他占比分别为 14%、10%、7%。 整体来看，原燃料是汽车玻璃成本的主要构成，因此主要原材料的价格的变化是影响公司 成本的重要因素。
预计原材料、能源成本端压力延续相对宽松。具体来看，据 Wind，2012-2023 年华东地区 纯碱主流市场均价从 1506 元/吨增长至 2736 元/吨，而同期公司浮法玻璃原材料成本也由 486 元/吨增长至 778 元/吨，期间两者的变化趋势基本相似，纯碱的价格是造成浮法玻璃原 材料成本变动的主要因素。2024 年以来，随着上游的产能释放，纯碱价格整体呈下行趋势， 24 年全国纯碱均价同比下降超 40%，2025 年以来延续下行，我们预计有望对公司成本端 带来积极影响。 能源成本方面，近年来浮法玻璃行业逐步推行天然气作为主要的燃料能源，2012-2024 年 公司浮法玻璃能源成本的波动趋势与福建省工业用气均价基本一致，因此天然气的价格变 动是影响公司能源成本的主要因素。另一方面，汽车玻璃的加工使用到的能源主要是电力， 在成本中占比约为 5%，但电价整体趋势变化不大。
海外本地化供应有望降低物流运输侧成本压力。公司汽车玻璃运输物流及其他成本从 2 元/ 平米升至 12 元/平米（2012-2024 年），一方面由于公司海外出口占比提升，另一方面 2020 年以来受国际形势动荡等因素影响集装箱出口运价指数大幅上涨，运价的提升是造成过去 几年物流成本上升的主要因素，同时 2024 年公司将包装费由销售费用转计入营业成本，导 致公司 24 年其他成本有所上升。物流成本的飙升使得公司需要优化本地化产能布局（如美 国、欧洲工厂）以缩短供应链，因此 2022 年公司宣布增加 6.5 亿美元投资美国，其中 3 亿 美元用于汽车玻璃生产线扩产项目。25 年 3 月，公司再次宣布对美国全资子公司增资 4 亿 美元，用于建设一条汽车级浮法玻璃生产线。在物流费用及关税政策存在不确定性的背景 下，公司前瞻布局美国工厂并持续扩充本土化产能，有望提升公司供应安全和高效，降低 物流成本，进一步强化公司本土供应能力。 数字智能化大幅赋能提升人效和产效。2022 年，福耀集团第一家以“灯塔工厂”为目标打 造的数字化绿色工厂在沈阳建成投产，该工厂构建了拥有物流、采购、财务等六大功能的 数字化服务系统，将复杂的大数据分析、现场管理、订单交付、物流周转等交给了大数据， 从而实现供应商、承运商、客户、中转库的数字全贯通，实现了科学安排、实时监控的物 流全过程数字化管理模式。在这座灯塔工厂里，福耀集团的生产线工人减少了近 20%，但 生产效率反而提升 200%，每 30 秒就能生产一套天窗，且为工人创造了更“舒适”的环境。 截至 2023 年末，福耀集团就已拥有 2229 台工业机器人，平均每万名员工拥有 743 台，为 国内平均水平的两倍。安徽合肥、福建福清基地不仅智能化标准继续提升，还催生了智能 设备操作、质量 AI 检测等新型技术工种。此外，福耀集团目前在全球的 50 座工厂，已有 50%以上的自制数控机床采用了互联传感器等技术接入信息处理中心，从订单计划至产品 交付，实现了数据实时分析对比，为福耀的成本控制、质量保证等决策提供了科学依据。
在中国、美国、欧洲这三大福耀玻璃的核心市场中，我们认为中国汽车工业整体仍有不小 增长空间，推升中国 OEM 市场的体量。相对而言，欧美市场的内生增长空间或较为有限， 公司在欧美成熟市场的增长更多需要依靠份额的扩张。而我们认为中国市场的增长有三大 支撑力：1）中国的汽车保有量仍在提升通道中，首购需求尚未见顶；2）报废量有望进入 快速增长期；以及 3）中国汽车出口仍然大有可为。 我国人均汽车保有量仍低于成熟市场见顶时期水平。尽管中国汽车消费的内需在 2017 年阶 段性见顶后有所回落，直至 2024 年消费量仍低于 2016-2017 年，但我们认为这更多反映 了 2016-2017 年购置税减免阶段，部分购车需求的前置释放，而非终端需求的见顶。从发 达国家经验看，美国/德国/日本汽车内需分别在 2000 年/1999 年/1990 年见顶，此后保有量 的增长开始放缓，消费更多依靠置换需求而非首购需求驱动。但当时美国/德国/日本的千人 汽车保有量已经分别达到了 800 辆/517 辆/467 辆，市场已然较为饱和，彼时人均 GDP(不 变价)分别达到了 4.8 万/3.3 万/2.8 万美元。在这些成熟市场见顶前，汽车消费的内需尽管 也受经济周期影响有所波动，但总体处于波动上行的通道。 根据中国汽车工业协会和世界银行的数据，2024 年中国千人汽车保有量仅 251 辆、人均 GDP1.2 万美元，饱和度仍远低于欧美成熟市场见顶前后水平。且随着产品价格中枢的下行、 “新四化”加速带来的汽车产品革新，叠加宏观逆周期政策加码后经济增长预期的改善， 我们认为新车首购需求的潜力有望逐步得到释放。2025 年 9 月 12 日，国家工信部等八部 门印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026 年)》，推动汽车产销和出口稳健增长。
其次，我们预计汽车报废更新需求未来有望为新车消费提供更强支撑。中国的新车消费在 2008-2010 年上了一个较大台阶，2009 年成为全球第一大汽车生产消费国家，并直至 2017 年都维持了增长。以一辆汽车的平均寿命 15 年左右推算，2008-2010 年的新车消费正在进 入报废期。尽管车辆实际的报废周期与使用习惯、维修成本等诸多因素相关，但我们认为 潜在的报废需求正进入到跃升并持续增长阶段的趋势已经开始出现。根据新车注册上牌量 和汽车保有量变动的差异，我们可以推算 2021-2023 年旧车报废的数量已经处于逐步增长 之中，与 2006-2008 年的新车注册量基本匹配。 我们认为以旧换新政策的推出和加码也有望进一步激发置换需求的释放。2024 年 4 月 26 日，商务部等 7 部门印发了《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确对满足条件的车型报废 更新给予补贴。7 月 25 日，发改委和财政部又发布了《关于加力支持大规模设备更新和消 费品以旧换新的若干措施》，提高乘用车报废更新补贴标准至 1.5/2 万元；支持国三及以下 营运类柴油货车加快更新为低排放货车并提供每辆车 3/3.5/8 万元补贴；推动城市公交车 电动化替代，为符合标准的新能源公交车更新提供平均每辆车 6 万元补贴。根据商务部数 据，截至 2025 年 9 月 10 日，汽车以旧换新申请量达到了 830 万份，下一步还将持续开展 千县万镇新能源汽车消费季以及推进汽车流通税费改革等促消费举措。
第三，汽车出海正在成为中国汽车工业发展的强劲动力之一。2011-2020 年，中国的汽 车出口常年在 100 万辆左右徘徊。但 2021 年以来，我国汽车出口迎来了高速增长， 实现了跨越式的突破，2021-2022 年相继超越 200 万辆、300 万辆大关，2023-2024 年出口量分别达到了 491/641 万辆，其中乘用车的增长尤其显著。 2025 年 1-8 月累计 出口 183 万辆，增速放缓但仍然实现了 10.5%同比增长。
我们认为中国汽车出口的增长有望成为一个结构性趋势。除了后疫情时代海外需求的恢复 性增长、全球供应链扰动加剧等阶段性因素以外，中国品牌自身竞争力的提升、汽车“新 四化”带来的产品变革机遇、海外销售渠道多年的积累等更持续的因素也在发挥作用。总 结来看，我们认为中国汽车出口，尤其是新能源汽车的出口有望成为推动中国汽车和汽车 玻璃工业稳健增长的重要因素。
除了汽车玻璃主业的量价齐升以外，我们认为公司围绕汽车玻璃产业链的相关品类延伸， 有望为公司 ASP 提升和收入规模增长构建长期可持续的增长点，其中铝饰件业务的布局较 为完善，且产品协同性有望更高。尽管铝饰件业务目前已存在优秀的竞争性企业，但其竞 争格局相较汽车玻璃更分散，且龙头企业敏实集团铝件毛利率稍高于福耀的汽车玻璃业务， 我们认为公司通过外延并购快速切入该领域后，其极致专注研发和精细化管理体系有望为 公司铝饰业务发展提供强支撑。 公司副董事长曹晖 2015 年成立福建三锋汽饰，聚焦汽车门框、铝框、外饰装饰密封件等新 业务，并于 2017 年 9 月新增投产高端铝镁合金材料，新增铝饰条、行李架及其他高端汽车 外饰材料制造。2018 年 6 月，公司以 2.2 亿元收购福建三锋集团 100%股权，纵深拓展汽 车配件领域，可以同公司的包边玻璃、天窗等业务发挥协同效应。2019 年 3 月，公司以 6600 万元收购江苏三锋饰件 100%股权，并缴纳补足注册资本中剩余出资 1.85 亿元，进一步完 善公司治理，更好地向客户提供集成化产品、提升产品附加值、扩大汽车饰件规模。 海外方面，2019 年 2 月，公司德国全资子公司以 5883 万欧元收购德国 SAM 公司铝亮饰条 资产，并追加 6617 万欧元硬件投资，全面改造整并成两条完整生产线，此次收购为公司首 次推进业务横向集成化拓展。2020 年 3 月完成该资产交割，受疫情影响追加 6500 万欧元 以补充流动性，并开始对其整合改造，期限 1 年，截至 2020 年 7 月已完成。结合国内收购 的江苏饰件，并成立通辽精铝，与德国铝饰件形成上下游联动，完善铝饰件产业链。
铝饰条工艺难度有一定壁垒，且集成化和延展性较高。根据敏实集团 A 股 IPO 招股书，外 饰件材料决定了最终产品屈服强度、细腻度等产品特性，核心是表面处理工艺，对于产品 外观、性能和耐久性至关重要，包括阳极氧化、电镀、涂装等多项关键工艺。其中铝合金 外饰件系统大多应用于豪华车及中高端新势力车型，不锈钢外饰件系统多应用于日系等中 端车型，复合材料外饰件系统多应用于入门级车型。据佐思汽研测算，2024 年中国新能源 乘用车外饰件市场规模为 675.5 亿元，其中智能外饰 250.5 亿元，占比 37.1%；其预计 2030 年中国新能源乘用车外饰件市场规模将达到 1531.9 亿元，智能化外饰件占比将超过 50%。 我们认为汽车外饰件的整体市场规模较汽车玻璃更大，且从龙头企业发展来看，通过汽车 铝饰件集成供应能够延伸进入更大的汽车配件市场。 与汽车玻璃市场相比，汽车铝饰竞争格局相对分散，据中钢国汽车工业协会及敏实集团 IPO 招股书披露数据，2020 年敏实集团在车身饰条和行李架的市场占有率国内第一、全球第一， 市占率分别约为 30%、23%；散热器格栅国内第一、全球第三。但从毛利率来看，2021 年 以来，敏实集团的铝件业务毛利率稍高于福耀的汽车玻璃业务毛利率，而其金属及饰条业 务毛利率略低于福耀的汽车玻璃业务毛利率。
轻量化与电动化驱动铝饰件需求增长，公司具备产业链协同和客户资源优势。由于新能源 汽车对轻量化的要求迫切，而铝饰件较传统钢材减重 30%-50%，且耐腐蚀性强，因此在轻 量化与电动化的趋势下铝饰件的需求有望持续增长。2018-2019 年公司通过国内外并购拓 展铝饰件业务，此后公司陆续在福建、苏州、长春和海外等地建设了铝饰件工厂，公司铝 饰条业务迎来快速发展。
2019 年公司其他主营业务由 2.3 亿元大幅增长至 15.6 亿元，主要来自于收购 SAM 后贡献 的铝饰件业务收入。2019-2024年公司其他主营业务收入继续由 15.6亿元增长至 40.0亿元， CAGR 达 20.7%，收入占比也由 7.4%提升至 10.2%。毛利率方面，在经历了德国工厂整合 改造升级和国内工厂规模扩张后，公司该项业务毛利率由 2019 年的-7.3%提升至 2024 年 的 24.7%，盈利能力显著改善，但较敏实等龙头企业仍有提升空间。根据公司 2025 年中报 披露，公司铝饰等其他主营业务实现收入 22.6 亿元，同比+28.8%，占收入比重进一步提升 至 10.5%，毛利率同比+1.9pct 至 23.9%。
铝饰件在建产能将于 2026 年集中释放，有望成为公司成长新驱动。据上海市人民政府官网 报道，2025 年 2 月福耀集团饰件项目正式签约落地嘉定，项目计划投入近 7 亿元，预计 2026 年投产，达产后每年可实现高精度铝合金金属制品饰件 2100 万件的生产规模。同时，公司 福清基地扩建 600 万件汽车饰件项目已通过节能审查，拟于 2025 年开工建设，2026 年 4 月投产，公司铝饰件产能有望进一步扩张。 我们认为公司依靠在汽车玻璃领域积累的丰富的技术经验，在玻璃-铝复合结构（如天幕玻 璃边框）领域具备技术优势，可通过工艺协同降低铝饰件生产成本。同时，公司在汽车零 部件领域拥有完善的产业链布局，与汽车主机厂尤其是中高端汽车客户建立了长期稳定的 合作关系。通过产业链协同，福耀玻璃能够更好地理解客户需求，提供更优质的产品和服 务，为汽车铝饰件业务的增长提供有力支持。
总结全部五个维度的分析，我们认为：1）公司极致专注于汽车玻璃并构建了坚实的竞争壁 垒，在研发费用率、资本开支强度、单个工厂创收、营业利润率、高附加值产品占比和工 厂智能化水平等方面均领先竞争对手；2）公司国内出口基地和海外本土化工厂扩建加快推 进，有望推动公司欧美市场份额提升；3）首购需求尚未见顶、换新周期和出口等三个因素 有望共同推动中国汽车销量稳健增长。而在 ASP 方面，4）高附加值产品占比持续提升， 以及公司玻璃产品消费属性的提升，将推动公司 ASP 和利润率提升；5）公司积极延伸铝 饰件业务，对标龙头企业毛利率仍有提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
